碳化硅行业研究纪要关键要点 涉及的行业与公司 * **行业**：碳化硅（SiC）半导体行业，涉及衬底、器件、设备及材料产业链[1] * **公司**： * **国内公司**：天岳先进、晶盛机电、三安光电、士兰微、扬杰科技、捷捷微电[1][16][17] * **海外公司**：Wolfspeed、英伟达、英飞凌、罗姆、瑞萨、台积电、ST[1][5][7][15][16][17] 核心观点与论据：新旧动能切换与行业再成长 * **核心观点**：碳化硅行业正经历“新旧动能切换+供给竞争转势”，从传统“电场景”向“算/光场景”扩展，行业在经历波折后看到“触底再成长”信号[1][2] * **传统动能（电场景）触底回升**： * 传统功率半导体需求触底回升，士兰微、扬杰科技等公司在2月发布涨价函[1][16] * 海外中高端需求旺盛，部分需求外溢至大陆市场，国内厂商话语权提升并承接外溢需求[1][16] * 碳化硅衬底报价已逐步止跌，价格筑底[1][15] * **新增动能（算/光场景）打开空间**： * **驱动力**：AI算力需求快速扩张，芯片功耗与热管理成为性能释放核心瓶颈[3][5] * **具体场景**：AI算力先进封装散热载板（Interposer）成为核心增量空间[1] * **潜在规模**：算力端新增空间预计为传统车载市场的2-3倍[1][12] * **供给端格局重构**： * 海外龙头Wolfspeed已于2025年6月宣布破产重组，对全球供给格局产生实质影响[1][15] * 国内经历早期无序扩张后，中小玩家逐步降低投入或退出，供给结构走向稳定[15] * 12英寸碳化硅衬底技术由中国厂商率先突破[1][16] 新增应用场景：AI算力先进封装 * **关键矛盾**：制程升级边际效益下降，单芯片面积增大会恶化良率与散热，产业转向通过封装侧系统性升级实现算力提升[3] * **散热瓶颈**：AI芯片功耗持续上行，英伟达GPU单卡功耗可能逼近2000瓦，热管理成为瓶颈[5] * **材料替代逻辑**：现行硅中介层热导率（约150 W/m·K）在多芯片堆叠下散热不足，需更换材料以提升封装散热能力[6] * **碳化硅的竞争优势**： * **性能**：热导率为硅的3-4倍，足以覆盖主流AI芯片散热需求；禁带宽度大，电气性能好，耐高温高压[6][7] * **产业化**：产业链成熟度高，衬底到制造体系完整，价格逐年下降，扩径已推进至12英寸，供给与配套更完备[6][7] * **加工与可靠性**：相对金刚石更易实现精密加工和TSV通孔制备；高刚性与低热膨胀系数有助于降低封装应力与形变风险[7] * **市场规模测算**： * 当前12英寸碳化硅衬底单价约3,000美元/片，未来降价空间有限[11] * 以台积电CoWoS产能为例，若实现30%替代，将新增约9亿美元市场；全面替代可超30亿美元[1][12] * 该增量与2025年全球碳化硅衬底总市场规模（约12亿–13亿美元）相比，构成显著增量[12] * **其他潜在方向**：背板供电基板材料也存在采用碳化硅的可能性，可能进一步放大市场规模[12] 行业现状与市场规模 * **需求结构历史**：过去碳化硅需求高度集中于新能源链条，约90%以上收入来自新能源车[8][9] * **当前市场规模（2025年测算）**： * 全球碳化硅衬底市场规模约10亿–13亿美元（或12亿–13亿美元）[9][12] * 器件市场规模约44亿美元（或接近40亿美元）[9] * **未来增长驱动**：“新旧动能切换”核心在于算力相关新需求带来的增量空间，叠加电力场景在AI供电、储能等方向的渗透提升，有望推动行业在中长期（3–5年）实现数倍级别的扩张[10] 电力场景渗透趋势 * 在服务器及相关电力场景中，中高电压应用（如UPS、电源）已观察到碳化硅方案快速渗透[14] * 尤其在800伏、HVDC等应用中，碳化硅渗透率处于较高水平[14] * 未来在AI相关供电系统及储能领域存在进一步升级和扩散空间[14] 