贷款增长与消费需求 - 8月个人贷款增长主要受暑期消费旺季内生需求增长和"以旧换新"等促消费政策外生推动[1] - 北京 上海 深圳等地出台楼市新政后居民购房需求回暖 带动个人住房贷款咨询和签约单量明显增长[1] - 考虑地方隐性债务置换影响后8月贷款增速达7.8% 特殊再融资专项债已发行1.9万亿元[1] 社会融资规模 - 8月末社会融资规模存量433.66万亿元 同比增长8.8% 比上年同期高0.7个百分点[2] - 政府债券余额91.36万亿元 同比增长21.1% 对社融增速起到支撑作用[2] - 企业债券余额和非金融企业境内股票余额分别同比增长3.7%和3.4% 直接融资占比稳步提升[2] 货币供应量 - 8月末M2余额331.98万亿元 同比增长8.8% 增速与上月持平[2] - M1余额111.23万亿元 同比增长6% 增速环比提升0.4个百分点[2] - M1与M2剪刀差收窄至2.8个百分点 为年初统计口径调整以来新低[2][3] 信贷结构与利率 - 普惠小微贷款余额35.20万亿元 同比增长11.8%[4] - 制造业中长期贷款余额14.87万亿元 同比增长8.6%[4] - 企业新发放贷款加权平均利率约3.1% 同比低40个基点 个人住房新发放贷款利率约3.1% 同比低25个基点[4] 政策展望 - 货币政策保持适度宽松 M2和社会融资规模增速维持在8%-9%区间[4] - 结构性货币政策工具将继续发挥牵引作用 增强金融机构支持重点领域能力[5] - 需要发挥货币信贷政策与财政贴息 风险补偿等措施的协同效应[5]

金融总量与增速 - 8月末社会融资规模存量433.66万亿元 同比增长8.8% 比上年同期高0.7个百分点 [2][5] - 广义货币M2余额331.98万亿元 同比增长8.8% 增速与上月持平 [2][5] - 人民币贷款余额269.1万亿元 同比增长6.8% [2][3] 货币结构变化 - M1余额111.23万亿元 同比增长6% 增速环比提升0.4个百分点 [5] - M2与M1剪刀差收窄至2.8个百分点 创年内新低 反映资金活期化趋势 [2][5][6] - 剪刀差收窄表明更多资金转为活期存款 有利于投入消费和投资 [2][6] 信贷支撑因素 - 制造业贷款投放改善 某东部银行前8个月新增制造业贷款占新增对公贷款53% 较去年提升33个百分点 [3] - 纺织服装、专用设备、计算机通信等行业景气度较高 带动投融资需求 [3] - 暑期消费旺季与"以旧换新"政策推动个人消费贷款需求上升 [3] 房地产与政府债影响 - 北京上海深圳等地出台楼市新政 居民购房需求回暖带动住房贷款增长 [4] - 政府债券余额91.36万亿元 同比增长21.1% 对社融增速形成支撑 [5] - 隐性债务置换专项债发行1.9万亿元 还原后8月贷款增速约7.8% [4] 直接融资与利率水平 - 企业债券余额同比增长3.7% 非金融企业境内股票余额同比增长3.4% [5] - 8月企业新发放贷款加权平均利率3.1% 同比低40个基点 [7] - 个人住房新发放贷款利率3.1% 同比低25个基点 [7] 结构性信贷政策 - 普惠小微贷款余额35.20万亿元 同比增长11.8% [7] - 制造业中长期贷款余额14.87万亿元 同比增长8.6% [7] - 结构性货币政策工具将继续发挥牵引作用 增强金融机构支持重点领域能力 [8][9]

