广 发证券资 深宏观分析师 钟林楠 zhonglinnan@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 3 月以来狭义流动性较为宽松， DR001 中枢逐步下行，市场关注度有所升高。在前期周报中，我们曾对此做过初步讨论，这篇文章我们进一步做一些补充。 第一， 本轮流动性宽松属于机构自发式宽松，主要与三个因素有关。一是银行信贷受需求尚待提振、直接融资替代、积极控制不良风险等因素影响偏弱，扩表更 依赖同业资产与债券资产，资金供给较为充裕；二是央行曾明确稳定金融市场，机构对后续政策与流动性预期相对乐观，备付性需求下降；三是财政支出较快， 2-3 月政府存款减少了 1.47 万亿元，为 2022 年以来同期最高降幅。 第二， 跨境资金对本轮宽松也有一定贡献。理论上，跨境资金对流动性的影响主要有两个传导路径：一是跨境资金净流入改善银行负债与流动性考核指标，提升 资金融出意愿；二是跨境资金净流入带来外汇占款增加改善银行超储率。今年 3 月银行代客结售汇差额 + 银行代客涉外人民币收支差额为 -73 亿美元，跨境资金 对银行负债的改善作用已明显转弱；外汇占款有所增加，但不足千亿元。 第三， 偏宽的流动性对政策来说应该也 ...

流动性环境 - 4月以来流动性持续宽松，DR007中枢在1.30%-1.35%之间，已连续4周低于政策利率[3] - 流动性宽松成因包括：一季度央行新增外汇占款规模超过2000亿元[3]、商业银行增配债券[3]、以及信贷余额增速下滑导致资金流向银行间市场[3] - 预计全年人民币汇率升值幅度约4%，私人部门结售汇顺差或使央行外汇占款继续正增长，流动性宽松环境不会出现趋势性调整[3] 资本市场表现 - 流动性宽松是资本市场对地缘冲突脱敏的重要因素，10年期国债收益率快速下行至1.75%左右，上证综指稳定在4000点以上[3] 高频数据：开工与产能 - 上周开工率指标总体转强：12个指标中，6个环比上升（如高炉开工率76.1%，环比+0.6个百分点[15]），2个持平，4个下降[48] - 上周产能利用率指标总体转强：9个指标中，4个环比上升（如钢厂产能利用率86.88%，环比+0.4个百分点[50]），1个持平，4个下降[79] 高频数据：产量 - 上周产量指标总体转强：10个指标中，5个环比上升（如4月中旬粗钢日均产量211.1万吨，较上旬+0.7万吨[80]），1个持平，4个下降[112] 高频数据：价格 - 上周价格指标总体转强：18个指标中，4个环比上涨（如螺纹钢价格环比+53.2元/吨至3385.8元/吨[122]），3个持平，11个下跌[162] 高频数据：库存 - 主要工业品库存表现分化：水泥库容比环比+0.17个百分点至58.50%[164]，而螺纹钢社会库存环比-22.54万吨至578.96万吨[184] 房地产市场 - 上周30城商品房成交面积环比+27.09万平方米至176.31万平方米，同比增长13.4%[202] - 土地市场量升价跌：成交面积环比+223.47万平方米至859.31万平方米[205]，但溢价率环比-14.67个百分点至1.41%[209] 出行与物流 - 出行与物流活动普遍回升：地铁客运量环比+92.40万人次[220]，国内航班数环比+2.0%至88347架次[226]，高速公路货车通行量环比+6.08%[233]，港口货物吞吐量环比+4.09%[236]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 30 年国债新发或为市场调整导火线，利率大幅下行后市场有止盈需求，调整或带来上车机会，但周五资金面收紧带来新不确定性 [14][18][20] - 央行表态 MLF 缩量不代表政策紧缩，资金或有波动但趋势未变，后续银行净融出水平对判断资金宽松可持续性至关重要，全月 DR001 中枢大概率维持在 1.25%附近 [28][36] - 4 月政府债供给低于预期，二季度发行压力相对可控，若央行维持呵护态度，政府债供给难对债市造成显著冲击 [42][48] - 短期市场进入震荡期，债市方向未逆转，若银行融出重回稳态且 4 月政治局会议无超预期政策，市场或重新震荡下行，长债性价比更高，短期大幅调整或带来交易机会 [51] 根据相关目录分别进行总结 本周利率走势 - 本周（4 月 20 日 - 4 月 24 日）利率先下后上，收益率曲线再度趋陡，信用利差小幅收窄，央行 OMO 维持地量操作，资金面周初宽松周五收敛，DR001 维持在 1.22%附近 [2][13] - 周初税期走款前市场震荡，周二走款日资金未收紧，存单利率大幅走低，1Y 存单最低降至 1.44%，长端利率显著回落，周三降至 1.73%，30 年国债活跃券一度降至 2.2%以下 [2][13] - 利率快速下行后止盈情绪升温，30Y 新券发行后调整幅度加大，叠加周五下午资金面收敛以及央行公告周一 