国内产业进展与投资建议 * **国内进展**：国内碳化硅衬底企业已在产能规模上超过海外，并更早突破12英寸等先进技术；例如天岳先进的客户已覆盖全球前十大功率厂商中的五六家[16] * **投资建议**：在“老供需筑底+新需求爆发+供给格局重构”框架下，重点关注衬底环节的天岳先进、晶盛机电，以及国内传统碳化硅龙头三安光电[1][17] 其他重要内容 * **封装技术路线**：现阶段以CoWoS等2.5D/先进封装为主流，并向混合键合与3D封装进一步演绎[4] * **金刚石的约束**：热导率约为硅的13倍，但商业化约束突出，包括生产加工难度大、成本高、大尺寸供给是短板（当前主流4–6英寸）、扩径至12英寸难度大[6] * **玻璃材料**：在热与综合性能上难以成为最终解法[6] * **“光场景”应用**：包括AR眼镜、光波导，以及市场讨论中的HDD可能采用碳化硅基板并延伸至存储相关场景[8]

文章核心观点 - 文章基于2026年春节假期及节后第一周的高频数据，分析了当前中国宏观经济的运行态势，核心观点认为消费领域正在发生从量变到质变的跃迁，并可能成为2026年经济的预期差所在，即内需表现可能强于外需，消费表现可能强于生产[131][136] 1、生产高频跟踪：工业生产表现分化，建筑业开工有所回升 - 工业生产中，高炉开工维持韧性，节后第1周高炉开工率环比微增0.1%，同比（较节前1周）回升0.1个百分点至2.3%；但钢材表观消费同比回落3.5个百分点至-6.4%，钢材社会库存环比上升9.6%[2] - 中游生产中，石化链开工偏弱，节后第1周纯碱开工率同比（较春节当周）回落0.6个百分点至-3.0%，PTA开工率同比（较春节前1周）回升0.4个百分点至-5%；消费链开工有所改善，涤纶长丝开工率同比回升2个百分点至-1.3%，汽车半钢胎开工率同比（较春节当周）大幅回升10.8个百分点至5.2%[14] - 建筑业方面，水泥产需边际回升，节后第1周全国粉磨开工率同比回升3.6个百分点至3.4%，水泥出货率同比回升7.9个百分点至3.9%；水泥库容比同比回落4.7个百分点至3.3%，但水泥周内均价环比下降0.4%[26] - 玻璃产需偏弱，节后第1周玻璃产量同比（较春节前1周）回升0.2个百分点至-6.4%，但玻璃表观消费同比大幅回落22.3个百分点至-45.5%；反映基建投资的沥青开工率同比回升4.6个百分点至5.8%[38] 2、需求高频跟踪：地产成交有所改善，人流出行强度维持高位 - 全国商品房成交显著改善，节后第1周30大中城市商品房日均成交面积同比回升至106.8%，其中二线城市改善幅度最大，同比上行至137.8%，一线和三线城市同比分别回升至47.9%和97.4%[50] - 反映内需的货运指标回升，节后第1周铁路货运量同比回升2.1个百分点至3.1%，公路货车通行量同比回升20.2个百分点至26%；与出口相关的港口货物吞吐量同比回升23.4个百分点至25.5%，集装箱吞吐量同比回升5.8个百分点至12.3%[62] - 人流出行强度维持高位，节后第1周全国迁徙规模指数同比回升36.8个百分点至52.7%；国内、国际执行航班架次同比分别增长4.2%和5.9%[74] - 部分消费领域表现偏弱，春节当周电影观影人次同比回落16.9个百分点至-24%，票房收入同比回落18.8个百分点至-28.2%；乘用车零售量同比回落3.5个百分点至-5.1%[80] - 出口运价整体回落，节后第1周CCFI综合指数环比下降4%，其中东南亚、美西航线运价环比均下降4.4%；BDI周内均价环比上升2.9%[92] 3、物价高频跟踪：农产品价格回落、工业品价格走势分化 - 农产品价格普遍回落，节后第1周鸡蛋和蔬菜价格环比均下降3.4%，水果价格持平前周[104] - 工业品价格走势分化，节后第1周南华工业品价格指数环比下降0.5%，其中能化价格指数环比下降1.1%，金属价格指数环比上升0.4%[116] 