财务表现 - 2025年前三季度公司收入343.95亿元，同比下降19.80%，归母净利润12.10亿元，同比下降19.33% [1] - 2025年第三季度单季收入123.74亿元，同比下降16.70%，归母净利润4.83亿元，同比下降32.36%，扣非归母净利润3.03亿元，同比下降51.07% [1] - Q3归母净利润下滑主要因联营及合营企业投资收益减少，扣非净利润降幅明显主要因非经常性损益同比增加0.85亿元至1.80亿元，其中非流动资产处置损益同比增加1.92亿元 [1] - 2025年前三季度公司综合毛利率15.90%，同比提升4.25个百分点，Q3单季度毛利率16.80%，同比大幅提升11.37个百分点 [3] - 2025年前三季度公司期间费用率12.72%，同比上升2.37个百分点，净利率3.58%，同比下降0.19个百分点，Q3单季净利率4.08%，同比下降1.11个百分点 [3] 新签订单与业务发展 - 2025年前三季度公司新签订单总额690.29亿元，同比增长5.06%，其中Q3单季度新签228.22亿元，同比增长16.56% [2] - 分业务看，2025Q1-3施工、设计、运营及数字业务新签合同额分别为585.90亿元、34.37亿元、65.49亿元、4.52亿元，同比变化为+2.85%、-9.93%、+46.60%、-0.19% [2] - Q3单季度运营与数字业务合同额分别同比大幅增长151.01%、28.31%至14.32亿元、2.85亿元 [2] - 施工业务中，道路、房产、环境工程类订单增速较快，前三季度分别新签141.98亿元、110.56亿元、32.20亿元，同比增长117.13%、72.23%、24.81% [2] - 分区域看，2025Q1-3上海市外及境外施工业务新签订单分别为269.63亿元、39.01亿元，同比增长7.08%、35.44% [2] 现金流与其他财务指标 - 2025年前三季度公司经营活动现金净流入3.57亿元，同比少流入20.35亿元 [3] - 收现比、付现比分别提升至118.65%、118.72%，同比分别提升13.56个百分点、21.89个百分点 [3] - 资产及信用减值损失合计冲回0.20亿元，同比少损失1.75亿元，投资净收益同比减少11.86亿元至4.05亿元，公允价值变动损失同比增加1.74亿元 [3] 未来展望与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.96亿元、31.62亿元、33.64亿元，同比增速分别为5.46%、5.52%、6.42% [4] - 当前股价对应PE分别为6.93倍、6.56倍、6.17倍 [4] - 公司区域市场优势稳固，海外业务拓展提速，同时维持高分红水平，经营韧性与估值优势兼备 [4]

2025年三季度业绩表现 - 公司单三季度实现收入1.60亿元，同比下降2.89% [1] - 公司单三季度实现归母净利润1909万元，同比下降30.36% [1] - 公司前三季度实现收入4.01亿元，同比下降5.67% [1] - 公司前三季度实现归母净利润3463万元，同比下降49.17% [1] - 公司前三季度研发费用同比增长37.43%，主要系加大对"AI慧展"平台的研发投入 [1] 业绩驱动因素与展望 - 截至9月底，公司合同负债达2.42亿元，较年初大幅增长171.07%，主要为预收第四季度展会款项 [1] - 三季度利润下滑主要受全球贸易税率变化影响，公司取消了原定9月举办的美国展 [1] - 公司实施了外贸帮扶纾困政策，通过加大折扣力度让利客户，影响短期盈利 [1] - 四季度是公司最重要的经营季度，预计将贡献全年大部分收入与利润 [2] - 高企的合同负债为四季度业绩高增奠定坚实基础 [2] 四季度展会排期与增量 - 新增沙特展，预计展位规模达1600-1700个，是重要的边际增量 [2] - 印尼展预计收费展位在1600-1700个，相比去年有所增加 [2] - 日本展新增大阪秋季展，预计带来约400个展位增量 [2] - 迪拜展今年展位数量目标达到4000个，相比去年有显著增量 [2] - "AI慧展"产品四季度作为销售旺季有望集中放量 [2] 新业务拓展 - 公司新增海外仓业务，首站落地印尼和巴西 [2] - 公司与Panex WDInternational Limited共同出资设立泛鼎米奥（宁波）供应链管理有限公司 [2] - 合资公司为轻资产运营，经营范围包括国际货物运输代理、供应链管理服务等 [2] - 预计明年海外仓业务收入有望放量，长期有望创造新增长极 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司25-27年归母净利润为1.44亿元、2.03亿元、2.27亿元 [3] - 当前股价对应25-27年PE为29倍、20倍、18倍 [3] - 给予米奥会展2026年27倍PE，公司目标市值55亿元，当前市值对应目标涨幅为34% [3]