核心观点 - 煤炭行业在宽货币、低利率、风险偏好改善的牛市背景下有望迎来新一轮上行周期 板块轮动或一触即发 建议重点关注流动性及风险偏好改善带动的估值提升确定性 把握估值修复与业绩弹性双重催化下的投资机会 [1] 价格表现 - 2025年1-8月煤炭价格同比下降但6月后迎来上涨 动力煤现货价格中枢(Q5500)673元/吨同比下降22% 炼焦煤现货价格中枢1417元/吨同比下降35% [2] - 长协价格支撑仍强 秦皇岛Q5500长协价格678元/吨同比下降3% 河南主焦煤长协价格1532元/吨同比下降30% [2] - 伴随2025年下半年供需边际改善 预计煤价将在季节性波动中震荡走强 [2] 供给端分析 - 2025年1-7月规上工业原煤产量27.8亿吨同比增长3.8% 但7月单月产量3.8亿吨同比下降3.8%环比下降约9.5% 超产核查推动供给明显收缩 [4] - 2025年1-7月进口煤炭2.57亿吨同比下降13.0% 内外价差走阔趋势明显导致进口规模收缩 [4] - 疆煤外运规模增速显著放缓 2025年1-5月铁路外运量3798万吨同比增长6.8% 较2024年全年50.5%的增速大幅下降 [5] 需求端分析 - 2025年上半年下游需求增速分化：化工12.1%>钢铁0.9%>电力-1.8%>建材-3.1% [6] - 电力需求呈现复苏态势 2025年1-7月火电发电量同比下降1.3% 但7月单月火力发电量6020亿千瓦时同比增长4.3% 四季度冬储需求将形成支撑 [6] - 钢铁行业铁水产量维持高位 2025年日均铁水产量长期维持在240万吨 钢材出口规模高位带动煤炭需求增长 [6] - 煤化工耗煤需求稳中有增 基于原油价格高位运行及煤化工项目建设推进 [7] - 建材行业对煤炭消费拖累减弱 2025年1-7月新增专项债券2.8万亿元同比增长56.5% 新增实物工作量有望增加 [8] 政策与行业趋势 - 反内卷政策催化产能收缩预期强化 超产核查推动行业自律 煤炭行业逐步走向高质量发展 [1][4] - 钢铁行业稳增长工作方案设立目标：2025-2026年行业增加值年均增长4%左右 [6]

市场定价框架变化 - 传统利率定价框架全面失效 资金面 基本面和政策面理论上均支持利率下行但市场进入由风险偏好单变量决断的状态[1][13] - 看股做债走向极致 因股市风险收益率比非常态 上证指数和万得全A滚动3M卡玛比率自7月后长期维持在4.0以上水平[1][14] 股市发展逻辑对债市影响 - 快涨逻辑下股市或受资金托举维持只涨不跌趋势 散户资金可能集中进场加快上涨速度 债市或仍面临压力[2][17] - 震荡逻辑下部分投资者或提前止盈退场 股市吸引力下降进入震荡区间 债市情绪压力相应减轻[2][17] - 逻辑一成立则债市长端利率或逼近3月中旬高点 逻辑二成立则债市或走出加速下行的修复行情[2][17] 机构行为与资金因素 - 债市各品种收益率或已具备初步性价比 配置力量进场 基金净卖出规模从7月21-25日的3587亿元降至8月18-22日的2028亿元[3][18] - 理财及通道成为二永债主要承接盘 股份行成为长久期利率债关键买盘 部分券商自营加仓10年以上国债[3][18] - 央行通过逆回购和MLF净投放呵护资金面 8月资金大概率平稳跨月 9月初资金利率或重回低位[4][23] 债市策略与久期管理 - 利率债基久期从8月初高点下降0.28年至4.47年 接近4月均值4.39年 机构已调降久期但不至过低水平[5][26] - 建议考虑3.0-3.5年久期位置 保留现金以便及时追加久期 或逐步重新建立久期仓位[5][26] - 品种布局上可考虑哑铃型结构 关注长端10年国开和30年国债等短期超调概率较大品种[5][26] 利率与曲线变化 - 10年国债活跃券上行至1.79%上升4bp 30年国债活跃券上行至2.04%上升4.4bp 短端1年国债上行至1.38%上升1.7bp[5] - 利率曲线小幅走陡 中长久期信用债显著调整 隐含AA+城投债3年和5年期收益率分别上行8bp和9bp至2.0%之上[9] - 超长端期限利差存在性价比机会 国债超长-10Y利差为30bp处于滚动1年分位数98%[29] 理财市场动态 - 理财规模环比下降995亿元至31.07万亿元 净值回撤升至10bp超过2月赎回潮水平[31] - 理财破净率较上周上升0.86个百分点至1.7% 业绩不达标率环比上升2.7个百分点至21.0%[35] - 理财未出现大规模赎回迹象 本周净买入债券540亿元 对存单净买入179亿元[36] 杠杆率与银行负债 - 银行间平均杠杆率从107.67%降至107.09% 受税期影响银行体系平均融出规模从4.28万亿元骤降至2.90万亿元[42][45] - 交易所杠杆率从122.13%提升至122.65% 非银机构杠杆率从112.47%降至111.66%[45] 政府债供给 - 下周政府债净缴款从2948亿元降至2114亿元 其中国债净缴款从1156亿元降至-1亿元 地方债净缴款增加323亿元至2115亿元[56] - 新增专项债已发行32641亿元 同比多6927亿元 占4.4万亿额度的74%[57][59] - 国债累计净发行46710亿元 同比多16649亿元 占6.66万亿额度的70%[62]

