报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月上清所、中债登合计债券托管量环比少增，债市整体杠杆率上升，10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5% [2][6][7] 根据相关目录分别进行总结 整体情况 - 12月上清所、中债登合计债券托管量178.55万亿元，月净增3025.71亿元，环比增量回落；上清所债券托管量49.88万亿元，月净减2045.04亿元；中债登债券托管量128.67万亿元，月净增5070.75亿元，环比增量均有所回落 [2][3] 券种情况 - 整体来看利率债贡献当月主要增量，利率债托管量123.15万亿元，月净增6958.65亿元；信用债托管量33.88万亿元，月净增1540.92亿元；同业存单托管量19.69万亿元，月净增 - 6223.78亿元；上清所信用债月净增3608.20亿元，公司信用类债券月净增634.70亿元，利率债环比减少85.00亿元，同业存单环比减少6223.78亿元；中债登地方政府债月净增3498.48亿元，利率债月净增7043.65亿元，信用债月净增 - 1972.89亿元 [4] 机构情况 - 整体来看商业银行为增持债券主力，商业银行托管量94.40万亿元，月净增2562.62亿元；证券托管量3.15万亿元，月净增 - 23.15亿元；广义基金托管量48.86万亿元，月净增 - 992.41亿元；境外机构托管量3.46万亿元，月净增 - 1508.68亿元；上清所政策性银行、保险增持债券，月净增1161.10亿元、86.86亿元，存款类金融机构、证券、广义基金和境外机构月净增为负；中债登商业银行为增持债券主力，月净增3725.19亿元，信用社、广义基金和境外机构托管量月净增为负 [5] 杠杆情况 - 12月债市整体杠杆率为107.14%，环比上升；分机构看，商业银行、非银机构杠杆率上升，券商杠杆率下降，商业银行杠杆率为104.61%，环比提升0.19pct，非银机构杠杆率为110.17%，环比提升0.94pct，券商杠杆率为140.07%，环比下降0.92pct [6] 债市观点 - 基本面经济修复不及预期证伪，2026年初或宽信用、宽财政加速周期回升；宽货币若有宽货币政策则是减配机会；通胀回升，关注PPI环比能否持续为正；若通胀环比持续回升资金收紧，短端债券收益率上行；地产不作为稳增长手段，是滞后指标，或在各项经济指标回升及股市上涨后滞后性见底；10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5% [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年12月社融新增2.21万亿元超市场预期 但同比少增6462亿 主要因政府债券净融资同比少增拖累 而企业债券净融资和信托贷款持续放量[4] - 新增企业、居民贷款呈分化态势 居民端需求偏弱 消费谨慎 房地产市场低迷 企业端在政策支持和制造业景气度回升下贷款快速回升[5] - M2同比回升、M1同比回落 剪刀差连续三个月走扩 M1同比回落受基数因素影响 非银存款同比少减或拉动M2同比增长[5] - 央行宣布下调各类结构性货币政策工具利率0.25pct 完善结构性工具并加大支持力度等两方面政策措施 且2026年降准降息还有一定空间[6] - 债市观点：10年国债目标区间2 - 3% 中枢或为2.5% 经济修复不及预期证伪 年初或宽信用、宽财政加速周期回升 关注通胀、资金利率、地产等因素[6] 根据相关目录分别进行总结 12月金融数据关注点 - 12月社融新增略超2021 - 2024年同期均值 超出市场预期 政府债券净融资同比少增1.07万亿元拖累社融 委托贷款、信托贷款和企业债券净融资较2024年同期分别增加328亿元、528亿元、1700亿元[4] - 新增企业、居民贷款呈分化态势 居民新增贷款同比少增4416亿元 短期、中长期贷款均少增 企业新增贷款同比多增5800亿元 短期、中长期贷款均多增 新型政策性金融工具和制造业PMI重回扩张区间拉动企业贷款[5] - M2同比回升、M1同比回落 剪刀差连续三个月走扩 12月M1同比增长3.8% 较前值下降1.1pct M2同比增长8.5% 较前值提升0.5pct M1同比回落受基数因素影响 非银存款同比少减或拉动M2同比增长[5] - 1月15日央行宣布两方面政策措施 下调各类结构性货币政策工具利率0.25pct 完善结构性工具并加大支持力度 下一步会灵活开展国债买卖操作 2026年降准降息还有一定空间[6] 债市观点 - 10年国债目标区间2 - 3% 中枢或为2.5% 基本面经济修复不及预期证伪 年初或宽信用、宽财政加速周期回升 宽货币若有宽货币政策是减配机会 通胀关注PPI环比能否持续为正 资金利率若通胀环比持续回升 短端债券收益率上行 地产是滞后指标 或在各项经济指标回升、股市上涨之后滞后性见底[6] 数据附表总结 - 2025年社会融资规模增量累计为35.60万亿元 同比增长10.4% 其中政府债券净融资同比增长22.5% 12月社会融资规模当月值同比下降22.6% 政府债券净融资同比下降61.1% 12月末社会融资规模存量同比增长8.3% 政府债券净融资同比增长17.1%[28] - 12月新增企（事）业单位贷款较2024年同期增加5800亿元 住户贷款同比少增4416亿元 其中短期贷款少增1611亿元 中长期贷款少增2900亿元[30]

