报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心财务表现 - **2025年业绩**：实现营业收入 **1008.2亿元**，同比增长 **8.4%**；归母净利润 **65.7亿元**，同比增长 **9.0%**；经营性现金净流入 **141.4亿元**，同比大幅增长 **148.4%**；毛利率为 **22.6%**，同比微升 **0.04个百分点**；净利率为 **6.6%**，同比上升 **0.1个百分点** [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入 **297.9亿元**，同比增长 **9.3%**；归母净利润 **20.6亿元**，同比增长 **0.9%**；经营性现金净流入 **21.5亿元**，同比大幅增长 **153.1%**；毛利率为 **22.1%**，同比增长 **0.1个百分点**；净利率为 **7.0%**，同比下降 **0.6个百分点** [1] - **盈利预测**：报告下调公司2026-2027年归母净利润预测**9.3%/6.3%**至**88.0亿元/110.1亿元**，并引入2028年预测**130.8亿元**，对应EPS分别为**0.75元/0.94元/1.11元** [4] - **估值指标**：基于2026年预测，对应PE为**13倍**，PB为**1.7倍** [5][13] 分业务板块表现 - **土方机械**：2025年收入**301.3亿元**，同比增长**25.5%**，表现强劲 [2] - **起重机械**：2025年收入**209.8亿元**，同比增长**11.0%**，持续复苏 [2] - **矿业机械**：2025年收入**93.8亿元**，同比增长**23.8%**，成为新的增长点 [2] - **其他业务**：桩工机械收入同比下降**6.3%**至**47.1亿元**；高空作业机械收入同比下降**17.2%**至**71.8亿元**；道路机械收入同比增长**3.6%**至**42.1亿元**；其他工程机械及备件收入同比下降**2.3%**至**242.3亿元** [2] 成长驱动因素 - **传统产业复苏**：2026年工程机械行业持续复苏，景气度由挖机传导至起重机等非挖品类，公司挖机、起重机业务有望深度受益 [2] - **矿山机械机遇**：大宗商品价格提升带动全球矿山资本开支增加，公司矿山机械业务有望进一步打开盈利空间 [2] - **海外市场拓展**：公司推进全球一体化运营，2025年海外市场收入达**486.0亿元**，同比增长**16.6%**，收入占比提升**3.4个百分点**至**48.2%** [3] - **海外细分市场亮点**：挖机出口和后市场收入大幅增长；铲运机械出口连续36年保持行业第一；施维英（混凝土机械）出口及后市场收入双增长，实现经营利润扭亏 [3] - **未来海外机遇**：面临东南亚、非洲、南美市场基建与矿山机械需求提升，以及欧美高端市场渗透率提升的机遇 [3] 财务预测与估值摘要 - **营收增长预测**：预计2026-2028年营业收入分别为**1159.65亿元**、**1313.84亿元**、**1461.79亿元**，增长率分别为**15.02%**、**13.30%**、**11.26%** [5] - **净利润增长预测**：预计2026-2028年归母净利润增长率分别为**33.91%**、**25.12%**、**18.80%** [5] - **盈利能力展望**：预计毛利率将从2025年的**22.6%**稳步提升至2028年的**23.3%**；归母净利率将从2025年的**6.5%**提升至2028年的**8.9%**；ROE（摊薄）将从2025年的**10.87%**提升至2028年的**15.57%** [5][12] - **偿债能力改善**：预测资产负债率将从2025年的**64%**下降至2028年的**56%**；归母权益/有息债务比率将从2025年的**1.43**提升至2028年的**4.13** [12]

中国中车2026年第一季度业绩电话会议纪要分析 **一、 涉及公司及行业** * 公司：中国中车股份有限公司[1] * 行业：轨道交通装备制造、新能源装备（风电、储能）、铁路运输[3] **二、 