2026.03. 15 本文字数：2157，阅读时长大约4分钟 作者 | 第一财经 魏中原 凭借钾、锂、铜三大业务板块的出色表现，藏格矿业（000408.SZ）2025年净利润超过营业收入。 近日，藏格矿业发布2025年年报，公司全年实现营业收入35.77亿元、归母净利润38.52亿元，公司 拟每10股现金分红15元，分红总额23.53亿元。 在资源品位波动的挑战下，公司通过精细化管理将氯化钾销售成本同比下降17.60%至961.62元/ 吨，全年实现产量103.32万吨、销量108.43万吨，产销量超预期完成。年报显示，氯化钾收入占公 司总营收比重从2024年的67.99%提升至82.45%，进一步巩固了基本盘地位。 2025年藏格矿业碳酸锂业务经营一波三折，87天临时停产导致全年产量下滑，未达计划产销量1.1万 吨。报告期内，藏格锂业全年碳酸锂产量8808吨、销量8957吨，实现销售收入5.93亿元，同比下滑 41.98%。 藏格矿业2025年利润反超营收的"秘密武器"则来自参股子公司西藏巨龙铜业——国内最大的超级铜 矿山。报告期内，公司持有巨龙铜业30.78%股权，取得投资收益27.82亿元，占归母净利 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [9][13] 核心观点 - 高能环境2025年业绩表现强劲，归母净利润同比大幅增长73.9%，主要得益于金属资源化项目产能利用率提升及金属价格上涨，同时公司通过收购金矿探矿权进军上游矿业，拓展新增长点 [2][6][13] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年全年实现营收147.32亿元，同比增长1.6%；归母净利润8.38亿元，同比增长73.9%；扣非归母净利润7.94亿元，同比增长145.3% [2][6] - **季度表现**：2025年第四季度营收45.73亿元，同比增长50.0%；归母净利润1.92亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润1.95亿元，同比扭亏为盈 [6] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为19.0%，同比提升4.53个百分点；净利率为7.1%，同比提升3.31个百分点 [13] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额达11.73亿元，同比增长约54%，其中第四季度单季为8.06亿元 [13] 分业务板块表现 - **固废危废资源化利用**：营收约119.0亿元，同比增长6.84% [13] - **金昌高能项目**：全面投产，工艺全线贯通并逐步释放产能，对铂、钯、铑、钌、铱等高附加值贵金属的分离提纯能力已跻身行业领先水平 [13] - **江西鑫科项目**：调整经营团队，拓增金属产品种类及提升分离提纯能力，经营效益逐步释放 [13] - **靖远高能项目**：将产品从精铋延伸至三氧化二铋 [13] - **环保运营**：营收17.2亿元，同比微降0.49%，业务保持稳定 [13] - **环保工程**：营收11.1亿元，同比下降31.9%，主要为控制回款和毛利率主动放弃承接部分工程类订单，该业务营收占比快速下降 [13] 运营与财务状况分析 - **产能与库存**：截至2025年第四季度末，公司存货约60亿元，较年初的51.65亿元增加约8.3亿元，主要源于江西鑫科项目处于提升性技改中导致的阶段性库存增加 [13] - **资本开支**：公司在建项目基本都已步入收尾阶段，预计后续资本开支需求较少 [13] - **财务预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为13.53亿元、16.25亿元、19.67亿元 [13] - **估值指标**：基于2026年预测，对应市盈率（PE）为17.9倍，市净率（PB）为2.28倍 [13] 战略发展与未来展望 - **进军上游矿业**：2025年11月，公司联合其他方以8,260万元收购怀化市三家矿业公司各59%股权，取得湖南省四个金矿探矿权，实现矿业项目布局的首次突破，未来重点布局国内、非洲、中亚等区域 [13] - **未来增长驱动**：2026年重点关注资源化项目盈利性提升情况，以及铋、锑、锡等金属价格上涨带来的业绩弹性，预计随着产能利用率的提升和金属价格的上涨，公司整体毛利率和净利率有望在2026年进一步改善 [13]