全球财政趋势总览 - 2026财年全球主要经济体加权平均财政支出占GDP比例预计从33.2%升至33.5%，赤字率从5.7%升至6.0%[1][6] - 财政扩张节奏分化：中国、美国、欧元区、日本、韩国计划增支扩赤字；英国、加拿大、澳大利亚、俄罗斯计划减支降赤字[1][10] 财政收入策略 - 多数经济体计划强化财政增收以抑制赤字扩张，仅美国通过“大美丽法案”大规模减税，韩国主动降低财政收入增速目标至3.6%[1][11] - 日本2026财年计划增税，实际各项收入（非国债）占GDP比例预计达13.4%，为近三十年最高[73][78] 财政支出结构特征 - 多国财政支出向军事与新兴产业倾斜：美国增支于军事与国土安全；欧元区北约成员国计划提高国防开支；日本、韩国增加国防与AI产业投资[1][12] - 加拿大计划通过削减政府运营成本，在总支出平稳背景下，将2026财年财政资本投资支出较2024年提升超70%[12][97] - 日本2025财年补充预算支出聚焦居民补贴（占48.6%）、战略性投资（占35.1%）和军事投入（占9.0%）[69][72] 主要经济体具体预算 - 美国：2026财年财政支出占GDP比例预计从2025财年的22.8%升至23.3%，“大美丽法案”减税影响显著[1][26] - 欧元区：已公布预算的18国财政支出占GDP比例预计从2025财年的51.5%微升至51.7%[2][54] - 日本：2026财年初始预算支出规模达122.3万亿日元，占GDP比例17.7%，确认扩张趋势[64][73] - 韩国：2026财年财政支出占GDP比例预计从25.5%升至26.6%，赤字率从0.8%升至1.9%[2][86] - 英国：2026财年赤字率预计从3.9%降至3.5%，支出向社会保障、健康、国防等领域倾斜[2][103][106]

2025年12月美国CPI数据回顾 - 2025年12月美国总体CPI环比增长0.31%，同比+2.68%，均持平预期[3] - 2025年12月美国核心CPI环比增长0.24%，低于预期的0.3%；同比增长2.64%，低于预期的2.7%[3] - 核心CPI不及预期主要受短期因素拖累：二手车价格环比下跌1.11%，拖累CPI增速0.03%；教育通讯商品环比大跌2.05%，拖累CPI增速0.01%；电信服务价格战及季节性因子影响[3] - 核心服务通胀保持黏性，环比从9月的0.24%回升至0.29%，其中居住通胀环比显著提升至0.4%[3] - 非季调口径下12月核心CPI环比+0.02%，高于2000年以来-0.07%的历史均值[3] 2026年第一季度展望与风险 - 预计2026年第一季度美国财政脉冲对GDP的拉动为2.79%[2] - 2025年9月以来累计75个基点的连续降息预计将对2026年第一季度经济形成宽货币脉冲刺激[2] - 需关注2026年第一季度美国增长与通胀数据超预期偏强的风险，这可能进一步压缩市场对3/4月的降息预期[2][4] - 若2026年第一季度数据持续超预期偏强，此前市场预期的3/4月可能的一次降息或难以落地[4]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 受益于现货紧俏和美联储降息周期驱动，贵金属价格近期表现强势，2026年白银仍具备走强空间，但一季度联储货币政策受制于鲍威尔在任，降息幅度放缓，宏观层面存在利空因素，建议关注银价阶段性回调后的多配机会 [1] 根据相关目录总结 白银现货驱动将在今年一季度得到延续 - 2025年伦敦银价格涨幅达146.5%，海外主要白银ETF总持仓量从26050.7吨增至29362.5吨，增量占白银年度产量10.35%，推动现货紧俏和银价上升 [4] - 截至2026年1月7日，白银现货升水达140元/千克，海外白银现货一月期隐含租赁利率年初达10.24%后回落至5.89%，处近年同期最高水平 [4] - 印度储备银行新版抵押贷款指引4月1日执行，年初印度白银溢价回升，预计一季度印度白银进口支撑需求端 [5] 一季度的宏观环境将对于价格处于高位的贵金属形成利空因素，需等待价格回调后的逢低做多机会 - 一季度美联储在鲍威尔领导下宽松步伐放缓，预计货币政策表态边际转紧，对贵金属价格形成宏观利空 [15] - 12月31日当周芝商所两次提高贵金属交易保证金，1月份贵金属可能因联储“按兵不动”回调，但不意味上涨周期结束 [16] - 