公司业绩表现 * 公司为华鲁恒升 前三季度营收235.2亿元 同比下降6.46% 净利润23.74亿元 同比下降22.14% 经营现金流32.99亿元 同比下降15%[2] * 2025年第三季度营收78亿元 环比下降2.54% 同比下降5.07% 净利润约8亿元 环比下降6.16% 同比下降2.31%[3] * 德州本部利润受市场价格下滑影响同比下降 荆州基地因产能释放和产业链一体化优势对整体业绩贡献显著[2][4] * 主要产品销量同比增长 但产品价格普遍下跌 例如酰胺 U6和辛醇价格同比下滑近20%至30%[4] 各业务板块表现 * 化肥类产品利润占比从去年40%上升至今年50%左右[2][5] * 新能源板块利润占比从去年不足10%上升至15% 得益于二元酸及电解液市场行情好转[2][5] * 新材料板块竞争激烈 利润贡献占比从去年20%以上降至不足5%[2][5] * 醋酸及衍生品 有机胺产品板块收入基本持平 利润占比略有上升[5] * DMC电解液产能60万吨 全年满产满销 市占率达60%左右[4][11] * 草酸三季度投产20万吨后迅速打满并售出 每吨利润约八九百元[4][12] 市场份额与出口 * 尿素产能跻身全国前五 甲胺产品行业占比超过50% 二元酸草酸全球市场占有率突破70%[11] * 出口产品己二酸和PA6同比增长40%以上 碳酸二甲酯和草酸分别占国内出口总量70%和80%[11] 主要产品价格与盈利 * 尿素价格近期回升至1630元/吨左右 公司单吨利润约300元 行业成本线约1600元/吨[4][12][14] * 醋酸价格2300多元/吨 公司单吨利润约500元[12] * 甲胺单吨利润波动较大 高时可达1000多元 低时为五六百元[12] * DMC电解液最近涨价 每吨利润五六百元[12] 在建与规划项目 * 京东BDO一体化项目和德州本部20万吨二元酸项目已于三季度投产[2][6] * 荆州基地20万吨甲酸项目预计2025年底或2026年初投产[2][6] * 德州本部企划平台升级改造项目投资约30亿元 建设周期18个月 预计2026年四季度完成[2][6][9] * 公司计划扩展荆州TDI项目 前期手续推进中 预计2027年四季度投产[2][9][18] * 合成氨和尿素产能置换项目正在国家层面进行审批[6][9] 政策环境影响 * 国家发改委发布政策 综合能耗50万吨标煤以上新建项目需报国家审批 10-50万吨标煤项目需省级审批并报备 政策延缓了新建项目进度[7] * 公司合成氨尿素综合能耗不足50万吨标煤的项目已完成省级审批 正报送国家发改委等待批复[2][7][8] 降本增效措施 * 公司召开节能降耗会议 通过资源综合利用 蒸汽平衡 用电和水循环 煤质优化提升煤气化效率等措施降本增效 效果预计在未来一至两年内显现[4][10] * 公司计划通过气化炉改造增加总氨产能[4][10] 基地发展与支持 * 荆州基地定位为再造一个华鲁恒升 预留1万亩地 规划包括煤化工和盐化工结合项目 当地水资源丰富 交通便利 政府支持力度大[15] * 荆州基地TDI项目所需光气资质在政府协调下从湖北省危化品禁止发展名录中移除[15][18] 原材料与需求展望 * 新产能投产后公司煤炭消耗量不会明显增加 荆州采购煤炭大卡数在6000以上 本部在5500以上 近期煤价上涨[16] * 尿素价格预计随冬季备肥需求及出口政策调整而提升 出口政策预计年底或明年初有所松动[12][14] * 草酸下游需求增量较大 如磷酸铁锂领域 电解液因全球能源结构转型需求增速非常快[17] * 公司对绿醇等新能源项目目前关注不多 因成本优势不足 仍以传统务实业务为主[19]

盈利能力同比显著提升。25Q3 归母净利率为22.14%，同比+5.85pct，扣非归母净利率为21.04%，同比 +5.62pct，除毛利率和费用率影响外，信用减值损失下降对净利率也有贡献。 毛利率同比提升。25Q3 实现毛利率25.53%，同比+3.22pct。 费用率有所下降，主要系财务费用率同比下降。25Q3 期间费用率为5.02%，同比-0.53pct，其中销售费 用率为0.34%，同比-0.13pct，管理费用率为3.04%，同比+0.31pct，研发费用率为1.54%，同比 +0.62pct，财务费用率为0.10%，同比-1.34pct。 事件：公司发布25 年三季报，25Q3 年实现营业收入3.73 亿元，同比-5.06%,实现归母净利0.83 亿元，同 比+29.00%，实现扣非归母净利0.78亿元，同比+29.54%。 产能持续扩张，产品矩阵持续丰富，市场份额有望进一步提升。近年来公司在阿克苏、延安等地持续扩 产，且新建脱色脱酸浓缩果汁和 NFC 果汁等项目随着公司产能进一步扩大，将更好满足客户需求，驱 动营收进一步增长，市场份额进一步提升。 收入下滑主要系Q2 发货较多影响，全年收入预计 ...

