环球网消息，近日，娃哈哈深陷"砍掉年销低于300万元经销商"的风波，引发市场广泛关注。面对舆论 的猜测与部分经销商的控诉，娃哈哈集团于8月11日回应称，此举是基于市场策略的正常动态优化，并 非针对特定规模客户。然而，这起风波的背后，是创始人宗庆后之女宗馥莉上任后，对娃哈哈庞大而传 统的销售体系发起的一场深刻而剧烈的改革。 伴随着冰柜投放的，是更为严苛的经销商考核标准。据湖南一位经销商透露，自2025年起，其销售任务 比2024年大幅增长了50%。同时，如果在一定时间内未完成销售额任务、连续出现负增长或者冰柜等硬 件配置不达标，都将面临被取消经销权的风险。这无疑给习惯了传统模式的经销商带来了巨大的压力。 正常优化还是"一刀切"？ 面对争议，娃哈哈集团在回应中强调，经销商体系的变化是基于市场策略和合作意愿，属正常的动态优 化。这一表态试图将此次风波定性为企业经营中的常规调整。 中国食品产业分析师朱丹蓬的观点，则揭示了娃哈哈此举的深层逻辑与紧迫性。他指出："对于饮料企 业而言，没有冰柜就几乎等于没有销售，冰柜陈列的整个面积、数量、质量决定了最终的销量。宗馥莉 当然也深刻看到了这一点，所以娃哈哈的整个冰柜陈列必须要跟 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为27/24/21倍 [1][7] 核心财务表现 - 2025H1总营收35.32亿元（同比-23%） 归母净利润7.37亿元（同比-17%） [4] - 2025Q2营收17.41亿元（同比-12%） 归母净利润2.82亿元（同比+71%） 扣非净利润同比+133% [4] - 2025Q2毛利率同比+2pct至68.43% 销售费用率同比-11pct至39.65% 净利率同比+9pct至17.06% [5] - 2025-2027年预测EPS调整为0.46/0.52/0.60元（原0.46/0.52/0.59元） [7] 业务分项表现 产品线 - 主品牌/健力多/lifespace国内产品收入同比-28%/-30%/-34%至18.88/4.11/1.38亿元 [6] - 境外LSG收入同比+13%至5.34亿元 受益跨境电商发展 [6] 渠道结构 - 线下渠道收入同比-32%至17.98亿元 经销商数量净减少147家至640家 [6] - 线上渠道收入同比-14%至16.84亿元 正通过自播团队缩减费用投入 [6] 未来策略 - 线下渠道将实施SKU丰富/价格带下探/经销商唤醒计划 [6] - 线上渠道持续策略调整 强化预算管理与销售复盘优化费控 [5][6] - 预计全年营收降幅收窄 利润率同比提升 [7]

投资评级 - 维持"增持"评级，对应2025-2027年PE分别为26x/22x/20x [4] 核心财务表现 - 25H1营业收入35.3亿元（同比-23.4%），归母净利润7.4亿元（同比-17.3%）；25Q2收入17.4亿元（同比-11.5%），净利润2.8亿元（同比+71.4%）[1] - 25H1销售费用率同比下降4.59pcts至34.9%，推动净利率提升2.54pcts至21.61% [3] - 2025E-2027E归母净利润预测为7.91/9.21/10.24亿元，对应EPS 0.46/0.54/0.60元 [4] 分品牌与渠道表现 - 主品牌"汤臣倍健"收入18.88亿元（同比-28.32%），关节护理品牌"健力多"收入4.11亿元（同比-30.35%）[2] - 境外LSG收入5.34亿元（同比+13.46%，澳元口径+17.07%），国内"Life-Space"收入1.38亿元（同比-34.43%）[2] - 线下渠道收入17.98亿元（同比-31.63%），线上渠道收入16.84亿元（同比-13.78%），经销商总数减少147家至640家 [2] 经营改善措施 - 产品创新：推出首款OTC新品"健力多硫酸氨基葡萄糖胶囊"，二、三季度密集推新 [4] - 渠道改革：线下实施"经销商及终端唤醒计划"，线上提升自营销售占比 [4] - 预计2025全年收入同比个位数下降，降幅较上半年收窄 [4] 盈利能力分析 - 25Q2毛利率同比提升1.68pcts至68.43%，受益于高毛利线上渠道占比提升 [3] - 25H1管理费用率同比上升0.85pcts至6.35%，主要因收入下滑被动抬升 [3] - 2025E毛利率预测为66.6%，ROE（摊薄）7.04% [13] 市场数据 - 当前股价11.92元，总市值202.74亿元，近3月换手率46.37% [6] - 一年股价波动区间9.99-17.21元，相对沪深300指数近1年跑输18.11% [6][9]

分红政策 - 2020 - 2024 年累计现金分红 411.25 亿元，累计分红率超 60%，符合三年股东回报规划 [1] - 未来结合战略与市场，确保经营和发展前提下，合理制定政策，实现分红稳定性、持续性和可预期性 [1] 董明珠健康家 - 2025 年 3 月启动全国门店升级，已完成超 600 家，计划 2025 年完成 3000 家改造，境外在香港开旗舰店 [2] - 线下非空调品类过去 3 - 4 个月同比增超 20%，冰箱等品类增长突出，生活电器业绩贡献有望提升 [2] 冰洗及生活电器业务 - 2025 年加快产品研发和品类扩张，强化冰箱保鲜优势，借电商平台强化消费者心智 [3] - 618 期间格力冰箱在知乎、抖音等线上平台热度进入前十 [3] 海外业务 - 依托“自主品牌出海”战略，自主品牌产品收入占出口总额近 70%，2024 年格力分体式空调零售量全球第一 [3] - 自主创新推出超高温制冷和超低温制热空调，解决行业难题 [3] - 采用“品牌授权 + 区域代理”模式，全球建近 500 家自主品牌代理商网络 [3] - 计划试点建海外区域销售公司，完善海外智能制造基地布局 [3] - 以三大品牌梯队出海，自主品牌在多地市场占比超 20% [3] - 海外市场从单一空调扩展至多品类，推动企业转型 [3] 渠道改革 - 推进渠道变革，实现销售渠道扁平化和数字化升级，精简为 1 - 2 级，提升市场响应和渠道掌控力 [4] 空调行业特性 - 耐用品属性要求企业建立成熟线下服务队伍 [4] - 呈现季节性与周期性特征 [4] - 产业链协同性强，具备核心部件自研自制和全产业链整合能力的企业更具优势 [4] - 行业进入存量竞争，价值竞争明显，格力在竞争中盈利能力领先 [4] 格力钛业务 - 涵盖新能源商用车、专用车、储能及电池业务，钛酸锂电池有多种优势，应用广泛 [6] - 格力钛新能源汽车在全国 240 多个城市运营 [6] - 与公司其他业务协同，推动工业制品业务转型升级和市场推广 [6] 十年免费包修政策 - 自 2021 年推出内销家用空调“十年免费包修”政策 [7] - 构建全链路品控体系，为政策提供硬件支撑 [7] - 依靠持续自主技术创新，为政策提供技术支撑 [8] - 消费者层面降低使用顾虑和维护成本，增强品牌信任度 [8] - 行业层面推动竞争向“价值战”转变，引领健康发展 [8] - 品牌层面巩固“质量为先”标签，强化高端可靠认知，奠定多元化拓展用户基础 [8]

纪要涉及的行业或者公司 家电行业，涉及美的、格力、金鸿等品牌 纪要提到的核心观点和论据 - **渠道改革与库存管理** - 渠道改革深化使经销商库存水位下降，提货返利政策调整可优化利润，如之前给三到五个月返利，之后可能给一到两个点甚至不给[1] - 美的多年持续改革，将库存压力从经销商转移到中转厂，之前常态化库存300亿，后降至150亿，实现资金节约[4][5] - **价格与返利策略** - 价格上升时返利增加，如一季度挂机提价约100元、柜机约200元，同时给予五到八个点返利[2] - 降低经销商库存和囤货压力可节省资金成本，如之前囤两三个月货，之后囤一个月货[3] - **产品销售情况** - 