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从流量到变现:在线音乐平台的商业逻辑
2025-07-16 08:55
纪要涉及的行业和公司 - **行业**:在线音乐服务行业 - **公司**:Spotify、Apple Music、Amazon Music、腾讯音乐、网易云音乐、汽水音乐、喜马拉雅、韩国 SM 娱乐公司 纪要提到的核心观点和论据 1. **行业发展趋势**:呈现流媒体化和全球化特点,2024 年全球录制音乐行业总收入约 300 亿美元,同比增长 5%,流媒体收入占比近 70%;付费订阅模式稳健,2024 年全球订阅用户达 7.5 亿,同比增长 10.6%,付费订阅收入 151 亿美元,同比增长 9.5%,广告收入增长 1.2% [1][2] 2. **行业特点**:进入壁垒高,体现在内容版权成本高和双边网络规模效应强,公司管理运营等多方面也增加新进入者难度 [3][4] 3. **产业链结构**:上游由唱片公司主导,美国三大音乐集团掌控全球数字音乐上游 74%份额;中游通过分发商发行到平台;下游依靠平台用户基础,通过会员订阅和广告变现 [1][5] 4. **市场竞争格局**:海外 Spotify、Apple Music 和 Amazon Music 占主导,但受上游垄断影响盈利能力弱;国内腾讯音乐和网易云音乐占主要份额,比例约 7:3 到 8:2,汽水音乐崛起但威胁有限 [1][6][7] 5. **国内平台发展状况**:截至 2025 年 5 月,网易云月活 1.48 亿人,QQ 酷狗酷我合计 1.92 亿人,汽水 0.95 亿人,汽水增长快但威胁有限 [8] 6. **国内市场发展趋势**:主要是付费用户数和单价提升,TME 月活趋于见顶,网易云音乐和汽水音乐处于扩展新用户阶段 [1][9] 7. **平台利润增长方式**:通过优化内容成本、扩大用户规模和提高订阅收入实现,未来提升付费率和 SVIP 比例将推动利润增长 [11][12] 8. **股价上涨原因**:政策鼓励、市场监管导向、内容成本优化,平台提高服务质量和扩展新业务带来新盈利点 [13] 9. **互联网公司高估值原因**:商业模式稳定,竞争格局良好,年轻人愿意为情绪消费买单,腾讯音乐和网易云音乐长期利润率有提升空间 [14][15] 10. **腾讯音乐和网易云音乐发展空间**:付费用户至少有翻倍空间,在长音频等领域积极布局,年轻一代将推动发展 [16] 11. **估值比较**:Spotify 美股估值 50 - 70 倍,2026 年可能降至 30 - 40 倍,腾讯音乐和网易云音乐下半年业绩预计更好,可持有或低吸 [17] 12. **个股推荐**:首推腾讯音乐,因其估值低、背靠腾讯、业绩调节能力强、渠道分发能力强;网易云音乐经营杠杆释放潜力大 [18][19] 其他重要但可能被忽略的内容 1. **后版权时代政策利好**:优化内容成本,停止高额预付金,唱片公司下调保底金,对 TME 和网易云有利,独立音乐人采用预付和分成模式 [3][10] 2. **各平台数据细节**:25Q1 腾讯音月活 1.23 亿,付费渗透率超 22%,ARPU 为 11.4 元;23 年末网易云音月活不到 5000 万,渗透率超 20%,ARPU 约 6.9 元;24 年 Spotify 月活 6.75 亿,订阅用户 2.63 亿,总体付费率 39% [11][12] 3. **腾讯音乐布局**:以 12.6 亿美元现金加 5.6%股份收购喜马拉雅,以 12.9 亿元入股韩国 SM 娱乐公司,推出泡泡功能提升 SVIP 用户数 [20] 4. **网易云音乐亮点**:深化社交属性与 UGC 生态,90 后及以后用户比例高,独立乐评质量高、社交玩法丰富,推出“音笔记”增强社交娱乐属性 [21]
在线音乐行业深度解析:复杂投资环境下的优质长期现金流资产
国信证券· 2025-06-18 19:34
