报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 节前国内宏观层面或相对平静，市场表现与监管动向高度相关，不同行业板块走势和投资策略各异 [1] 各行业板块要点 金融板块 - 股指短期震荡调整空间有限，节前整体以震荡偏强走势为主 [1] - 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险，需关注日本央行利率决策 [1] 有色金属板块 - 铜价因抢铜情绪缓解，维持高位震荡运行 [1] - 铝价受美元指数下滑支撑，预计震荡运行 [1] - 氧化铝供强需弱、价格承压，但处于成本线附近，预计震荡运行 [1] - 锌基本面成本中枢趋稳，受北美寒潮影响，有一定补涨空间 [1] - 镍矿供应趋紧，短期镍价高位运行，受有色板块共振影响，中长期全球镍库存高位有压制，操作建议短线逢低多 [1] - 不锈钢原料镍铁价格上涨，社会库存去化，钢厂1月排产增加，期货高位震荡，建议短线操作 [1] - 锡矿一季度增量有限，供应脆弱需求刚性，看好上方弹性，关注供应扰动 [1] - 贵金属受国际秩序不确定性和美元指数走弱支撑，白银内盘挤仓情绪显著，可关注远月内外盘套利机会 [1] - 铂、钯价格或有支撑，波动幅度大，中长期铂供需缺口仍存、钯趋于供应宽松，建议单边逢低配置铂或关注【多铂空钯】套利策略 [1] 工业硅及下游板块 - 工业硅受多晶硅、有机硅12月排产下降等因素影响，呈震荡态势 [1] - 多晶硅预期偏强但现货偏淡，续涨动能不足，单边多单离场观望，期现参与正套头寸 [1] 黑色金属板块 - 螺纹钢高产量、高库存压制价格上涨空间，期价拉涨对现货传导不顺畅，单边多单离场，期现参与正套头寸 [1] - 铁矿石板块轮动，上方压力明显，不建议追多 [1] - 弱现实与强预期交织，现实供需偏弱，能耗双控与反内卷或扰动供应 [1] - 短期市场情绪转暖，供需有支撑，但中期供需过剩，价格承压 [1] - 纯碱跟随玻璃，中期供需宽松，价格承压 [1] - 焦煤05合约跌破重要支撑，盘面或向蒙煤长协成本定价，节前盘面可能反复，前期低多思路需转变 [1] - 焦炭逻辑同焦煤 [1] 农产品板块 - 棕榈油主消国采买启动，产地或减产去库，叠加生柴题材，预计震荡偏强 [1] - 豆油基本面较强，叠加美豆反弹和美生柴利多消息，看多 [1] - 菜油因中加贸易关系和美国生柴消息，有利多预期 [1] - 棉花市场短期“有支撑、无驱动”，关注中央一号文件、植棉面积、天气和旺季需求 [1] - 白糖全球过剩、国内新作供应放量，盘面下跌有成本支撑，关注资金面变化 [1] - 玉米售粮进度过半，港口和中下游库存偏低，盘面有回调风险，关注阿根廷天气 [1] - 大豆M05整体预期反弹有限 [1] 其他板块 - 纸浆受商品宏观回落影响下跌，未跌破震荡区间，建议谨慎观望 [1] - 原木现货价格触底反弹，期货价格下跌空间有限，但期现市场缺乏上涨驱动，预计760 - 790元/m³区间震荡 [1] - 燃料油受OPEC + 暂停增产、中东地缘局势升温、美国寒潮影响，看多 [1] - 沥青短期供需矛盾不突出跟随原油，十四五赶工需求或证伪，供给不缺，利润较高 [1] - 沪胶受原料成本、合成胶上涨和市场氛围影响，走势较强 [1] - BR橡胶基本面丁二烯去库，但顺丁高库存是潜在利空，短期宽幅震荡回调，中长期有上行预期 [1] - PTA受PX市场、“周期反转”叙事、聚酯领涨等因素影响，产量增长，内需回落，聚酯工厂减产形成有限负反馈 [1] - 乙二醇海外价格反弹，中东出口减少，市场投机性需求增加 [1] - 苯乙烯供需基本面转好，期货价格反弹，库存去化，库存压力缓解 [1] - 甲醇受伊朗局势影响进口或减量，下游负反馈明显，多空交织 [1] - 线性聚乙烯受地缘冲突、装置停车影响，生产比例下降 [1] - PVC 2026年全球投产少，基本面差，出口退税取消或抢出口，西北差别电价有望实行倒逼产能出清 [1] - PG 3月CP预期环比下跌，中东地缘冲突降温，海外寒潮驱动放缓，需求端短期偏空，压制盘面上行 [1] - 集运节前运价回落，航司复航谨慎，3月淡季后有止跌提价意愿 [1]

