公司概况与业务构成 - 公司通过两次资产重组拓展微波与信息技术以及雷达整机两大业务，成为国内雷达领军企业 [1] - 公司实控人为中电科，控股股东为中电科十四所，研发技术及行业背景深厚 [1] - 公司主营雷达装备及相关系统、工业软件及智能制造、智慧轨交三大业务，雷达装备为核心业务，涵盖军民两大板块 [1] - 雷达整机和子系统贡献公司主要营收及毛利，近五年装备迭代叠加生产流程优化带动毛利率、净利率稳步增长 [1] - 公司降本增效工作成效显著，费用率维持在较低区间 [1] 军用雷达业务驱动因素 - 我国装备费与国防开支不断提升促进武器迭代升级，军用雷达设备有望持续受益，当前仍处于提质增量阶段 [2] - 公司背靠十四所技术资源，完成了由芯片-系统-整机的全产业链覆盖，产品矩阵不断拓宽，高度契合下游多场景国防装备建设需求 [2] - 十五五高端信息化建设有望进一步拉动公司内需配套业务体量提升 [2] - 全球军费开支不断攀升，军贸景气度持续上行，我国军贸迎来历史机遇期 [2] - 公司外销业务由全资子公司国睿防务主导，十四所资产注入丰富公司军贸产品型号，多款产品已多次亮相国际航展 [2] - 公司2025年关联交易额预期提升，军贸业务体量增长态势向好，全球份额有望快速提升 [2] 民用雷达业务发展前景 - 气象雷达相控阵换装及铺设密度提升支撑百亿建设空间，公司天气雷达性能领先，屡获重大合同订单 [3] - 空管雷达保障航空安全，国产替代空间巨大，公司为低空感知网络建设者，防御监视拓宽应用边界 [3] 财务业绩与估值预期 - 近年来雷达装备及相关系统产品有序交付，带动公司营收及利润稳步增长 [1] - 预计公司2025E-2027E年归母净利润分别为7.42、9.13、11.53亿元 [3] - 当前股价对应2025E-2027E年PE分别为49/40/32倍 [3] - 可比公司2025E-2027E年平均PE分别为91/64/46倍，公司2025年PE低于可比公司平均估值 [3]

投资评级与估值 - 首次覆盖并给予"买入"评级 [6][7] - 预计公司2025E-2027E年归母净利润分别为7.42亿元、9.13亿元、11.53亿元 [6][7] - 当前股价对应2025E-2027E年市盈率分别为49倍、40倍、32倍 [6][7] - 2025年市盈率低于可比公司（航天南湖、国博电子、臻镭科技）平均估值91倍 [6][7] 公司概况与业务结构 - 公司背靠中电科十四所，经2013年和2020年两次资产重组，转型为雷达整机制造及组件配套核心供应商 [16] - 主营业务包括雷达装备及相关系统、工业软件及智能制造、智慧轨交三大板块，其中雷达装备为核心业务 [25] - 雷达整机和子系统是公司营收及毛利的主要来源，2025年H1营收占比达90.07%，毛利占比达92.65% [29] - 公司高管产业背景深厚，总经理黄强先生曾担任十四所研究室副主任等职，管理经验丰富 [22] 财务表现与盈利能力 - 公司营收从2024年的34.00亿元预计增长至2027年的54.41亿元，2025E-2027E年复合增长率约21.5% [2] - 归母净利润从2024年的6.30亿元预计增长至2027年的11.53亿元，2025E-2027E年复合增长率约26.3% [2] - 毛利率从2021年的26.97%提升至2024年的36.07%，预计2027年进一步提升至40.2% [2][32] - 净利率从2021年的15.42%提升至2024年的18.62%，ROE预计从2025E的11.2%提升至2027E的13.8% [2][32] 行业驱动因素：国防信息化与内需 - 我国国防支出预算持续增长，2024年达1.69万亿元，同比增长7.2%，装备费占比从2010年的33.2%提升至2017年的41.1% [37] - 军用雷达作为核心感知装备，2025年市场规模预计达454亿元，其中陆基雷达占比约45%，机载雷达占比约37% [41] - 相控阵雷达替代传统机械扫描雷达，提升探测效率和机动性，带动长期换装提质需求 [44] - 公司背靠十四所完成全产业链覆盖，产品矩阵拓宽，高度契合十五五高端信息化建设需求 [18] 行业驱动因素：军贸机遇 - 全球军费开支持续攀升，2023年达2.39万亿美元，同比增长6.8%，军贸市场规模达291.04亿TIV [50][52] - 我国军贸从单一产品销售向装备体系销售转型，如向巴基斯坦出口隐身战斗机、反导系统等"套餐"式订单 [56][62] - 全球军用雷达市场规模预计从2023年的355.8亿美元增长至2032年的2111.2亿美元，年均复合增长率20.96% [67] - 公司军贸业务由全资子公司国睿防务主导，2025年关联交易预期销售额达30亿元，较2024年增长约34% [92] 民用雷达市场前景 - 气象雷达市场空间广阔，全球市场规模2023年为10.74亿美元，预计2026年增至12.26亿美元 [97] - 我国天气雷达覆盖率仍有提升空间，2035年目标实现全覆盖，S/C/X波段雷达铺设密度有望增加 [98][99] - 空管雷达国产替代空间巨大，"十四五"规划要求空管系统新增装备国产化率从2020年的60%提升至2025年的80% [107] - 公司低空监视反制系统已部署于首都、香港国际机场等核心要地，开拓低空+海洋经济雷达配套市场 [111] 工业软件与轨交业务 - 我国工业软件市场规模2024年达3649.7亿元，预计2027年突破5312.7亿元，年均增长率超13% [119] - 国产工业软件在研发设计类领域国产化率仅10%，替代空间广阔 [121] - 公司工业软件产品覆盖400余家企业，核心品牌包括"REACH睿知"和"REASY睿行"系列 [125] - 轨道交通控制系统业务因行业需求弹性较弱及公司战略调整，预计2025E-2027E营收逐年下降 [8] 业绩增长关键假设 - 雷达整机和子系统业务：预计2025E-2027E营收分别为31.62亿元、38.01亿元、47.02亿元，同比增速18.3%、20.2%、23.7% [7] - 工业软件及智能制造业务：预计2025E-2027E营收分别为4.20亿元、4.87亿元、5.74亿元，同比增速5.3%、15.8%、17.9% [9] - 轨道交通控制系统业务：预计2025E-2027E营收分别为1.77亿元、1.41亿元、1.13亿元，同比增速-37.6%、-20.3%、-19.8% [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩符合市场预期 营收同比增长33.6%至18.57亿元 归母净利润同比大幅增长109.6%至5.71亿元 [4] - 特种集成电路业务下游需求增加是营收增长主因 民品市场稳健发展 eSIM及汽车安全芯片加速拓展 [7] - 产品结构优化带动盈利能力持续提升 2025年第三季度毛利率为58.32% 同比增加3.86个百分点 净利率为30.71% 同比增加11.11个百分点 [7] - 存货及应付账款维持高位 反映行业高景气和下游需求饱满 支撑未来业务成长 [7] - 公司为特种集成电路领军企业 国防信息化提速 eSIM方案转型 车规级芯片布局及股权激励落地将驱动业绩长期稳定增长 [7] 财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收49.04亿元 同比增长15.1% 实现归母净利润12.63亿元 同比增长25.0% [4] - 报告上调2025年至2027年盈利预测 预计归母净利润分别为17.23亿元 24.60亿元 34.95亿元 [7] - 预计2025年至2027年营收同比增长率分别为30.5% 29.1% 31.5% 归母净利润同比增长率分别为46.1% 42.8% 42.0% [6] - 盈利能力持续改善 预计毛利率将从2025年的56.8%提升至2027年的57.5% 净资产收益率将从2025年的12.7%提升至2027年的20.0% [6] 业务驱动因素 - 特种集成电路业务受益于国防信息化提速 航空航天及无人装备需求加速释放 带动FPGA RF-SoC等芯片放量 [7] - eSIM方案加速传统IC业务转型 下游消费电子 物联网配套市场空间广阔 [7] - 领先布局车规级芯片 岳阳晶振试投产后将强化整车电子配套能力 汽车电子业务有望成为民品新增长曲线 [7] - 高端AI视觉感知 中高端MCU等新品定型量产 将推动营收加速增长 [7]

