证券研究报告 | 固定收益研究*周报 2025 年 08 月 05 日 固定收益研究 债市周观察（7.28-8.3）——债市短暂触及 1.7%以下 我们在上周报告《十年期国债利率或重回中枢》中指出，在没有新的降息 预期下，后续随着"反内卷"、基建等长期议题的短期冷静，十年期国债 收益率还会重回 1.7%中枢，甚至在资金宽松时，处于 1.65%-1.7%区 间。回溯来看，上周债市波动较大，十年期国债利率先是在周二冲高至 1.75%左右，但后续在周三周四回落，并反复试探下破 1.7%均未成功， 最终却在周五收盘时因一则财政部"增值税公告"而短暂触及 1.7%以 下。 这则公告的内容周末市场发酵和解读已较多，主要就是自 2025 年 8 月 8 日起，新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增 值税。此次政策调整采用"新老划断"原则，对 8 月 8 日前已发行的相关 债券利息收入，继续免征增值税直至债券到期。从投资者类型来看，8 月 8 日之后，投资新发行的国债等债券所获利息收入需要缴纳增值税，其中 金融机构自营适用的税率为 6%左右，公募基金、理财、券商资管等广义 基金产品适用的税率为 3%左右。 ...

股市表现 - 7月中旬以来上证指数先后突破3500点、3600点关口 成交额于7月22日放大至1 93万亿元 创下3月7日以来的新高 [1] - 今年A股走强主要由银行股和小盘股驱动 强周期的钢材 煤炭 地产 消费等板块表现滞后 [2] - 7月以来"反内卷"政策信号频出 叠加雅江下游水电站开发项目提振市场对经济基本面的预期 带动周期股上行 [2] 债市表现 - 10年期国债活跃券收益率月内仅上行5 45个基点 幅度有限 [1] - 债市并未出现恐慌性下跌行情 短期波动加大但长期上行基础未变 [1] - 长端利率处于低位 对经济基本面定价较充分 期限利差低位缺乏进一步压缩空间 [4] 经济基本面 - 外部不稳定不确定因素较多 国内扩大需求的内生动能尚需增强 [2] - 生产强于需求 外需强于内需 内需以政策推动为主 [2] - 消费方面以旧换新政策推动家电 通信器材两类国补产品消费大幅增长 但地产链的家具 建材消费转弱 [2] 金融与财政 - 上半年政府发债速度同比加快 支撑整体社融增长 但实体信贷需求偏弱 [3] - 企业和居民新增信贷在二季度一度转为负增 信用扩张的趋势性改善尚未到来 [3] - 上半年地方债新增债进度为50 2% 略低于近5年同期均值56 8% [3] 价格与通胀 - CPI和核心CPI维持低位 PPI同比跌幅扩大 工业企业增收不增利 [3] - 价格偏低影响居民收入和消费信心 以及企业投资扩张意愿 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - A股主要指数集体上涨，三大指数震荡走强，上证指数站上3600点，中小盘股强于大盘蓝筹股，沪深两市成交额小幅回落，全市场超4300只个股上涨，行业板块普遍上涨，美容护理有色金属板块大幅走高，银行板块逆市下跌 [2] - 二季度国内GDP同比增长5.2%符合市场预期，但社零、固投增速均大幅回落，房地产市场呈现加速下探态势，进出口在中美贸易关系趋向缓和的背景下好转 [2] - 6月份M1、M2同比增速均较5月份加快，M1增速明显提升，M2 - M1剪刀差持续收窄，反映出在宽货币支持下居民及企业投资消费意愿有好转迹象 [2] - 中美即将于7月27 - 30日进行第三次贸易会谈，市场期待进一步利好消息 [2] - 二季度中央汇金大规模增持ETF稳定市场预期，宽松货币政策成效已有所显现，后续或反映在经济指标中，随着7月末政治局会议临近，市场多头或提前布局，中央汇金增持ETF带动中长期资金入市，股指中长期具备上涨潜力，策略上建议逢低买入 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面数据 - IF主力合约（2509）最新4141.2，环比+31.4；IF次主力合约（2508）最新4147.0，环比+29.2 [2] - IH主力合约（2509）2816.6，环比+14.0；IH次主力合约（2508）2815.4，环比+13.6 [2] - IC主力合约（2509）6226.0，环比+105.2；IC次主力合约（2508）6269.6，环比+99.4 [2] - IM主力合约（2509）6618.6，环比+119.4；IM次主力合约（2508）6675.8，环比+105.0 [2] - IF - IH当月合约价差1331.6，环比+16.8；IC - IF当月合约价差2122.6，环比+73.6 [2] - IM - IC当月合约价差406.2，环比+3.2；IC - IH当月合约价差3454.2，环比+90.4 [2] - IM - IF当月合约价差2528.8，环比+76.8；IM - IH当月合约价差3860.4，环比+93.6 [2] - IF当季 - 当月 - 35.2，环比+2.0；IF下季 - 当月 - 63.6，环比+2.8 [2] - IH当季 - 当月2.6，环比 - 0.6；IH下季 - 当月2.6，环比 - 1.4 [2] - IC当季 - 当月 - 165.0，环比+4.2；IC下季 - 当月 - 271.8，环比+7.8 [2] - IM当季 - 当月 - 240.4，环比+9.2；IM下季 - 当月 - 402.6，环比+5.8 [2] 期货持仓头寸数据 - IF前20名净持仓 - 29,671.00，环比+2272.0；IH前20名净持仓 - 16,384.00，环比+927.0 [2] - IC前20名净持仓 - 14,176.00，环比+1424.0；IM前20名净持仓 - 43,052.00，环比+1859.0 [2] 现货价格数据 - 沪深300 4149.04，环比+29.3；IF主力合约基差 - 7.8，环比+2.7 [2] - 上证50 2812.44，环比+11.2；IH主力合约基差4.2，环比+2.6 [2] - 中证500 6293.60，环比+96.8；IC主力合约基差 - 67.6，环比+9.2 [2] - 中证1000 6701.12，环比+93.9；IM主力合约基差 - 82.5，环比+24.7 [2] 市场情绪数据 - A股成交额（日，亿元）18,738.81，环比 - 244.90；两融余额（前一交易日，亿元）19,358.17，环比+25.44 [2] - 北向成交合计（前一交易日，亿元）2376.25，环比 - 38.72；逆回购（到期量，操作量，亿元） - 4505.0，环比+3310.0 [2] - 主力资金（昨日，今日，亿元） - 634.40，环比+56.44 [2] - 上涨股票比例（日，%）81.09，环比+57.65；Shibor（日，%）1.635，环比+0.268 [2] - IO平值看涨期权收盘价（2508）71.00，环比+11.60；IO平值看涨期权隐含波动率（%）16.51，环比 - 0.31 [2] - IO平值看跌期权收盘价（2508）69.20，环比 - 21.80；IO平值看跌期权隐含波动率（%）16.51，环比 - 0.74 [2] - 沪深300指数20日波动率（%）6.64，环比 - 0.10；成交量PCR（%）49.16，环比+1.40 [2] - 持仓量PCR（%）70.47，环比 - 0.30 [2] Wind市场强弱分析数据 - 全部A股7.70，环比+4.30；技术面8.10，环比+5.80 [2] - 资金面7.20，环比+2.70 [2] 行业消息 - 2025年二季度，中央汇金再度出手，大规模增持交易型开放式指数基金（ETF），二季度累计申购多只核心宽基ETF，增持规模超2000亿元 [2] - 经中美双方商定，国务院副总理何立峰将于7月27日至30日赴瑞典与美方举行经贸会谈，双方将按照两国元首6月5日通话重要共识，发挥好中美经贸磋商机制作用，本着相互尊重、和平共处、合作共赢的原则，继续就彼此关心的经贸问题开展磋商 [2] 重点关注 - 7月24日20:15欧洲央行利率决议；20:30美国截至7月19日当周初请失业金人数；21:45美国7月SPGI制造业PMI初值 [3] - 7月27日9:30中国6月规模以上工业企业利润 [3]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 