市场趋势与定价逻辑 - 传统利率定价框架失效，债市由风险偏好单变量主导，进入“看股做债”状态[1] - 股市风险收益率比（卡玛比率）自7月后长期维持在4.0以上，对债市形成极大压力[1] - 8月18-22日上证指数突破3800点收于3825.76点，创近十年新高，压制债市情绪[15] 股市逻辑与债市影响 - 快涨逻辑：若资金托举股指维持上涨，债市或面临进一步压力，长端利率可能逼近3月中旬高点[2] - 震荡逻辑：若股市止盈退场进入震荡，债市压力将减轻，可能迎来修复行情[2] - 8月18-22日基金净卖出2028亿元，较7月21-25日的3587亿元减少，显示机构定力提升[29] 机构行为与资金面 - 理财规模环比下降995亿元至31.07万亿元，净值回撤扩大至10bp[38][39] - 央行通过逆回购和MLF净投放3000亿元呵护流动性，8月资金面预计平稳跨月[5][33] - 股份行成为长久期利率债关键买盘，理财通道承接二永债，配置力量逐步进场[29][31] 利率与久期变化 - 10年国债收益率上行12bp至1.78%，30年国债上行25bp至2.08%，追平3月高点[11][22] - 利率债基久期中位数降至4.47年，较8月初下降0.28年，接近4月水平[6][34] - 信用债曲线陡峭化，3年AA+城投收益率上行8bp至2.0%以上[17] 政策与外部环境 - 鲍威尔鸽派发言推动离岸人民币汇率由7.186升值至7.172，打开国内宽货币政策空间[3][32] - 地方债发行进度达96.83%（19367亿元/2万亿元），专项债发行进度74%（32641亿元/4.4万亿元）[85][86] - 国债全年发行进度70%（46710亿元/6.66万亿元），政金债净发行同比多8551亿元[90]

货币政策与金融环境 - 央行当前"宽货币"操作方式和传导路径已发生实质变化，更具结构性和定向性，而非传统下调政策利率路径 [1] - 央行对银行间市场宽松状态较为合意，后续可能更关注结构优化和传导提效，主动宽松动力不足 [2] - 7月信贷数据波动反映金融"反内卷"成果，M1-M2波动显示银行存款流失可能持续，影响银行对长债定价能力 [3] - 财政贴息政策实现定向"财政降息"，减轻央行主动宽松压力，政策利率调降空间收敛 [4][5] 食品饮料行业 - IFBH为中国内地即饮天然椰子水领导者，2024年市占率34%，2025-2027年EPS预计0.16/0.20/0.26美元/股，目标价43.96港元 [6] - 公司核心竞争力包括泰国供应链优势、轻资产模式及品类上行期高举高打策略，双品牌运作覆盖白领女性和健身人群 [7] - 白酒行业24Q2起加速出清，25Q2贵州茅台增速降至个位数，洋河股份收入同比-44%，行业或于25Q2-25Q3形成报表底 [10] - 头部食饮企业抗压能力更强，随着市场风险偏好提升，传统消费如白酒有望价值重估，推荐山西汾酒、贵州茅台等标的 [9][12] 通信与科技 - 太辰光2025H1营收同比增长62.49%至8.28亿元，净利润同比增长118.02%，因AI数据中心需求旺盛及关键器件自主研发替代 [14][15] - 公司高密度连接产品如光柔性板已在数据中心规模化应用，适配CPO技术升级，2025年目标价上调至187.2元 [14][15] 纺织制造与海外产能 - 百隆东方2025H1归母净利同比增长68%至3.9亿元，越南产能占比近80%，美国关税落地后海外产能优势将进一步凸显 [19][20][21] - 桃李面包2025H1营收同比-13.55%，华中区域Q2增长15.33%，公司通过渠道下沉和爆款聚焦应对竞争压力 [21][22] 医药与多肽原料药 - 圣诺生物2025H1营收同比增长69.7%，归母净利同比+308.3%，GLP-1原料药如司美格鲁肽放量驱动增长，目标价上调至51.3元 [24][25] - 公司多肽创新药CDMO服务40余个项目，2个已商业化，司美格鲁肽原料药通过韩国认证 [25] 保险与资产配置 - 2025Q2保险资金运用余额36.2万亿元，较年初+8.9%，配置向哑铃型策略调整，增持债券和股票（人身险股票占比+1.2pt至8.8%） [30][31] - 中国平安举牌中国太保H和中国人寿H，反映保险机构系统性增配低估值高股息股票趋势 [32] 化妆品与消费 - 资生堂1H25中国区销售额同比-12.4%，但SHISEIDO品牌剔除中国后增长4%，Nars中国线上双位数增长 [34] - 联合利华1H25中国区低个位数下滑但Q2改善，屈臣氏中国营收同比-3%，新氧医美治疗服务收入增长426% [36][37]