金鸿低端机是噱头，天叹提货价2399元，线上卖1900多，分销利润低，如京东分销利润47元[6] - 猪块限量情况下，将机制售价提高到2200 - 2300元，利润可达三四百到五百，经销商会大规模备货；调到1999元与线上同价后利润下降[7] - **市场竞争与应对策略** - 格力与美的低端机价格差价缩小，用格力B段系列与美的竞争，再降100元对销量提升意义不大[8] - **销售数据与目标** - 2024年8月开盘到冷年结尾，1月整体数字下滑约10%，2月中旬后复苏，增速超20%，个别时段达30%；3 - 4月增速约15%，5月同比增速不到10%[10][11][12] - 5月安装卡约25万套，金额约8 - 10亿，提货额增速约13%，量增速约10%，自然年1 - 5月增速12%[13][14][15] - 给经销商定的提货目标底线是5%，正常要求10%，终极目标15%，目前大部分经销商在10% - 15%之间[15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 格力健康家圈子已开近40家，对中端形象提升有帮助，非公品类展示形象好、销量有提升[9] - 山东市场今年活动执行状况好于去年，有国补但未达预期，5月国补效用衰退；5月天气热及618预售和提前价格下放促进销售[11][12][13] - 2024年主销机型销售价格下调约3个点，销售结构持续改善，中端级销售提升保证了提货金额和利润提升[13][14]

百度搜索困境与改版 - 百度集团近期启动近十年来最大改版 试图扭转搜索业务颓势 [2] - 湖北总代理世纪百捷启动清算程序 员工工资发放至2025年6月30日 半年内完成破产清算 [2] - 江苏最大总代青之峰此前已宣布停业解散 疫情后未能扛住市场环境变化 [4] 代理商体系崩塌 - 世纪百捷巅峰期员工超千人 年营收近20亿元 目前员工不足300人 [3] - 百度将于2025年三季度调整部分区域代理模式 取消武汉等六城独家代理机制 转为服务商运营模式 [4][5] - 代理商反映百度营销业务"不盈利" 青之峰2024年参保人数仅24人 注册资本从100万元降至5万元 [4] 搜索市场份额流失 - 2025年一季度抖音日均搜索53亿次 微信10亿次 小红书6亿次 百度App降至3亿次 [8] - 百度在线营销收入连续四个季度下滑：2024Q2下滑2% Q3下滑4% Q4下滑7% 2025Q1再降6% [8] - 78.3%用户认为百度搜索结果不可信 需交叉验证信息准确性 [9] 产品生态问题 - 百度搜索结果过半指向百家号等自家产品 内容质量低劣遭用户诟病 [9] - 黑猫投诉平台累计7689条投诉 涉未成年人涉黄 骗子广告置顶 个人信息泄露等问题 [9] - 新版搜索框支持千字长文本和文件上传 集成AI功能 但可能影响广告展示效果 [9][10] 行业竞争格局 - 2015年后抖音 小红书 微信等平台分流百度搜索的用户时间和流量 [7] - 搜索总经理赵世奇称需"忘掉老的搜索形态" 改版后呈现问答交互式结果 弱化传统链接形式 [10] - 渠道改革淘汰依赖信息差的传统代理商 转向数字化服务能力强的生态合作伙伴 [10]

产品策略 - 公司持续优化产品矩阵，围绕"1+3"产品策略，形成高中低全价位段产品体系 [1] - 启动"两低一小"产品战略（低度/低端/小酒），全面拥抱年轻消费群体 [1] - 湘泉聚焦大众价位段凸显性价比 [1] 渠道改革与市场布局 - 持续推进营销模式转型，强化终端动销，理顺产品价值链 [1] - 在全国建立15个样板市场，稳固基本盘，聚焦湖南市场实现全渠道立体化覆盖 [1] - 全面推进扫雷行动，建立区域网格化管理体系，提升市场精细化程度 [1] - 发力餐饮、商超、直营团购、电商及新零售渠道，已在湖南六个地级市取得实质性效果 [1] - 从2025年开始，湖南市场在全国销售占比稳步提升 [1] 行业与公司前景 - 白酒行业处于调整期，行业分化与存量竞争加剧，向头部品牌集中趋势明显 [2] - 公司作为馥郁香型白酒代表企业，优化产品矩阵，增强市场认可度，培育消费者心智 [2] - BC联动获一定成效，终端市场活跃度持续提升，宴席推广和消费者扫码活动带来明显增量 [2] - 省内拓展终端规模，省外聚焦重点市场，拓展国际市场，推进与央企及政府合作 [2] - 新总经理加入有望增强管理团队，带领公司实现业绩企稳回升 [2] - 预计25-27年实现营收14 44/16 05/18 53亿元，归母净利润0 53/1 03/1 97亿元 [2]

茅台价格体系崩溃 - 2025年53度飞天茅台散瓶批价连续下跌 6月11日1990元/瓶 6月12日1980元/瓶 6月13日1960元/瓶 [2] - 与年初相比53度飞天茅台散瓶与原箱批价分别下滑9.01%和10.15% 一年跌幅达18% [3] - 电商平台低价冲击市场 拼多多两瓶装3830元(1915元/瓶) 美团1499元/瓶预约量达4.9万 [3] 历史对比与现状 - 2013年价格曾跌破出厂价至800元/瓶 股价腰斩 2014-2015年净利润增速仅1.91%和1.14% [4] - 2025年6月股价1500元 较2021年高点累计跌超40% 市值蒸发超2万亿 [4] - 当前下跌周期已持续四年 远超历史两年调整期 [4] 金融化特征与库存压力 - 约60%茅台酒未饮用 作为金融资产流通 形成"击鼓传花"效应 [6] - 2016-2024年囤积库存约9000万瓶 叠加2025年新增产量总规模突破2亿瓶 [6] - 电商20天发货规则导致黄牛资金周转压力 引发抛售潮 [6] 经销商体系危机 - 经销商综合成本需飞天卖到2500元才能保本 当前跌破2000元致大面积亏损 [7] - 政务市场占比降至3.74% 高新技术企业占新增客户45% [14] - 直营渠道营收672.33亿元(同比+178.54亿) 经销渠道799.86亿元(同比+55.93亿) [21] 公司应对措施 - 未来三年分红率承诺不低于净利润75% 2024年每股派息27.62元 [7] - 截至5月底回购331.01万股 支付资金51亿元 为A股最大注销式回购 [7] - 实施"4+6"渠道策略 直营体系停供500ml飞天茅台 部分企业客户退款 [7] - 广州试点1499元平价茅台 要求空瓶回收以提高开瓶率 [9] 行业竞争格局变化 - 泡泡玛特股价2024年以来累计涨幅12.64倍 吸引原茅台投资者转战 [10] - 白酒总产量从2016年1358.4万千升降至2024年414.5万千升 [17] - 茅台核心用户为38岁以上中产群体 非年轻人 [19] 渠道改革进展 - 直销渠道毛利率95.46% 高于经销渠道89.29% [21] - 目标直营与经销比例4:6 但经销商仍占市场份额60% [21][23] - 2020-2023年茅台酒产量5.02万-5.72万吨 2024年降至5.63万吨(-1.6%) [24] 未来成长性挑战 - 未来3年茅台酒销量CAGR预计4% 成长性依赖提价和系列酒 [26] - 2025年销售目标增长下调至9% 较2024年15%大幅降低 [11] - 2月提高"公斤茅台"经销商打款价20% 效果短暂 [26]

茅台价格体系崩溃 - 2025年53度飞天茅台（散瓶）批价从6月11日的1990元/瓶连续下跌至6月13日的1960元/瓶，市场反应强烈 [3] - 与年初相比，53度飞天茅台散瓶与原箱批价分别下滑9.01%和10.15%，一年内跌幅达18% [4] - 电商平台低价放量加剧价格压力，拼多多两瓶装飞天茅台折合1915元/瓶，美团放出1499元/瓶的预约抢购 [4] 历史对比与当前困境 - 2013年受政策影响价格曾跌破800元/瓶，净利润增速降至1.91%（2014年）和1.14%（2015年） [5] - 