社融增速环比回升，增量主要来自政府债和贷款，贷款受季节性供需因素影响，持续性待观察；新增贷款超预期，对公短贷贡献主要增量，存在季末冲量行为，居民户贷款和对公中长贷同比小幅改善；M1 增速加速回升，或是低基数、财政支出和开工率边际提升的共同作用，居民存款保持同比多增，存款脱媒或好于预期 [9] - 外部环境不确定性增加，宽货币有望延续，全社会预期回报率中长期仍趋于下行，低波红利策略有效性料延续；公募改革使银行配置偏离风格回归的预期，有望助力银行跑出超额收益；保险预定利率或于 25Q3 再度下调，险资股息率容忍度有望进一步抬升，呵护银行绝对收益；预计银行业基本面 25Q2 环比 25Q1 边际将有所改善，主要是其他非息收入增长压力的缓解 [3][26] 根据相关目录分别进行总结 社融增速环比回升，增量主要来自政府债和贷款 - 2025 年 6 月社融同比增长 8.9%，环比 5 月提升 0.2pct，当月社融增量 4.20 万亿元，高于 Wind 一致预期 4942 亿元，同比多增 9008 亿元 [9][10] - 社融口径人民币贷款同比多增 1710 亿元，原因包括去年同期基数偏低、置换债发行高峰已过、降准降息起效、企业抢出口、季节性消费活动等因素支撑需求 [9][10] - 政府债同比多增 5072 亿元，持续拉动社融增长；企业直接融资同比多增 362 亿元，主要是债券融资同比多增 313 亿元；非标融资同比多减 184 亿元 [9][11] 新增贷款超预期，对公短贷贡献主要增量 - 6 月全口径人民币贷款同比增长 7.1%，环比持平，当月贷款增量 2.24 万亿元，高于 Wind 一致预期 3953 亿元，同比多增 1100 亿元 [9][15] - 居民户短贷、中长贷均同比小幅多增，短贷同比多增 150 亿元，受促消费政策和季节性活动带动；中长贷同比多增 151 亿元，或来自提前还贷的同比改善 [9][15] - 对公短贷同比多增近 5000 亿元，中长贷自 2 月份以来首次实现同比多增，短贷同比多增与票据融资同比多减规模接近，中长贷同比多增与贷款置换影响减弱、关税豁免期抢出口、专项债转化为实物工作量等因素有关 [9][15] M1 增速加速回升，居民存款保持同比多增 - 2025 年 6 月 M1 同比增长 4.6%，环比回升 2.3pct，M2 同比增长 8.3%，环比回升 0.4pct，M2 与 M1 增速剪刀差收窄 1.9pct 至 3.7%，M1 增速加速回升是低基数、财政支出和开工率边际提升共同作用的结果 [20] - 6 月新增人民币存款 3.21 万亿元，同比多增 7500 亿元，居民户存款同比多增 3300 亿元，对存款脱媒可乐观；企业存款同比多增 7773 亿元，原因是去年手工补息监管后基数偏低和财政存款向企业存款转化；非银存款同比多减 3400 亿元 [20] 投资建议 - 现阶段关注两条投资主线，一是为三季度保险预定利率下调提前布局高股息类银行，如建设银行、工商银行、渝农商行；二是看好年初以来表现强势的中小银行，如兴业银行、中信银行、南京银行、江苏银行、杭州银行 [4][27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - A股主要指数多数上涨，三大指数表现分化，沪深两市成交额明显下滑，行业板块涨跌不一 [5] - 国内二季度GDP同比增长符合市场预期，但社零、固投增速大幅回落，房地产市场加速下探，进出口好转 [5] - 6月M1、M2同比增速加快，M2 - M1剪刀差持续收窄，居民及企业投资消费意愿有好转迹象 [5] - 已公布半年度业绩预告的上市公司获利状况良好 [5] - 房地产市场拖累固投增长，以旧换新对社零支撑作用减弱，宽松货币政策效果显现或反映在后续经济指标中 [5] - 市场对上市公司上半年盈利持乐观态度，7月末政治局会议临近，股指中长期具备上涨潜力，但6月经济数据不佳短期内施压盘面，大盘或在3500整数关口附近震荡 [5] - 策略上，短线建议暂时观望，中长线可轻仓逢低买入 [5] 各部分总结 期货盘面 - IF主力合约（2509）价格3971.0，环比降10.4；IF次主力合约（2507）价格3998.0，环比降11.8 [2] - IH主力合约（2509）价格2730.4，环比降5.4；IH次主力合约（2507）价格2733.6，环比降6.6 [2] - IC主力合约（2509）价格5895.2，环比升2.4；IC次主力合约（2507）价格6006.6，环比升2.6 [2] - IM主力合约（2509）价格6298.0，环比升23.2；IM次主力合约（2507）价格6444.4，环比升26.0 [2] - IF - IH当月合约价差1264.4，环比降5.0；IC - IF当月合约价差2008.6，环比升10.0 [2] - IM - IC当月合约价差437.8，环比升24.0；IC - IH当月合约价差3273.0，环比升5.0 [2] - IM - IF当月合约价差2446.4，环比升34.0；IM - IH当月合约价差3710.8，环比升29.0 [2] - IF当季 - 当月为 - 27.0，环比升2.0；IF下季 - 当月为 - 60.2，环比升0.8 [2] - IH当季 - 当月为 - 3.2，环比升2.8；IH下季 - 当月为 - 2.4，环比升2.6 [2] - IC当季 - 当月为 - 111.4，环比升3.4；IC下季 - 当月为 - 239.4，环比降1.6 [2] - IM当季 - 当月为 - 146.4，环比降1.8；IM下季 - 当月为 - 330.2，环比降7.2 [2] 期货持仓头寸 - IF前20名净持仓 - 27,854.00，环比升1790.0；IH前20名净持仓 - 14,671.00，环比降207.0 [2] - IC前20名净持仓 - 11,011.00，环比降830.0；IM前20名净持仓 - 36,921.00，环比降724.0 [2] 现货价格 - 上证50价格2740.90，环比降6.3；IH主力合约基差 - 10.5，环比升2.5 [2] - 中证500价格6017.19，环比降1.6；IC主力合约基差 - 122.0，环比升3.4 [2] - 中证1000价格6462.06，环比升19.2；IM主力合约基差 - 164.1，环比升1.4 [2] 市场情绪 - A股成交额14,617.34亿元，环比降1732.70亿元；两融余额18,904.06亿元，环比升50.16亿元 [2] - 北向成交合计2016.57亿元，环比升104.54亿元；逆回购到期量 - 755.0亿元，操作量 + 2501.0亿元 [2] - 主力资金昨日 - 524.01亿元，今日 - 193.78亿元 [2] - 上涨股票比例60.49%，环比升35.90%；Shibor 1.466%，环比降0.069% [2] - IO平值看涨期权收盘价（2507）15.60，环比降9.20；IO平值看涨期权隐含波动率10.85%，环比降0.54% [2] - IO平值看跌期权收盘价（2507）15.80，环比降0.40；IO平值看跌期权隐含波动率10.85%，环比降0.54% [2] - 沪深300指数20日波动率8.81%，环比升0.16%；成交量PCR 58.18%，环比降4.74% [2] - 持仓量PCR 72.22%，环比降1.55% [2] Wind市场强弱分析 - 全部A股5.80，环比升2.30；技术面6.00，环比升3.60 [2] - 资金面5.60，环比升1.10 [2] 行业消息 - 7月14日数据显示，中国6月出口（以人民币计价）同比增7.2%，进口增2.3%，贸易顺差8259.7亿元；上半年出口同比增长7.2%，进口下降2.7%，贸易顺差42125.1亿元 [2] - 中国6月出口（以美元计价）同比增长5.8%，进口增长1.1%，贸易顺差1147.7亿美元；上半年出口同比增长5.9%，进口下降3.9%，贸易顺差5859.6亿美元 [2] - 7月14日数据显示，2025年上半年社会融资规模增量累计22.83万亿元，比上年同期多12%，上半年净投放现金3633亿元 [2] - 7月15日数据显示，上半年国内生产总值660536亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%，一季度同比增长5.4%，二季度增长5.2%，二季度环比增长1.1% [2] - 6月份，社会消费品零售总额42287亿元，同比增长4.8%；1 - 6月份，社会消费品零售总额245458亿元，同比增长5.0% [2][3] - 