MLF 缩量 2000 亿，长端利率出现调整，10 年期国债重回 1.75%上方，30 年活跃券重回 2.25%附近，中短端相对平稳 [2][13] 30 年国债新发影响 - 周五 30 年新券 26 特国 02 发行，中标利率 2.2%，低于前一日活跃券 25 特国 02 的估值 2.2175%，全场倍数 3.58 倍，新券与活跃券价差是 2024 年特别国债发行以来的最高水平，但边际倍数 2.42 倍，反映市场对新券定价有分歧 [15] - 新券发行后超长债显著调整，可能受新券发行规模大引发对当前活跃券流动性溢价消退的担忧，但周五调整幅度大更多是止盈情绪在新券发行前后持续发酵 [16][18] - 4 月以来超长国债主要净买入方是公募与其他产品，银行、券商和保险转为净卖出，这种交易结构下市场易急跌，后续趋势需观察配置类机构是否跟随买入，调整或带来上车机会，但周五资金面收紧带来不确定性 [20] 资金面情况 - 本周资金面税期维持宽松，银行净融出创新高，周五边际收紧，大行净融出下降近 6000 亿，可能受同业活期存款利率调降影响，中小行净融出回升，反映大行与中小行资金流动 [23][25] - 下周一 MLF 净回笼 2000 亿，政府债净缴款超 2600 亿，不排除 DR001 加权利率下周初上升，但银行间资金流动是摩擦，大行净融出受央行态度影响 [24][25] - 《金融时报》称 MLF 缩量不代表政策基调变化，此前类似表述后资金价格回落，尚不能得出货币政策转紧信号，资金价格持续偏低需央行提供额外资金支持银行融出 [28][29] - 下周 OMO 到期量 170 亿，政府债净缴款升至 3719 亿且集中在周一，下周一为下旬缴准日，北交所新股锐翔智能募集资金约 3.6 亿对交易所资金扰动有限，4 月末财政集中支出或带来超 8000 亿资金漏出，即便 OMO 地量操作，下周超储率或升至 1.0%，全月 DR001 中枢有望维持在 1.25%附近 [37] 政府债供给情况 - 4 月地方债发行规模 8100 亿元，低于预期，新增专项债发行偏缓，仅为计划的 54%，4 月政府债实际发行规模 2.19 万亿，净融资 8900 亿元，低于下调后的预期，地方债发行期限缩窄至 13.1 年 [42] - 预计 5 月地方债发行规模 9000 亿元，净融资 6300 亿元，6 月发行规模 1.14 万亿，净融资 6100 亿元，5 月、6 月国债净融资分别为 6900 亿元、5400 亿元 [47] - 预计 2026 年 5 月、6 月政府债发行规模分别为 2.28 万亿、2.71 万亿，净融资分别为 1.31 万亿、1.15 万亿，二季度累计净融资约 3.36 万亿，低于 2025 年同期，若央行维持呵护态度，政府债供给难对债市造成显著冲击 [48] 市场走势及建议 - 新券发行后市场调整幅度大，叠加资金波动可能加大，市场需经历震荡期，短期建议维持观察 [51] - 基准预期下，央行因担忧金融数据走弱维持宽松，流动性充裕状态或延续，钱多逻辑仍在，债市方向未逆转 [51] - 若银行融出重回稳态，4 月政治局会议难有超预期政策，市场可能重新震荡下行，长债性价比更高，短期大幅调整或带来交易机会 [51]

宏观数据速览 - 2026年3月GDP不变价当季同比为5.0%，较上期4.5%上升，较去年同期5.4%下降 [1] - 2026年3月制造业PMI为50.4%，较上期50.1%上升，较去年同期50.5%下降 [1] - 2026年3月非制造业PMI商务活动为50.1%，较上期50.2%下降，较去年同期50.8%下降 [1] - 2026年3月社会融资规模当月值为52271亿元，较上期22075亿元上升，较去年同期58961亿元下降 [1] - 2026年3月M0同比为12.5%，较上期10.2%上升，较去年同期11.5%上升 [1] - 2026年3月M1同比为5.1%，较上期3.8%上升，较去年同期1.6%上升 [1] - 2026年3月M2同比为8.5%，与上期持平，较去年同期7.0%上升 [1] - 2026年3月金融机构新增人民币贷款当月值为29900亿元，较上期9100亿元上升，较去年同期36400亿元下降 [1] - 2026年3月CPI当月同比为1.0%，较上期0.8%上升，较去年同期 - 0.1%上升 [1] - 2026年3月PPI当月同比为0.5%，较上期 - 1.9%上升，较去年同期 - 2.5%上升 [1] - 2026年3月固定资产投资完成额累计同比为1.7%，较上期 - 3.8%上升，较去年同期4.2%下降 [1] - 2026年3月社会消费品零售总额累计同比为2.4%，较上期3.7%下降，较去年同期4.6%下降 [1] - 2026年3月出口金额当月同比为2.50%，较上期6.47%下降，较去年同期12.16%下降 [1] - 2026年3月进口金额当月同比为27.80%，较上期5.55%上升，较去年同期 - 4.26%上升 [1] 商品投资参考 综合 - 本周国内四月中央政治局会议有望召开，将公布3月规模以上工业企业利润、4月PMI数据；国际美伊谈判受关注，“超级央行周”来袭，美联储等将公布利率决议，4月30日将公布美国3月PCE物价指数、一季度GDP数据；多家公司将披露财报，后巴菲特时代伯克希尔哈撒韦首场股东大会5月2日举行 [2][10][11] - 特朗普认为伊朗战争很快结束，美国将胜利，取消美方代表赴巴基斯坦与伊朗会晤行程；伊朗外长递交停战条件 [2][17] - 伊朗总统要求央行智能管理流动性等，议会主席表示通过霍尔木兹海峡船只须缴费 [3][17] - 《意见》提出推动平台等企业完善用工制度，合理确定新就业群体报酬等 [3][11] - 特朗普利用中东战事“推销”美石油，专家警告美原油出口增加或加剧通胀 [4] 金属 - 阿塞拜疆国家石油基金一季度出售约22吨黄金，价值超30亿美元，为2012年购金以来首次减持 [5] - 中伟新材旗下“DX - zwdx”牌电解镍成双所交割品牌 [5] - 4月23日LME锌、铝、铅、铜库存均减少，锌库存创逾1个月新低，铝库存创逾9个月新低，铅库存创逾2个月新低 [5] - 国际铅锌研究小组预计2026年全球精炼铅需求量增长1.1%至1372万吨，精炼锌需求增长1.3%至1400万吨 [5] - 2025年我国有色金属期货成交额累计超200万亿元，同比增长43.8% [5] 能源化工 - 全球石油市场从2025年每日180万桶供应盈余转为2026年二季度每日960万桶供应缺口，上调2026年四季度布伦特原油价格至每桶90美元，4月全球原油库存快速下降 [6] - 国际能源署署长称面临能源安全威胁，高价格使需求有下行压力 [6] - 日本财政大臣表示将针对油价投机活动采取行动，暂无变更货币互换额度计划 [7] 农产品 - 全国能繁母猪存栏量连降9个月，3月新生仔猪数量17个月后首降，生猪价格企稳 [8] - 今年一季度我国粮油生产基础好，冬小麦、冬油菜长势好，春耕顺利，春播粮食进度过两成 [8] - 国际谷物委员会下调2026/27年度全球小麦、玉米产量预期 [8] 财经新闻汇编 公开市场 - 4月24日央行开展50亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日净投放45亿元 [9] - 本周央行公开市场有120亿元逆回购到期，周一有6000亿元MLF到期 [9] - 4月27日央行将开展4000亿元1年期MLF操作 [9] 要闻资讯 - 内容同商品投资参考综合部分 [2][10][11] - 美国众议院通过多项出口管制法案，中方反对并将维护企业权益 [12] - 欧盟制裁列单中国企业，中方不满反对并将维护企业权益 [12] - 一季度全国财政收入6.16万亿元，同比增长2.4%；支出7.47万亿元，增长2.6%；有奖发票试点带动销售额约1600亿元 [13] - 一季度我国实际使用外资金额2496亿元，同比下降7.3%，高技术产业使用外资同比增长30.7% [14] - 一季度15个省份经济增速达全国整体水平及以上，经济大省占10个 [14] - 潘功胜要求推动央行事业高质量发展，做好金融工作，化解风险，打击非法金融活动等 [14] - 一季度国债发行规模超3.62万亿元，同比增近3200亿元，增幅近10%，今年超长期特别国债计划发行1.3万亿元 [15] - 河北等四地纳入地方政府专项债券项目“自审自发”试点 [15] - 4月24日起允许合格境外投资者参与国债期货交易 [15] - 今年首批超长期特别国债招标，20年规模340亿元，票面利率2.2%；30年规模850亿元，票面利率2.2% [15] - 证监会批准首批4只商业不动产REITs注册，募资规模预计145.18亿元 [16] - 上交所受理中微公司重组申请，中科曙光可转债项目获受理 [16] - 特朗普3月完成数百万美元债券交易，涉及多家知名企业 [16] - 美国撤销对美联储及主席刑事调查，移交监察长办公室，美联储年内降息预期升温 [16] - 多家公司债券出现重大事件，如涉及诉讼、新增未清偿债务、取消发行等 [17][18] - 穆迪、惠誉对部分公司维持评级 [18] 债市综述 - 主要利率债走势分化，中短端坚挺，7年及以上期限承压，30年国债收益率上行超2bp，30年期国债期货主力合约午后跳水 [19] - 银行间市场资金面宽松平稳，DR001加权平均利率微幅上行 [19] - 交易所债券市场部分债券涨跌情况 [19] - 中证转债指数、万得可转债等权指数下跌，部分转债涨幅居前，部分跌幅居前 [20] - 货币市场利率多数上行，Shibor短端品种多数下行，银行间回购定盘利率多数下跌，银银间回购定盘利率多数持平 [21] - 财政部、进出口行部分债券中标收益率、全场倍数、边际倍数情况 [22] - 欧债、美债收益率集体下跌 [22] 