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1][4] 核心观点 - 公司海外产能或投产在即，有望规避关税壁垒重回价格更高的美国市场，利润有望快速增长 [4] - 长期来看，行业老旧产能逐步去化，公司成本优势显著，产能持续扩张，市场份额有望稳步提升 [4] - 尽管因汇兑损失下调2025年盈利预测，但预计2025-2027年归母净利润将实现增长，分别为13.15亿元、18.41亿元、23.38亿元 [4] 公司财务表现 - 2025年第一季度至第三季度实现营收74.25亿元，同比增长4.60%；归母净利润9.24亿元，同比增长34.47% [4] - 单季度看，2025年第三季度实现营收25.11亿元，同比下滑2.90%；归母净利润2.14亿元，同比增长113.04% [4] - 2025年第三季度利润环比下滑主要系汇兑损失较大，导致财务费用率同比提高2.20个百分点至1.71% [4] - 公司预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.01元、2.81元、3.57元，当前股价对应市盈率（P/E）分别为19.4倍、13.8倍、10.9倍 [4][8] 行业市场前景 - 预计2025年全球一次性手套销售量将达到8293亿只，销售收入达到136亿美元 [5] - 丁腈手套在疫情后增速领先，市场空间广阔，中国丁腈手套市场呈现量价齐升前景 [5] - 全球丁腈手套价格企稳回升，但原材料和燃料价格波动较大，影响手套厂商经营 [5] 公司产能与技术优势 - 2024年公司一次性手套总产能达到870亿只，同比增长5.33%，其中丁腈手套产能560亿只，PVC手套产能310亿只 [6] - 公司在国内拥有六大生产基地，生产设备、技术及自动化程度优势显著，生产线长度超过1.6公里，良品率维持在99%以上 [6] - 公司通过参控股丁腈胶乳生产企业布局上游原料，保障手套原材料稳定供应 [5] 财务预测摘要 - 预计公司营业收入将从2024年的95.23亿元增长至2027年的136.76亿元 [8] - 预计毛利率将从2024年的23.6%提升至2027年的26.2%，净利率从15.4%提升至17.1% [8][12] - 预计净资产收益率（ROE）将从2024年的8.4%逐步提升至2027年的10.3% [8][11]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 报告认为公司是卫品行业优质的成长标的，依靠产品创新和渠道拓展实现了显著的份额提升，后续盈利改善空间可观 [12] - 公司2025年第三季度收入增速环比第二季度改善，其中外围省份持续高增，电商降幅环比收窄 [2] - 公司单季度产品结构延续改善，利润率同比略有下降主要受电商业务拖累，同口径毛利率仍有提升 [12] - 看好公司持续提升市场份额，外围省份快速拓展趋势延续、电商预期明年初开始有望逐步实现盈亏平衡，后续盈利弹性释放可期 [12] 财务业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入8.59亿元，同比增长8.33%；实现归母净利润0.57亿元，同比下降3.89%；实现扣非净利润0.55亿元，同比增长2.27% [2][6] - 2025年前三季度累计实现营业收入26.23亿元，同比增长12.80%；累计实现归母净利润2.45亿元，同比增长2.53%；累计实现扣非净利润2.38亿元，同比增长5.15% [6] - 2025年第三季度毛利率同比下滑0.3个百分点，归母净利率同比下滑0.8个百分点 [12] - 2025年第三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别变化+0.9/-1.5/-0.4/+0.1个百分点 [12] 分渠道表现 - 分渠道看，2025年第三季度核心五省/外围省份/电商收入同比分别增长+1%/+94%/-11% [12] - 外围省份是驱动收入增长的核心动力，也将是未来2-3年的经营重点 [12] - 电商业务仍处于调整中，但降幅环比收窄，公司正积极调整电商的打法和投入策略，后续有望逐步减亏转盈 [12] - 即时零售渠道是重要的新兴渠道，增长较快，占线下销售比例呈现逐季上升趋势 [12] 产品与市场展望 - 产品层面，公司持续推广以大健康系列为代表的产品，2025年第三季度大健康系列收入同比增长35.5% [12] - 公司已推出“万里挑E”系列新品，有望成为后续发力的重点 [12] - 线下外围市场延续高增长，华东和华南等沿海经济发达区表现突出，伴随收入规模提升，渠道成本摊薄效应显现，盈利有望持续提升 [12] - 公司兼具高分红特性，2024年分红率达82% [12] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年/2026年/2027年归母净利润约为3.3亿元/4.6亿元/6.0亿元 [12] - 对应市盈率（PE）分别为29.6倍/21.2倍/16.1倍 [12]

