据10月30日晚披露的业绩报告显示，2025年1-9月，水井坊实现营业收入23.48亿元，归属于上市公司股东的净利润3.26亿元。其中，第三季度单季实现营业 收入8.5亿元，环比第二季度增长57.78%，净利润达到2.21亿元，重回盈利，扭转了上一季度的亏损局面。 酒水行业研究者欧阳千里分析认为，水井坊重视品牌发展，尊重市场规律，在酒业面临下行压力之际展现出较为稳健的经营韧性。他进一步指出，"随着市 场与政策环境的逐步企稳，预计公司在2026年一季度有望重回增长轨道。" 渠道改革的战略选择 面对行业寒潮，水井坊高度重视价值链稳健。今年7月，公司对核心产品臻酿八号500ml实施全渠道停货，维护社会库存在较为合理的水平。 更值得关注的是，水井坊将渠道库存纳入管理层核心绩效考核指标，从制度设计上确保渠道健康成为经营管理的重中之重。这种"以短期换长期"的战略思 维，充分体现了管理层的定力和远见。 在当前白酒行业从增量竞争转向存量博弈的深度调整期，水井坊以务实的经营举措，着眼于维护企业经营的"体魄"，夯实未来发展的"底子"，这种"不以规 模换市场，而是以健康赢未来"的思路，或许是其经营表现季度性改善背后的重要逻辑。 行 ...

投资评级 - 报告对昆药集团的投资评级为“买入”，原评级亦为“买入”[1] - 板块评级为“强于大市”[1] 核心观点 - 尽管公司因渠道改革等因素导致短期业绩承压，但考虑到其在慢病领域的深度布局和持续的研发投入，报告看好其长期发展，故维持买入评级[3][5] - 公司正处于渠道改革的攻坚期与深水区，预计后续随着改革完成，相关业务将渐进修复[8] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年前三季度，公司实现营业收入47.51亿元，同比下降18.08%（重述后）；实现归母净利润2.69亿元，同比下降39.42%[3] - **单季度业绩**：2025年第三季度单季，公司实现营业收入14.00亿元，同比下降30.19%；实现归母净利润0.71亿元，同比下降59.03%[3] - **盈利预测调整**：报告下调了盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为6.30亿元、7.22亿元、8.76亿元（原预测为7.18亿元、8.78亿元、10.67亿元），对应EPS分别为0.83元、0.95元、1.16元[5] - **估值指标**：当前股价对应2025-2027年PE分别为16.5倍、14.4倍、11.9倍[5] - **营收预测**：预计2025-2027年主营收入分别为85.64亿元、93.07亿元、102.46亿元，增长率分别为1.9%、8.7%、10.1%[7] 业务运营分析 - **渠道改革影响**：公司业绩承压主要源于持续推进的模式再造与渠道变革，特别是777事业部与华润圣火的融合重构，旨在解决理洫王与络泰血塞通软胶囊的双品协同问题[8] - **外部环境挑战**：医药零售端受医保控费、药店整合影响；医疗端集采执行进度晚于预期且竞争加剧，均对公司销售造成冲击[8] - **协同赋能**：公司强化与华润三九（持股28.05%）的协同，聚焦银发经济赛道，加速构建集约化商道体系，推动“昆中药”品牌升级，并以昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心主品提升动销能力[2][8] - **研发投入**：公司前三季度研发费用为0.73亿元，同比增长5.06%，在心脑血管、骨科、抗肿瘤等领域均有在研项目推进，包括治疗缺血性脑卒中的天然药1类新药（II期临床）等[8]