6月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，环比增长0.50%；1 - 6月份，规模以上工业增加值同比增长6.4% [2][3] - 2025年上半年，全国固定资产投资（不含农户）248654亿元，同比增长2.8%，扣除价格因素影响，同比增长5.3%，6月份环比下降0.12% [2][3] - 1 - 6月份，全国房地产开发投资46658亿元，同比下降11.2%；新建商品房销售面积45851万平方米，同比下降3.5%；新建商品房销售额44241亿元，下降5.5% [3][4] - 房地产开发企业到位资金50202亿元，同比下降6.2%；国房景气指数为93.60 [4] - 2025年6月末社会融资规模存量为430.22万亿元，同比增长8.9%；6月末，广义货币(M2)余额330.29万亿元，同比增长8.3%；狭义货币(M1)余额113.95万亿元，同比增长4.6%；流通中货币(M0)余额13.18万亿元，同比增长 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - A股主要指数涨跌不一，三大指数集体高开后表现分化，上证指数早盘震荡下行，午后小幅回升，创业板指较为强势 [3] - 沪深两市成交额有所回升，全市场超400只个股下跌，行业板块普遍下跌，通信板块大幅走强，煤炭、农林牧渔等板块跌幅居前 [3] - 国内经济基本面，二季度国内GDP同比增长5.2%符合市场预期，但社零、固投增速均大幅回落，房地产市场加速下探，进出口在中美贸易关系趋向缓和背景下好转 [3] - 金融数据上，6月份M1、M2同比增速均较5月份加快，M2 - M1剪刀差持续收窄，反映居民及企业投资消费意愿有好转迹象 [3] - 已公布半年度业绩预告的上市公司获利状况保持良好 [3] - 目前房地产市场拖累固投增长，以旧换新对社零支撑作用减弱，但宽松货币政策效应已显现，或反映在后续经济指标中 [3] - 随着上市公司中报业绩预告发布，市场对上市公司上半年盈利持乐观态度，加上7月末政治局会议临近，股指中长期具备上涨潜力，但6月经济数据不佳短期内施压盘面，大盘或在3500整数关口附近震荡 [3] - 策略上，短线建议暂时观望，中长线可轻仓逢低买入 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - IF主力合约（2509）价格3980.6，环比-9.6；IH主力合约（2509）价格2734.2，环比-17.6；IC主力合约（2509）价格5893.4，环比-15.2；IM主力合约（2509）价格6277.4，环比-34.6 [2] - IF次主力合约（2507）价格4009.6，环比-4.8；IH次主力合约（2507）价格2740.2，环比-16.0；IC次主力合约（2507）价格6008.2，环比-7.4；IM次主力合约（2507）价格6422.0，环比-28.6 [2] - IF - IH当月合约价差1269.4，环比+12.2；IC - IF当月合约价差1998.6，环比-0.8；IM - IC当月合约价差413.8，环比-20.0；IC - IH当月合约价差3268.0，环比+11.4；IM - IF当月合约价差2412.4，环比-20.8；IM - IH当月合约价差3681.8，环比-8.6 [2] - IF当季 - 当月为-29.0，环比-5.8；IF下季 - 当月为-61，环比-7.2；IH当季 - 当月为-6.0，环比-1.6；IH下季 - 当月为-5，环比-3.2；IC当季 - 当月为-114.8，环比-4.0；IC下季 - 当月为-237.8，环比-4.0；IM当季 - 当月为-144.6，环比-4.6；IM下季 - 当月为-323，环比-1.6 [2] 期货持仓头寸 - IF前20名净持仓-27757.00，环比-1858.0；IH前20名净持仓-14236.00，环比-804.0；IC前20名净持仓-10097.00，环比+393.0；IM前20名净持仓-40180.00，环比-598.0 [2] 现货价格 - 