公司概况与财务表现 * 公司为安必平，主营业务涉及病理诊断领域，包括HPV检测、液基细胞学（LBC）、免疫组化（IHC）、荧光原位杂交（FISH）等产品线[2] * 2025年前三季度营业收入2.53亿人民币，同比下滑28.29%，归母净利润亏损1,077万，同比下滑136%[3] * 2025年第三季度单季度营业收入9,352万，同比下滑24.95%，归母净利润亏损173万，同比下滑86.95%[3] * 整体毛利率同比下降3.9个百分点，主要受直销转经销和税率调整影响[17] 核心业务表现与影响 * **HPV产品线**：受集采政策影响，前三季度HPV业务收入减少4,200万元，毛利减少4,104万元，同比下降79.35%，毛利率从81%降至约50%[2][3][7] * **病理共建业务**：为重点发展领域，前三季度收入约1,900万元，同比增长约45%，已建立76个共建点[11] * **细胞学LBC产品线**：液基细胞学销量和销售额在国内品牌中领先，是国内第一品牌，今年前三季度毛利率同比下降约3个百分点[4][15] * **免疫组化（IHC）产品线**：毛利率与去年持平，前三季度开发了近200家新客户[13][16] * **Face产品线**：毛利率同比下降约4个百分点，受直销转经销和税率从3%调整为13%影响[16] * **ADP/ADPV产品线**：因集采和渠道改革，毛利率下降约32%[14]，预计其影响在2025年三季度已基本消化，四季度后将显著减弱[9] AI与数字化进展 * **细胞学LBC AI三类证**：预计2026年一季度获批，已进入全国10多家医院试用，但收费标准不明晰影响推广[2][4][6] * **AI研发计划**：在免疫组化领域已与药企合作进行AI判读，计划2026年启动FISH数字化和AI布局[12] * **数字化业务**：包括与外部伙伴（如华为）合作提供AI技术和硬件，以及产品线自身的数字化收入增长[22] * **AI优势**：AI三类证涵盖沉降式和模式两种技术路线，并基于近7,000人份的大规模预实验[21] 市场、竞争与战略 * **行业竞争格局**：豪洛捷被收购后在中国市场削减资源，为安必平提供机会，公司目标是提升在中心城市医院的市场份额[18] * **市场份额**：在中国细胞病理领域，去年实现600-630多万人份，预计今年份额保持稳定或略有增长[19] * **营销体系改革**：从直销转向经销，旨在通过经销商负责物流和技术服务，公司专注品牌与研发，前三季度新客户开发成效显著[13] * **未来增长驱动**：主要依靠LBC细胞学、免疫组化、荧光原位杂交等板块，计划通过AI赋能产品进入高端医院[23][24][25] * **2026年战略重点**：推动LBC AI方案入院、提升头部医院占有率、加强免疫组化全自动设备装机、发展ICL等新兴市场[25][27] 其他重要信息 * 公司第三季度人均销售量与去年同期持平[10] * 公司取得了多项核心产品（FISH杂交仪、IHC设备及试剂、LBC设备）的CE认证，标志国际市场准入进展[5] * 公司计划在2026年启动新一轮股权激励计划，其中将包含具体业绩指引[25]

投资评级与目标价 - 报告对中国电信A股（601728 CH）和H股（728 HK）均维持“买入”评级 [1][6] - 给予A股目标价为人民币9.11元，对应1.8倍2025年市净率（PB）估值 [5][11] - 给予H股目标价为7.29港币，对应1.32倍2025年PB估值，参考了过去三个月AH股溢价率均值36.2% [5][11] 核心观点与业绩概览 - 公司2025年前三季度（9M25）实现营业收入3943亿元，同比增长0.6%，归母净利润308亿元，同比增长5.0%，基本符合预期 [1] - 单季度来看，第三季度（3Q25）营业收入为1248.5亿元，同比下降0.91%，归母净利润为77.56亿元，同比增长3.6%，利润保持稳健增长 [1] - 报告看好公司以“息壤”平台为核心的AI业务发展前景，认为其数字化业务在AI时代具有良好增长潜力 [1][3] 基础业务表现 - 基础业务稳健增长，截至9M25末，5G网络用户数达到2.9亿户，渗透率提升至66.9% [2] - 有线宽带用户数增长至2.0亿户，千兆宽带用户渗透率约31% [2] - 公司有望通过5G-A、量子密话、AI+通信助理、手机直连卫星等增值服务进一步挖掘存量客户价值 [2] 战略新兴业务与产业数字化 - 产业数字化业务规模持续拓展，9M25数据中心业务收入达到275亿元，同比增长9.1% [3] - 安全业务收入达到126亿元，同比增长12.4%，智能业务收入同比增长62.3%，视联网收入同比增长34.2% [3] - 公司以“息壤”平台为核心构建智能云体系，接入多方算力实现资源弹性调度，并面向工业、应急、教育等领域研发80多个行业大模型和30多个智能体应用，服务超2万家行业客户 [3] 盈利能力与成本管理 - 公司盈利能力提升，9M25净资产收益率（ROE）同比提升0.19个百分点至6.72%，净利率同比提升0.31个百分点至7.8% [4] - 盈利改善主要得益于利用AI能力降本增效，实现成本费用精细化管理，其中网络运营及支撑成本同比下降3%至1149亿元 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为人民币348亿元、366亿元、383亿元 [5][10] - 预计2025-2027年每股净资产（BPS）分别为5.06元、5.18元、5.31元 [5] - 全球可比电信运营商2025年平均PB为1.44倍，报告给予公司A股1.8倍2025年PB估值，溢价反映了对其AI数字化业务增长前景的看好 [11]