汇市速递 - 在岸人民币对美元16:30收盘报6.8342，较上一交易日跌6个基点，周跌79个基点；人民币对美元中间价报6.8674，调贬24个基点，上周累计调贬52个基点 [23] - 纽约尾盘美元指数跌0.30%，非美货币普遍上涨，离岸人民币对美元涨12个基点 [24] 研报精粹 - 申万固收称债市上涨由“资金持续宽松和债基负债扩容”驱动，行情延续取决于流动性变化，当前处于交易盘接力阶段，债市仍偏多 [25] - 中信建投称1Y国债到期收益率走低，性价比偏低，关注中期回调风险 [25] - 兴证固收称2026Q1二级债基领跑，产品风格偏好变化，二级债基轮动风格受青睐，一级债基受关注弱，FOF基金规模扩张，偏债混合是主力 [25] 今日提示 - 4月27日271只债券上市 [26] - 4月27日223只债券发行 [26] - 4月27日137只债券缴款 [26] - 4月27日874只债券还本付息 [27] 股票市场要闻 - A股弱势整理，上证指数等指数下跌，算力硬件等方向回调，化工等概念走强，市场成交额2.66万亿元 [28] - 港股震荡走强，恒生指数等指数上涨，芯片等股强势，AI概念股大跌，南向资金净买入34.6亿港元 [28]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 短期内预计股指震荡偏强，这是政策面利好与中东地缘危机相互作用的结果 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - IH2606短期震荡、中期震荡、日内偏强，整体震荡偏强，核心逻辑是政策面利好与中东地缘危机的博弈 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 品种IF、IH、IC、IM日内偏强、中期震荡，参考观点为震荡偏强 [5] - 核心逻辑是昨日各股指震荡上涨，中东地缘局势不确定性仍存但升级风险低，地缘风险影响边际减弱，“回补仓位”推动市场风险偏好回暖；宏观与政策方面，出口超预期强韧性，消费与投资增速放缓，实体需求偏弱，后续财政政策要发力扩大内需，流动性适度宽松，政策对股指业绩修复和估值回升有正向作用，股指下浮支撑较强 [5]

核心观点 - 经济修复的预期已被市场充分定价，长端利率下行反映此预期[3] - 一季度GDP增速为5%，超预期，但后续增速可能边际小幅回落[3][12] - 物价结构性分化：3月PPI转正至0.5%，但核心CPI回升乏力，价格传导受阻[14] - 房地产市场“底”部更清晰，但难以形成投资主线或制约债市[3][14] - 人民币汇率升值带来宽松流动性，3月企业结汇规模约400亿美元[15] 高频数据表现 - **实体经济**：波罗的海干散货指数(BDI)同比大涨104%，成品油运输指数(BCTI)同比涨217%；乘用车零售同比负增两位数[5][19] - **物价**：上游商品普涨，如黄大豆期货价同比涨18%，棉花涨24%；下游消费端疲软，猪肉批发价同比跌30%[5][21] - **货币金融**：4月以来R007、DR007下行，市场资金宽松；美元指数走弱，人民币相应走强[5][24] 风险与展望 - 主要风险为美伊冲突走向的高度不确定性及其对资产价格的冲击[7][25] - 后续关注LPR发布及4月政治局会议可能带来的政策预期升温[6][24]

市场总览 - 4月13日，上证指数上涨0.06%，沪深300上涨0.21%，科创50上涨0.79%，中证1000上涨0.34%，创业板指上涨0.8%，恒生指数下跌0.9% [3][4] - 4月13日，表现最好的行业是建筑材料（+2.81%），其次是电力设备（+1.22%）、钢铁（+1.21%）、综合（+1.17%）和农林牧渔（+1.11%）[3][4] - 4月13日，表现最差的行业是传媒（-2.04%），其次是交通运输（-1.21%）、医药生物（-0.96%）、美容护理（-0.9%）和轻工制造（-0.71%）[3][4] - 4月13日，全A总成交额为21631亿元，南下资金净流入22.49亿港元 [3][4] 固收领域核心观点 - 当前流动性宽松环境与2022年4月份相似，其驱动因素包括商业银行体系内生性宽松以及央行对回购利率下行的温和态度 [5] - 在观察到重大宏观拐点前，应对当前资金宽松行情保持信心，建议积极关注大行净融出日度数据变化，并积极持有“票息资产”，“由短及长”的交易逻辑正在演绎 [5] 宏观领域核心观点 - 截至4月11日，最新GDP周度高频景气指数为6.0%，较前值（修订值）6.5%出现明显回落 [6] - 报告构建了GDP周度高频景气指数，该指数在趋势和节奏上与历史月度GDP有较好拟合度，例如准确反映了2024年二季度回落、三季度筑底与四季度大幅改善的拐点 [6][7] - 从生产端看，景气度回落主要源于服务业地产行业景气度降幅较大，反映本轮地产“小阳春”脉冲减弱，但电子、汽车等工业景气度仍持续高位，主要受AI算力需求、国产替代及汽车出口走强带动 [7] - 从需求端看，内需均有不同程度走弱，地产“小阳春”脉冲明显减弱，消费出行有所回落，基建资金到位和实物工作量仍然较慢，而出口继续一枝独秀 [7] - 从价格端看，近期消费品价格继续季节性回落，工业品价格继续上涨，未来需关注物价非合理回升 [7]