投资评级与估值 - 报告对金沙中国维持“优于大市”评级，目标价为25.00港元，较现价19.23港元存在约30%的上涨空间 [2] - 估值基于2026年12.5倍EV/EBITDA，对应市值为2062亿港元 [6] - 当前市值约为1556.4亿港元（约200.3亿美元） [2] 25Q3业绩表现 - 25Q3净收益为19.1亿美元，同比增长7.6%，博彩业务贡献14.3亿美元（同比+7.0%），非博彩业务贡献4.8亿美元（同比+9.7%） [3] - 经调整物业EBITDA达6.01亿美元，同比增长2.7%，环比增长6.2%，对应利润率为31.5% [3][5] - 博彩毛收入为18.4亿美元，同比增长9.2%，环比增长2.8%，其中VIP/中场/老虎机收入分别为1.5/15/1.9亿美元 [4] 各物业业绩分化 - 伦敦人表现亮眼，净收益同比增长49.1%至6.9亿美元，经调整EBITDA同比大增77%至2.19亿美元 [3][5] - 威尼斯人净收益6.9亿美元（同比持平），EBITDA为2.42亿美元（同比-9%） [3][5] - 巴黎人、百丽宫和金沙表现疲软，净收益分别同比下降12.8%、19.8%和11.1% [3] 市场份额与业务结构 - 25Q3整体市场份额提升至23.7%，较25Q2增加1个百分点，中场市场份额达25.4%，增加1.4个百分点 [5] - 高端中场博彩毛收入为7.46亿美元，环比增长10.8%，增速高于普通中场的7.3% [4] - 公司持续保持澳门市场份额第一，拥有最大规模娱乐场及会展中心 [6] 未来盈利预测 - 预计2025-2027年净收益分别为73.95/79.07/83.25亿美元，同比增长4.4%/6.9%/5.3% [6] - 预计经调整物业EBITDA分别为23.27/26.01/27.84亿美元，利润率维持在31.5%-33.4% [6] - 预计2025-2027年净利润分别为9.84/12.73/14.59亿美元 [2] 财务指标与同业比较 - 当前市盈率较高（2025E为158倍），主要因疫情期间盈利偏低，预计2026年将降至122倍 [2] - 公司EV/EBITDA倍数（2025E为11.84倍）高于同业均值9.14倍，反映龙头溢价 [8] - 预计ROE将从2024年的203.5%逐步回落至2027年的71.3% [2]

公司业绩表现 - 2025年上半年归母净利润1.5亿元，同比下降37% [1] - 第二季度归母净利润0.5亿元，同比下降51% [1] - 调整后2025-2027年归母净利润预测分别为3.6亿元、4.5亿元、5.6亿元（原2025-2026年预测值为5.3亿元、6.5亿元） [1] 行业环境状况 - 金属包装行业下游饮料啤酒市场需求不振 [1] - 行业产能供大于求局面未出现根本性改变 [1] 公司战略举措 - 通过巩固传统优势客户和提升战略重点客户市占率以增加市场份额 [1] - 加快新产品新业务开发进度，挖掘潜在增长客户并完善客户结构 [1] - 积极优化生产布局并拓展海外业务，提升海外业务占比 [1] 投资评级 - 天风证券维持对公司"买入"评级 [1]

公司业务参与情况 - 公司下属华南建材参建中国第一艘国产大型邮轮"爱达·魔都号"及MSC地中海大型豪华客滚船首制船项目 [1] - 胜宝旺承建万吨级西江30-2DPPB平台导管架和陆丰8-1DPP导管架等海洋工程项目 [1] 公司经营战略 - 制造业务根据客户订单需求进行配套生产 [1] - 持续关注国家政策与行业动态以提升创新能力和经营效益 [1] - 通过业务拓展扩大市场份额并提升竞争力 [1]

业绩预测调整 - 将2025至2027年派息比率预测从50%上调至60% [1] - 每股派息预测提升19% [1] - 2025至2027年EBITDA预测下调1% [1] 每股盈利预测 - 2025年每股盈利预测从2.39港元下调至2.36港元 [1] - 2026年每股盈利预测从2.58港元下调至2.56港元 [1] - 2027年每股盈利预测从2.73港元下调至2.72港元 [1] 目标价与评级 - 目标价从40港元升至44港元 [1] - 给予"与大市同步"评级 [1] 业务发展 - 嘉佩乐酒店开业有助提升市场份额 [1] - 经营开支预期较高导致盈利预测调整 [1]