报告行业投资评级 - 优于大市(维持) [1] 报告的核心观点 - 在线音乐行业具有强双边效应,与经济相关性较弱,“一超一强”公司属于优质长期现金流资产 [2] - 腾讯音乐七倍股与Spotify十倍股复盘,反映音乐平台作为长期优质现金流资产,伴随收入稳步增长,利润率和利润释放能力增强 [3] - 预计在线音乐行业未来三年将持续15%CAGR增速,具备一定成长性;两家国内音乐平台中期利润空间较当前仍有较大提升空间 [5] 各部分总结 国内外在线音乐行业概览:市场特点和玩家 - 全球录制音乐总收入为296亿美元,同比增长4.8%,流媒体音乐收入为204亿美元,同比增长7.3%;2024年中国数字音乐市场规模增速加速,同比增长15% [12] - 流媒体时代人均音乐消费有翻倍空间,中国音乐消费较发达国家仍有差距 [18] - 音乐可以成为情感消费,98年日本音乐销售达到巅峰 [19] - 在线音乐行业集中度高,国内腾讯音乐和网易云音乐构成双寡头格局,腾讯音乐市占66%,网易云音乐约27% [25] - 音乐平台集中度高主要系用户重复播放需求较高,且上游版权较为集中,中游平台议价权弱 [25] - 音乐平台变现方式包括订阅业务和付费广告,订阅流失率低;平台可以通过调节付费墙比例和精细化运营推动付费用户发展;年轻人付费意识强有望长期提升订阅业务发展 [32] - 2021年腾讯音乐解除数字音乐独家版权协议,唱片公司可与多家平台合作,版权成本逐步优化,平台开始加强运营和发展差异化内容 [33] - 2020年后短视频平台爆火,音乐平台直播收入受挤压,倒逼平台发展音乐主业 [45] - 抖音上线汽水音乐,但因版权成本高和流量权衡问题发展踌躇不前 [46] - 腾讯音乐产品矩阵丰富,网易云音乐重视社交类音乐衍生品打造 [53] - 腾讯音乐旗下三大平台基于用户需求分层,覆盖全场景、全群体 [56] - 网易云音乐通过低价学生会员吸引年轻人,00后用户占比最多 [62] - 网易云音乐强调用户情感链接,打造年轻人用户社区 [68] 腾讯音乐七倍股与Spotify十倍股复盘梳理 - Spotify股价:23年为利润释放拐点,验证商业模式可持续性,推动估值抬升;后续驱动包括全球化发展和版权成本优化 [4][72] - Spotify业绩拆分:订阅业务和广告业务收入均有增长,毛利率逐步提升,24年首次全年盈利 [75] - Spotify收入侧驱动:全球化发展是主要驱动,播客逐步贡献收入 [76] - Spotify毛利率提升驱动:ARPU提价及版权侧成本优化,播客业务发展也有助于提升毛利率 [81] - 腾讯音乐股价:当前股价较2022年低点上涨670%,22 - 24年订阅付费用户增长是主要驱动,24H2开始发展SVIP,ARRPU值增长是主要驱动 [95][96] - 腾讯音乐业务结构转型,付费业务进展成为关注重点,在线音乐业务增速快,社交娱乐业务受短视频竞争和监管影响收入下滑 [97][98] - 网易云音乐股价:当前股价较2022年低点上涨339%,22H2经调整利润转正,加入港股通和加强订阅货币化推动股价上涨 [106] - 网易云音乐上市前集中做付费,24年加强付费货币化,在线音乐服务收入增长,社交娱乐服务及其他收入下滑 [107] 财务分析 - 订阅业务:腾讯音乐用户数略有下滑但降幅收窄,网易云音乐关注MAU大盘的稳定和增长;24年腾讯音乐、网易云音乐付费渗透率分别为20.6%/25.2%,同比+3.5/+3.8pct;腾讯音乐关注ARPPU值提升,网易云音乐ARRPU值稳定 [5] - 成本:音乐平台成本反映对上下游的把控能力,中国版权成本支付率低,国内版权成本仍有优化空间 [5] - 费用:网易云音乐销售费率对标腾讯音乐仍有较大优化空间 [5] 估值分析以及投资建议 - 预计在线音乐行业未来三年将持续15%CAGR增速,具备一定成长性;两家国内音乐平台中期利润空间较当前仍有较大提升空间 [5] - 腾讯音乐:乐观预测下,24 - 27年订阅业务CAGR 19%,经调整利润CAGR 21%,对应PE 16x;谨慎预测下,24 - 27年订阅业务CAGR 14%,经调整利润CAGR 15%,对应PE 16x [5] - 网易云音乐:乐观预测下,24 - 27年订阅业务CAGR 23%,经调整利润CAGR 28%,对应PE 14x;谨慎预测下,24 - 27年订阅业务CAGR 17%,经调整利润CAGR 17%,对应PE 18x [5] - Spotify:根据彭博预期,24 - 27E年经调整利润CAGR 41%,对应PE 38x [5]