4、春节消费的三大“不寻常”特征 - 出行呈现“人从众”现象，2026年春节假期长达9天，假期内全社会跨区人流同比（较假期前1周）上行6.5个百分点至9.5%，国内出游人次同比（较2025年十一假期）上行2.9个百分点至19%，多地旅游接客数同比在15%以上[132] - 出游呈现“银发”热，60岁以上旅客预订机票量同比超35%，飞往北京人次同比增加超10%；广州、深圳两地60岁以上酒店预订量同比分别为35%和48%；60岁以上游客景区门票预订量同比达40%[132] - 消费呈现“适己化”趋势，自驾出行占比较2025年十一假期上行5.6个百分点至85.4%；飞猪AI订单量较假期前增长800%以上，其门票订单量环比增长超24倍；“非遗+市集”体验团购销售额同比增长764%，部分非遗小城民宿预订量实现翻番[133] 5、消费底层逻辑的“三重转变” - 出行方式重构，2026年春节假期全国平均气温高于常年同期3.1℃，显著提振出行意愿；同时新能源汽车出行成本优势及高速公路充电桩覆盖率提升至98%，推高自驾热度，假期新能源汽车自驾出行占比达22%[134] - 信息传播方式升级，以小红书为例，2026年春节假期平台出游笔记同比增加36%；2025年其旅行兴趣用户中超80%会在出行前通过平台查询攻略，每月累计产生24亿余次旅行相关搜索[134] - 优质供给增多，2026年春节假期全国举办民俗表演、非遗展示等超15000场次，拉动消费58.8亿元；参与“春节不打烊”活动的商家数增加33%，对应销售额增加65%；多地推出大量文旅活动及消费补贴[135] 6、2026年经济可能的预期差：内需大于外需、消费大于生产 - 国际经验显示，地产调整后半程消费倾向会率先趋势性抬升，当前中国或正处于“U型”反转起点，随着房价上涨带来的“挤出效应”显著弱化，消费倾向改善可能带动消费先于收入改善[136] - 经济发展阶段与中观社会趋势均指向服务消费释放空间打开，国际经验显示人均GDP超过1万美元后，服务消费弹性空间将不断打开，其占总消费比重通常每年提升0.6个百分点；家庭小型化趋势会强化文体娱、旅游等享受型服务需求[136] - 年初以来政策聚焦扩内需、促消费，如优化个人消费贷款贴息、推出中小微贷款贴息、育儿补贴落地、一次性信用修复、有奖发票等，政策有效性逐步提升，后续重点关注消费“升”的宏观演绎[137]

行业宏观趋势 - 不确定性加速企业转型进程 绝大多数全球受访高管对快速决策依赖度增加 且2025年大部分高风险决策事后被证明正确且必须 [1] - 企业持续投入以AI智能体为代表的技术 旨在实现更快应变速度、更强业务韧性及更深商业洞察 以将市场波动转化为机遇 [1] - 中国制造业面临降本增效和新旧动能切换的双重压力 [1] - 中国企业出海面临合规运营、企业治理、IT架构打通等新课题 传统路径依赖和商业智慧面临重大考验 [1] 公司战略与业务重点 - IBM大中华区将继续推进聚焦产品策略 以满足民营企业市场需求 [3] - 公司将通过AI深耕计划推动区域合作与生态建设 [3] - 未来一年 AI深耕计划将在一线城市基础上 发力烟台、苏州、泉州、厦门、佛山、东莞、宁波、合肥等民营经济发达的重要城市 [3] - 公司将通过深挖客户需求、优化渠道运营、聚焦高价值方案 为志在转型和出海的客户提供差异化产品、服务和体验 [3]

晶盛机电业绩预告 - 预计2025年归属于上市公司股东的净利润为8.78亿元至12.55亿元，同比下降50%至65% [1] - 业绩下滑主要受光伏行业周期性波动影响，光伏装备需求下滑，石英坩埚、金刚线等材料价格下降，导致光伏业务毛利减少约22亿元至26亿元 [1] - 报告期内计提信用减值减少约4亿元，综合导致业绩同比下滑 [1] 恩捷股份业绩预告 - 预计2025年归属于上市公司股东的净利润为1.09亿元至1.64亿元，上年同期亏损5.56亿元，实现扭亏为盈 [2] - 