科创债ETF发展 - 中国证监会主席吴清表示将进一步强化股债联动服务科技创新优势 大力发展科创债并加快推出科创债ETF [1] - 沪市首批6只科创债ETF上报 包括3只跟踪中证AAA科技创新公司债指数和3只跟踪上证AAA科技创新公司债指数的产品 [1] - 科创债自2021年试点以来快速扩容 交易所市场共有科创债1273只 余额超1.3万亿元 其中上交所市场余额超1.1万亿元 [1] 科创债ETF市场影响 - 开发科创债ETF将引导社会资金精准投向科技创新重点领域 支持科技创新企业高质量发展 并为投资者提供分享科创企业发展红利的工具 [1] - 债券ETF与底层资产流动性相互促进 推出科创债ETF有助于提升科创债流动性和定价效率 进一步完善科创债市场建设 [1] 上交所债券ETF市场发展 - 上交所债券ETF市场快速发展 目前共有产品20只 总规模2747亿元 是2024年初规模的5倍以上 其中百亿级债券ETF达10只 [1] - 上交所将高等级信用债ETF作为重要产品布局方向 今年以来首批4只基准做市公司债ETF发行并获批开展通用质押式回购业务 最新规模超560亿元 [2] 未来产品规划 - 上交所后续将视情况推出更多科创债ETF等稳健收益型产品 以提升投资者获得感 [1][2] - 上交所不断完善适合中长期资金在内的各类投资者参与的市场生态 丰富指数和产品供给 [2]

核心观点 - 5 - 6月是增量政策效果观察期，货币政策宽松视经济数据等研判而定；我国科创债市场有发展潜力，结构或向成熟海外市场靠拢；4月工程机械行业挖机销量同比增18%，有望国内外共振；贝壳-W营收稳健增长，经调整利润略超预期，未来业绩有提升空间 [1][2][3][4] 宏观策略 金融数据情况 - 2025年1 - 4月新增社融16.34万亿元，同比多增3.61万亿元，4月末社融存量同比增速回升至8.7%；1 - 4月金融机构口径新增人民币贷款10.06万亿元，同比少增1300亿元，4月末贷款余额同比增速回落0.2个百分点至7.2%；4月末M2同比增速回升至8.0%，M1增速回落0.1%至1.50%，M2 - M1剪刀差扩张至6.50个百分点 [6] 观点 - 看淡“贷款淡季”，4月融资环比回落符合季节性规律，政府债券融资是新增社融主力，4月新增社融1.16万亿，同比多增1.22万亿；消费贷“降温”、表内票据冲量，中长期贷款增长相对稳健；低基数上M2显著改善，未来M2同比增速或逐步恢复一季度平均增速水平；5 - 6月是增量政策效果观察期，未来货币政策宽松视经济数据等研判而定 [6][7] 固收金工 海外科创债市场现状 - 美国科创债存量余额25731.16亿美元，期限偏中长期，票面利率平均约4.48%，债项评级以中高评级为主，发行主体多为高科技产业 [8] - 日本科创债存量余额1383.41亿美元，期限以中短期为主，票面利率平均约0.86%，债项评级集中于中高评级，发行主体行业传统与高科技融合 [9] - 欧洲科创债存量余额10599.11亿美元，期限分布均衡，票面利率平均约4.08%，债项评级以中等评级居多，发行主体行业以欧洲优势行业为主 [9] 海外与国内科创债对比 - 估值收益率上，欧美科创债整体静态收益水平高于我国约300BP，我国科创债信用利差介于欧美与日本之间；高评级科创债我国与欧美差距缩小；中短端科创债我国与欧美收益空间有差距且久期拉长差距走阔 [11] 我国科创债市场发展潜力 - 我国科创债市场处于初级阶段，有市场体量不大等特点；未来市场体量或快速增长，结构或向成熟海外市场靠拢，助力科创企业发展 [2][11] 行业 工程机械行业4月销售情况 - 4月挖掘机销量22142台，同比+18%，装载机销量11653台，同比+19%；国内4月销售挖掘机12547台，同比+16%，装载机内销7191台，同比增长35% [12] 原因分析 - 国内挖机销量超预期系存量需求更新替换、资金端好转、农村需求高景气；出口温和复苏，中美贸易缓和有望带动全球投资情绪升温 [12][13] 行业趋势 - 挖机率先复苏，非挖筑底企稳，工程机械有望迎来国内外共振；推荐三一重工、中联重科等公司 [3][13] 推荐个股及其他点评 贝壳-W 2025Q1业绩情况 - 实现营业收入233亿元，同比增长42.4%，经调整净利润14亿元，同比基本持平 [14] 业务分析 - 营收稳定增长，毛利率下滑拖累业绩，费用率进一步压降；二手房交易额提升，活跃门店及经纪人规模扩大；新房GTV大幅增长，佣金率同比提升；家装业务稳步发展，贡献利润率逐步提升 [14][15] 盈利预测与投资评级 - 基本维持2025 - 2027年经调整后净利润为97.0/116.2/136.2亿元，对应EPS为1.83元/2.36元/2.91元，对应经调整后PE分别为16.3X/14.4X/12.3X，维持“买入”评级 [4][15]

核心观点 - 5 - 6月是增量政策效果观察期，货币政策宽松视经济数据、市场预期和外部冲击研判而定；我国科创债市场有发展潜力，结构或向成熟海外市场靠拢；华达科技和大金重工有投资价值，分别给予“买入”评级 [1][2][3] 宏观策略 - 2025年1 - 4月新增社融16.34万亿元，同比多增3.61万亿元，4月末社融存量同比增速回升至8.7%；金融机构口径新增人民币贷款10.06万亿元，同比少增1300亿元，4月末贷款余额同比增速回落0.2个百分点至7.2%；4月末M2同比增速回升至8.0%，M1增速回落0.1%至1.50%，M2 - M1剪刀差扩张至6.50个百分点 [6] - 看淡“贷款淡季”，4月融资环比回落符合季节性规律，政府债券融资是新增社融主力，4月新增社融1.16万亿，同比多增1.22万亿；4月企业和个人住房新发放贷款加权平均利率均处历史低位，需观察二季度贷款增长态势 [6] - 4月银行体系“票据贴现冲量”比例高，消费贷“价格战”降温，向“量价均衡”过渡，中长期贷款增长相对稳健，企业部门中长期贷款或仍是贷款投放主要支撑 [6] - 低基数上M2显著改善，4月M2增速达8.0%，较上月环比提高1.0个百分点，未来M2同比增速或逐步恢复一季度平均增速水平，存款转移将改善M1增速 [7] - 5月7日央行推出“降准降息”等增量政策，5 - 6月是效果观察期，资金利率中枢下行，流动性充裕，未来货币政策宽松视情况而定 [7] 固收金工 - 美国科创债存量余额25731.16亿美元，期限以中长期为主，票面利率平均约4.48%，债项评级以中高为主，发行主体多为高科技产业，市场成熟度领先我国 [8] - 日本科创债存量余额1383.41亿美元，期限以中短期为主，票面利率平均约0.86%，债项评级集中于中高，发行主体行业传统与高科技融合，市场体量约为我国2/3 [9] - 欧洲科创债存量余额10599.11亿美元，期限分布均衡，票面利率平均约4.08%，债项评级以中等为主，发行主体多为优势行业，市场体量约4.5倍于我国 [9] - 欧美科创债整体静态收益水平高于我国约300BP，我国科创债信用利差介于欧美与日本之间；高评级科创债我国与欧美收益差距缩小；我国中短端科创债收益与欧美差距随久期拉长走阔 [11] - 我国科创债市场处于初级阶段，未来市场体量或快速增长，结构向成熟海外市场靠拢，如期限拉长、主体信用资质多元化、高科技企业发债增多 [2][11] 行业 华达科技 - 公司是合资时代汽车冲压龙头，收购江苏恒义切入新能源赛道，新增产品，拓展客户 [3][12] - 汽车冲压件市场空间广阔，预计2025年规模达3238亿元，公司建立生产基地，布局一体化压铸赛道，华汽新能源一期量产扩产将带来增量 [13] - 新能源汽车带动电池盒需求增长，江苏恒义是宁德时代供应商，2025年获多项定点，公司拟收购其剩余股权增厚业绩，2024年恒义营收19.96亿元，净利润1.13亿元 [13] - 