本报记者 彭衍菘 "基金公司接连收紧申赎与提示风险，核心是防范溢价套利与流动性风险。"深圳市前海排排网基金销售有限责任公司研究 员梁宇飞对《证券日报》记者表示，LOF基金的场内价格与净值长期偏离，可能引发套利资金涌入，一旦市场情绪转向，高溢 价买入的投资者将面临净值回归与价格下跌的双重损失。 国投白银LOF的高波动与白银市场的迅猛走势相关。国投白银LOF基金经理赵建在2025年四季报中表示，2025年第四季 度，受多因素综合影响，银价走势显著领先于黄金价格。以伦敦银现为例，自2025年10月初突破历史高点，经历10月份后半段 短暂休整后，快速突破60美元/盎司、70美元/盎司、80美元/盎司等主要整数关口，季度涨幅达到53.4%，内盘表现略强于外 盘。同期，伦敦金现上涨约11.9%。 从业绩表现来看，Wind资讯数据显示，截至1月26日，国投白银LOF年内净值增长率已达46.13%，近一年涨幅达230.08%。 谈及白银暴涨的原因，招商期货金融组主管、黄金高级分析师徐世伟在接受《证券日报》记者采访时表示，一是结构性挤 仓现象突出，海外部分国家将白银列为"关键矿产"，导致现货可流通库存枯竭，租赁利率飙升；二是需 ...

信托产品核心风险类型 - 信用风险指交易对手未能履行合约义务导致信托财产损失的风险 例如融资类信托中借款人违约或担保方失责 [1] - 市场风险源于利率、汇率、股票及大宗商品价格等市场价格因素的波动 属于系统性风险 [1] - 权益类信托收益与股市表现直接相关 股市下行时信托财产价值可能降低 [1] - 固定收益类信托易受利率变动影响 市场利率上升时产品相对收益可能下降 [1] - 汇率类信托则面临汇率波动带来的价值变动风险 [1] 信托产品运作与结构相关风险 - 流动性风险是典型特征 多数产品有固定存续期 投资者通常无法随意赎回或提取资金 [2] - 即使允许转让也需满足特定条件或面临转让折价 紧急资金需求时可能无法及时变现 [2] - 操作风险源于内部管理不当 包括流程缺陷、系统故障及人员操作失误 [2] - 例如投资决策流程不规范可能导致投资失误 信息系统故障可能影响交易执行 [2] 监管与外部环境风险 - 法律政策风险指因法律法规或监管政策变化导致产品运作受影响的风险 [3] - 2025年最新修订的《信托法》及相关办法对业务范围、信息披露、风险准备金等作出新规定 [3] - 若产品原有模式与新法规不符需进行调整 可能导致收益水平变化或运作方式改变 [3] - 税收政策调整也可能影响信托产品的实际收益 [3] - 集中度风险指信托财产过度集中于某一行业、地区或交易对手所带来的风险 [3] - 当相关行业下行、地区经济遇冷或交易对手信用恶化时 信托财产将面临较大损失风险 [3] 行业监管与合规要求 - 根据2025年修订的信托业监管规定 受托人需履行严格尽职调查 全面评估交易对手信用状况以降低信用风险 [1] - 2025年修订的信托法规对产品流动性安排作出明确规范 受托人需在产品文件中充分披露流动性限制条款 [2] - 根据2025年信托公司内部控制指引 信托公司需建立健全内控体系 对操作流程进行标准化管理以防范操作风险 [2] - 2025年修订的信托业监管规定要求受托人加强信托财产的分散化管理 合理控制单一项目或行业的投资比例以降低集中度风险 [3]

纪要涉及的行业或公司 * 固收行业（债券市场）[1] * 地产行业（特别是头部央企、国企房企）[9][10] * 建工行业（基建相关企业）[10][11] * 中小金融机构（中小银行、农商行、头部券商）[10][12] * 城投债相关主体[7][28] 核心观点和论据 宏观经济与政策环境 * 当前经济处于弱复苏阶段，复苏动能温和，消费和投资尚未发生根本性改变[2] * 货币政策预计保持宽松，银行间资金充裕，DR007低于政策利率，为债市提供核心支持[1][2] * 财政政策将继续发力，有望带动基建投资稳定增长，并推动经济动能修复[1][2][11] * 中国经济转型升级和人口老龄化（中位数年龄已超过40岁）抑制通胀，长期看货币政策收紧力度有限[2][3] 