美国财政部对委内瑞拉矿业活动发布许可 - 美国财政部外国资产控制办公室向Gold Reserve等矿业公司颁发了为期30天的许可 允许其与委内瑞拉政府进行谈判 商讨重返该国的可能性 [2] 涉及公司及行业动态 - 矿业公司Gold Reserve是获得美国财政部许可 可与委内瑞拉政府谈判的公司之一 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对紫金矿业A股(601899 CH)和H股(2899 HK)均维持“买入”评级 [6] - A股目标价为人民币62.40元，H股目标价为港币66.03元 [4][6] - 核心观点：看好紫金矿业估值提升，主要基于两点：一是看好铜、金价上行周期；二是公司作为铜金及有色龙头，经营稳健、成长性强，预期2026-2027年归母净利润增速较高，分别为+57%和+23% [1] 历史经营表现与行业地位 - 2023-2025年，公司主要经济指标和铜、金产量进入全球第3-5位 [2] - 2025年归母净利润预计为510-520亿元，相较于2022年的200亿元，增长155%-160% [2] - 2025年相较于2022年，主要矿产品资源量及产量显著增长：铜资源量及产量分别增长16%/20%，黄金资源量及产量分别增长26%/61%，白银资源量及产量分别增长29%/10%，碳酸锂资源量增长43%、产量从0增长至2.5万吨，钼资源量及产量分别增长15%/115% [2] - 截至2025年，公司矿产铜、金、锌、银产量均位居中国第1位；矿产铜、金、锌产量分别位居全球第4、第5、第4位；当量碳酸锂、矿产钼产量分别位居全球第10、第7位 [2] 未来发展规划与产量目标 - 公司规划到2028年，铜、金矿产品产量进入全球前3位，全面建成具有紫金特色的全球化运营管理体系和ESG可持续发展体系 [3] - 力争到2035年，主要指标较2025年实现跨越式增长，部分指标达到全球首位，全面建成“绿色高技术超一流国际矿业集团” [3] - 2028年矿产品产量目标：矿产金130-140吨、矿产铜150-160万吨、矿产银600-700吨、矿产铅锌40-45万吨、碳酸锂当量27-32万吨、矿产钼2.5-3.5万吨 [3] - 2026-2028年各产品产量目标年复合增长率(CAGR)分别为：矿产金13%-16%、矿产铜11%-14%、矿产银11%-17%、矿产铅锌0%-4%、碳酸锂当量121-134%、矿产钼31%-47% [3] 财务预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为515亿元、808亿元、995亿元 [4] - 对应每股收益(EPS)分别为1.94元、3.04元、3.74元 [10] - 报告维持公司目标估值基于2026年预测市盈率(PE)18-23倍，对应前述目标价 [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为3810.41亿元、4737.69亿元、5229.52亿元，同比增长率分别为25.49%、24.34%、10.38% [10] - 预计2025-2027年毛利率分别为23.81%、29.71%、32.02%；净资产收益率(ROE)分别为32.10%、37.81%、35.17% [13] 关键运营数据与价格假设 - 销量预测：矿产金2025-2027年分别为86吨、101吨、114吨；矿产铜2025-2027年分别为89万吨、99万吨、111万吨 [13] - 