建议白银策略在大幅波动下观望，等待阶段性回调后逢低多配 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 昨夜美联储官员表态鸽派，提振市场对于宽松货币政策的预期，金银价格短线走强 [1] - 贵金属在明年一月份很可能面临联储“按兵不动”所形成的压制而出现短期明显回调，但不意味着本轮金银上涨周期结束 [2] - 美国财政方面，特朗普政府在中期选举压力下有进一步宽财政动机，美联储也终将在鲍威尔卸任后步入新一轮更激进的降息周期 [2] - 当前金银价格短期已充分体现货币和财政政策预期，策略上建议维持观望，不建议新开多单或空单操作，注意冲高回落风险，沪金主力合约参考运行区间940 - 1024元/克，沪银主力合约参考运行区间15340 - 20000元/千克 [2] 根据相关目录总结 行情资讯 - 沪金涨0.81%，报1008.74元/克，沪银涨4.87%，报19820.00元/千克；COMEX金报4505.70美元/盎司，COMEX银报81.22美元/盎司；美国10年期国债收益率报4.18%，美元指数报98.59 [1] - 昨夜美联储官员表态鸽派，理事米兰认为2026年需降息超100个基点，此前费城联储主席保尔森认为若经济前景好，2026年晚些时候额外降息合适 [1] 策略观点 - 回顾2011年白银上涨行情，芝商所多次上调贵金属交易保证金致银价冲高回落 [2] - 建议在大幅波动背景下对贵金属维持观望，不建议新开多单或空单，注意冲高回落风险，给出沪金和沪银主力合约参考运行区间 [2] 金银重点数据汇总 - COMEX黄金收盘价上涨1.03%，成交量下跌19.29%，持仓量下跌2.08%，库存持平；LBMA黄金收盘价上涨0.76%；SHFE黄金收盘价上涨1.00%，成交量上涨61.30%，持仓量上涨1.83%，库存持平，沉淀资金流入2.85% [4] - COMEX白银收盘价上涨6.16%，持仓量上涨1.08%，库存下跌0.07%；LBMA白银收盘价上涨4.54%；SHFE白银收盘价上涨6.60%，成交量上涨168.34%，持仓量上涨6.92%，库存下跌13.16%，沉淀资金流入13.98% [4] - AuT+D成交量上涨0.55%，持仓量下跌4.66%；AgT+D成交量上涨33.34%，持仓量上涨1.77% [4] 金银内外价差统计 - 2026年1月6日，COMEX黄金连一与沪金近月、LBMA黄金价格与IAU9999存在价差；COMEX白银连一与沪银近月、LBMA白银价格与Ag(T+D)存在价差 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年12月PMI超预期回升，制造业PMI创4月以来新高，或与10月政策加码、补库开启有关，且变动节奏类似2016、2019年或表明周期启动 [4][5][6][7] - 政策核心是证伪“经济修复不及预期”，历史上经济阶段性回落时该观点发酵后均被政策托底证伪，之后市场会逐渐乐观 [8] - 债市方面，10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5%，受基本面、宽货币、通胀、资金利率、地产等因素影响 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 国家统计局公布2025年12月采购经理指数运行情况，制造业PMI为50.1%，环比提升0.9pct；非制造业PMI为50.2%，环比提升0.7pct；综合PMI为50.7%，环比提升1.0pct，12月制造业PMI超季节性、超预期大幅回升至50.1%，为2012年以来最大的12月环比回升幅度 [4] PMI回升原因 - 或与10月政策加码有关，10月政策加码5000亿政策性金融工具、安排5000亿地方债结存限额，11月PMI环比微幅改善，12月环比大幅改善 [5] - 补库或开启，10 - 11月连续去库后原材料库存处于历史低位，12月开始补库，或将推动经济回升 [6] PMI变动节奏 - 2025年12月PMI突然回升至50%以上，或表明周期已经启动，其变动整体节奏类似2016、2019年，底层逻辑是经过政策长时间托底后内生动力触底回升 [7] 政策逻辑 - 政策核心是证伪“经济修复不及预期”，历史上多次经济阶段性回落时该观点发酵后均被政策托底证伪，之后市场会逐渐形成乐观预期 [8] 债市观点 - 基本面经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速周期回升 [9] - 若有宽货币政策是减配机会 [9] - 关注通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正 [9] - 若通胀环比持续回升，资金收紧短端债券收益率上行 [9] - 本次不把地产作为稳增长手段，地产是滞后指标，或在各项经济指标回升、股市上涨之后滞后性见底 [9] - 