债券市场整体展望 * **短期（一季度）**：债市可能出现震荡但整体偏强，政府债发行高峰带来压力但已部分消化，预计在1.8%至1.9%区间波动[1][2] * **中期（上半年）**：财政发力见效后，工业增加值、固定资产投资可能改善，核心CPI回升对债市形成压力，但去杠杆和高融资成本限制调整幅度[1][2] * **长期**：不必过于悲观，经济增速下台阶和人口结构为债市提供支撑，把握波段操作机会重要[1][2][3] * 低利率（如1.8%）环境下，市场波动性可能增加，2-3个BP的波动也会让投资者感到明显压力[4] * 2026年股市和债市都处于相对不便宜的状态，将出现双向波动，需进行大类资产配置[15] 利率债与国债行情 * 30年期国债近期呈现陡峭化状态，短端流动性宽松与长期经济修复预期共同作用所致[13] * 长端利率受财政发力、基建回暖、通胀预期回升及超长债供给增加推动上行[13] * 未来若股市估值消化、经济弱复苏持续或货币政策进一步宽松，可能为债券市场带来机会[14][16] * 30年期国债可视为交易品种，通过资本利得获取收益[16] 信用债市场 * 2026年信用债行情预计仍将保持强劲，但需谨慎乐观，关注结构性分化[1][4] * 化解债务风险进展显著，信用风险大幅下降，体现在信用利差上[1][4] * 市场流动性充裕，只要发行主体能成功续发债券，风险概率较低[7] * 今年有大量到期债基需要重新配置，资金将涌入信用债市场，阶段性可能表现优于利率债[7][8] * 信用利差经历压缩过程，目前一年、三年、五年的信用利差已经非常窄，性价比逐渐降低[4][25] * 建议久期策略以短久期为主，适当配置中等久期，2-3年的久期相对稳定可行[1][4][8] 行业信用风险分析 * **地产行业**：仍处调整期，民企现金流紧张，但政策加码可能改善优质房企（尤其是头部央企、国企）融资环境，其债券价格具有修复空间，估值波动大但终极风险不大[9][10] * **建工行业**：政策发力带动基建投资稳定增长，为相关企业提供稳定订单并改善应收账款问题，央企和地方国企因股东实力强、获政策支持，风险相对可控[10][11] * **中小金融机构**：需区分资质，部分区域银行因资产质量恶化、资本充足率不足而信用风险较高；上市公司中的中小银行和头部券商因监管加强、经营规范，信用风险较低[10][12] * **城投债务**：是常规性经济现象，未来可能通过边际化解措施维持系统稳定和信心，不需要全面化解[28] 投资策略与资产配置 * 应采取灵活多样的资产配置方法，根据市场环境调整策略，实现持续盈利[1][5] * 需把握不同阶段的最优资产配置，及时识别并顺应行情切换（如2023年信用债优、2024年利率债优、2025年信用债强）[5][20] * 在低利率、高波动环境下，可采取短久期策略，并在合适时机增加杠杆[17] * 应通过大类资产配置平衡股票与债券投资，关注相对价值[15][18][26] * 投资者应保持灵活性，注重安全边际管理，通过多元化配置提高组合流动性[26][29] * 技术分析可作为有用工具，提供交易信号和趋势判断，有助于捕捉波段机会[23] 其他重要内容 * 2025年债券市场进入历史性无人区，不确定性高，通过相对价值操作、短久期、适时加杠杆和波段交易实现正收益[17] * 2025年采用市值法估值的债券基金表现不理想，而采用摊余成本法的基金相对较好[19] * 未来需关注全球贸易战、通胀等外部因素对国内经济及金融市场的影响[24] * 信用利差变化通常遵循从基准利率到高评级债券再到中等评级债券的瀑布式波动[25] * 在较长的经济周期中，信用利差和期限利差的压缩与释放过程更为漫长[25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着政策调控市场投机情绪，各期货品种受政策、供需、宏观情绪等因素影响呈现不同走势，投资者需根据各品种特点采取相应投资策略并控制风险 [1] 根据相关目录分别进行总结 股指 - 