公司财务表现 - 第三季度净利润同比飙升816% [1] - 前三季度业绩实现从亏损到盈利的转变 [1] - 经营现金流为负1.15亿元 [3] - 应收账款达到7.66亿元，接近营收的3倍 [3] 市场与估值 - 10月20日公司股价封涨停，随后出现高位震荡 [1] - 当前股价约26元，总市值约56亿元 [3] - 市净率为3.23倍，因公司刚扭亏市盈率为负 [3] - 涨停当日短线资金净流出超过2500万元 [4] 业务与技术 - 公司在无人系统和惯性技术领域拥有核心能力 [3] - 公司产品包括人形机器人核心传感器IMU [3] - 业务契合低空经济和国防信息化的行业趋势 [3] 行业前景与机遇 - 低空经济落地和国防投入加码推动无人系统需求增长 [3] - 人形机器人产业即将爆发，对IMU传感器形成刚性需求 [3] - 公司所处赛道受到国家战略支持并涉及前沿科技 [3] 投资者关注点 - 外资机构如瑞银、摩根士丹利已开始建仓，显示长期看好 [4] - 公司业绩增长的持续性以及财务健康状况是市场主要疑虑点 [3] - 关键财务指标是经营现金流转正和应收账款下降 [4]

市场指数表现 - 上证指数收盘3853点，近1日微跌0.01%，近1月上涨0.56% [1] - 深证综指收盘2509点，近1日上涨0.15%，近5日上涨2.99%，近1月上涨1.17% [1] - 中盘指数表现突出，近1个月上涨7.01%，近6个月上涨23.83% [1] - 游戏行业涨幅领先，近1个月上涨23.43%，近6个月大幅上涨73.9% [1] - 其他电源设备、工业金属行业近6个月涨幅均超过30% [1] - 贵金属行业近1日下跌2.72%，但近6个月仍上涨39.05% [1] - 农商行、汽车服务行业近1个月表现疲软，跌幅超过5% [1] 亚联机械投资分析 - 公司2023-2024年营收连续两年保持30%以上高增速，归母净利润分别增长18.3%、49.7% [2][11] - 2024年公司完成验收的生产线共计13条，较2023年增加6条，毛利率保持在30%左右且逐步走高 [11] - 25H1公司毛利率为38%，净利率为26%，净利率保持在15%以上且有向上增长趋势 [11] - 公司预测2025-2027年收入分别为9.97亿元、11.23亿元、12.55亿元，归母净利润分别为1.96亿元、2.32亿元、2.70亿元 [2][11] - 对应2025-2027年PE估值分别为22倍、18倍、16倍，2025年PEG为1.06倍，低于可比公司1.29倍的平均水平 [2][11] - 公司在连续平压纤维板和刨花板领域市场占有率分别为48.08%和28.72%，行业前三名集中度超过90% [11] - 截至2024年底，公司累计与海外客户签订18条生产线订单，2024年海外新签5单，呈现加速扩张态势 [11] 三峡旅游深度分析 - 公司预计2025-2027年归母净利润为1.42亿元、1.64亿元、2.28亿元，当前股价对应PE为32倍、28倍、20倍 [3][14] - 2025年PEG为2.12倍，对应2025年PE为56倍，当前市值对应73%的上涨空间 [3][14] - 公司构建覆盖多层次需求的游船舰队，形成以"两坝一峡"为核心、长短结合、功能互补的运力体系 [2][11] - 省际游轮指标稀缺，公司预计建造4艘休闲度假型游轮，2026年、2028年分别新增两艘 [11] - 截至2024年底，经营长江干线省际客运航线的游轮共51艘，总客位数20192个，豪华型游轮负载率持续领先 [14] 阿里巴巴AI战略 - 阿里云宣布三年投入3800亿元建设AI基础设施，算力投入将指数级提升 [3][14] - 通义大模型全球累计下载量突破6亿次，衍生模型数量达17万个，稳居全球第一 [14] - 旗舰模型Qwen3-Max参数规模超万亿，性能超越GPT5与Claude