扭亏原因为锂电池隔离膜行业下游需求持续增长，公司隔膜产品销量稳步增长，且行业供需格局改善带动产品价格逐步企稳并部分回升 [2] - 2025年四季度，公司主要产品销量增长、价格企稳，毛利率实现提升，同时报告期内收到部分政府补助 [2] 罗博特科业绩预告 - 预计2025年归属于上市公司股东的净利润为-9000万元至-6000万元，出现净亏损 [3] - 亏损主要因下游光伏行业供需压力加剧，公司光伏业务板块需求乏力，营收规模同比大幅下降，毛利润水平也相应大幅下滑 [3] - 公司收购的ficonTEC业务因配合客户开发新技术应用导致设备交付周期变长、收入未达预期，同时生产周期拉长导致成本提高，且研发投入及相关费用上升 [3] 光伏行业状况 - 行业处于深度调整期，面临周期性下行压力，产业链各环节普遍承压 [1] - 行业产能过剩导致上游耗材端（如石英坩埚、金刚线）价格战激烈，价格下降对相关业务毛利造成显著冲击 [1] - 光伏行业阶段性及结构性供需压力加剧，导致相关公司传统光伏业务经营持续承压，需求乏力 [3] 锂电隔膜行业状况 - 行业下游需求持续增长，供需格局正在发生实质性改善 [2] - 行业经过前期激烈洗牌，隔膜产品价格已逐步企稳并部分回升，最惨烈的价格战阶段或已暂告段落 [2] 公司战略与业务转型 - 罗博特科正处于新旧动能切换阵痛期，传统光伏业务受冲击，而新收购的硅光赛道业务（ficonTEC）目前处于高投入、缓产出的爬坡阶段 [3] - ficonTEC为应对下游硅光技术市场需求，加大了研发投入，并因提升生产规模、服务能力及管理团队导致相关费用上升 [3]

核心观点 - 中欧瑞博董事长吴伟志认为，A股自2024年10月进入新一轮上行周期，当前市场已过春季，正处于“夏季”阶段，行情尚未见顶，秋收尚远 [1] - 中国资本市场正逐步告别“牛短熊长”，向慢牛、长牛演进，行情具备中长期基础 [3][12] - 中国基本面整体优于日本90年代，经济新旧动能切换正在发生，股市上涨常领先于经济复苏 [4][6] 市场周期与位置判断 - 当前市场呈现典型“夏季”特征：成交活跃、板块轮动加快、赚钱效应扩散，但尚未全面泡沫化或情绪极端亢奋 [2] - 截至2025年三季度末，沪深300动态市盈率约14倍，远低于标普500（约29倍）和纳斯达克（约42倍） [2] - 2021至2024年，万得全A累计下跌近30%，显著跑输全球主要市场，此轮上涨更多是“补涨”而非“泡沫” [2] - 公司旗下代表性产品在2025年6月创历史新高后，至今涨幅仅16%—17%，而历史上前两轮牛市创新高后均延续两年以上、总涨幅接近翻倍，当前上行空间尚未充分释放 [3] 中国基本面与历史对比 - 中国在地产下行仅三年左右，便开始运用“靶向药”（如中长期资金加大ETF配置），明显早于日本（日本股市在1990年至2011年经历了长达21年震荡熊市） [4] - 中国基本面优于当年日本体现在四个方面：金融体系更稳健、政策学习成本更低、制造业全球竞争力突出、新经济持续成长 [5][6] - 2025年中国贸易顺差创历史新高，制造业在全球产业链中的地位难以撼动 [6] - 股价上涨并不以宏观数据改善为前提，历史数据显示，中国2012—2015年牛市和日本1985—1989年上涨阶段均出现在PPI负值、经济承压时期 [6] 2026年核心投资方向与逻辑 - 投资关键词从重资产转向硬资产，全球资本长期不扩张、产能高度集中于中国背景下，部分行业开始掌握定价权 [7] - 稀土、能源金属、化工材料、部分制造环节正从“没人愿意干”变成“不可替代”，2026年将是中国制造被全球投资者重新定价的一年 [7] - 本轮资产重估既来自全球供给收缩，也来自中国“反内卷”政策下的竞争格局改善 [7] - 在“夏季”行情中，公司更关注五大结构性方向：科技创新（如AI应用、商业航天、算力基础设施）、生物医药、黄金与硬资产、中国制造重估、高股息资产 [8][9][10][11][12]