关键价格假设：报告预测金价2025-2027年分别为798元/克、1000元/克、1050元/克；预测铜价2025-2027年分别为9945美元/吨、12000美元/吨、12200美元/吨 [13] - 2026年第一季度预测：总收入1325.84亿元，归母净利润217.92亿元，环比增长59.82%，净利率16.44% [12] 市场数据与可比估值 - 截至2026年3月5日，紫金矿业A股收盘价37.67元，H股收盘价40.86港元 [7] - A股市值约10016.35亿元，H股市值约10864.57亿元 [7] - 报告列示的A股可比公司2026年预测PE均值：铜板块公司平均为17倍，黄金板块公司平均为20倍，整体平均为19倍 [12] - 根据报告预测，紫金矿业2026年预测PE为12.40倍，低于所列示的可比公司平均水平 [10][12]

投资评级与目标价 - 报告对紫金矿业A股(601899 CH)和H股(2899 HK)均维持“买入”评级 [4][6] - A股目标价为人民币62.40元，H股目标价为66.03港元 [4][6] - 基于2026年18-23倍市盈率的目标估值 [4] 核心观点与投资逻辑 - 看好铜、金价上行周期，认为紫金矿业作为铜金及有色龙头，经营稳健且成长性强 [1] - 预期公司2026-2027年归母净利润将保持高速增长，增速分别为57%和23% [1] - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为515亿元、808亿元、995亿元 [4] 历史经营表现 (2023-2025年) - 2023-2025年公司经营表现亮眼，主要经济指标和矿产品产量进入全球第3-5位 [2] - 2025年归母净利润预计达510-520亿元，较2022年的200亿元增长155-160% [2] - 主要产品资源量与产量显著增长：2025年较2022年，铜资源量及产量分别增长16%和20%，黄金资源量及产量分别增长26%和61%，白银资源量及产量分别增长29%和10%，碳酸锂资源量增长43%且产量从0增至2.5万吨，钼资源量及产量分别增长15%和115% [2] - 截至2025年，公司矿产铜、金、锌、银产量均位居中国第一；矿产铜、金、锌产量分别位居全球第四、第五、第四位；当量碳酸锂、矿产钼产量分别位居全球第十、第七位 [2] 未来发展规划与产量目标 (2026-2028年) - 公司规划到2028年，铜、金矿产品产量进入全球前三位 [3] - 2028年主要矿产品产量目标为：矿产金130-140吨、矿产铜150-160万吨、矿产银600-700吨、矿产铅锌40-45万吨、碳酸锂当量27-32万吨、矿产钼2.5-3.5万吨 [3] - 2026-2028年各产品产量年复合增长率目标分别为：矿产金13%-16%、矿产铜11%-14%、矿产银11%-17%、矿产铅锌0%-4%、碳酸锂当量121-134%、矿产钼31%-47% [3] - 力争到2035年，主要指标较2025年实现跨越式增长，部分指标达到全球首位 [3] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为3810.41亿元、4737.69亿元、5229.52亿元，同比增长25.49%、24.34%、10.38% [10] - 预测2025-2027年每股收益分别为1.94元、3.04元、3.74元 [10] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为32.10%、37.81%、35.17% [10] - 基于2026年预测的市盈率分别为19.43倍、12.40倍、10.07倍 [10] - 截至2026年3月5日，A股收盘价37.67元，对应市值约10016.35亿元；H股收盘价40.86港元，对应市值约10864.57亿元 [7] 核心运营与价格假设 - 核心价格假设：2025-2027年，金价假设分别为798元/克、1000元/克、1050元/克；铜价假设分别为9945美元/吨、12000美元/吨、12200美元/吨 [13] - 产量预测：2025-2027年，矿产金销量预测分别为86吨、101吨、114吨；矿产铜销量预测分别为89万吨、99万吨、111万吨 [13] - 单位成本预测：2025-2027年，矿产金单位成本预测分别为268元/克、281元/克、295元/克；矿产铜单位成本预测分别为24687元/吨、25428元/吨、26156元/吨 [13]