10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5% [9]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 受股市行情带动，LPR保持不变，宽财政强于宽货币预期、配置盘犹豫与交易盘主导，同时美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性，期债震荡走跌 [3] 各目录内容总结 利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI月度环比 -0.10%，同比 0.70%；中国PPI月度环比 0.10%，同比 -2.20% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模 440.07 万亿元，环比 +2.35 万亿元，变化率 +0.54%；M2同比 8.00%，环比 -0.20%，变化率 -2.44%；制造业PMI 49.20%，环比 +0.20%，变化率 +0.41% [10] - 经济指标（日度更新）：美元指数 98.00，环比 -0.06，变化率 -0.06%；美元兑人民币（离岸）7.0081，环比 +0.006，变化率 +0.08%；SHIBOR 7 天 1.56，环比 +0.11，变化率 +7.60%；DR007 1.59，环比 +0.07，变化率 +4.64%；R007 1.51，环比 +0.00，变化率 -0.31%；同业存单（AAA）3M 1.60，环比 +0.01，变化率 +0.31%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 +0.00，变化率 +0.31% [10] 国债与国债期货市场概况 - 包含国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前 20 名）、各品种多空持仓比（前 20 名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [12][15][17][21] 货币市场资金面概况 - 包含 Shibor 利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [26][28] 价差概况 - 包含国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（如 4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL、2*TS - 3*TF + T 等）等图表 [33][37][40] 两年期国债期货 - 包含两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS 主力合约 IRR 与资金利率、TS 主力合约近三年基差走势、TS 主力合约近三年净基差走势等图表 [39][42][49] 五年期国债期货 - 包含五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF 主力合约 IRR 与资金利率、TF 主力合约近三年基差走势、TF 主力合约近三年净基差走势等图表 [53][57] 十年期国债期货 - 包含十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T 主力合约 IRR 与资金利率、T 主力合约近三年基差走势、T 主力合约近三年净基差走势等图表 [60][63] 三十年期国债期货 - 包含三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL 主力合约 IRR 与资金利率、TL 主力合约近三年基差走势、TL 主力合约近三年净基差走势等图表 [67][70][73] 策略 - 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡 [4] - 套利：关注 2603 基差回落 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前贵金属处于加速上涨阶段，明年1月可能因联储“按兵不动”回调，但不意味上涨周期结束 [4] - 特朗普政府中期选举有宽财政动机，鲍威尔卸任后美联储将激进降息 [4] - 金银价格已体现货币和财政政策预期，建议观望，不新开多单或空单，沪金运行区间940 - 1001元/克，沪银运行区间15666 - 18658元/千克 [4] 行情资讯 - 沪金跌4.00%，报975.80元/克，沪银跌8.74%，报17237.00元/千克；COMEX金报4344.70美元/盎司，COMEX银报71.20美元/盎司；美国10年期国债收益率报4.14%，美元指数报98.01 [2] - 