政策给市场投机情绪“降温”，股指震荡调整，但政策主张“慢牛”，短期调整空间不大，长线多头可择机布局 [1] 国债 - 资产荒和弱经济利好债期，短期需关注央行利率风险与日本央行利率决策 [1] 有色金属 - 铜：美国暂缓对关键矿产征税，抢铜担忧缓解，市场风险偏好降温，铜价高位震荡 [1] - 铝：产业驱动有限，宏观情绪转弱，铝价高位回落 [1] - 氧化铝：国内供强需弱，价格承压，但处于成本线附近，预计震荡运行 [1] - 锌：基本面成本中枢趋稳，库存压力显现，价格基本面支撑不足，宏观情绪反复下区间波动 [1] - 镍：印尼镍矿2026年RKAB目标约2.6亿湿吨，难改供应偏紧格局，全球镍库存累库制约镍价上涨，短期高位震荡，受有色板块共振影响，操作上短线逢低多为主，不宜追高 [1] - 不锈钢：镍矿供应预期落空，原料镍铁价格上涨，钢厂1月排产增加，期货大幅上涨，需警惕挤仓风险，短线低多为主 [1] - 锡：短期宏观情绪反复致价格回调，刚果（金）安全形势使锡矿供应脆弱，仍具上涨动能，关注低吸机会 [1] 贵金属与新能源 - 地缘和贸易局势支撑贵金属价格，美国暂缓对关键矿产加征关税，银价走势或弱于黄金，铂钯短期宽幅震荡，中长期可逢低配置铂或采用【多铂空锂】套利策略 [1] 工业硅 - 西北增产、西南减产，多晶硅、有机硅12月排产下降 [1] 新能源车与储能 - 新能源车淡季，储能需求旺盛，电池抢出口且涨幅较大 [1] 黑色金属 - 螺纹钢：预期偏强但现货偏淡，续涨动能不足，单边多单离场观望，期现参与正套头寸 [1] - 铁矿石：板块轮动，上方压力明显，不建议追多 [1] - 弱现实与强预期交织，能耗双控与反内卷或扰动供应 [1] - 纯碱：短期市场情绪转暖，供需有支撑，中期供需过剩，价格承压，跟随玻璃为主 [1] - 焦煤：市场对05合约悲观，焦炭提涨搁置后空头增仓打压，盘面或向蒙煤长协成本定价，节前下游补库或使盘面反复，前期低多思路需转变 [1] - 焦炭：逻辑同焦煤 [1] 农产品 - 棕榈油：主消国采买启动，产地或减产去库，生柴题材有发酵可能，预计震荡偏强 [1] - 豆油：基本面较强，建议在油脂中多配，考虑多Y空01价差 [1] - 菜油：加菜籽关税调整与澳菜籽通关预期利空，豆棕偏强下难顺畅下跌，盘面波动大，建议观望 [1] - 棉花：国内新作丰产预期强，籽棉收购价支撑成本，下游开机低但纱厂有补库需求，市场短期“有支撑、无驱动”，关注后续政策、面积、天气和需求情况 [1] - 白糖：全球过剩，国内新作供应放量，空头共识一致，盘面下跌有成本支撑，短期缺持续驱动，关注资金面变化 [1] - 玉米：东北售粮进度快，港口库存低，中下游节前有补库需求，短期现货坚挺，盘面区间震荡 [1] - 大豆：巴西收割推进反映丰产卖压，阿根廷天气偏干，M05短期震荡偏弱 [1] - 纸浆：受商品宏观回落影响下跌，未跌破震荡区间，商品情绪波动大，建议谨慎观望 [1] - 原木：现货价格触底反弹，期货下跌空间有限，1月外盘报价下跌，期现市场缺上涨驱动，预计760 - 790元/m³区间震荡 [1] - 生猪：现货稳定，需求支撑且出栏体重未出清，产能有待释放 [1] 能源化工 - 原油：OPEC + 暂停增产至2026年底，俄乌和平协议不确定，美国制裁委内瑞拉出口 [1] - 燃料油：短期供需矛盾不突出，跟随原油 [1] - 沥青：十四五赶工需求大概率证伪，供给不缺，利润较高 [1] - BR橡胶：盘面阶段性回调，高价现货成交受阻，成本端丁二烯有支撑，基本面顺丁高开工、高库存，短期回归基本面驱动 [1] - PTA：PX市场上涨非基本面突变，基本面有支撑，2026年市场趋紧，国内PTA高开工，汽油价差支撑芳烃 [1] - 乙二醇：市场传出装置停车消息，价格快速反弹，聚酯下游开工率超预期 [1] - 短纤：PX上涨非基本面突变，国内PTA高开工、聚酯负荷下滑，价格随成本波动 [1] - 苯乙烯：市场传出装置停车消息，价格反弹，亚洲市场企稳，价差扩大，库存去化 [1] - 尿素：出口情绪缓，内需不足，有反内卷和成本支撑 [1] - PF：检修少、开工高，供应压力大，下游改善不及预期，价格回归合理区间，地缘冲突使原油有上涨风险 [1] - PVC：2026年全球投产少，预期乐观，基本面差，出口退税或引发抢出口，西北差别电价倒逼产能出清 [1] - 12HEV：宏观情绪消退，重新交易基本面，基本面弱，价格低位，工厂累库，现货有降价压力 [1] - LPG：2月CP预期上涨，进口气成本支撑强，中东地缘冲突降温，库存去化，国内PDH高开工、亏损运行，取暖行情预期启动，海外烯烃调油对MTBE需求下滑 [1] 其他 - 集运欧线：预计一月中旬见顶，航司复航谨慎，节前补库需求仍在 [1]