沪深300价格4019.06，环比+1.4，IF主力合约基差-38.5，环比-6.6；上证50价格2747.23，环比-10.6，IH主力合约基差-13.0，环比-2.6；中证500价格6018.76，环比-2.1，IC主力合约基差-125.4，环比-2.1；中证1000价格6442.83，环比-19.5，IM主力合约基差-165.4，环比-5.3 [2] 市场情绪 - A股成交额（日，亿元）16350.05，环比+1540.82；两融余额（前一交易日，亿元）18853.90，环比+95.95；北向成交合计（前一交易日，亿元）1912.03，环比-543.01；逆回购（到期量，操作量，亿元）-690.0，环比+3425.0 [2] - 主力资金（昨日，今日，亿元）-405.03，环比-524.01；上涨股票比例（日，%）24.59，环比-34.10；Shibor（日，%）1.535，环比+0.120 [2] - IO平值看涨期权收盘价（2507）24.80，环比-4.00；IO平值看涨期权隐含波动率（%）11.39，环比+0.06；IO平值看跌期权收盘价（2507）16.20，环比-2.20；IO平值看跌期权隐含波动率（%）11.39，环比+0.06 [2] - 沪深300指数20日波动率（%）8.65，环比-0.04；成交量PCR（%）62.92，环比+2.68；持仓量PCR（%）73.77，环比-0.99 [2] Wind市场强弱分析 - 全部A股评分为3.50，环比-2.50；技术面评分为2.50，环比-3.30；资金面评分为4.60，环比-1.50 [2] 行业消息 - 7月14日海关总署数据显示，中国6月出口（以人民币计价）同比增7.2%，进口增2.3%，贸易顺差8259.7亿元；上半年出口同比增长7.2%，进口下降2.7%，贸易顺差42125.1亿元。6月出口（以美元计价）同比增长5.8%，进口增长1.1%，贸易顺差1147.7亿美元；上半年出口同比增长5.9%，进口下降3.9%，贸易顺差5859.6亿美元 [2] - 7月14日央行公布数据，2025年上半年社会融资规模增量累计为22.83万亿元，比上年同期多4.74万亿元。6月末社会融资规模存量为430.22万亿元，同比增长8.9%。6月末，广义货币(M2)余额330.29万亿元，同比增长8.3%；狭义货币(M1)余额113.95万亿元，同比增长4.6%；流通中货币(M0)余额13.18万亿元，同比增长12%。上半年净投放现金3633亿元 [2] - 7月15日国家统计局数据，上半年国内生产总值660536亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%。分季度看，一季度同比增长5.4%，二季度增长5.2%，二季度环比增长1.1% [2] - 7月15日国家统计局数据，6月份社会消费品零售总额42287亿元，同比增长4.8%；1 - 6月份社会消费品零售总额245458亿元，同比增长5.0%。6月份规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，环比增长0.50%；1 - 6月份规模以上工业增加值同比增长6.4%。2025年上半年全国固定资产投资（不含农户）248654亿元，同比增长2.8%，扣除价格因素影响同比增长5.3%，6月份环比下降0.12% [2] - 7月15日国家统计局数据，1 - 6月份全国房地产开发投资46658亿元，同比下降11.2%；新建商品房销售面积45851万平方米，同比下降3.5%；新建商品房销售额44241亿元，下降5.5%；房地产开发企业到位资金50202亿元，同比下降6.2%；国房景气指数为93.60 [2]

核心观点 - 2025年6月金融数据显示实体融资需求边际弱改善，宏观基本面变化不大，近期债市调整更多由风险偏好与资产比价效应驱动，预计债市调整时间和空间均较为有限 [3] 6月金融数据情况 - 新增人民币贷款2.24万亿元（5月为0.62万亿元），新增社融4.20万亿元（5月为2.29万亿元），社融同比增速为8.9%（5月为8.7%），M2同比8.3%（5月为7.9%） [3] 社融增速支撑因素及信贷需求情况 - 政府债继续支撑6月社融增速，6月政府债净融资规模达1.41万亿元，虽较5月的1.49万亿元有所放缓，但仍处较高水平 [3] - 