Opus4，位列全球第三 [14] - 维持26-28财年盈利预测为1255亿元、1553亿元、1788亿元 [4][14] - 给予淘天业务12倍PE估值，对应23958亿元市值；云业务10倍PS估值，对应15233亿元市值 [4][14] - 目标价228美元/股，较当前上行空间29% [4][14] 保险行业动态 - 1H25保险行业增配二级市场权益6223亿元，上市险企增配4862亿元 [20][24] - 截至6月末，险资债券配置比例49.3%，股票配置比例8.5%，较24年末提升1.17个百分点 [20] - 1H25上市险企合计实现NBV754.22亿元，同比增长30.5%，增速区间14.0%-58.4% [24] - 阳光保险1H25 NBV同比增长47.3%至40.08亿元，增幅位居同业前列 [19] - 预计国有大型险企2025-2027年增配二级权益约0.9-1.7万亿元 [24] - 平安人寿举牌中国太保H股，持股比例超10%，交易金额25.71亿港元 [36] 其他重点公司 - 七一二公司预计2025-2027年归母净利润分别为0.96亿元、2.17亿元、3.12亿元，当前股价对应PE分别为173倍、76倍、53倍 [17] - 玖龙纸业FY25实现收入632.41亿元，同比增长6.3%，净利润22.02亿元，同比增长177.3% [35] - 恺英网络预计2025-2027年归母净利润分别为20.40亿元、25.31亿元、28.38亿元 [33] - 视源股份预计2025-2027年归母净利润分别为10.41亿元、12.50亿元、14.50亿元 [33] - 25H1希沃教育交互智能平板国内出货份额45.3%，MAXHUB会议平板销量份额26.5% [33] EDA行业整合 - 国微控股向中国电子旗下基金出售思尔芯16%股权，交易对价2.12亿元 [28] - 国家大基金挂牌转让鸿芯微纳38.74%股权，转让底价13.20亿元，公司估值约34亿元 [28] - 思尔芯为国内首家数字IC设计EDA厂商，核心业务为数字IC设计前端原型验证 [28] - 鸿芯微纳核心业务布局布线，为数字IC设计后端核心工具 [28]

投资评级 - 首次覆盖并给予增持评级 公司作为专网无线通信系统核心供应商 空地两端配套需求饱满 数据链增量弹性较大 预计2025E-2027E年归母净利润分别为0.96亿元、2.17亿元、3.12亿元 对应PE分别为173倍、76倍、53倍 低于可比公司海兰信、上海瀚讯的平均估值235倍、104倍、83倍 [6][7] 核心观点 - 公司是国内专网无线通信核心供应商 深耕超短波通信领域 在军用无线通信终端和系统产品方面具备先发优势 产品覆盖空地两端多平台应用 [4][15][24] - 国防信息化建设持续推进 C4ISR系统投入增加 美国2025年C4ISR预算达211亿美元 我国军工信息化市场规模2027年有望突破1600亿元 军用无线通信现代化改造需求迫切 [4][49][54] - 数据链应用实现多武器平台协同作战 参考美国LINK系列持续迭代 具备长期升级需求 公司已中标直升机/蜂群数据链项目 先发优势显著 [6][73][102] - 公司业绩短期承压 2025H1营收6.31亿元同比降47.5% 归母净利润-1.14亿元 主要受行业需求波动影响 但伴随下游需求恢复和产品结构优化 毛利率有望从2025H1的33.9%回升至2027E的41.7% [4][29][34] 业务分析 - 无线通信终端产品：2025E-2027E预计营收10.65亿元、13.61亿元、16.78亿元 同比增速-12.9%、27.8%、23.3% 毛利率37.7%、41.3%、43.5% 主要受益于空地两端终端数量增加和规模效应提升 [7][24][34] - 系统产品：2025E-2027E预计营收9.51亿元、13.87亿元、19.21亿元 同比增速18.8%、45.8%、38.5% 毛利率35.0%、38.2%、40.4% 主要受数据链等新兴业务带动 [8][24][102] - 其他业务：2025E-2027E预计营收1.58亿元、1.85亿元、2.16亿元 