核心观点 - 2026年将迎来约50万亿三年期以上定期存款集中到期再定价的关键节点 这既是银行业发展财富管理业务的重要机遇 也带来了流动性管理和合规经营等多重挑战 [1] 市场背景与驱动因素 - **存款利率持续下行**：为降低社会综合融资成本 贷款利率下调 银行出于资产负债匹配和净息差稳定的考量持续压降存款成本 目前一年期存款利率已降至1%以下 三年期存款利率不足2% 多家银行甚至取消了五年期存款产品 导致存款吸引力下降 [1] - **资本市场赚钱效应显现**：自2024年9月24日相关政策实施以来 资本市场逐步形成慢牛趋势 2025年市场赚钱效应尤为明显 [1] - **资金流向必然调整**：在存款利率下行与资本市场赚钱效应的双重影响下 预计约50万亿到期存款中 约20%（即10万亿左右）的资金可能流出银行体系 转而通过直接入市、购买基金、理财产品、信托产品、保险产品等多种方式进入资本市场及资管领域 [1] 行业机遇 - **财富管理业务发展窗口**：当前是财富管理业务发展的重要时间窗口 [2] - **拓展业务与优化收入**：银行应大力拓展理财业务 同时强化基金、保险、信托等资管产品的代销业务 既能实现自身理财业务收入增长 又能通过第三方代销费用提升非息收入占比 优化盈利结构 [2] - **转型升级重要契机**：2026年50万亿存款再定价是银行业转型升级的重要契机 金融机构需积极抢抓财富管理市场机遇 更好地匹配经济社会发展需求 为“十五五”期间实体经济发展提供有力金融支持 [2] 行业挑战与应对 - **流动性风险**：对于规模较小、产品单一的银行业金融机构而言 大额到期存款的流失可能引发流动性风险 这类机构需加快调整资产负债结构 做好金融市场融资准备 防范流动性危机 [2] - **贷款用途违规风险**：随着资本市场赚钱效应增强 消费贷、经营贷等小额贷款可能出现用途违规转向资本市场的情况 这不仅可能因资本市场波动导致资金亏损 进而推高银行贷款逾期率 还违反了金融监管要求 银行及相关业务人员可能面临行政处罚 [2] - **风险防控要求**：银行必须严格把控贷款用途 确保资金合规使用 金融机构需在积极抢抓财富管理市场机遇的同时 有效防范流动性、合规经营等各类风险 实现业务发展与风险防控的平衡 [2]

比特币市场情绪与价格前景 - 2026年初比特币价格一度冲上9500美元高位，但近期已从该高点回落至9100美元下方[1][3] - 期权定价数据显示投资者情绪转向审慎，市场押注比特币在6月下旬跌破8000美元关口的概率已升至30%[1][3] - 相比于仅有19%的概率涨至12000美元，市场更担忧价格跌回2025年4月时的水平[2][4] 衍生品市场信号 - 去中心化交易平台Derive.xyz上的看跌期权未平仓合约高度集中在7500美元至8000美元区间[1][3] - 这种明显的下行偏斜（Downside Skew）预示交易员正在积极买入“保险”以对冲深幅回调[1][3] - 目前看跌期权的活跃度显著高于看涨期权[2][4] 主要影响因素分析 - 地缘政治突发变数成为数字资产价格的重要阻力，近期关于国际贸易关税的强硬言论频出，尤其是涉及欧洲市场的关税威胁，重新点燃了全球金融市场的避险情绪[1][3] - 地缘政治引发的“波动性机制切换”尚未完全在现货市场得到消化，当前的负面偏斜值不仅体现情绪，更是对未来流动性风险的预警[2][5] - 如果地缘紧张局势进一步升级，比特币可能会加速向7500美元的中轴区域靠拢[2][5] 市场展望与投资者策略 - 加密货币市场正面临阶段性的估值修正压力，尽管年初涨势凌厉，但随着波动性定价的回归，压力显现[1][3] - 在宏观政策不确定性消除之前，比特币的宽幅震荡态势或将延续[5] - 建议投资者密切关注期权市场的持仓变动，尤其是行权价在8000美元附近的防御性头寸[5] - 理解期权市场的偏斜逻辑对于管理数字资产组合的下行风险至关重要[5]