行业联合电话会议纪要关键要点总结 一、 宏观市场与投资策略 * 核心观点是把握4月的反攻窗口 市场此前的悲观情绪主要受战争扰动及对油价中枢持续上升的担忧 进而引发对流动性的忧虑[2] * 关键变化在于海峡逐步走向通畅 预计将引导油价中枢见顶回落 使整体流动性环境重回宽松状态[2] * 期货市场已将连锁降息预期从2027年12月提前至2027年9月[1][2] * 在此情景下 大类资产的排序应为股票 黄金与美债 美元[1][2] * 股票内部 受油价扰动影响较大的市场 如日 韩 欧以及港股 可能反弹力度更大 美股和A股则更多表现为估值修复[2] * 行业轮动方面 第一波上涨将主要由受流动性压力影响的科创 AI和创新药板块受益 随后 此前因油价和缺料问题而预期悲观的周期板块（包括航空）将迎来强劲修复[2] * 相对而言 红利 煤炭 石化等防御性板块以及油改电相关行业可能会面临压力或出现短期获利了结[2] * 若未来两周油价中枢持续回落 市场焦点将重新转向基于年报和季报的基本面定价[3] * 从盈利跟踪来看 2026年利润高增长且在上修的板块主要集中在两类 一是周期类 包括有色 化工 钢铁 建材 二是科创制造类 包括电信 计算机 电子和军工[3] 二、 房地产行业 * 尽管2026年地产行业整体见底的逻辑尚不明朗 但部分优质公司的估值底部已清晰可见[4] * **绿城中国**：核心竞争力在于极高的拿地精准度 复盘其2022年至2024年获取的地块 至今的去化率普遍超过90% 且拿地利润率基本能维持在8%左右的水平[4] 公司正通过新获取的高质量项目逐步稀释历史货值负担[4] 即便在最保守的利润假设下 通过绝对估值法测算 其合理的估值底也在300亿 当前存在从200亿向300亿市值修复的空间[4] 未来的催化剂在于利润表的触底回升 以及持续精准的拿地策略得到验证[4] 若其拿地利润最终能有效转化为60亿的结算利润 公司估值将有更高上行空间[4] * **太古地产**：近期股价下跌主要受美伊冲突可能影响香港购物中心租金以及美元加息风险的担忧[4] 但公司的租金稳定性在同类公司中首屈一指[4] 2025年 公司通过对内地购物中心的成功运营和调改 实现了内地零售物业租金同比增长两个百分点[4] 其另一主要资产香港写字楼 租金下滑压力最大的时期也已过去[4] 公司前几年启动的千亿投资计划正进入收获期 西安 三亚及广州扩建等新项目将为未来租金提供稳定增长[4] 公司承诺分红绝对额保持中个位数增长 其租金回款足以支持此承诺 建议将其作为红利资产进行布局[4][5] 三、 汽车与动力设备行业 * **春风动力**：具备显著的底部配置价值[5] 公司2026年第一季度收入端实现高增长[5] 预计从第二季度开始 利润将迎来明显的弹性释放[5] 四轮车业务方面 大单品UFORCE 1，000 XL在一季度淡季动销表现超预期[5] 墨西哥工厂产能已于3月爬升至单月3，000台[5] 即将于4月发布的新品Z10及下半年发布的多功能RUV 预计将在2026年及2027年为公司在销量 价格及单车净利润方面带来存在预期差的显著贡献[5] 从3月起 墨西哥对美关税税率已下调至12.5% 其正面影响将在二季度利润中体现[5] 两轮车业务方面 出口方面 一 二月份对欧洲五国出口同比增长近50% 3月法国市场单月同比增长超40%[5] 国内方面 新发布的中排量仿赛车型500SR订单火爆 交付周期约一个月[5] 估值方面 公司自2020年以来因贸易风险估值长期处于15-20倍区间 当前估值处于历史区间的下沿[6] 预计二季度开始的利润弹性释放将驱动全年业绩存在上修空间[6] 四、 光学与XR行业 * **康耐特光学**：投资逻辑主要基于稳健的主业表现以及XR新业务的积极进展[7] 2025年下半年 公司主动优化了东南亚地区的低毛利客户结构 加之部分客户在2024年下半年存在超额补库行为 导致2025年下半年亚洲区收入同比下滑18.9%[7] 预计2026年新兴市场将恢复较高增长[7] 公司给出的2026年收入增长10%的指引符合其一贯的保守风格 其中预计国内市场增速将显著高于海外[7] 利润率方面 提升的确定性较强 全年净利润增长20-25%的预期符合前期指引[7] XR新业务方面 与头部客户的合作进展顺利 部分北美核心大客户的项目推进甚至超出预期[8] 预计后续将逐季度看到重点客户的产品发布和供应链的量产落地[8] 以2026年主业盈利预测计算 公司当前估值仅25倍出头[1][8] 五、 酒店旅游行业 * 