整体经营业绩 - 公司2025年1月至9月累计新签合同总额达9045.27亿元，同比增长5.04% [1] - 新签境外合同2137.54亿元，同比增长21.45%，占总合同额的23.63% [1][3] 能源电力业务 - 能源电力板块新签合同金额5852.28亿元，同比增长12.89%，占总合同额的64.7% [1] - 水电业务新签合同额1494.38亿元，同比激增68.82% [1] - 抽水蓄能业务贡献653.87亿元合同额，同比增长15.26% [1] - 风电业务新签合同额1828.74亿元，同比增幅达54.67% [2] - 太阳能发电业务新签合同为1379.18亿元，同比下降33.36% [2] - 火电业务新签合同为338.29亿元，同比下降46.25% [2] - 新型储能业务成为新增长点，新签合同达366.98亿元 [2] - 其他能源类项目（如氢能、地热能等）合同金额444.7亿元 [2] 水资源与环境业务 - 水资源与环境领域新签合同843.91亿元，同比下降24.86% [2] - 水利项目新签546.33亿元，同比下降18.93% [2] - 水环境治理和水生态修复项目新签56.42亿元，同比下滑72.57% [2] 城市建设与基础设施业务 - 城市建设与基础设施板块新签合同1881.06亿元，同比微降5.07% [2] - 数字化业务作为细分领域新签123.33亿元 [2] 区域市场表现 - 境内新签合同6907.73亿元，同比增长0.83% [3] - 境外新签合同2137.54亿元，同比大幅增长21.45% [3] - 海外业务覆盖东南亚、中亚、非洲、拉美等多个区域 [3] 重大单月项目 - 2025年9月单月签约金额超过5亿元的重点项目共37个，合计金额超800亿元 [3] - 代表性项目包括太阳沟抽水蓄能电站EPC总承包项目（57.52亿元）、江西赣县抽水蓄能电站项目（46.77亿元）、越南薄辽省东海300MW风电项目（29.91亿元）等 [3]

新签合同金额 - 2025年1 - 8月公司新签合同总金额8007.97亿元，同比增长4.71%[2][3][5] - 能源电力业务新签合同金额5162.40亿元，同比增长14.30%[2] - 水资源与环境业务新签合同金额765.64亿元，同比下降25.78%[2][3] - 城市建设与基础设施业务新签合同金额1661.94亿元，同比下降6.98%[3] - 其他业务新签合同金额417.98亿元，同比增长33.60%[3] - 境内合同金额6209.57亿元，同比增长0.61%；境外合同金额1798.41亿元，同比增长21.90%[5] 细分业务增长情况 - 能源电力业务中风电增长61.27%，水电增长58.88%，太阳能发电下降27.55%，火电下降56.36%[2] - 水资源与环境业务中水环境治理和水生态修复下降73.25%，水务增长18.69%[2][3] 大额项目合同 - 2025年8月越南茶荣V3 - 6 350MW海上风电项目金额39.77亿元[6] - 科克舍套能源供应综合体项目设备供应合同金额31.85亿元[6] - 加纳2600套保障房总承包项目金额18.24亿元[6] - 奥烜达(宁夏)新能源有限公司13GWh先进宽温改性镁基电池研发生产基地项目金额15.74亿元[6]

商业模式现状 - 当前以项目型收入为主 [1] - 订阅制及生态开发模式尚未成型 [1] 平台化发展路径 - 未来通过项目运作打造场景化平台 例如从基础平台延伸出FOS和FEMS平台 [1] - 平台通用性提升后拟交由合作伙伴或客户进行低代码二次开发 [1] 长期收入结构展望 - 随着平台化程度提高 数字化业务有望逐步形成更稳定收入结构 [1]