港股市场表现与A股分化 - 自2025年四季度以来，港股市场走出盘整趋势，而A股高歌猛进，此前领跑的创新药、互联网和科技板块反弹乏力 [1] - 2025年港股行情在慢牛中跑输A股，恒生科技指数在去年四季度高位回撤，单季度跌约15%，全年仅有两成涨幅 [2] - 2025年曾有49只“翻倍基”，港股医药主题基金占据相当比例，但截至年末，业绩排行中相关主题产品罕见踪影，仅汇添富香港优势精选一只产品涨超112% [2] 港股走弱的多重因素 - 南向资金在公募基金基准新规背景下阶段性回流A股，部分板块抱团交易出现挤出效应 [2] - 市场对IPO融资节奏加快和限售股解禁高峰到来存在担忧，同时企业盈利预期下修与海外流动性扰动也对市场形成压制 [2] - 2025年是港股IPO大年，总募资额约为2800亿港元，预计2026年总募资规模超过3000亿港元，对市场流动性构成挑战 [4] - 2025年12月南向资金净流入仅230亿港元，大幅低于以前月份，是港股近期表现欠佳的重要原因 [4] 流动性成为核心制约因素 - 流动性是压制港股估值核心因素，大量基本面优质个股因成交额极低，频繁上演腰斩甚至“大腿斩”的错杀行情 [1] - 港股流动性呈现“头部集中、尾部枯竭”的结构性特征，超70%的中小市值个股成交额极低，流动性分化严重 [4] - 港股外资参与度高、机构占比高，定价更趋理性，易受全球资金与风险偏好影响 [5] - 港股具备做空机制，但流动性不及A股，量化交易土壤少，标的容错率极低，误判后股价调整与交易冲击成本均较高 [5] 南下资金与ETF动向 - 与走低行情相悖，2025年四季度南下资金继续借道ETF踊跃加购 [3] - 工银国证港股通科技ETF单季度份额增超270亿份，华宝中证港股通互联网ETF、广发恒生港股通科技主题ETF和易方达中证港股通互联网ETF等产品均有数十亿规模的份额增长 [3] 后市展望与积极因素 - 人民币的稳步升值，或为港股面临的流动性担忧提供重要缓冲，有助于提升中国资产吸引力和资本流入倾向 [6] - 在人民币升值周期中，港股市场相较于A股通常展现出更高的弹性 [6] - 当前港股在各类资产中性价比日趋凸显，估值相对全球主要市场依然较低 [9] - 香港市场的繁荣才刚刚开始，科技资产的性价比也在逐渐提升 [9] 基金经理的投资策略与框架 - 在流动性驱动的市场中，基本面和盈利是选股的核心关注点 [7] - 港股投资需“胜率优先于赔率”，盲目追高赔率易陷价值陷阱，需坚守价值投资、保持定力 [7] - 投资框架需提升宏观研判权重，以应对由宏观冲击引发的系统性风险 [7] - 需要对市场保持敬畏之心，树立底线思维，每一笔投资前都要预判组合最差情况 [8] - 流动性风险的防备要放在第一位，重视分散组合持仓风险，控制小市值公司的仓位是防范流动性风险的重要方法 [8] - 根据公司基本面和经营质量精选个股，防范个股风险，高质量公司会享受估值溢价 [8] - 关注全球宏观波动给市场造成的系统性风险，提前识别并做好风险隔离 [8] 看好的未来投资主线 - 科技与消费或将成主线，港股人工智能相关的核心公司中，更看好基础设施、互联网企业、公有云厂商等个股 [9] - 看好困境中不断突破的中国高端制造业，以及在贸易冲突中仍具备国际竞争力的企业 [9] - AI大模型和软硬件的应用处在不断的创新和迭代之中，是中国长期优秀的生产力 [9] - 服务消费领域还有非常大的发展空间，关注体验式消费以及性价比消费中跑出的优秀公司 [9] - 看好情绪消费、性价比茶饮等与经济相关性不强、具备长期强成长赛道的投资机会 [10] - 头部兴趣消费企业依托产品创新和供应链优势，打造具备全球语境的高质量文化消费品，长期增长前景可观 [10] - 茶饮行业竞争格局逐渐明朗化，龙头企业基于供应链优势构建的高性价比竞争力更为稳固，有望支撑长期稳定增长 [10] 基金发行动态 - 各家公募基金在港股基金发行端以科技主题为主，当前宝盈恒生科技指数、恒生前海港股通科技成长等基金正在发行 [9] - 去年12月成立的路博迈港股通科技也是科技主题产品 [9]