货币政策取向变化 - 央行当前金融支持实体的力度可能并不弱，但"宽货币"的具体操作方式和传导路径已发生实质变化，更具结构性和定向性 [1] - 货币政策领域"回归常识"即围绕降低实体融资成本展开政策，央行关注点并非进一步加强名义宽松的程度，而是通过结构优化、传导提效来支持实体 [1] - 央行可能对当前银行间市场的宽松状态已经较为合意，后续在"银行间"主动宽松的动力可能不足 [1] 7月金融数据解读 - 政策层面持续淡化对信贷规模的关注，7月信贷数据短期波动可能反映金融"反内卷"的成果，不构成增量宽货币政策的触发条件 [2] - 金融"反内卷"下银行存款流失可能持续，银行体系对债市特别是长债的定价能力减弱，资产荒逻辑可能被打断 [2] - 债市可能由于权益市场走强和固收+资金的撤出出现持续回调 [2] 财政贴息政策影响 - 财政贴息政策是稳增长与防风险平衡的具体体现，打开了压降实体融资成本的新思路，可同时实现"稳息差"和"降成本" [3] - 财政贴息作为定向"财政降息"，减轻了央行主动宽松响应稳增长的压力，政策利率调降空间收敛 [3] - 年内宽货币尤其再次落地降息的空间不大，银行间资金维持平稳概率较高，隔夜利率或难以大幅向下偏离政策利率 [3]

货币政策执行报告核心观点 - 当前"宽货币"的操作方式和传导路径已发生实质变化 从传统的银行间市场中介、政策利率下调传导转向更具结构性和定向性的"降成本"思路 [3] - 央行关注点从名义宽松程度转向结构优化和传导提效 银行间主动宽松动力不足 通过"防范资金空转"等措辞显示对当前宽松状态较为合意 [3] - 财政贴息政策成为新工具 实现"稳息差"和"降成本"双重目标 减轻央行主动宽松压力 政策利率调降空间收敛 [5] 信贷与金融数据解读 - 7月信贷数据波动反映金融"反内卷"成果 政策层面持续淡化信贷规模关注 社融韧性主要来自政府债支撑 [4] - 银行存款持续流失导致银行体系对长债定价能力减弱 资产荒逻辑可能中断 债市或因权益市场走强和固收+资金撤出持续回调 [4] 债市影响分析 - 宽货币政策空间收敛 年内再次降息概率较低 银行间资金将维持平稳 隔夜利率难大幅偏离政策利率 [5] - 债市面临基本面与市场预期分化的纠结点 财政贴息推进进一步减轻央行宽松压力 [5] 政策工具创新 - 结构性工具成为重点 四篇专栏专题讨论 旨在提升信贷增长质效而非规模扩张 [4] - 财政贴息作为定向"财政降息"新路径 平衡稳增长与防风险 体现"回归常识"的政策主线 [5]

宏观经济数据 - 7月PPI同比下滑3.6%，弱于市场预期[1] - 7月新增实体经济贷款规模为-4263亿元，信贷需求转弱[2] - 1-7月固定资产投资累计同比降至1.6%[2] - 7月零售同比增速由6月的4.8%降至3.7%[2] 房地产市场 - 一线城市二手房价月环比跌幅由0.7%扩大至1.0%[2] - 二、三线城市二手房价月环比跌幅连续4个月维持在0.4-0.6%区间[2] 债券市场 - 10年期国债活跃券收益率上行至1.75%（+5.4bp），30年期国债活跃券上行至1.99%（+7.3bp）[12] - 理财规模环比下降1206亿元至31.20万亿元[39] - 理财产品净值回撤，近1周负收益率占比升至6.73%[45] 股票市场 - 上证指数、万得全A区间卡玛比率高达9.8、11.2，与短债基金相当[27] - 市场风险偏好维持高位，股市不断创新高[24] 政策与外部环境 - 特朗普签署行政令，将对中国的关税暂停措施再延长90天[1] - 美俄关系缓和，美国对中方的"俄油关税"暂时搁置[1]

固定资产投资增速 - 1-7月全国固定资产投资同比增长1.6% 涨幅较1-6月回落1.2个百分点 [1] - 1-7月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长3.2% 涨幅较1-6月回落1.4个百分点 [1] 外贸发展态势 - 外部不稳定不确定因素增多对部分外贸企业经营带来压力 [2] - 产业体系完整优势与稳外贸政策持续显效将支撑外贸稳健发展 [2] 价格走势基础 - 扩大内需、统一大市场建设及治理企业无序竞争推动部分市场供需关系改善 [5] - 积极宏观政策显效与重点产业产能治理将夯实价格合理回升基础 [5]