本轮下跌始于2021年，股价较高点累计跌超40%，市值蒸发超2万亿，批发价持续下跌四年创纪录 [6] - 2000元为经销商"生死线"，跌破后综合成本难以覆盖，叠加禁酒令冲击政务市场 [11] 茅台金融化与库存风险 - 约60%茅台酒未饮用而作为金融资产流通，2016-2024年囤积库存达9000万瓶，2025年总库存突破2亿瓶 [9] - 金融化特征导致价格下行期连锁反应，黄牛和经销商抛售加剧价格跌破2000元心理价位 [9] - 电商20天发货规则挤压档口资金周转，引发传统渠道抛货 [11] 公司应对措施 - 渠道改革推进"4+6"策略，直营营收672.33亿元（2023年）逼近经销渠道，毛利率达95.46% [13][31] - 回购331.01万股（耗资51亿元）并承诺未来三年分红率不低于75% [12][13] - 控货稳价：直营体系停供500ml飞天茅台，餐饮门店推1499元平价茅台并要求空瓶回收 [13][15] 行业与消费趋势挑战 - 白酒行业产量从2016年1358.4万千升降至2024年414.5万千升，年轻人偏好独居和健康生活方式削弱宴请市场 [26] - 茅台核心用户为中产群体（平均年龄38岁+），需聚焦商务宴请等场景而非盲目迎合年轻人 [28] - 泡泡玛特等新兴资产分流投资热度，其股价一年涨幅12.64倍吸引原茅台资金 [18] 未来增长关键变量 - 渠道改革需平衡经销商（占60%份额）与直营关系，过快转型可能引发库存抛售 [31][33] - 产能接近上限（2023年5.72万吨），未来销量CAGR仅4%，提价和系列酒成主要增长杠杆 [35][37] - 2025年业绩目标下调至9%（原15%），反映管理层对短期增长压力的认可 [19]

业绩表现 - 2024年营收同比下降49.7%至14.23亿元，归母净利润暴跌97.72%至1249.33万元，创2015年以来新低 [1] - 2025年一季度归母净利润继续下滑56.78%至3171.33万元 [1] - 高端产品"内参系列"营收从2022年峰值11.57亿元骤降至2024年2.35亿元，降幅达67.06%，毛利率从91.63%降至87.71% [1] 高端产品困境 - 内参系列受挫主要受行业弱周期影响，高端白酒需求萎缩，且面临茅台1935、五粮液特曲等头部产品的价格挤压 [1] - 2024年推出的内参甲辰版试图通过换代稳价，但新老产品共存导致短期销售混乱，市场接受度尚需时间验证 [1] 库存与渠道问题 - 成品库存维持高位，主要为保障销售的"合理备货"，经销商数量减少438家，反映渠道信心不足 [2] - 管理层称2024年分销率和动销率均超100%，社会库存持续下降，但投资者质疑"库存下降不到5%"的实际去化效果 [2] 经销商优化 - 2024年经销商数量从1774家缩减至1336家，重点提高经销商质量，淘汰低效客户 [3] - 保留的经销商更聚焦核心市场，与公司"聚焦湖南大本营和省外样板市场"的战略契合 [3] 渠道改革 - BC联动模式深化，消费者动销量超过终端分销量，终端分销量超过经销商进货量，"厂商协同+终端渗透"模式初步落地 [3] - 春节、端午联合湖南餐饮企业推出"买酒送团圆饭"活动，宴席场次、扫码数据显著增长，强化地域心智 [3] 战略调整 - 放弃激进全国化，转向"聚焦战略"，生产三区二期工程暂缓，当前产能1.5万吨，基酒库存4.68万吨，足够支撑未来5年需求 [4] - 产品线精简，SKU压减50%，淘汰低效益包销产品，构建"2+2+2"战略单品体系 [4] - 湖南市场以"扫雷行动"拓展2.4万家核心终端，省外聚焦长三角、粤港澳样板市场，放弃北上广深等投入产出比低的区域 [4] 行业背景 - 酒鬼酒的困境是区域酒企在行业深度调整期的缩影，高端化遇阻、全国化折戟、渠道动荡叠加消费降级 [5] - 公司当前湖南市场占有率约15%，需在次高端价格带（300-600元）抵御洋河、汾酒的进攻 [5]