文章核心观点 - 文章以瑞信Archegos爆仓事件为案例，深入剖析了融资类业务中信用、集中度、流动性、操作、模型等多重风险叠加的管理失败原因，并指出当前A股两融余额已突破2.3万亿元并创历史新高，在此新形势下，证券公司亟需从风险治理、识别监测、计量测算、应对处置等多维度系统性地加强融资类业务风险管理 [1][10][30] 瑞信Archegos事件回顾与风险分析 - Archegos是一家家族办公室，通过收益互换交易，以少量保证金撬动巨额资金集中投资美股及中概股ADR，其名义本金从2020年初的数十亿美元飙升至年末的200多亿美元 [3] - 2021年3月，其重仓股VIACOMCBS因增发股价暴跌，引发多家投行追保，Archegos无法满足瑞信27亿美元的保证金要求而违约，最终导致瑞信产生55亿美元损失 [4] - **信用风险**：瑞信将Archegos的初始保证金率从平均20%降至7.5%，远低于同业15%-20%的水平，截至2020年9月，其平均保证金率已降至5.9%，安全垫极低 [4] - **集中度风险**：Archegos在瑞信的前五大重仓券占总持仓市值超70%，且板块相近、相关性高，多家投行同时平仓导致风险跨机构传导 [5] - **流动性风险**：Archegos在瑞信的头寸市值超200亿美元，部分股票持仓远超日均成交量，短期内平仓会造成巨大价格冲击 [5] - **操作风险**：瑞信交易前评估流于形式，交易中监测不力，2020年4月至2021年3月间，Archegos风险暴露多次突破2000万美元限额（最高达5.28亿美元）却未有效应对 [6] - **模型风险**：瑞信风险模型频繁变更且存在数据质量问题，导致风险暴露计算在一周内从3250万美元飙升至7.213亿美元，延误了应对时机 [6] - **权责不清与风险文化薄弱**：业务线管理责任真空，高层风险委员会停摆，机构存在“重业务、轻风控”倾向，为留住客户主动降低保证金并上调风险限额以掩盖风险 [7] 国内融资业务新形势与新挑战 - **规模创新高**：截至2025年9月11日，A股两融余额达2.34万亿元，其中融资余额2.32万亿元，已连续多日保持在2.3万亿元以上，规模超越2015年高点 [10] - **客户结构转型**：机构客户占比提升，尤其是量化私募，其信息披露透明度低、交易频率高、策略复杂且跨市场，授信规模大，导致单客户融出资金占净资本比例扩大，风险分散不足 [14] - **市场波动加剧**：引发A股波动率偏离度超年化均值一个标准差以上的“黑天鹅”事件发生频率较十年前上升了五倍，市场超预期波动增加客户穿仓违约风险，并可能引发“下跌-平仓-再下跌”的恶性循环及流动性枯竭 [15] - **融资标的扩容**：全市场两融标的数量从2015年的不足1000只增至4000多只，范围扩展至科创板、ETF等，新标的波动率高，且融资余额向科技、新能源等热点板块集中，小市值股票流动性不足，强平时折价风险大 [16] - **风险传导加剧**：风险传导存在于客户层面（平仓引发连锁反应）和经纪商层面（多家券商对同类客户或板块一致处置），社交媒体加速信息传播，可能放大处置冲击 [17] 对证券公司加强风险管理的建议 - **完善风险治理架构**：强化高层风险意识，将风险指标与业务部门奖金池强关联；成立融资业务专项委员会，定期审议风险政策并制定“一户一策”缓释方案；加强业务与风控部门协同，确保风控措施一致性 [21][22] - **加强风险识别与监测**：建立全口径风险视图，整合客户跨业务、跨法人实体信息，构建单一及集团客户统一风险视图；完善集中度动态监测，引入量化风险偏好指标作为硬约束；实施逆周期调节，根据市场周期调整客户准入标准、担保品折算率及维保比例阈值 [23][24][25] - **优化风险计量与测算**：建立模型全生命周期管理机制，定期验证并建立应急方案；扩充压力测试情景，增加前瞻性与极端情景（如策略漂移、跨市场相关性断裂等），并评估业务间风险传导效应 [26][27] - **健全风险应对与处置**：制定清晰的风险处置应急预案并定期演练；运用差异化处置策略（如分阶段减仓、分散委托）；规范业务协议条款，明确追保、平仓等权利触发条件及流程，强化法律保障 [29][30]