业务类型经营情况 - 能源电力业务新签合同金额4720.68亿元 同比增长12.94% 其中水电1130.88亿元(增70.03%) 风电1572.26亿元(增68.40%) 抽水蓄能427.69亿元(增3.78%) 太阳能发电1185.09亿元(降29.96%) 火电199.15亿元(降63.82%) 新型储能285.04亿元(无可比数据) [1] - 水资源与环境业务新签合同750.39亿元 同比下降23.31% 其中水利476.34亿元(降23.22%) 水务104.16亿元(增23.28%) 水环境治理53.51亿元(降71.80%) [1] - 城市建设与基础设施业务新签1516.22亿元 同比下降4.82% 其他业务377.05亿元(增22.09%) 其中数字化业务103.37亿元 [1] - 公司新签项目总数5085个 合同总额7361.33亿元 同比增长4.30% [1] 地区分布情况 - 境内市场新签合同5800.50亿元 同比增长0.61% 境外市场1560.83亿元 同比增长20.78% [2] - 境外业务增速显著高于境内 境外占比约21.2% [2] 重大签约项目 - 呼伦贝尔阿荣旗100万千瓦/400万千瓦时构网型储能项目EPC总承包合同 [2] - 盐池县耀泰275MW/1100MWh储能发电项目总承包合同 [2] - 华能塔城50万千瓦风电项目施工设备采购合同 [3] - 吴忠聚能300兆瓦/600兆瓦时共享储能电站及330千伏输变电EPC项目 [4] - 伊宁市卓浩200MW/800MWh升压储能EPC总承包合同 [4] - 国家电投塔城250兆瓦/1000兆瓦时储能配套800兆瓦风电PC承包合同 [4]

业绩总结 - 2025年1 - 7月公司新签合同项目5085个，金额7361.33亿元，同比增4.30%[2][3] - 境内合同金额5800.50亿元，同比增0.61%；境外1560.83亿元，同比增20.78%[5] 业务情况 - 能源电力业务新签3230个项目，金额4720.68亿元，同比增12.94%[2] - 水资源与环境业务新签615个项目，金额750.39亿元，同比降23.31%[2] - 城市建设与基础设施业务新签744个项目，金额1516.22亿元，同比降4.82%[3] - 其他业务新签496个项目，金额377.05亿元，同比增22.09%[3] 7月项目 - 老挝色贡1000MW风电项目BOP合同金额28.00亿元[7] - 坦桑尼亚松盖阿煤矿开采项目施工合同金额26.59亿元[7] - 塞尔维亚维特罗300MW风电EPC项目金额25.84亿元[7] - 越南茶荣V3 - 8 210MW海上风电项目金额23.86亿元[7]

报告核心观点 报告围绕 2025 年 7 月 23 日市场情况及分众传媒公司进行分析，指出当日不同指数和行业表现，分众传媒广告业务稳定，多行业广告需求旺，推进数字化业务，收购新潮有进展，不同阶段有投资机会 [3][4][5]。 市场总览 大势 - 7 月 23 日上证指数涨 0.01%，沪深 300 涨 0.02%，科创 50 涨 0.45%，中证 1000 跌 0.45%，创业板指跌 0.01%，恒生指数涨 1.62% [3][4] 行业 - 7 月 23 日表现最好的行业是非银金融（+1.29%）、美容护理（+0.59%）、家用电器（+0.58%）、银行（+0.4%）、环保（+0.37%），最差的是建筑材料（-2.27%）、国防军工（-1.6%）、机械设备（-1.29%）、电力设备（-1.2%）、社会服务（-1.19%） [3][4] 资金 - 7 月 23 日全 A 总成交额为 18983.71 亿元，南下资金净流出 13.2 亿港元 [3][4] 重要点评 主要事件 - 7 月 3 次草根研究预计 25Q2 分众传媒广告业务稳定，家电、3C 数码及互联网行业广告需求旺；公司推进数字化业务，与支付宝合作开发梯媒“碰一碰”，H2 有望触达流量及中小客户增量；7 月 22 日公告收购新潮进展 [5] 简要点评 - 同主要事件内容 [5] 投资机会与风险 投资机会 - 短期分众传媒 Q2/Q3 业绩稳健，受益消费回暖及国补，互联网、家电及 3C 数码广告主景气回升；中期与支付宝合作“碰一下”有望 Q4 或 26 年带来新客户增量；长期拟收购新潮有业务协同和利润提升空间 [5][6] 催化剂 - 同投资机会内容 [6]