核心业务运营与展望** **动车组业务** * **2026Q1交付量**：约90组，高于2025年同期的70-80组[2][9] * **2025年订单交付**：2025年招标的278组动车组已全部交付完毕[2][9] * **2026年新订单**：新中标70组，预计从第二季度开始交付[2][9] * **全年展望**：近期国铁集团启动的动车组和货车招标，增强了公司完成全年经营目标的信心[3] * **CR450项目进展**：2026年处于运用考核、设计定型及关键技术成果实验验证阶段，暂无确切采购时间表[2][10] * **老旧动车组更新**：对于2007年左右投运的第一批“和谐号”动车组，国铁集团暂无明确的更新替换规划[10] **维修与改造业务** * **2025年收入**：高级修业务收入为450多亿元，较2024年的418亿元增长[7] * **业务构成**：动车组维修占比最高，约为50%至60%，其次是机车高级修、普通客车和铁路货车[7] * **长期趋势**：动车组高级修业务与车辆保有量正相关，保有量每年以200多组的速度增长，长期趋势向上[2][7] * **短期波动**：2024年招标量因疫情滞后效应而偏高，导致2025年招标量回落，预计2026年动车高级修收入同比或有一定程度的下降[2][7][8] * **维修价值量**：五级修价值量相当于新车价值的30%左右，四级修价值占比约为百分之十几到二十[9] **城轨业务** * **当前阶段**：进入结构调整期，高速增长阶段已过[2][3] * **未来趋势**：预计“十五五”期间，业务重心将从新车制造向维修改造和服务转型[2][16] * **2026年展望**：新车需求受地方财政压力和新建里程审批门槛高影响，将维持在较低水平；业务结构转换趋势将延续[3][16] * **财务影响**：城轨地铁业务账期拉长，导致公司资产负债率有所增加[13] **新产业业务** * **2026Q1收入**：约为170多亿元，同比增幅较高（基数较低）[2][10] * **2026年展望**：收入规模预计保持小幅增长（大个位数或两位数），但综合毛利率面临压力[2][10] * **盈利压力**：受原材料价格上涨及业务结构（包含风电、光伏零部件、汽车零部件等多种产品）影响[2][10][11] **国际业务** * **2025年订单**：创历史新高，达约650亿元人民币[2][4] * **订单构成**：绝大部分来自铁路装备（整机、零部件、系统解决方案）；风电、储能等战略性新兴产业占比为个位数[2][4] * **出口产品结构**：产品种类齐全，城轨地铁占据相当大比重；高速动车组出口项目较少（案例如印尼雅万高铁、匈塞铁路）[5] * **盈利能力**：同类产品价格通常远高于国内，若项目执行顺利，毛利率水平不应低于国内业务[6] * **项目风险**：盈利关键取决于执行顺利程度，受项目复杂性、当地政治经济政策等客观因素显著影响[6] * **高铁出口挑战**：涉及重大基建投资，决策程序复杂，受地缘政治环境影响大，并非单纯市场化拓展[7] **其他装备业务** * **老旧机车更新**：政策在国铁集团层面落地较好，近两年采购较多新款内燃机车；但在地方层面（用户为地方企业或厂矿）进展低于预期，2026年市场或有所起色但订单量仍不确定[15] * **货车招标**：国铁集团已启动2.18万辆货车的招标[3][4] **三、 财务与股东回报** **资产与减值** * **2025年资产减值增加**：主要源于应收账款和存货科目[11] * **信用减值增加原因**：1) 整体应收账款总额增长且账期拉长，按规则计提额增加；2) 对个别风险较大项目进行了单项计提。因素较为分散，并非完全集中在新兴产业板块[12] **分红政策** * **当前水平**：分红率已从上市初期的30%左右提升至目前的50%[2][12] * **提升意愿与制约**：公司希望提升分红率，但受以下因素制约：1) “十五五”期间在轨道交通和新能源装备领域可能增加资本开支；2) 业务规模增长及城轨业务账期拉长导致资产负债率上升[2][12][13] **资本开支** * **2026年计划**：预计与2025年保持稳定甚至略有降低，因2025年有几个大型项目集中投资[14] **四、 宏观与市场环境** * **铁路客货运需求**：2026年第一季度，全国铁路客运量同比增长5.5%，货运发送量同比增长2.2%，超过国铁集团年初计划，为车辆采购提供支撑[3] * **风险因素**：原材料价格上涨对新产业业务造成较大影响；中东地缘政治局势可能影响海外项目执行[3]

公司一季度业绩与利润结构分析 - 一季度净利润为41亿元，同比下滑55% [1] - 净利润下滑的主要非经营性原因是约20亿元的汇兑损失 [1][3] - 剔除汇兑扰动后，毛利率环比改善140个基点至18.8% [1][3] - 一季度单车净利润约8900元，高于去年同期的6800元，基本持平去年四季度的8800元 [1] - 一季度收入为1502亿元，同比下降12%，环比下降37% [2] - 一季度销量约为69万辆，同比下滑31%，环比下滑47% [2] 海外业务成为核心利润支柱 - 海外业务已从销量增长附加项演变为支撑整体利润的核心支点 [1] - 一季度海外收入占整车收入约70%，全年预计占比约60% [1][4] - 海外单车盈利能力远超国内，花旗测算一季度出口单车净利润约18000元，摩根大通预测2030年海外单车净利润约20000元，而同期国内约6000元 [1][4] - 