贵金属价格表现 - 1月12日亚洲早盘，COMEX黄金期货主力合约盘中涨逾2%，最高触及4612.7美元/盎司，单日上涨96美元/盎司 [2] - 1月12日亚洲早盘，COMEX白银期货主力合约盘中涨逾5%，最高触及83.905美元/盎司 [2] - 内盘方面，沪金期货主力合约盘中涨超3%，最高升至1031.30元/克；沪银期货主力合约盘中涨超12%，最高升至20641元/千克 [2] - 国际金价在1月12日早盘再次创出历史新高 [3] 价格上涨的短期驱动因素 - 近期全球地缘政治关系趋于恶化是金价大涨的原因，具体事件包括：1月12日凌晨乌克兰基辅发生爆炸、美国被曝考虑对伊朗动武并已调派航母战斗群、伊朗誓言报复、红海商船再遭胡塞无人机袭击、南美委内瑞拉向圭亚那边境增兵 [2] - 多重冲突叠加导致VIX日内飙升18%，避险资金涌入黄金 [2] - 美国突袭委内瑞拉引发地缘政治动荡和市场避险情绪升温 [3] - 1月8日到14日受彭博商品指数调权影响，1月7日和8日黄金短期出现大幅回调，之后开始反弹，反映利空因素短期交易告一段落 [3] - 上周末，美国总统特朗普表示将“帮助伊朗人民实现自由”，意味着美国可能联合以色列对伊朗动武，此外特朗普要求占领格陵兰岛，这可能加剧美洲地区动荡 [3] - 美联储主席鲍威尔遭刑事调查的消息短期内对黄金价格有进一步的提振，为降息预期提供了除经济因素以外的额外不确定性 [5] - 市场担忧美联储在面临政治压力的情况下，降息的次数和幅度可能会比按经济基本面推算的预期更偏鸽派 [6] - 市场对美联储政策稳定性的担忧加剧，美元短期走弱，成为金价急涨的催化剂 [6] 价格上涨的中长期驱动因素 - 中长期来看，受全球货币体系重塑、地缘政治动荡、全球债务大周期等因素驱动，黄金仍有很大上行空间 [3] - 全球央行在2025年仍然是黄金的净买家，截至2025年12月底，中国央行官方黄金储备为7415万盎司（约2306.32吨），较2024年底的7329万盎司增加了86万盎司（约27吨） [4] - 全球地缘冲突持续、多国大选年带来的不确定性，将持续为黄金提供结构性避险买盘 [9] - 全球央行外汇储备多元化的战略将持续，为金价提供坚实的需求底盘 [9] - 美联储降息周期终将到来，这会降低持有黄金的机会成本，构成长期利好 [9] 市场关注的核心因素与未来展望 - 配置黄金资产中长期走势较为清晰，短期则需关注全球地缘政治动荡和美联储方面的相关新闻 [7] - 需要重点关注美联储货币政策，利率路径仍是关键，降息预期会降低持有黄金的机会成本，后续需要关注1月27日的议息会议 [7] - 需要关注美元走势，美元与黄金通常呈负相关，若美国经济相对疲软或货币政策转向宽松，美元走弱可能推高金价 [7] - 需要关注中东、美洲冲突升级或全球不确定性加剧对黄金的驱动 [7] - 需要关注金价能否突破当前高点后站稳，如果能够稳定，则可能会继续向更高价格运行 [7] - 国际贵金属价格难以出现系统性下跌，在2026年全年大概率都会维持在高位 [9] - 白银的驱动因素与黄金一样，但其波动更大 [9] 市场情绪与波动性 - 近期黄金市场的多头情绪仍然高涨，基本面上几乎没有看空的理由，创新高是多头情绪的延续 [5] - 由于价格上涨过快，市场情绪已经进入“人声鼎沸”的阶段 [9] - 目前国内黄金期货场内平值期权隐含波动率接近30%，处于历史高位附近，2025年的两次高点分别在4月和10月出现，两次均达到35%以上 [9] - 国内白银期货场内平值期权隐含波动率约70%，也已经处于历史次高点位置 [9] - 上海黄金交易所发布通知，提示近期受多重因素影响，贵金属价格波动显著加剧，不确定性持续上升 [10]