公司围绕低空经济和人形机器人领域布局，收到飞行器项目定点通知，与埃夫特合作，小批量供货国际知名人形机器人公司 [13] - 预计2025 - 2027年营收63.82/72.86/85.99亿元，归母净利润4.70/5.84/7.33亿元，EPS分别为1.02/1.27/1.59元/股，当前市值对应PE为34/27/22倍，首次覆盖给予“买入”评级 [3][13] 大金重工 - 公司签订欧洲海上风电场单桩基础合同，金额约10亿元，预计27年开始交付 [5][14] - 英国为第七轮差价合约分配设超5.44亿英镑预算，单GW装机最高获2010万英镑奖励，设浮式风电专项子预算；丹麦拟于25Q3启动海风拍卖，提供620亿克朗财政支持 [5][14] - 蓬莱子公司通过SBTi审核，英国CFD合约激励使用其产品可获额外奖励，助力公司份额扩张 [5][14] - 维持盈利预测，预计归母净利润为9.3/12.6/16.4亿元，同增96%/35%/30%，对应PE为19.5/14.4/11.1x，给予26年20x估值，对应目标价39.5元/股，维持“买入”评级 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 我国科创债市场处于发展初级阶段，呈现市场体量不大、发行期限偏短、评级较高、发行主体集中于传统行业等特点 [53] - 未来我国科创债市场体量或快速增长，市场结构或向美国等成熟海外市场靠拢，如发行期限拉长、发债主体信用资质多元化、高科技企业发债数量增多，助力科创企业发展 [56] 各部分总结 美国科创债市场现状 - 存量余额为25,731.16亿美元，存量债券数量4462只 [11] - 剩余期限以中长期为主，3年以上债券占比75.97%，加权平均剩余期限约9.97年 [13] - 票面利率平均约4.48%，主要分布在较高水平区间 [15] - 评级分布较广，整体以中高评级为主，投资级债券占比约76.90% [16] - 发行主体行业以高科技产业为主，为高科技产业资金融通提供支持 [18] - 与我国相比，市场体量约10倍于我国，期限匹配更优，融资成本高约170BP，对低评级企业支持力度高，“科技含金量”更高 [22] 日本科创债市场现状 - 存量余额为1,383.41亿美元，存量只数686只 [23] - 剩余期限分布相对均衡，以中短期为主，5年以内债券占比58.14%，加权平均剩余期限约4.67年 [24] - 票面利率平均约0.86%，主要分布在较低水平区间 [25] - 债项评级分散程度降低，基本集中于中高评级，无低评级债券 [29] - 发行主体行业呈现传统制造业与高科技产业融合特征，新兴领域募资规模小 [30] - 与我国相比，市场体量约为我国2/3，期限匹配略优，融资成本低近200BP，对低评级发行人开放，“科技含金量”更高 [32] 欧洲科创债市场现状 - 存量余额为10,599.11亿美元，存量只数2192只 [35] - 剩余期限分布均衡，5年以内债券占比约56.04%，加权平均剩余期限约5.45年 [36] - 票面利率分布跨度较大，平均约4.08% [37] - 评级分布较广，整体以中等评级居多，信用资质处于中上水平 [41] - 发行主体行业以欧洲优势行业为主，与战略规划契合，对科创企业支持多 [42] - 与我国相比，市场体量约4.5倍于我国，期限匹配更优，融资成本高约130BP，低评级企业募资可行性和意愿度高，“科技含金量”更高 [46] 海外与国内科创债收益空间对比 - 整体估值收益率欧美高于中日，我国为2.07%，欧美较我国高约300BP；我国信用利差约59BP，介于欧美与日本之间，欧美相对收益空间更可观 [48] - 高评级科创债我国与欧美差距缩小，利差收窄至190BP，表明市场主体信用资质多元化和基准利率对科创债竞争力影响大 [50] - 我国存量科创债不同久期收益空间较欧美有差距，短端差距稳定，久期拉长差距走阔，中长端收益空间受宏观基本面和供给影响 [50]