海外产能布局加速，巴西、印尼、匈牙利工厂投产后，中国以外年产能将超过80万辆 [4] 分析师观点与公司前瞻 - 摩根大通认为一季度是本轮周期的利润低谷，预计二季度销量环比增长约60%，显著高于行业季节性均值25%-30% [1] - 花旗银行测算，还原汇兑因素后，国内新能源车单车净利润约为751元，而市场此前普遍预期是单车净亏损1000至3000元 [1] - 摩根大通将比亚迪H股目标价从110港元上调至120港元，A股目标价从95元上调至120元 [1] - 花旗银行维持目标价142港元 [1] - 上调逻辑包括闪充网络加速部署、海外工厂投产及ADAS技术日等短期催化剂 [1] 费用、子公司与现金流状况 - 一季度运营费用率从四季度的9.3%扩大至13.6%，主因收入基数下降后研发和管理费用摊薄效应放大 [3] - 比亚迪电子（持股约65%）利润从去年一季度的6.22亿元骤降至2780万元，拖累合并报表 [3] - 一季度自由现金流为负193亿元 [7] - 库存环比增加220亿元，应收账款增加72亿元，应付账款减少340亿元，导致经营性现金流仅28亿元，同比下降67% [7] 海外生态建设与成本结构 - 公司计划在2027年4月前于境外部署6000个闪充站，其中欧洲3000个 [5] - 国内闪充网络提速，2026年目标部署20000个，截至今年4月已超过5000个，完成进度超25% [5] - 一季度出口单车的折旧摊销已上升至11200元/辆，反映海外产能扩张带来的固定成本压力 [5] - 一季度资本支出为220亿元，同比下降41%，环比下降47% [7] 国内市场需求与宏观环境 - 北京车展上，比亚迪亮相的新一代大唐SUV和海狮8 SUV获得了“实质性的预订量” [6] - 宋Ultra EV首月累计订单达6.1万辆 [6] - 当前油价走高利好新能源车的拥有成本优势，NEV售价已与燃油车基本持平 [6] 二季度盈利弹性与关键变量 - 二季度盈利弹性的核心变量是折旧摊销，花旗情景分析显示，在二季度销量约112万辆假设下，若单车折旧摊销环比减少3500元，核心净利润上限可达113亿元；若折旧维持不变，基准估计为74亿元，两端差距近40亿元 [7] - 资本支出与折旧存在时间差，二季度能兑现多少运营杠杆仍是开放性问题 [7] - 若二季度销量能有效消化库存，现金流压力有望缓解；若库存继续堆积，压力将持续 [7]

报告投资评级 - **强烈推荐（维持）** [3] 报告核心观点 - 公司2025年及2026年第一季度业绩保持高速增长，尽管Q1因汇兑和收入结构因素导致表观利润增速放缓，但剔除汇兑影响后，实际增长动能强劲，高景气、高增长趋势未改 [1][6] - 公司海外业务呈现爆发式增长，验证了欧美电网及数据中心电气化的高景气度，同时公司在高端电力装备及电力电子领域持续研发突破，构筑了强大的技术护城河，未来成长空间广阔 [6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业总收入215.39亿元，同比增长39.34%；归母净利润31.50亿元，同比增长53.74%；扣非净利润29.52亿元，同比增长57.13% [1] - **2026年第一季度业绩**：营业总收入45.69亿元，同比增长41.60%；归母净利润5.50亿元，同比增长23.17%；扣非净利润4.93亿元，同比增长12.79%。若剔除汇率波动导致的财务费用增加影响（26Q1财务费用为5369万元，去年同期为-2914万元），估计归母净利润同比增速约为40% [1][6] - **未来业绩预测**：预计2026年至2028年，营业总收入将分别达到300.06亿元、388.87亿元、505.01亿元，同比增长率分别为39%、30%、30%；归母净利润将分别达到45.03亿元、60.03亿元、80.23亿元，同比增长率分别为43%、33%、34% [2] - **盈利能力**：2025年毛利率为30.77%，基本保持稳定；2026年第一季度毛利率为28.95%，同比下降1.36个百分点，主要受储能、EPC等低毛利业务确认收入占比提升的结构性影响 [6]。预测显示未来毛利率将稳中有升，净利率从2025年的14.6%提升至2028年的15.9% [14] - **估值水平**：基于预测，公司2026年至2028年的市盈率（PE）分别为38.6倍、29.0倍、21.7倍；市净率（PB）分别为8.9倍、7.1倍、5.5倍 [2][14] 业务运营与市场表现 - **订单与收入高增长**：2025年公司新增订单约288.91亿元，同比增长34.64%，其中国内/海外订单增速分别约为30%/40% [6]。