4月份酒店旅游板块的核心投资机会在于景气度的持续修复[8] 清明假期旅游人次和收入的良好表现 已证明旅游景气度依然高涨[8] 展望未来 五一小长假 叠加部分省份将新增的春秋假期设置在5月附近 将为出行客流带来明确的增量贡献[8] * **首旅酒店**：行业基本面持续向好 旅游需求持续释放 商务需求在2025年低基数下有望实现同比改善[8] 供给端增速预计将放缓[8] 预计2026年前两个季度行业将维持同比正增长[9] 公司2025年第四季度因费用端因素扰动 业绩略低于市场预期 导致股价大幅调整 当前这些负面因素已被股价充分反映[9] 预计公司2026年的盈利区间在9.5亿至10亿元 对应的业绩增速在15%至20%之间[9] 目前公司对应的市盈率大约为十六七倍 在可比公司中处于相对低估的范围[9] 六、 化妆品美护行业 * 尽管行业增速略有放缓且竞争加剧 但板块内仍存在龙头个股业绩超预期或兑现能力强的机会 尤其是在行业分化逻辑下[10] 目前大众消费承压 但高端消费领域的业绩确定性相对更高[10] * **毛戈平**：业绩确定性体现在电商业务占比达50% 在“三八”节期间的高频数据显示其实现了40%左右的增速 预计整个第一季度增长超过20% 全年有望完成约30%的业绩增速[10] 在线下渠道 客流有向中高端商场聚焦的趋势 而毛戈平的门店普遍布局在高端商场 能够受益于高端商场客流的增长[10] 目前毛戈平的估值约20倍 相对于其30%的增长预期 存在被错杀的可能[10] 七、 宠物食品行业 * 2025年膨化粮工艺普及导致行业竞争加剧 但2026年功能粮成为新的热门方向 短期内缓解了竞争态势[10] 功能粮是差异化的细分赛道 更依赖于实验室研发能力 这为具备研发和生产实力的公司构建了更高的门槛[10] * **中创股份**：在海外代工业务方面 其工厂布局于东南亚和北美 受关税影响小 且北美工厂位于郊区 定位高端 盈利能力更强[10] 在国内品牌业务方面 自2024年底推出“顽皮小星盾”以来 公司在品牌营销和塑造上取得显著突破 线上数据显示“顽皮”品牌增速在行业内领先[10][11] 公司已实现从突破到模式成熟的转变 代工与品牌业务双轮驱动[11] 目前公司估值对应2026年业绩预期仅为20倍左右 处于历史估值中枢的较低位置[11] 八、 电力设备行业 * **泰豪科技**：在AIDC柴发机组领域存在四个方面的预期差[11] 第一 北美首次向中国批量采购大规模柴发机组 是北美订单溢出的开始[11] 第二 不应低估国内独立第三方机组供应商的价值 公司在AIDC领域的国内市占率预计超过30%[11] 第三 柴发机组及燃气内燃机机组的需求空间巨大 公司已获得北美客户三年1，800台 总计5吉瓦的预期订单[11] 第四 盈利能力有望大幅提升 过去国内市场竞争激烈 净利率低于10% 而北美市场提供了可观的盈利空间 预计未来三年公司在AIDC领域的盈利能力将从5%-10%的净利率水平提升至15%-20%[11][12] 预计公司2026年利润可达4-5亿元 2027年有望达到8亿元以上[12] 九、 航空运输行业 * 近期航空公司股价大幅调整主要受成本端油价上涨的影响[12] 以中国国航为例 截至4月3日 其H股和A股股价较2月9日分别下跌了37%和26%[12] 4月份航空煤油出厂价环比上涨74% 同比上涨73% 导致短期成本压力巨大[12] * 当前的投资机会在于 国际原油价格的回落成为航空股反弹的重要驱动力[12] 从中长期看 行业的供需逻辑依然明确 供给侧存在硬性约束 三大航2026年机队合计净增速仅为2.4% 而需求端保持韧性增长[12] * **中国国航H股**：在油价回落的短期催化下 结合中期的供需基本面 航空股具备反弹潜力 其中中国国航H股因其弹性而受到重点推荐[12] 十、 有色金属行业 * **黄金板块**：投资逻辑是逢低进行中长期布局[13] 推荐**山金国际**是因为其具备较大弹性 且2026年前两个季度的业绩预计将非常超预期[13] 公司计划在港股上市 并且成长性明确 纳米比亚海外项目将于2027年投产 预计届时产量增幅巨大 到2029-2030年产量将较2026年翻倍[13] * **锡板块**：基本面非常扎实 静态储采比仅为14-15:1[13] 自2022年以来 全球锡矿产量持续下降 虽然2026年预期有所恢复 但根据缅甸的最新情况 复产进度不及预期 全年增量有限[13] 全球库存持续下降至近年新低[13] 锡价此前受流动性影响回调幅度较大 但基于扎实的基本面 长期矿端供应低增速以及AI应用带来的需求前景 锡价有望迎来明显反弹[13] 推荐**锡业股份**是因为公司业绩兑现情况良好 2026年一 二季度业绩预计表现优异 且未来有数千吨的锡增量项目以及其他矿产品增量[13] 十一、 算力租赁与AI产业 * 算力租赁成为2026年国内云厂商资本开支大幅上修背景下最为确定的受益赛道[14] 核心逻辑在于AI大模型加速迭代 