业绩表现严重恶化 - 第三季度营收6.43亿元，同比下降46.23%，归母净利润仅2696.51万元，同比暴跌92.55%，创上市以来最大单季跌幅 [3] - 前三季度累计营收31.74亿元，同比下滑27.24%，净利润7.42亿元，同比下滑43.39% [3] - 经营活动现金流净额为-3.9亿元，同比下降208.9%，货币资金较年初锐减62% [4] 产品结构失衡与盈利能力下滑 - 高档酒收入29.61亿元，同比下降27.98%，占主营业务收入约95%，其下滑直接拖垮整体盈利 [7] - 中档酒营收4130万元，同比下降15.38%，低档酒逆势增长25%但规模仅1.14亿元，利润贡献极低 [7] - 毛利率从去年同期的74.76%下降至70.96%，显示产品结构明显下移 [8] 渠道模式面临挑战 - 公司长期依赖的“大商制”在行业调整周期中弊端暴露，导致市场反馈滞后，错失次高端消费窗口期 [9][11] - 渠道改革向“1+N小商化”转型，前三季度净增经销商102家，但省内营收下降27.24%，省外下降23.93%，改革效果未达预期 [11] - 批发代理渠道营收占比93%但同比下降29.7%，直销渠道虽增长64.9%但规模仅2.22亿元，占比不足7% [12] 财务健康与市场信心指标恶化 - 存货规模攀升至62.18亿元，创历史新高，合同负债下降至3.39亿元，较去年底缩水近四成，显示动销乏力 [8] - 创始人自2018年以来累计减持超1725万股，套现金额超过10亿元，高管合计质押股份超过3136万股，占总股本5.24% [15] - 公司股价从2021年12月高点80元以上下跌约60%，2025年以来从37元附近震荡下行至32元 [15] 市场竞争地位与战略应对 - 在安徽白酒“老四朵金花”中，公司营收跌至第三，古井贡酒营收已超120亿元，迎驾贡酒突破73亿元 [16] - 公司提出“三管齐下”战略：推进渠道体系重构、优化产品结构、加大品牌投入，并加速直营渠道布局试图让直销占比突破10% [16][17] - 品牌价值被边缘化，兼香型白酒消费者心智认知不足，缺乏持续的品牌叙事与高端符号 [16]

核心观点 - 公司业绩持续承压但出现同比改善迹象，期待通过新渠道和新产品带来增长动力 [1][2][3] 经营业绩 - 2025年第三季度单季度收入为1.98亿元，同比增长0.78% [2] - 2025年第三季度归母净利润为-0.19亿元，扣非净利润为-0.17亿元，亏损幅度略有缩减 [2] - 2025年第三季度销售收现为2.05亿元，同比下降15.93% [2] - 2025年第三季度经营性现金流量净额为-0.92亿元 [2] - 季度末合同负债为1.17亿元，同比下降43.44%，环比下降13.57% [2] 盈利能力与费用控制 - 2025年第三季度毛利率为61.22%，同比下降2.81个百分点 [3] - 2025年第三季度扣非归母净利率为-8.66%，同比提升24.91个百分点 [3] - 费用控制效果明显，销售费用率同比下降31.32个百分点至34.98% [3] - 管理费用率同比下降3.1个百分点至15.86%，研发费用率同比上升0.71个百分点至3.06% [3] - 财务费用率同比上升2.05个百分点至-1.64%，税金及附加费率同比下降3.41个百分点至18.86% [3] 营销与渠道 - 行业需求疲软，公司深化BC联动营销模式，通过升学、婚礼、体育活动链接资源 [3] - 依托宴席、消费者扫码等方式联动促销，渠道库存逐渐下降 [3] - 与胖东来联手打造的新产品"酒鬼·自由爱"在第三季度上市，带来新的增长动力 [3] 未来展望 - 伴随渠道库存逐渐去化和需求回暖，公司业绩未来有望逐渐修复 [3] - 公司作为体量较小的次高端品牌，渠道改革和产品梳理成效显现后业绩弹性较大 [2]

财务业绩表现 - 2025年第三季度营业收入为398.55亿元，同比下降15.09% [1][2] - 2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为70.49亿元，同比下降9.92% [1][2] - 2025年前三季度累计营业收入为1371.8亿元，同比下降6.50% [1][2] - 2025年前三季度累计归属于上市公司股东的净利润为214.61亿元，同比下降2.27% [1][2] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额大幅增长259.71%，达到457.28亿元 [2] - 2025年第三季度基本每股收益为1.26元/股，同比下降11.27% [2] - 