科特迪瓦矿业投资环境与成就 - 科特迪瓦在南非矿业投资论坛期间召开专场矿业投资推介会，向百余位国际投资者展示其矿业十年发展成就与改革进展 [1] - 过去十年科特迪瓦矿业累计吸引投资超2万亿西非法郎 [1] - 科特迪瓦连续三年被弗雷泽研究所评为西非第一、非洲前十大最具吸引力矿业投资目的地 [1] 科特迪瓦矿业现状与资源禀赋 - 科特迪瓦全国运营19座矿山，涵盖金、锰、铝土矿、镍等矿种 [1] - 科特迪瓦已发现锂、钴、铜、钻石等多种战略资源 [1] - 科特迪瓦重点推介其政治稳定、安全指数优越、基础设施完善及地质潜力突出等优势 [1] 科特迪瓦矿业改革与政策方向 - 科特迪瓦正推进矿业法典修订、矿籍管理现代化等制度改革，持续优化投资环境 [1] - 科特迪瓦正推进加入“采掘业透明度倡议”及“金伯利进程” [1] - 科特迪瓦代表团表示，该国已成为稳定、透明、具有竞争力的矿业投资目的地，诚邀国际伙伴共建可持续合作与共赢发展 [1]

提升境外人员入境数字化服务便利性 - 国家网信办等十一部门联合印发《关于提升境外人员入境数字化服务便利性的实施意见》，明确五方面14条工作举措，包括夯实数字化基础服务、完善数字化支付服务、优化数字化旅游服务、丰富数字化公共服务、加强网络和数据安全保障 [5] - 政策制定旨在处理好发展和安全、国内和国际、活力和秩序的关系，在扩大制度型开放的同时强化网络安全与数据保护，坚持中外人士一视同仁，帮助全球友人融入中国数字化服务生态 [12] - 预期政策实施将激发入境消费新潜力，带动旅游、住宿等服务业繁荣，打造对外开放金名片，并提升中国在国际人才流动和经贸合作中的竞争力与影响力 [14] 推进汽车数据跨境流动 - 工信部等八部门联合印发《汽车数据出境安全指引（2026版）》，规定汽车数据出境活动管理方式和适用条件，提出九类豁免情形 [6] - 指引面向研发设计、生产制造、驾驶自动化、软件升级、联网运行等业务场景，细化了重要数据的判定规则 [6] 优化出口退税管理 - 国家税务总局发布《出口业务增值税和消费税退（免）税管理办法》，对不同时期出台的出口退（免）税管理规定进行归并整合，形成统一管理办法 [7] - 办法明确了出口退（免）税备案、申报、办理及服务管理等事项，旨在规范出口退税管理，便利纳税人遵从，自2026年1月1日起施行 [7] 上海吸引人才与支持企业政策 - 上海修订《鼓励留学人员来上海工作和创业的若干规定》，明确符合条件的高层次留学人员的海外专业工作经历、学术科研业绩等可作为参评高级职称的依据，不受国内任职年限限制，规定自2026年2月1日起施行至2031年1月31日 [8] - 浦东新区印发《浦东新区小微企业法律帮扶若干规定》，将为符合条件的小微企业无偿提供法律咨询、代理等服务，规定自2026年2月1日起施行至2031年1月31日 [11] - 上海市药品监管局印发《上海市药品生产经营企业质量安全重点管理人员管理办法》，修订了受托生产企业重点管理人员的资质要求，办法自2026年3月1日起施行至2031年2月28日 [10] 上海稳外资与经济发展目标 - 截至2025年底，上海累计认定跨国公司地区总部1076家、外资研发中心636家，2025年新设外资企业超6300家，同比增长6.8%，合同外资增长19.8% [15] - 上海2025年全市生产总值达5.67万亿元，增长5.4%，2026年预期增长5%左右 [21] - 下一步稳外资举措包括扩大高水平对外开放、支持外资转型升级、持续打造国际一流营商环境及提供精准优质服务 [15] 上海“五个中心”建设与产业规划 - 