文章核心观点 - 自2024年10月起，A股进入新一轮上行周期，目前市场处于“夏季”阶段，行情尚未见顶，未来仍有空间 [1][2] - 中国资本市场正逐步告别“牛短熊长”，向慢牛、长牛演进，其底层支撑包括制造业优势、科技能力提升、硬资产重估与积极的资本市场政策 [3] - 中国当下的基本面条件整体优于日本股市历史转折时期，体现在金融体系更稳健、政策学习成本更低、制造业全球竞争力突出及新经济持续成长 [4][5][6] - 2026年的核心投资关键词是从重资产到硬资产，重点关注科技创新、生物医药、黄金与硬资产、中国制造重估及高股息资产五大结构性方向 [8][9][10][11][12][13] 市场周期与行情定位 - 市场已过“春季”，正处于“夏季”，呈现成交活跃、板块轮动加快、赚钱效应扩散的特征，但尚未出现全面泡沫化或情绪极端亢奋 [1][2] - 截至2025年三季度末，沪深300动态市盈率约14倍，远低于标普500（约29倍）和纳斯达克（约42倍），估值仍处洼地 [2] - 2021至2024年万得全A累计下跌近30%，显著跑输全球主要市场，此轮上涨更多是“补涨”而非“泡沫” [2] - 旗下代表性产品在2025年6月创历史新高后，至今涨幅仅16%—17%，而历史上前两轮牛市创新高后均延续两年以上、总涨幅接近翻倍，当前上行空间尚未充分释放 [3] 中国与日本历史对比分析 - 日本股市在1990年至2011年经历了长达21年的震荡熊市，转折点出现在2012年日本央行直接买入股票ETF形成“资产价格锚” [4] - 中国从2020年起，以汇金公司为代表的中长期资金持续加大ETF配置力度，在地产下行仅三年左右便开始运用“靶向药”，明显早于日本 [4] - 中国金融体系更稳健，国有大型金融机构在本轮地产调整中并未深度卷入地产泡沫，资产负债表质量显著优于日本当年 [5] - 中国制造业全球竞争力突出，2025年中国贸易顺差创历史新高，且新能源、智能制造、数字经济等新经济板块正在接棒增长 [6] 经济与股市关系的解释 - 股价上涨并不以宏观数据改善为前提，反而常常领先经济复苏，例如中国2012—2015年的牛市和日本1985—1989年的上涨阶段均出现在PPI负值、经济承压时期 [7] - 两大驱动同时启动：经济下行压力促使货币政策宽松、利率下行抬升估值；长期资本开支不足导致供给收缩，部分行业盈利能力反而改善 [7] - 经历多年资本开支下行后，资源品、制造业正迎来新一轮供需再平衡 [7] 2026年核心投资方向 - 投资关键词是从重资产到硬资产，中游制造业、资源品等行业在全球资本长期不扩张、产能高度集中于中国的背景下开始掌握定价权 [8] - 稀土、能源金属、化工材料、部分制造环节正在从“没人愿意干”变成“不可替代”，2026年将是中国制造被全球投资者重新定价的一年 [8] - 重点关注五大结构性方向：科技创新（AI从硬件向应用渗透、商业航天、算力基础设施）[9]、生物医药（中国创新药的全球竞争力）[10]、黄金与硬资产（全球秩序重构与货币超发背景下的配置价值）[11]、中国制造重估（具备全球竞争力的制造龙头）[12]、高股息资产（承担“底仓”与防御角色）[13]

市场表现与指数 - A股主要指数集体上涨，沪指涨0.08%，深成指涨0.7%，创业板指涨0.54%，科创综指涨2.32% [1] - 沪深京三市成交额达2.62万亿元 [1] - 港股方面，恒生指数涨0.37%，恒生科技指数涨1.11% [1] 领涨板块与题材 - 黄金、有色金属、天然气、半导体、CPO等概念板块涨幅居前 [1] 机构市场观点与配置策略 - 浦银安盛基金认为，应立足长期，重视大类资产配置以把握主线，布局核心资产，并重视A股、港股的结构性机会 [1] - 关注三条投资线索：科技成长、新旧动能切换、以及通胀温和修复 [1] - 基金经理张川表示，开年市场A股由流动性驱动转向盈利驱动，关注科技成长，尤其是AI全产业链 [1] - 同时关注反内卷受益的周期与消费板块 [1] - 港股估值有望在南下资金和外资回流推动下修复，聚焦科技、创新药、新消费和资源品 [1] - 黄金因“去美元化”与地缘博弈支撑，战略配置价值稳固 [1] - 通过多元资产配置FOF等灵活工具，有助于平衡收益与风险，把握“十五五”开局之年的结构性机会 [1]