公司总资产较上年度末增长8.47%，达到3992.22亿元 [2] 业绩分析与行业背景 - 业绩低于预期主要由于空调板块压力较大，2025年第三季度国补开始退坡，空调内销零售和出货增速环比均走弱 [2] - 尽管三季度空调行业线上竞争趋缓，公司线上零售额份额同比增长1.4个百分点，但渠道改革仍拖累内销出货 [2] - 今年6月至8月公司在全中国成立约60家恒信系子公司，渠道尚处于深度变革中 [2] - 研报估计三季度中央空调内销和家用空调外销亦有压力，拉低公司营收 [2] 盈利预测与估值调整 - 由于国补退坡和公司渠道变革，研报下调2025年净利润预测5.1%至309亿元，下调2026年净利润预测5.2%至321亿元 [3] - 当前股价对应2025年市盈率为7.3倍，对应2026年市盈率为7.1倍 [3] - 研报维持跑赢行业评级，但将目标价下调5%至49.40元，对应2025年市盈率9.0倍和2026年市盈率8.6倍，较当前股价有22.1%的上行空间 [3] 股东回报与市场表现 - 公司披露2025年中期利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利10元（含税），共计派发现金红利55.85亿元 [3] - 二级市场上，公司股价报收39.75元/股，当日下跌1.78%，总市值为2227亿元 [4] - 股票当日换手率为1.52%，成交量为84.06万手，成交额为33.45亿元 [5]

公司经营策略 - 在行业景气度冲击下公司主动调整 核心产品普五积极去化渠道库存 批价自节前低点有所回升 [1] - 公司持续推进传统渠道改革 已在20个城市施行终端直配模式 [1] - 公司持续拓展企业团购 薄弱市场及三店一家建设 [1] 产品与市场表现 - "1+3"产品架构中 1618和39度五粮液通过高扫码激励和定向政策抢抓宴席需求 预计年内宴席场次增长 [1] - 建议持续关注普五库存去化和批价表现 双节反馈显示渠道库存压力有所缓解 [1] 财务表现 - 25年第三季度归母净利率同比下降9.3个百分点至24.7% [1] - 25年第三季度毛利率同比下降13.5个百分点 主要原因是主品牌销量大幅下滑及产品结构下移 [1] - 25年第三季度销售费用率同比上升1.1个百分点 管理费用率同比上升3.2个百分点 [1]

投资评级与目标 - 投资评级为“推荐”，并予以维持 [2] - 目标价为6元，当前股价为5.46元 [3] 核心财务表现 - 2025年前三季度总营收为40.49亿元，同比下降12.88%；归母净利润为2.98亿元，同比下降31.49% [2] - 2025年单三季度营收为14.37亿元，同比下降11.64%；归母净利润为0.94亿元，同比下降35.05% [2] - 预测2025年营业总收入为54.15亿元，同比下降11.0%；预测归母净利润为3.79亿元，同比下降27.4% [2] - 2025年单三季度毛利率为23.15%，同比基本持平；净利率为6.56%，同比下降2.36个百分点 [6] 分地区与分品类表现 - 分品类看，2025年单三季度面包及糕点营收为13.6亿元，同比下降8.9%；其他食品营收为0.8亿元，同比下降41.4% [6] - 分地区看，2025年单三季度华中地区营收为0.60亿元，同比增长7.8%，表现最佳；华北、东北、华东、西南、西北、华南地区营收均同比下滑 [6] 费用投入与盈利能力 - 2025年单三季度销售费用率为8.91%，同比上升1.03个百分点，公司为品牌重塑和消化产能持续加大费用投放 [6] - 2025年单三季度管理/研发/财务费用率分别为2.13%/0.54%/0.5%，研发费用率同比上升0.33个百分点 [6] - 盈利能力持续承压，主要受需求疲软及公司主动加大费投影响 [6] 公司改革与战略调整 - 公司积极进行产品、渠道及品牌改革，产品SKU数量已从30个提升至40个以适应需求变化 [6] - 渠道端加快拥抱量贩零食等新兴渠道，华中地区合作模板成功，未来有望推广 [6] - 品牌端逆势加大费用投放，推动品牌年轻化重塑 [6] - 