2026年上海将加快构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系，实施一批重大产业项目 [16] - 重点领域发力包括：加快打造人民币资产全球配置中心和风险管理中心，吸引企业在沪设立全球供应链管理中心，加快大宗商品资源配置枢纽建设，提升高端航运服务能级，以及强化科技创新中心策源功能 [16] 上海数据服务与商业动态 - 上海市网信办在“中国上海”门户网站正式上线数据出境专区，为企业提供政策集成、解读、咨询及申报系统直达等一站式服务 [22] - 斯凯孚汽车亚太区总部及研发中心于2月4日在上海投入运营，集亚太区总部、销售公司与研发中心三大职能于一体 [22] - 时尚品牌HAZZYS中国首家旗舰店在上海新天地核心位置开业 [23] 上海展会与文化活动 - 上海国际汽车嘉年华将于7月2日至5日在国家会展中心（上海）亮相，与上海国际新能源汽车及智慧出行展览会同期举办，合计展出规模超10万平方米 [24] - “云藏千年——朵云轩库藏珍品展”在上海美术馆（中华艺术宫）举办，展出105件（套）珍品，包括唐宋以来书画、田黄雕刻、古籍善本及近现代名家作品，展期至2026年3月18日 [24] - 2026上海世博文化公园奇花艺境展将于2月14日至5月20日举行，集中呈现垂枝梅、垂枝樱等春季花卉，并引入当代艺术雕塑，设置16大主题景点等 [27] 新矿产资源法解读 - 新矿法规定矿业权期限届满前因公共利益需要收回时，须给予“公平、合理”补偿，以平衡公共利益与私人权益，保障投资者稳定预期 [17] - 新矿法将压覆矿产资源的补偿标准从旧法的直接投资损失提升至“公平、合理”水平，可能按矿业权市场价格补偿，更全面保护矿业权人权益 [18] - 新矿法强调矿业权原则上通过招标、拍卖、挂牌等竞争性方式出让，以提高资源配置透明度和公平性，吸引外部资金 [19] - 新矿法新增条款鼓励加强矿产资源领域国际合作，旨在提升全球资源配置能力，缓解国内资源供需矛盾，保障矿产资源安全 [20]

投资者活动概况 - 公司于2026年1月19日至20日通过现场及线上方式接待了超百家机构调研，参与方涵盖公募基金、私募基金、券商资管及海外投资机构等 [1] - 公司接待人员包括副董事长兼总经理程胜、董事兼副总经理及董事会秘书王磊、证券事务代表邢银龙 [1] 核心产品：新型锻造复合衬板 - 公司重点推介高合金锻造复合衬板，将其定位为未来业绩增长的核心来源 [2] - 该产品相比传统金属衬板具备五大优势：使用寿命延长1~2倍、通过定制提升磨机台效、整体重量减轻20%-30%并带动能耗降低3%-7%、锻造工艺提升运行稳定性并减少检修频率、材料不易延展提高拆装便利性并缩短停机时间 [2] - 西藏某选矿厂应用案例显示，使用后衬板寿命提升近1倍，磨机台效提升近20%，电单耗下降18.9%，钢球单耗下降8.2%，拆装时间缩短一半 [3] - 安徽某大型矿企应用案例显示，衬板寿命从92天提升至131天（提升近50%），处理量提升40%，电单耗下降7.5%，球耗下降2.5% [3] - 公司正在为安徽客户生产第二套改良衬板，预计寿命可提升1倍以上，计划于2026年初安装 [3] 竞争壁垒与市场推广 - 新型锻造复合衬板为全球首创，目前尚无竞争对手推出同类产品 [4] - 竞争壁垒主要体现在三方面：生产工艺复杂且前期投入高限制了国内企业进入，海外巨头受成本制约；竞争对手从研发到投产至少需3年时间，公司拥有先发优势；已在国内外申请专利以形成保护 [4] - 公司计划于2026年启动该产品的全球范围内大面积推广 [4] 海外产能扩张 - 智利工厂已基本建设完成，待取得政府竣工许可后即可投产 [5] - 秘鲁工厂有序推进，预计2027年具备生产能力 [5] - 两座海外工厂完全投产后，预计将形成覆盖全球的生产服务能力，全球总产能可达25~30亿元人民币 [5] 矿业投资业务 - 公司实施“双轮驱动”战略，矿业投资板块受关注 [6] - 公司于2025年5月及7月合计投资1.3959亿美元（约合人民币9.87亿元），获得哥伦比亚Alacran铜金银矿山项目平台公司股权 [6] - 该矿山拥有铜储量约40.29万吨、黄金23.5吨、白银260吨，按当前市场价测算，储量总价值约500亿元人民币 [6] - 未来矿业投资将继续聚焦铜、金品种，主要因客户集中于铜金矿山且公司看好其前景并具备信息资源优势，暂不考虑拓展其他金属领域 [6] 未来增长驱动因素 - 公司未来增长逻辑清晰，由三方面驱动：海外生产基地逐步投产推动产能与订单释放；新型锻造复合衬板处于从试用到放量初期，2026年全球推广有望打开增长空间；矿业合作具备高确定性，叠加铜金资源的战略投入明确了长期成长空间 [7][8]