占比小 提供小幅增量 [8] 行业地位 - 公司在超短波通信领域处于领军地位 与中电科10所、海格通信等形成差异化竞争 自主掌握超短波跳频、数据链、无线自组网等223项发明专利 [4][69][72] - 军用产品适配多平台 包括航空电台、地面单兵/车载终端 系统产品涵盖CNI系统 民用产品应用于铁路和轨道交通 [24][26][27] 成长驱动 - 国防信息化建设加速 我国军机数量3304架 vs 美国13209架 先进战机占比仅2% vs 美国25% 机载设备需求空间大 [61][62] - 陆军地面无线通信渗透率低 特战部队单兵装备配备率63% 普通部队更低 存在较大需求缺口 [66] - 股权激励计划将营收增长作为解锁条件 要求2024-2026年营收较2022年增长20%、35%、50% 彰显业绩信心 [40]

核心事件 - 公司实际控制人兼董事长郁发新于9月21日被黄石市监察委员会实施留置措施，暂无法履行董事职责 [1] - 公司表示未收到相关机关调查文件，经营一切正常，董事长职责由董事张兵暂代 [3][4] - 事件披露后公司股价单日下跌12.56%，市值蒸发约18.69亿元至130.08亿元 [3][4] 公司治理与股权结构 - 郁发新直接持股21.04%（4504.3万股），按9月21日股价计算对应市值约31.3亿元 [6] - 通过三家投资合伙企业（臻雷投资、晨芯投资、睿磊投资）间接控制公司，合计控制权曾达43.49% [6] - 郁发新及其一致行动人于9月4日通过询价转让减持830.52万股（占总股本3.88%），套现约4.44亿元 [6][7] 财务表现 - 2024年归母净利润同比下降75.37%，主因研发费用增加2802.83万元（同比+22.06%）及信用减值损失增加1023.22万元 [9] - 2025年上半年营收2.05亿元（同比+73.64%），归母净利润6231.97万元（同比+1006.99%） [9] - 经营活动现金流量净额1021.14万元，同比由负转正 [10] 业务发展 - 主营集成电路芯片和微系统研发销售，产品覆盖射频收发芯片、ADC/DAC芯片、电源管理芯片等 [8] - 核心应用领域为特种领域（数据链、电子对抗等）和卫星通信领域 [11] - 受益于卫星互联网、低空经济等战略性新兴产业发展，在手订单及项目同比大幅增长 [9][10] 管理层与薪酬 - 郁发新作为核心技术人员，2024年税前报酬96.08万元 [2][5] - 曾任UT斯达康高级研发工程师，现任浙江大学航空航天学院教授 [4]

公司重大事项 - 公司实际控制人兼董事长郁发新被黄石市监察委员会实施留置措施 暂不能履行董事职责[1][2] - 公司控制权未发生变化 董事会运作正常 由董事张兵代为履行董事长职责[2] - 公司未收到相关机关调查文件 未知悉留置调查进展及结论 称事项不会对正常经营产生重大影响[2] 公司股权变动 - 郁发新一致行动人晨芯投资、臻雷投资、睿磊投资通过询价转让合计减持830.52万股 占总股本3.88%[4] - 减持价格为53.52元/股 权益变动后郁发新及一致行动人合计持股比例由32.62%下降至28.74%[4] 公司业务与产品 - 公司为芯片设计企业 主营射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片、电源管理芯片、微系统及模组[1][5] - 产品应用于数据链、电子对抗、无线通信终端等特种领域及移动通信系统、卫星互联网等民用领域[5] - 已建成终端射频前端芯片、相控阵T/R组件及微系统设计、高密度集成封装、测试和可靠性四大平台[5] 财务表现 - 2025年上半年营业收入2.05亿元 同比增长73.64%[5] - 归母净利润6231.97万元 同比增长1006.99%[5][6] - 股价年内累计涨幅接近100% 最新市值149亿元[1] 经营进展与展望 - 在手订单和项目同比大幅增长 紧抓商业航天、低空经济、深海科技等新兴产业发展机遇[6] - 部分产品从2024年小批量阶段转入持续批量交付阶段 客户反馈良好且列入优选目录[6] - 中航证券预计2025-2027年营业收入分别为4.51亿元、6.31亿元和8.50亿元[6] - 预计同期归母净利润分别为1.30亿元、1.82亿元及2.54亿元[6] 管理层背景 - 郁发新为哈尔滨工业大学通信与信息系统博士 曾任职UT斯达康高级研发工程师 2017年5月起担任公司董事[3] - 张兵为中国空间技术研究院电磁场与微波技术硕士 曾任职中国空间技术研究院西安分院高级工程师 2019年6月起担任公司董事[3]