特朗普今晨谈美联储，考虑起诉鲍威尔，认为其应辞职，1月公布新主席人选 [2] - 鲍威尔领导的美联储12月降息扩表，点阵图显示官员预期明年仅一次25bps降息，但市场关注新主席选拔，凯文哈塞特和凯文沃什被提名，两人支持降息，特朗普称反对者得不到职位，明年下半年大概率激进降息，推动国际银价创新高 [3] 金银重点数据汇总 黄金 - COMEX黄金收盘价4350.20美元/盎司，较2025 - 12 - 26下跌4.64%；成交量30.78万手，上涨71.84%；持仓量47.11万手，上涨8.91%；库存1127吨，上涨0.09% [6] - LBMA黄金收盘价4337.05美元/盎司，较2025 - 12 - 26下跌3.21% [6] - SHFE黄金收盘价1007.18元/克，较2025 - 12 - 26下跌0.90%；成交量50.22万手，上涨56.72%；持仓量33.76万手，下跌4.15%；库存97.70吨，上涨0.01%；沉淀资金543.96亿元，流出5.01% [6] - AuT + D收盘价1004.94元/克，较2025 - 12 - 26下跌0.38%；成交量57.24吨，上涨11.09%；持仓量241.31吨，上涨0.72% [6] 白银 - COMEX白银收盘价71.64美元/盎司，较2025 - 12 - 26下跌10.08%；持仓量15.29万手，下跌1.19%；库存13969吨，下跌0.13% [6] - LBMA白银收盘价74.64美元/盎司，较2025 - 12 - 26上涨3.40% [6] - SHFE白银收盘价18205.00元/千克，较2025 - 12 - 26下跌0.62%；成交量493.06万手，上涨70.96%；持仓量72.23万手，下跌6.77%；库存796.74吨，下跌2.77%；沉淀资金355.04亿元，流出7.35% [6] - AgT + D收盘价18797.00元/千克，较2025 - 12 - 26上涨1.78%；成交量1602.42吨，上涨54.92%；持仓量2872.126吨，上涨5.85% [6] 金银内外价差统计 - 2025 - 12 - 29，COMEX黄金连一4332.00美元/盎司，沪金近月1004.82元/克，SHFE - COMEX价差28.52元/克、126.53美元/盎司；LBMA黄金价格4331.96美元/盎司，IAU9999为1003.78元/克，SGE - LBMA价差29.13元/克、129.47美元/盎司 [53] - 2025 - 12 - 29，COMEX白银连一71.10美元/盎司，沪银近月18285.00元/千克，SHFE - COMEX价差2288.16元/千克、10.17美元/盎司；LBMA白银价格72.13美元/盎司，Ag(T + D)为18797.00元/千克，SGE - LBMA价差2569.09元/千克、11.42美元/盎司 [53][62]

黄金行情回顾 - 上周国际金价延续强势，伦敦现货黄金收于4,533美元/盎司，周环比上涨4.4%，站上4500美元并创历史新高 [1][8] - 国内黄金价格同步走强，AU9999黄金收于1,007元/克，周环比上涨3.4%，重回1000元关口 [1][8] 宏观经济与政策背景 - 美国三季度实际GDP年化季环比初值为4.3%，大幅超出市场预期的3.3%和前值的3.8%，增长主要来自消费、净出口以及库存拖累的消除 [1][8] - 尽管三季度数据强劲，但分析认为该数据已过时，四季度高频数据显示就业与消费明显走弱，叠加政府关门影响，四季度经济表现大概率不佳，届时市场对美联储降息的预期有望再度抬升 [1][8] - 日本首相于12月25日宣布2026财年预算案，总额高达122.3万亿日元，创下日本史上最高预算纪录 [2][9] - 根据IMF 2025年统计，日本政府债务占GDP的比例高达229.6%，在发达经济体中最高，市场对其财政可持续性担忧加剧，近期在日本加息背景下日元仍持续贬值反映了这一担忧 [2][9] - 美欧等发达经济体同样处于财政扩张阶段，债务负担加剧信用危机，在此背景下黄金作为终极价值储存手段的重要性凸显，全球央行持续购金以分散外汇储备 [2][9] 其他贵金属市场动态 - 近期白银价格出现回调，可能对金价有所扰动 [2][9] - 白银定价逻辑类似于“黄金+工业金属+交易品”的混合体，近期的飙涨不乏交易层面多头逼空的因素，在迅猛上涨后波动风险加大，其波动带来的情绪恐慌可能外溢至黄金等其他贵金属板块 [2][9] 后市展望与核心逻辑 - 美联储仍处于降息大周期，若鸽派主席人选确定，美联储降息节奏可能更加激进，有望利好黄金 [2][9] - 美国处于“宽货币”与“宽财政”双宽松阶段，美债信用风险延续，去美元化趋势下央行购金行为预计将持续 [2][9] - 在货币与财政双宽松的趋势下，仍看好2026年黄金的配置价值 [2][9] 近期关注要点 - 未来一周黄金ETF（518880）需重点关注美联储公布的12月议息会议纪要 [3][10]