核心事件与市场影响 - 加拿大矿产商Capstone位于智利的曼托韦德铜金矿于1月2日开始罢工 [1] - 该矿场2025年阴极铜计划产量为2.9至3.2万吨 [1] - 罢工事件为已然紧张的市场增添了新的供应风险 可能被资金计入铜价 [1] 铜市场供需与价格驱动因素 - 2026年全球铜市场预计存在10余万吨的供应缺口 [1] - 美国铜关税预期未落 导致COMEX铜价较LME铜价持续升水 最新价差维持在100美元/吨 [1] - 价差驱动贸易商向美国搬运精炼铜 造成非美地区铜供应持续紧张 [1] - 总量缺口叠加区域性错配共同推动铜价不断刷新历史高点 [1] 相关金融产品表现与特点 - 矿业ETF（561330）跟踪中证有色矿业指数（931892） [1] - 该指数选取涉及铜、铝、铅锌、稀有金属等矿产资源开发业务的企业证券作为样本 [1] - 2025年全年 该跟踪指数较中证有色指数有超过13%的超额收益 [1] - 该指数具备龙头更集中 “黄金+铜+稀土”占比更高的特点 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 铜长期驱动逻辑仍存，价格回落有限 [1] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 期货数据：沪铜主力合约昨日收盘价94,080，日涨幅2.03%，夜盘收盘价91,550，夜盘涨幅 -2.69%；伦铜3M电子盘昨日收盘价11,553，日涨幅 -2.37% [1] - 期货数据：沪铜指数昨日成交415,607，较前日变动74,444，持仓646,913，较前日变动15,720；伦铜3M电子盘昨日成交41,547，较前日变动12,987，持仓348,000，较前日变动3,298 [1] - 期货库存：沪铜昨日期货库存32,563，较前日变动1,102；伦铜昨日期货库存165,900，较前日变动50，注销仓单比39.78%，较前日变动 -0.40% [1] - 价差数据：LME铜升贴水昨日价差20.69，前日价差24.76，较前日变动 -4.07；保税区仓单升水昨日价差41，前日价差41，较前日变动0 [1] - 现货数据：上海1光亮铜价格昨日82,900，前日82,400，较前日变动500；现货对期货近月价差昨日 -20，前日5，较前日变动 -25 [1] 宏观及行业新闻 - 宏观新闻：中国央行将灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，把握好政策实施的力度、节奏和时机 [1] - 宏观新闻：特朗普倾向于让沃什或哈塞特担任美联储主席，希望一年后利率1%或更低 [1] - 产业新闻：中国11月铜矿砂及其精矿进口量为252.6万吨，1 - 11月累计进口量为2,761.4万吨，同比增加8.0% [1] - 产业新闻：美国正在同中部非洲国家谈判为其两个关键矿产和铁路项目提供10多亿美元 [3] - 产业新闻：智利11月铜出口额为42.82亿美元，较上年同期增长4.57% [3] - 产业新闻：10月份智利国营矿商Codelco的铜产量同比下滑14.3%，至111,000吨 [3] - 产业新闻：从今年到2034年，智利的矿业投资预计将达到1045.49亿美元，高于去年预测的到2033年约830亿美元的投资额 [3] 趋势强度 铜趋势强度为0，取值范围为【 -2,2】区间整数，强弱程度分类为中性， -2表示最看空，2表示最看多 [3]