2025年10月启用上海研发中心，设立柔性生产车间以满足新兴渠道需求，未来模式将在全国推广 [6] 未来展望与投资建议 - 公司经营处于筑底阶段，未来改革有望提速，建议紧盯调整进展 [6] - 预测2026-2027年归母净利润同比增速分别为13.4%和9.4% [2] - 随着2026年下半年佛山工厂投产后资本开支见顶回落，后续分红率有望提升 [6] - 基于2026年22倍市盈率估值，给出目标价6元 [6]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][4] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入环比回正，利润下滑幅度环比收窄，呈现改善态势[4] - 传统渠道改革已有逐步成效，公司在组织、产品和渠道多角度推进改革，海外业务持续发力，后续有望重回快速增长[4] - 2026年春节较晚，休闲零食旺季销售更多落在2026年1月，春节消费场景对零食品类消费刺激较为明显，公司有望受益[4] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现营业收入15.3亿元，同比下降4.5%，实现归母净利润1.6亿元，同比下降43.7%[4] - 2025年第三季度单季实现营业收入5.9亿元，同比增长4.44%，实现归母净利润0.8亿元，同比下降26.3%[4] - 2025年第三季度单季度净利率为13.9%，同比下降5.8个百分点[6] - 盈利预测：预计2025-2027年实现归母净利润分别为2.4亿元、3.0亿元、3.6亿元，当前股价对应市盈率分别为21.9倍、17.5倍、14.3倍[4] 业务运营分析 - 产品端：公司三季度持续开发新品，形成了风味豆果、风味坚果、风味小吃和健康豆类四大产品矩阵[5] - 渠道端：传统商超渠道持续改善，估计下滑环比有所收窄；零食量贩渠道保持高速增长；电商发力抖音等新兴渠道；会员店、出口渠道预计基本保持平稳[5] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为37.1%，同比提升0.3个百分点，保持相对平稳[6] - 2025年第三季度销售费用率为17.3%，同比提升5.9个百分点，主要因公司增加品牌广告、展会费用和线上电商营销费用所致[6] - 2025年第三季度管理费率为3.7%，保持平稳[6]

投资评级 - 报告对甘源食品的投资评级为“优于大市”，此评级为近期上调 [6][11] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入增速转正，实现营业总收入5.9亿元，同比增长4.4%，反映产品创新策略取得初步成效 [1][9][11] - 第三季度归母净利润为0.8亿元，同比下降26.3%，但盈利能力环比第二季度大幅改善，净利率修复至12.9%，环比提升8.9个百分点 [1][2][9][10] - 公司基本面出现转好信号，当前估值处于行业偏低水平，股价对应2025-2027年市盈率分别为20/16/12倍 [3][11][15] 2025年第三季度业绩分析 - **渠道表现**：收入增量主要来自量贩零食渠道及电商渠道，得益于新品推广与渠道运营优化；会员店渠道亦有新品导入及增长；传统渠道仍在调整；海外市场中越南业务受当地政策影响未完全恢复，但泰国、印尼等新市场已开始正常接单 [1][9] - **品类表现**：豆类产品依然是增长主力，风味豆、健康豆产品线均有新品推出 [1][9] - **盈利能力改善动因**：产品结构优化，高毛利豆类产品动销转好、销售占比提升；收入恢复增长带来规模效益体现 [2][10] - **费用与成本**：第三季度销售费用率同比增加5.9个百分点，主要因国内渠道改革、新品打造及海外业务起步阶段支出增多；毛利率同比微增0.3个百分点，公司通过产品结构优化与供应链提效对冲了棕榈油等原材料价格高位的压力 [2][10] 盈利预测与估值 - **收入预测调整**：小幅下调2025-2027年收入预测至22.4/25.3/28.8亿元（原预测为22.9/26.1/30.4亿元），同比增速分别为-0.8%/+12.8%/+14.2% [3][11][13] - **利润预测调整**：小幅上调2025-2027年归母净利润预测至2.5/3.3/4.1亿元（原预测为2.4/3.1/4.1亿元），同比增速分别为-33.9%/+31.0%/+25.8%；每股收益分别为2.67/3.50/4.40元 [3][11][13] - **预测调整原因**：下调收入预测因传统渠道调整仍在进行；上调利润预测因新品创新程度高带动经营质量提升，且预期棕榈油期货价格回落将缓解明年原料成本压力 [3][11][13] - **估值水平**：公司产品矩阵梳理完毕，在豆类、风味坚果、膨化零食三大品类储备较多新品，后续将逐步铺向渠道；当前估值对比零食行业可比公司处于偏低位置 [3][11][15] 财务指标预测 - **盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率分别为34.8%/35.3%/35.6%；归母净利率分别为11.1%/12.9%/14.2% [5][13] - **收益与估值指标**：预计2025-2027年净资产收益率分别为14.7%/17.7%/20.4%；市盈率分别为20.4/15.6/12.4倍 [5]

投资评级 - 报告对甘源食品的投资评级为“推荐”（维持）[2] - 目标价为68元，对应2026年市盈率18倍[8] 核心观点 - 公司2025年第三季度经营环比改善，调整成效初显，营收增速转正[2][8] - 公司以产品优势为矛，加快补齐渠道短板，预计来年经营有望延续改善[8] - 维持2025-2027年盈利预测2.47亿元、3.52亿元、4.21亿元，对应市盈率分别为21倍、14倍、12倍[8] 主要财务指标 - 2025年预测营业总收入22.11亿元，同比-2.1%；归母净利润2.47亿元，同比-34.4%[4] - 2026年预测营业总收入25.04亿元，同比+13.3%；归母净利润3.52亿元，同比+42.7%[4] - 2027年预测营业总收入28.05亿元，同比+12.0%；归母净利润4.21亿元，同比+19.7%[4] - 当前股价55.80元对应2025年预测市盈率21倍，市净率3倍[4] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度实现总营收15.33亿元，同比-4.53%；归母净利润1.56亿元，同比-43.66%[2] - 单季度第三季度实现营收5.88亿元，同比+4.37%；归母净利润0.82亿元，同比-26.31%[2] - 第三季度毛利率为37.15%，同比+0.35个百分点[8] - 第三季度净利率为13.85%，同比-5.8个百分点，但降幅环比收窄[8] 经营分析 - 第三季度营收增速转正主要系豆类产品及渠道新品放量，蚕豆、青豌豆为代表的豆类贡献增长[8] - 零食量贩和电商渠道有力拉动，山姆渠道因冻干水果坚果新品上架贡献收入增量，商超渠道短期承压[8] - 销售费用率同比+5.91个百分点至17.33%，主要系加大费投以支持推新和海外渠道拓展[8] - 管理/研发/财务费用率分别为3.71%、1.19%、-0.35%，基本平稳[8] 公司发展策略 - 公司聚焦豆类及风味坚果品类，老三样、芥末味夏威夷果等爆款产品已验证研发优势[8] - 渠道分散化背景下，公司以规模为先加大费投，通过调味优势及技术创新培育潜力单品[8] - KA直营转经销前期动作基本完成，后期将加强产品合作以释放改革成果[8] - 海外新拓展泰国、印尼和马来市场，越南市场受政策调整影响铺货受阻，预计明年调整到位[8] 估值与预测 - 预测2025-2027年每股盈利分别为2.65元、3.78元、4.52元[4] - 预测2025-2027年市盈率分别为21倍、14倍、12倍[4] - 预测2025-2027年毛利率分别为34.0%、34.5%、35.0%；净利率分别为11.2%、14.1%、15.0%[14] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为14.5%、18.3%、19.4%[14]