核心事件 - 公司实际控制人兼董事长郁发新被黄石市监察委员会实施留置措施 暂不能履行董事职责 由董事张兵代为履行董事长职责 [1][3] - 公司控制权未发生变化 未收到相关机关调查文件 生产经营及资金账户正常 [3] - 董事长郁发新的一致行动人于9月4日通过询价转让方式合计减持830.52万股（占总股本3.88%） 转让价格53.52元/股 权益变动后持股比例由32.62%降至28.74% [5] 公司业务与产品 - 专注于终端射频前端芯片、高密度封装微波模组和微系统 产品包括射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片、电源管理芯片、微系统及模组 [1][7] - 产品应用于数据链、电子对抗、无线通信终端等特种领域 及移动通信系统、卫星互联网等民用领域 [7] - 已建成芯片设计、高密度集成封装、电性能测试和可靠性中心四大平台 [7] 财务表现 - 2025年上半年营业收入2.05亿元 同比增长73.64%（增加8688.10万元） [7] - 归属于母公司净利润6231.97万元 同比增长1006.99%（增加5669万元） [7] - 二级市场股价年内累计涨幅接近100% 最新市值149亿元 [1] 发展前景与订单情况 - 下游行业回暖需求向好 在手订单和项目同比大幅增长 [8] - 紧抓商业航天、低空经济、深海科技等战略性新兴产业发展机遇 部分产品列入客户优选目录 [8] - 低轨卫星高频次发射推动业绩受益于卫星互联网建设 中航证券预计2025-2027年营业收入分别为4.51亿元、6.31亿元和8.50亿元 归母净利润分别为1.30亿元、1.82亿元及2.54亿元 [8]

投资评级 - 增持-A（下调）[1][8] 核心观点 - 卫星星座发射受火箭产能紧张影响慢于预期 但公司载荷项目正常推进且核心地位不变 2025年8月底在轨数量90颗 原计划2025年底完成648颗发射[4] - 特种通信业务有望迎来实质性拐点 信息支援部队成立推动军工通信系统向宽带化、智能化升级 公司军用5G、多功能电台、数据链等多款型号推进顺利[5][6][7] - 2025H1营收同比增长63.34%至1.73亿元 归母净利润同比改善44.97%至-0.29亿元 毛利率受项目暂定价影响下降 但全年有望扭亏[3][7] 财务表现与预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.23亿元、1.20亿元、1.83亿元（前次预测为1.36亿元、2.82亿元、4.44亿元）[8] - 预计2025-2027年营收同比增长54.7%、84.8%、56.7%至5.47亿元、10.10亿元、15.83亿元[10] - 2025年预期毛利率提升至49.1%（2024年为43.3%） 净利率转正至4.2%[10] 业务进展 - 低轨卫星领域：公司为星座通信分系统承研单位 提供卫星通信载荷、信关站、终端等设备 拥有相控阵天线和卫星载荷研制能力[5] - 军用通信装备：中标无人分队5G自组网项目 自组网设备进入定型试验阶段 地面保障系统通信设备进入调试阶段 无人平台通信系统完成小批量交付[7] - 政策支持：工信部提出到2030年发展卫星通信用户超1000万 促进手机直连卫星规模应用[5] 市场与估值 - 当前股价25.67元 对应2025年PE为673倍 2026年PE为128倍[8][10] - 流通市值161.20亿元 每股净资产3.83元[2] - 2025年预期ROE转正至0.9% 2027年提升至6.6%[10]