公司经营与财务表现 * 公司2025年上半年净利润同比增长超过20% 毛利率达到33% 同比上涨2.3个百分点[1][2] * 经营活动现金流大幅改善 降本提效措施成效显著[1][2] * 剔除汇兑收益1000万元和股份支付费用影响 实际经营利润增长主要来源于经营活动提升[1][4] * 公司维持固定股息支付率政策 每年利润的50%用于分红[3][17] * 2025年收入增长目标为15% 利润增长目标为20%以上 上半年收入增速为11%[3][21] 毛利率与成本控制 * 2025年第二季度毛利率同比显著提升 且连续四个季度环比向上[1][4] * 毛利率提升主要归功于生产运营中的降本措施以及原材料价格下降 内部降本是最主要因素[1][4] * 越南工厂综合制造成本已低于国内 人效和产能持续提升[3][15] * 越南三期项目自建底部和纸管等供应链设施 并安装屋顶光伏发电系统 进一步降本增效[3][15] 产品价格与调价机制 * 原材料价格下降触发调价机制 公司于2025年4月进行价格调整[5] * 2025年上半年产品价格总体持平略有上升 主要因亚太和非洲地区低价销量占比下降[6] * 原材料价格下降对最终售价影响不到一个百分点[6] * 运动草均价同比略有上涨 休闲草均价上涨一到两个百分点[8] * 第二季度运动草和休闲草价格变化不大 总体保持稳定[9] * 市场竞争导致均价下降的问题基本已经过去 整体价格趋于稳定[10] 市场需求与销售表现 * 2025年上半年美洲市场销售量增长近20% 欧洲市场增长10%[1][2] * 亚太和非洲市场需求持续低迷 拖累整体销量增长[1][2][19] * 休闲草坪销量增长接近10% 运动场草坪略有下降[1][2] * 仿真植物及其他新业务收入增长46% 上半年收入接近1.9亿元[1][2] * 关税政策确定后 2025年七八月份订单增速显著提高 七月增长约20% 八月超预期增长[1][11][12] * 五六月份订单增速不大 部分客户处于观望状态[11] 生产基地与供应链 * 越南基地几乎供应美国市场所有订单 国内基本没有供应[10][14] * 越南三期建设进度正常 目前主要进行调试[14] * 新增印尼基地是为了满足印尼国内高壁垒市场需求 工厂规模较小 仅有一条产线 满产能为400万平方米[14] * 关税主要影响越南工厂 但大部分由渠道和消费者承担 对业绩影响有限[10] 行业竞争与市场展望 * 全球竞争格局没有大的改变 与清河的竞争激烈程度有所下降[22] * 欧美地区本土厂家越来越多地选择中国企业代工产品 如草丝、草坪等[22] * 对运动场需求持乐观态度 三季度客户巡盘明显增加 社会资本投资足球积极性提升[18][19] * 全球市场份额数据每两年发布一次 预计2026年三至六月份会有相关数据[20] * 中东冲突影响了亚太和非洲需求 东南亚、日本等地经济情况导致市场低迷 但这些区域未来有望恢复[19]

核心财务表现 - 25H1营收152.3亿元同比增7.6% 归母净利39.1亿元同比增13.3% 扣非归母净利38.2亿元同比增14.8% [1] - 25Q2营收69.1亿元同比增7.0% 归母净利17.1亿元同比增11.6% 扣非归母净利16.7亿元同比增13.9% [1] - 25H1归母净利率25.7%同比升1.3个百分点 25Q2归母净利率24.8%同比升1.0个百分点 [1][3] 产品结构分析 - 25H1酱油收入79.3亿元同比增9.1% 调味酱16.3亿元同比增12.0% 蚝油25.0亿元同比增7.7% 其他产品25.1亿元同比增16.7% [2] - 25Q2酱油同比增10.3% 调味酱同比增9.6% 蚝油同比增9.8% 其他产品同比增12.7% [2] - 凉拌汁等新品持续导入且增速亮眼 [2] 渠道与区域表现 - 25H1线下收入137.2亿元同比增9.1% 线上收入8.4亿元同比增39.0% [2] - 北部区域收入同比增8.0% 东部增13.6% 南部增13.8% 西部增7.9% 中部增9.1% [2] - 经销商总数6681家较24年末净减少26家 渠道结构调整稳步进行 [2] 成本与费用变动 - 25H1毛利率40.1%同比升3.3个百分点 25Q2毛利率40.2%同比升3.9个百分点 主因包材大豆等原材料价格回落 [3] - 25H1销售费用率6.4%同比升0.4个百分点 管理费用率2.1%同比升0.2个百分点 [3] - 25Q2销售费用率7.0%同比升0.3个百分点 管理费用率2.3%同比升0.2个百分点 系应对行业竞争加大市场费用投放 [3] 未来展望与目标 - 公司明确25年考核目标为归母净利润同比增速不低于10.8% [1] - 成本红利延续有望带动盈利水平稳步提升 [3] - 给予25年40倍PE目标价48.40元 维持增持评级 [4]