文章核心观点 - 2025年港股市场呈现结构性上涨与阶段性调整并存的复杂图景 关键词为“修复”与“分化” 市场驱动力从流动性宽松主导的估值修复 转向盈利改善与产业政策共振 港股作为连接中国内地与国际市场的重要枢纽 其价值正在被重新理解与衡量 [2][5][9][10] IPO与制度创新 - 2025年港股IPO市场融资额位居全球第一 共有106家公司上市 融资总额达2746亿港元 其中四家公司跻身全球十大新股之列 [3] - 现货市场前11个月平均每日成交金额达2307亿港元 较去年同期上升43% 上市公司通过再融资筹集了660亿美元 [3] - 自《上市规则》第十八A章和第十八C章实施以来 共有88家生物科技和特专科技公司在香港交易所上市 [4] - 港交所推出“科企专线”便利特专科技及生物科技公司上市 并推出恒生生物科技指数期货及香港交易所科技100指数 [4] 市场表现与估值修复 - 2025年恒生指数涨幅约30% 恒生指数市盈率从年初的9倍大幅上升至当前的11.8倍 [5] - 恒生沪深港通AH股溢价指数从多年来130-150区间大幅下滑至当前120左右的水平 [5] - 港股实现了从“离岸市场”的估值洼地向“核心资产定价中心”的转变 [5] 南向资金影响力 - 截至2025年12月22日 南向资金年内净买入额达1.4万亿港元 超过2024年全年的8078亿港元 互联互通开通以来累计净流入5.1万亿港元 [5] - 南向资金日均成交占港股主板成交的比例 从2024年底的约25%一度攀升至最高接近40% 目前稳定在30%左右 [6] - 南向资金改变了港股市场的资金结构和参与者构成 中长期机构投资者成为主要力量 倾向于配置高分红、基本面稳定的优质蓝筹股 [6] 行业与板块分化 - 2025年港股呈现“新旧动能切换、行业与个股极致分化”特征 原材料、医疗保健、信息科技等新经济及高景气板块领涨 传统周期与地产板块持续承压 [7] - 科技、新经济、平台型龙头板块受益于人工智能应用深化、数字经济扩展及自身盈利模式成熟 成为资金配置的核心标的 [7] - 传统周期行业与高负债板块在全球需求复苏不均的背景下表现相对平淡 更多体现防御属性 [8] - 龙头与中小盘股出现流动性分化 科技、新经济板块上涨兼具趋势性与阶段性 趋势性在于AI及算力产业受南向资金持续流入支撑 阶段性在于估值周期较盈利周期提前 需业绩验证 [8] 未来展望与驱动因素 - 未来一年港股将延续结构性牛市行情 市场驱动力将从流动性宽松主导下的估值修复 转向盈利改善与产业政策共振 [10] - 随着全球流动性环境趋于宽松 港元流动性压力有望缓解 同时内地宏观政策加力、经济修复加快、企业盈利回升和市场情绪改善 为港股提供基本面支撑 [8][10] - 港股估值修复仍有空间 部分行业和板块在政策支持、盈利改善和资金推动下具备良好的中长期潜力 [10]

会议概况 - 2026全球交易者大会暨中国平安第七届全国期货实盘大赛颁奖典礼于12月14日举行 由平安期货与平安证券联合主办 会议已连续举办7年 [1] - 会议邀请了中加基金首席经济学家 平安基金权益投资经理 平安期货研究所所长及全国期货实盘大赛获奖选手进行分享 [1] - 本次大会有近500位交易者从全国各地赶来参会 [3] 宏观经济与资本市场展望 - 2026年资本市场生态与资金结构将迎来深刻变革 中国经济向高端制造 科技创新转型的核心趋势已然明朗 [1] - 能够代表中国在新一轮全球产业与金融秩序重塑中占据有利位置的企业 将成为最具价值的资产锚点 [1] - 在联储宽松周期和国内经济转型下 大宗商品下行压力趋缓 [2] - 随着国内经济结构的调整转向 新旧动能切换下品种分化也将愈发显著 [2] 行业投资机会 - 在第四次科技革命深入演进的背景下 AI 算力 半导体 创新药等领域迎来关键时刻 [1] - 中国创新药行业在技术周期 政策周期和利率环境的三重支撑下厚积薄发 [1] - 2026年整个创新药行业依然存在贝塔行情 且个股的阿尔法行情也将起步 [1] - 贵金属长期上行格局未改 [2] 交易者策略与经验分享 - 由于近几年的政经格局变化 传统资产已经无法满足配置需求 更需要一些能够做对冲的资产 [2] - 交易者强调多种工具灵活应用的重要性 在趋势行情下可借助期权策略捕捉趋势并管理波动 [2] - 交易者分享秉持“长期主义”的核心经验 认为市场短期价格波动具有随机性 长期价格必然会回归 [2] - 交易者专注对贵金属品种的深度研究 并分享对趋势行情的捕捉逻辑 [2] 公司定位与服务理念 - 平安期货始终坚守“以客户为中心”的初心 在市场环境变化中践行有温度的风险管理服务 [3] - 公司以专业服务助力交易者行稳致远 践行为客户创造价值的承诺 [3] - 全球交易者大会致力于帮助众多交易者完成一场从孤军奋战到协同进化的深层蜕变 [3]

文章核心观点 - 中国债券市场的定价权正在发生深刻转移，长债和超长债的定价权正从交易盘向配置盘转移，这标志着市场投资逻辑的根本性变化 [1][2][9] 定价权转移的宏观逻辑 - 债券市场定价权正经历2022年以来的首次重大逆转 [3] - 2022年之前，30年国债并非主流品种，长债与超长债定价权由配置盘主导 [3] - 2022年后，因新旧动能切换、信用收缩加剧和物价低迷预期深化，拉久期成为主流策略，大量中长债基金发行叠加交易性机构深度参与，定价权逐渐被交易盘主导 [3] - 进入2025年，市场环境发生根本变化：央行降准降息幅度克制，反内卷提振物价、存款搬家资产配置再平衡、资产荒压力缓解等新宏观叙事正在形成 [4] - 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》限制了资金通过债基渠道进入债市，进一步推动长债和超长债定价权从交易盘向配置盘转移 [4] 供需错配加剧调整压力 - 微观层面的供需矛盾强化了定价权转换进程 [5] - 国内财政与货币供给的期限错配构成首要矛盾：财政扩张导致债券净供给量上升且久期拉长，但央行投放的长期资金主要集中在3个月、6个月买断式回购和1年期MLF，金融体系缺乏长期、便宜且稳定的负债来源 [6] - 央行流动性投放能保证1年至3年期利率水平稳定，但3年期以上的利率主要依靠市场机制引导，在供给量偏大的环境下，长久期资产波动明显放大，交易盘获取资本利得难度显著上升，配置盘开始逐渐主导长债定价 [6] - 买方需求结构发生变化：2022年至2024年期间，“银行+保险+交易盘+公募”等需求形成共振，供给未构成主要矛盾；2025年情况逆转，保险机构需求边际转弱，银行被动承接更多长债，交易盘出现套牢，长端需求变得更加脆弱，供需矛盾被显著放大 [7] - 长债供给压力的消化，要么依赖修改银行△EVE指标（短期内可能性不大），要么需要长债价格跌出配置价值、促使保险机构加大配置力度 [7] 策略分化成为主题 - 定价权的转移正在重塑不同类型资金的操作策略，谁手上有增量负债，谁就主导了定价权 [9] - 交易性资金应重点关注理财机构行为，在央行保持流动性平稳偏松、汇率稳定和理财规模扩容的环境下，长久期资产供需不平衡对中短久期资产影响不大 [9] - 交易性资金通过拉长久期获取资本利得的难度上升，建议缩短久期，采取中短久期套息加杠杆的策略 [2][9] - 配置型资金应重点关注保险机构行为，当下长久期资产正进入较长时间的重定价过程，期限利差面临重估，配置型资金可以保持耐心，静待保险资金入场时机，寻找超调后的合适买点 [2][9] - 套牢盘应采取“每涨卖机”的策略，长久期利率下行受到多重条件约束但回调相对容易，年初至今的套牢盘应把握反弹机会逐渐切换仓位，避免深度套牢 [2][9]