Token出海需求放量以及AI Agent应用渗透率快速提升 共同推动了国内云计算需求的井喷式增长[14][15] 高端GPU供给持续偏紧 企业自建算力中心面临诸多问题 导致算力供需错配进一步凸显[15] 算力租赁凭借其快速交付 规模化部署和成本可控等优势 成为衔接产业需求爆发与供给瓶颈的核心解决方案[15] * 算力租赁行业存在四大核心支撑逻辑[16] 第一是价格传导机制顺畅 自2026年初以来 AWS Google云 阿里云等相继提价[16] 第二是残值兜底提升了回收确定性 A100 H100等服务器在使用两到三年后 二手市场价格仍可达到新品的60%至80%[16] 第三是资金成本与杠杆效应放大了利润 头部租赁商的融资成本已降至3%至4% 且配资比例可达1:9[16] 第四是运营侧提效抬升毛利率 自持集群的龙头租赁公司具备全链条服务能力[17] 行业景气度方面 高端卡和大集群的景气度最强 涨幅最显著[17] * **协创数据**：是国内第三方训练算力领域的绝对龙头[18] 公司2025年全年累计投入已超过200亿元 2026年第一季度投入超过100亿元 预计2026年全年资本开支规模有望达到数百亿至近千亿元[18] 公司是阿里企业级FSD的顶级供应商[18] 在未来三年的算力基建集群投资累计规模有望达到千亿级别以上 稳态下预计可贡献150亿至200亿元的年化利润[2][18] 十二、 光通信行业 * **恒通光**：专注于光无源器件领域[19] 业务主要包括光纤布线 光模块内部配套的光连接器件 以及与CPU相关的光学器件等战略新兴业务[19][20] 光纤布线业务的核心客户是日本藤仓 占公司营收约60% 通过藤仓参与北美数据中心的建设[19] 预计该业务在2025年的收入体量约为14亿元 同比增长50% 预计2026年该业务增速约为40% 收入规模将达到20亿至21亿元[20] 光模块配套光连接器件业务在2025年的收入体量约为6.5亿元 同比实现翻倍增长[20] 公司的关键竞争优势体现在持续在越南扩产 构建全球化的供应体系 向上游产业链拓展 以及具备行业领先的技术水平和丰富立体的产品矩阵[20] 十三、 计算机与数据库行业 * **咱们数据**：2025年实现营业收入13.06亿元 同比增长25% 实现归母净利润5.17亿元 同比增长42%至43%[21] 核心财务指标表现突出 毛利率高达90%以上 净利率为40% ROE超过14%[21] * 公司在人工智能领域的业务布局包括AFDB（涵盖Text to SQL和DBA相关的AI工具与产品）和DP for AI（未来核心布局的重大赛道 已在图数据库 时序数据库等前沿领域进行深入研发）[21] 公司的第二增长曲线是一体机业务 该业务在2025年已产生收入 预计将在2026年及未来三到五年内 成为驱动公司营业收入快速增长的重要引擎[21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “钱多”逻辑传导至长端和超长端，收益率曲线呈现1年附近和10年期同步下行、10减1期限利差处相对高位、30年非活跃券收益率下行且30减10期限利差压缩的走势 [7] - 当前流动性宽松源于银行体系“自发性”宽松，可类比2022年，都是贷款增速回落、存款增速抬升，且当前贷款增速下行斜率更陡，负债宽松更显著 [8] - “拉久期”有主动和被动两方面原因，主动是因预期交易“利空出尽”，被动是短端过低、“钱多”泛滥，除拉久期无其他选择 [9][10] - 央行比以往更重视政策利率牵引作用，长时间资金价格偏离政策利率不可接受 [10] - “钱多”终局有两种，一是容忍偏离使市场预期膨胀，二是预期引导加流动性回收但可能矫枉过正 [11] - 需关注政策性金融工具使用，后续特别国债发行和政府债券发行增加或平衡负债宽松局面，新型政策性金融工具使用及股份行负债情况也会影响“钱多”逻辑 [12] 根据相关目录分别进行总结 “钱多”的逻辑能走多远 - “钱多”逻辑传导至长端和超长端，跨季资金面宽松，通胀预期交易降温使超长端补涨 [7] - 流动性宽松源于银行体系“自发性”宽松，可类比2022年，当前负债宽松更显著 [8] - “拉久期”主动是博“利空出尽”交易机会，被动是短端过低、“钱多”泛滥 [9][10] - 央行重视政策利率牵引作用，长时间资金价格偏离政策利率不可接受 [10] - “钱多”终局一是容忍偏离使市场预期膨胀，二是预期引导加流动性回收但可能矫枉过正 [11] - 需关注政策性金融工具使用，特别国债发行和政府债券发行或平衡负债宽松局面，新型政策性金融工具及股份行负债情况影响“钱多”逻辑 [12] 图表 - 买断式回购操作“地量”，余额在历史同期新低 [6][13] - 资金价格中枢回落，可能偏离政策利率 [6][13] - 3月买断式回购缩量后，4月可能继续缩量 [6][16] - MLF存量达到历史新高 [6][16] - 同业存单利率随资金价格中枢回落 [6][17] - 短端品种新一轮下行，有过低嫌疑 [6][17] - 10减1期限利差在60BP相对高位 [6][18] - 30年国债补涨，30减10期限利差压缩 [6][18]