实体部门信贷需求仍偏弱，企业新增短贷好于季节性水平，与票据融资形成跷跷板效应，或缘于“抢出口”流动资金需求；企业新增中长贷较低，显现企业投资扩产意愿可能不强 [3] - 居民新增短贷相比去年同期有所改善，主因618购物节激发居民消费；居民新增中长贷有改善，但考虑新房销售回升是季节性规律，实际仍处季节性低位，改善或更多来自基数效应，难延续 [3] 新增非银存款情况 - 6月新增非银存款规模回落至季节性低位，一方面受上月高基数影响，另一方面3月和6月权益市场走势无明显方向，赚钱效应不明显，部分资金撤离股市 [3] - 季末理财等表外产品资金季节性回流至一般存款，表现为非银存款与一般存款间跷跷板效应 [3] M1、M2增速及剪刀差情况 - M1、M2增速均抬升，M1 - M2剪刀差收缩，或体现实体经济活动边际转暖，但仍需基本面数据印证 [3] - M1增速抬升缘于2024年4月开始的金融数据“挤水分”低基数效应，以及618购物节居民消费需求改善带动存款活化 [3] 债市情况及展望 - 现阶段由短及长的利率曲线关系顺畅，资金、存单和长债未出现倒挂情形，资金偏松叠加实体融资需求偏弱，预计本轮债市调整时间短、空间不大 [3] - 7月资金持续紧张概率不高，央行呵护态度明确，近期开展1.4万亿买断式逆回购表明央行态度，存单利率后续补降概率较高 [3] - 随着抢出口力度减弱，叠加特朗普与海外经济体贸易协定对转口贸易商品额外征收惩罚性关税，外需对我国经济支撑或走弱 [3] - 后续10Y国债突破前低的催化因素包括新的一轮降准降息、央行重启国债买入等，现阶段风险偏好回升和资金比价效应是制约长债利率下行的主要因素 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储内部对降息观点差异明显，受特朗普政府影响大，美国财政扩张和利息支出高企背景下联储下半年进一步宽松具确定性，预计7月议息会议维持利率不变但表态边际转鸽派，9月进行25个基点降息操作 [3] - 货币政策预期转松背景下，关注白银做多机会，黄金在美国宽财政预期逐步兑现影响下表现相对偏弱，沪金主力合约参考运行区间760 - 801元/克，沪银主力合约参考运行区间8805 - 9600元/千克 [3] 根据相关目录分别进行总结 市场行情 - 沪金涨0.07%报771.70元/克，沪银涨1.45%报9014.00元/千克；COMEX金涨0.27%报3334.70美元/盎司，COMEX银涨1.27%报37.78美元/盎司；美国10年期国债收益率报4.35%，美元指数报97.55 [2] - 展示了Au(T+D)、伦敦金、SPDR黄金ETF持等多种金银相关品种的收盘价、前交易日价格、日度变化及环比等数据 [4] 金银重点数据 - 呈现了COMEX黄金、LBMA黄金、SHFE黄金等黄金相关品种及COMEX白银、LBMA白银、SHFE白银等白银相关品种在2025 - 07 - 10和2025 - 07 - 09的收盘价、成交量、持仓量、库存等数据及日度变化、涨跌幅、近一年历史分位数 [6] 图表相关 - 包含COMEX黄金价格与美元指数、实际利率，COMEX黄金价格与成交量、总持仓量，COMEX黄金近远月结构等多种黄金相关图表及数据来源 [11][16][18] - 包含沪金价格与成交量、总持仓量，沪金近远月结构等多种沪金相关图表及数据来源 [9][20] - 包含沪银价格及成交量、总持仓量，COMEX白银价格及成交量、总持仓量，COMEX白银近远月结构等多种白银相关图表及数据来源 [25][27][30] - 包含COMEX黄金、白银管理基金净多持仓与价格的图表及数据来源 [39] - 包含黄金、白银ETF总持仓量的图表及数据来源 [43] - 包含金银内外价差统计、黄金内外价差MA5、黄金内外价差季节图、白银内外价差MA5、白银内外价差季节图的图表及数据来源 [47][48][55]