2025年海外收入达58.03亿元，同比大幅增长85.84%，占总收入比例提升至26.94% [6] - **验证行业高景气**：海外同业公司订单高增长验证了欧美电网及数据中心电气化需求旺盛，例如GEV电气化业务26Q1新增订单71亿美元，同比增长约111%；ABB电气化业务新增订单66亿美元，可比增长约44%，其中数据中心订单均实现高速增长 [6] - **股价表现强劲**：过去12个月，公司股价绝对涨幅达208%，相对沪深300指数的超额收益为182% [5] 研发与技术突破 - **研发投入**：2025年研发费用为13.00亿元，同比增长17.15%，研发费用率为6.04% [6] - **重大技术进展**： 1. 中标南方电网±800kV柔直换流变阀侧套管，实现该领域历史性跨越，将应用于藏粤工程 [6] 2. 1100kV GIS产品正在研发，预计2027年上市，有望进一步提升在国网特高压市场的份额 [6] 3. 超级电容在新型电力系统（如SSC和调频储能）和数据中心等领域取得较大进展，正从试点转向批量应用 [6] 投资建议总结 - 公司作为输变电装备及电力电子平台型企业，凭借过去二十多年的积累，业绩持续兑现。未来在高端电力设备、电力电子、海外市场拓展以及国内特高压领域均有巨大成长潜力，兼具稀缺性和确定性，因此维持“强烈推荐”评级 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对科博达维持“买入”评级，目标价为69.31元，当前股价（2026年4月24日）为53.01元 [3][6] - 报告核心观点认为，智能域控及海外业务是公司未来的主要增长点 [2] - 基于盈利预测调整，报告预计2026-2028年公司每股收益（EPS）分别为2.39、2.81、3.19元，原2026-2027年预测为2.85、3.49元，此次调整主要基于收入、毛利率及费用率等假设的变化 [3] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年公司营业收入为69.34亿元，同比增长13.8%；归母净利润为8.29亿元，同比增长12.3% [5][11] - **近期业绩波动**：2026年第一季度营业收入为15.30亿元，同比增长3.3%；扣非归母净利润为1.45亿元，同比下降22.8%，主要受研发支出增加及汇兑波动影响 [11] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为83.30亿元、96.52亿元、109.54亿元，同比增长率分别为20.1%、15.9%、13.5% [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为9.65亿元、11.36亿元、12.88亿元，同比增长率分别为16.4%、17.7%、13.3% [5] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的25.5%逐步提升至2028年的26.3%；净利率将稳定在约11.8% [5] - **股东回报**：2025年公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.2元 [11] 业务进展与增长驱动 - **智能域控业务**：公司中央计算平台和智驾域控系统2026年第一季度销售额为1.35亿元，同比增长22.4% [11] - **重大订单获取**：2025年公司新获国际知名整车厂中央域控制器项目及“数字像素照明中央控制模块”项目定点，生命周期价值量超100亿元 [11] - **子公司贡献**：新并表的科博达智能科技2025年收入为7.71亿元，净利润为-0.86亿元，其与Momenta、高通、地平线等公司合作，定点项目生命周期价值超200亿元，预计未来将贡献盈利 [11] - **产品线销售**：2026年第一季度，照明控制/电机控制/能源管理/车载电器与电子产品销售额分别为6.94亿元/2.60亿元/1.43亿元/1.94亿元，同比分别增长6.1%/4.6%/下降10.9%/下降13.0% [11] 产能与全球化布局 - **产能扩张**：2025年安徽一期工厂正式投入运营，预计2027年底达产 [11] - **募投项目**：2026年3月公司公告拟募集14.91亿元，用于中央计算平台与智驾域控产品、电子产品产能扩建项目，预计达产年收入约86.55亿元，其他汽车电子产品达产年收入约22.62亿元 [11] - **客户定点**：中央计算平台和智驾域控产品已获得蔚来、上汽通用、大众汽车和宝马集团项目定点，其中宝马集团项目预计于2027年7月开始贡献销量 [11] - **海外布局**：公司完成对捷克IMI公司的股权收购，并对德国科博达增资2120万欧元以优化财务结构，提升全球化运营能力，捷克IMI已顺利推进部分产品量产 [11] 估值与市场比较 - **公司估值**：基于2026年预测每股收益2.39元及可比公司平均29倍市盈率，得出目标价69.31元 [3] - **可比公司估值**：报告选取的可比公司2026年平均预测市盈率为28.83倍 [12] - **公司历史估值**：报告显示公司2026年预测市盈率为22.5倍，2027年为19.1倍 [5]