核心观点 - 报告核心观点为“短端空间相对有限，久期适度拉长”[1][12] 当前3年期以内信用品种利差已处于极低水平，继续下行空间有限，建议投资者将配置久期适度拉长至4-7年期，以获取更好的票息和骑乘收益[3][4][24][38][39] 市场回顾与宏观环境 - **利率债市场**：本周（4月7日-4月10日）超长端和短端表现强势，收益率曲线走平，1年期和30年期表现较好，3年期和5年期有所上行，7年期和10年期小幅下行[3][12] - **信用债市场**：普通信用债收益率下行，银行二级资本债和永续债（二永债）3年期以内收益率上行，5年期及以上收益率下行，信用利差整体收窄[3][12] - **宏观数据**：3月CPI同比上涨1.0%，环比下降0.7%；核心CPI同比上涨1.1%；PPI同比由上月下降0.9%转为上涨0.5%，整体物价温和回暖[3] - **国际局势**：美伊宣布停火并进行谈判，通胀预期缓和，推动债市超长端显著下行[3] - **资金面**：央行持续地量逆回购操作，资金面保持平稳宽松，DR007运行在7天逆回购利率下方，流动性充裕支撑债市短端[3][21] 信用债配置策略 - **短端性价比降低**：3年期以内信用品种利差已处于低位，赔率明显收敛，继续下行空间有限[3][21][24] 例如，3年期AAA级中短票信用利差已跌破布林带下轨[24] - **久期策略转向**：对于负债端稳定的配置型资金，建议将久期适度外推[3][24] 机构投资者可能适度拉长信用久期以获取更好收益[4] - **骑乘效应机会**：测算显示，4年期和7年期品种在持有3个月且曲线不变的情况下，骑乘收益显著[3][38] 例如，4年期AAA、AA+、AA级中短票的持有期收益分别约为0.54%、0.57%、0.65%，均高于或等于5年期同评级品种[3] - **具体品种建议**： - **利率债**：可关注2年期国债以及2年、4年、7年期国开债的骑乘收益[3][4] - **信用债**：配置盘可增配4年、7年期二永债，因其具备较高的票息优势和骑乘收益[4] 交易盘可适当拉长久期，配置4年期普通信用债[4] - **博弈机会**：对于风险偏好较高的机构，可适度参与2年期以内央国企地产债的估值修复博弈[4][34] 市场结构与流动性分析 - **银行间流动性**：本周银行间质押式回购市场量升价降，日成交量中位数8.83万亿元，处于2020年以来前0.8%的高分位数；R001中位数1.28%，处于后10%的低分位数，流动性宽松[56] - **同业存单市场**：本周一级发行量合计3545.5亿元，较上周增加212亿元，发行期限向6个月和1年集中[63] 1年期AAA同业存单与DR007利差为15个基点，处于2020年以来后22%的分位数[72] - **信用债发行**：本周信用债发行3900.26亿元，环比增长73.12%，净融资额环比增加1344.33亿元[73] 平均发行利率为1.89%，较上周下行15个基点[79] - **信用债成交**：本周信用债合计成交11647亿元，较上周减少2009亿元，各品种成交规模多数回落[86] 成交期限结构显示，城投债向中短端和中长端分布，产业债中短期占比上升[88] 各类债券利差与估值情况 - **中短票**：各等级、各期限收益率均下行，信用利差均收窄[90] 例如，5年期AA级收益率下降幅度最大，达4.64个基点[90] 当前短端收益率分位数极低，1年期AA+、2年期AA+等均处于2025年以来0.3%的分位[90] - **城投债**：收益率整体以下行为主，信用利差全线收窄，中等期限收窄更为明显[92][93] 例如，4年期AA+利差收窄5.09个基点[93] 利差分位数整体处于低位，2年期AA+、4年期各等级等均处于0.3%的极低分位[93] - **产业债（地产、煤炭、钢铁）**：各细分行业债券收益率和信用利差本周均下行并收窄[95][96][97][99] 地产债中，1年期AA级收益率下行9.19个基点，利差收窄10.74个基点[95] 多数品种利差分位数处于20%以下低位[95] - **二永债（银行二级资本债与永续债）**： - **银行二级资本债**：5年期及以上各等级收益率下行，各期限利差普遍收窄[101] 7年期AAA-、AA+信用利差分位数在50%之上[103] - **银行永续债**：5年期及以上各等级收益率下行，除1年期部分等级外，利差普遍收窄[103] 10年期各等级收益率分位数处于50%以上的相对高位[103] 事件与市场情绪 - **风险案例化解**：中航产融公告拟提前兑付全部存续债券，避免了违约，相关债券估值修复，有助于稳定市场对弱资质央国企信用风险的预期[3][34]