黄金市场机构观点 核心观点 - 黄金价格短期受美国财政政策、贸易摩擦及美联储货币政策预期影响呈现高位震荡格局，长期仍被多数机构看好[1][2] - 白银因美联储宽松预期被机构视为更具潜力的做多品种[1] 美联储政策预期 - 五矿期货预测美联储7月议息会议将维持利率但释放鸽派信号，9月可能降息25基点[1] - 美国"宽财政+宽货币"政策组合具有确定性，下半年进一步宽松概率高[1] 短期价格驱动因素 - 国投期货指出美国非农数据超预期使7月降息预期落空，市场转向关注8月1日到期的关税政策[1] - 特朗普拟对铜加征50%关税引发贵金属市场波动[1] - 徽商期货认为美元指数走强与贸易摩擦避险需求形成多空拉锯，金价维持高位震荡[2] 贸易摩擦影响 - Zaner Metals强调贸易谈判乐观情绪削弱黄金避险需求，直接导致金价承压[2] - 关税政策对美国经济产生"类滞胀"压力（通胀走高+增长放缓），增加政策不确定性[2] 长期趋势判断 - FXEmpire认为地缘政治风险和关税战不确定性将支撑黄金长期走强，当前回调是买入机会[2] - 白银在货币政策宽松背景下被五矿期货列为重点关注品种[1]

报告核心观点 - 7月债市行情或由保险、理财和银行增量资金推动走出结构性行情 ，但实际短久期利率债行情未启动 ，市场进入票息行情 ，债市提前进入 “资产荒”状态 ，后续维持看多观点 ，短期不争先、不落后或是更优选择 [1][2][6] 各部分总结 利率信用，冰火两重天 - 6月30日 - 7月4日 ，跨季后资金极松 ，利率债延续低波震荡格局 ，曲线略微陡峭化 ，长端和短端部分国债活跃券收益率下行 [12] - 本周主要影响事件及因素包括央行货政例会通稿变化、PMI数据、资金面情况、美国相关信号及经济数据等 [14][15] - 利率债与信用债表现冰火两重天 ，利率债收益率曲线较6月末几乎无变化 ，信用债各期限收益率显著下行 ，同业存单发行利率全线降至1.60%之内 ，曲线重回陡峭化 [16] - 下周债市关注点包括6月通胀和金融数据、2年和3年期附息国债单期发行规模、跨季资金回笼后资金利率能否维持低位 [20] 又迎“资产荒”，不争先不落后 - 7月行情或由三类机构增量资金推动债市走出结构性行情 ，但实际短久期利率债行情未启动 ，市场进入票息行情 [21] - 市场定价显示债市已提前进入 “资产荒”状态 ，如国债期限利差、新老券利差、信用利差均走向低位 [22] - 短期行情决定变量一是资金利率能否在低位延续 ，目前有三个积极信号 ，7月流动性挑战不大 ，隔夜利率大概率维持在1.3 - 1.4% ；二是7月9日美方与其他国家对等关税谈判结果 ，关税博弈或使市场风险偏好有波澜 ，利于国内债市行情发展 [3][4] - 后续债市维持看多观点 ，利率久期行情启动可能有两种情景 ，但目前两种信号需继续观察和等待 ，短期不争先、不落后是更优选择 [6] 跨季之后，理财规模季节性回升 周度规模：环比增919亿元 - 6月23 - 29日理财回表压力达阶段性高点 ，存续规模显著承压 ，本周随着跨季结束 ，理财规模季节性回升 ，环比增919亿元至31.36万亿元 ，当前数值仅反映部分理财产品情况 [36][37] 理财风险：净值稳步抬升，负收益率下降 - 理财产品净值稳步抬升 ，带动区间负收益率持续下降 ，近1周和近3月理财产品负收益率均降低 [43] - 理财破净水平整体下降 ，全部产品破净率降至0.5% ，产品业绩未达标占比也在持续缩减 ，全部理财业绩不达标率降至16.1% [50] 杠杆率：银行间和非银机构继续加杠杆 - 6月30日 - 7月4日 ，跨季结束 ，资金面转松 ，银行间质押式回购平均成交规模回落 ，平均隔夜占比提升 [58] - 季初银行负债端压力缓释 ，银行间平均杠杆水平继续增加 ，交易所杠杆率重回下降态势 ，非银机构持续加杠杆 [62] 基金久期持续冲高 - 6月30日 - 7月4日 ，利率持续震荡 ，中长债基金久期再度拉伸 ，利率型和信用型中长债基久期均创新高 [67] - 短债及中短债基金久期中枢持续攀升 ，中短债基金和短债基金久期中枢均拉长 [69] 政府债供给节奏放缓 - 7月7 - 11日政府债计划发行规模环比下行 ，主要因国债暂无发行计划 ，地方债发行量有所提升 [75] - 地方债方面 ，置换隐性债务专项债发行计划披露 ，新增地方专项债发行情况有变化 ，不同时间段地方债发行和净发行规模有差异 [76][78] - 国债方面 ，不同时间段发行和净发行规模不同 ，1月1日 - 7月4日累计净发行同比增多 ，剩余额度30799亿元 [80] - 政金债方面 ，不同时间段发行和净发行规模不同 ，1月1日 - 7月7日累计净发行同比增多 [81]