这可不是一个小数字。 就在昨天（10月15日），中国人民银行发布了2025年前三季度的金融统计数据，其中一个数据瞬间抓住了所有人的眼球：9月份，住户中长期贷款增加了 2500亿元。 要知道，8月份这个数字才200亿元，短短一个月，增长超过了10倍。 这2500亿，绝大部分都是居民买房的按揭贷款，也就是我们常说的"房贷"。 在经历了 相当长一段时间的低迷后，这个信号显得格外引人注目。 这笔钱的增长，背后是实实在在的政策推动。 从9月份开始，个人消费贷贴息以及针对服务业经营主体的贷款贴息政策正式落地，直接降低了贷款利息成 本。 更重要的是，北京、上海、深圳这些一线城市在八九月份相继调整了住房限购政策，比如北京放开了五环外的限购，上海优化了外环外的房贷利率。 政策一出台，市场的反应立竿见影，9月份30个大中城市商品房的成交面积同比就增长了大约7%。 买房的人多了，申请贷款的自然也就多了起来。 贷款利率维持在历史低位，是刺激贷款需求的另一个关键因素。 央行数据显示，9月份新发放的个人住房贷款加权平均利率约为3.1%，比去年同期又低了25 个基点。 借钱的成本更低了，这对正在观望是否要买房的人来说，无疑减轻了很大的心理 ...

经济增长动能 - 国信高频宏观扩散指数B标准化后上升0.43，表现明显强于历史平均水平，指向经济增长动能回暖[1][11] - 投资与房地产领域景气上升，消费领域景气变化不大，投资和房地产表现较优[1][11][12] - 2025年9月26日当周，国信高频宏观扩散指数A为0.43，指数B录得98.5，指数C录得-3.6%[12] 资产价格预测 - 当前国内十年期国债利率偏低，预测下周（2025年10月3日所在周）将上行至2.37%[1][16][19] - 当前上证综合指数偏高，预测下周将下行至3190.38点[1][16][19] - 本周十年期国债收益率预测值与实际值偏差为44个基点[16] 价格指数预测 - 预计9月CPI食品价格环比约为1.5%，非食品价格环比约为零，整体CPI环比约为0.3%，同比回升至-0.1%[2][13][29] - 预计9月PPI环比约为-0.1%，在低基数背景下同比或回升至-2.4%[2][13][33] - 9月中旬流通领域生产资料价格总指数较9月上旬继续下跌0.2%[32]

纪要涉及的行业或公司 * 白酒行业 [1][2][3][4][5][6][7][9][10][11][12] 核心观点和论据 历史调整周期回顾 * 过去30年白酒行业经历四个主要调整周期 [2] * 1999-2003年受亚洲金融危机和通缩影响 [2] * 2008-2009年全球金融危机导致中国经济增速从2007年的14.2%下降至个位数 冲击高端白酒消费 [2][3] * 2012-2015年受三公消费限制和酒鬼酒塑化剂事件影响 中高端政商务需求被削减约40%以上 [2][4] * 2018年受贸易战和去杠杆政策影响 经济环境和消费市场短期承压 [2][5] 走出调整期的关键因素 * 政策催化是带动经济转暖的核心因素 例如2008年11月国务院出台4万亿刺激计划 [1][3][4] * 2012-2015年调整期 通过多次降息降准 地产政策松绑及棚改货币化等措施推动经济复苏 [1][4] * 2018年10月形成明显政策底 通过财政加码等支持性政策及领导层表态恢复市场信心 [1][5][6] * 白酒行业具顺周期性 走出调整依赖经济整体环境回暖 [3][9] * 政策底出现时可预测未来两季度内经济拐点可能到来 例如2008年11月 2016年1月 2015年6月及2018年10月 [9] 股价与业绩关系及市场表现 * 股价拐点通常较业绩拐点提前 [3][10] * 例如2014年初股价见底 但业绩调整持续至2015年初 [10] * 2019年初信贷数据超预期 消费环境转暖 外资流入是重要因素 [7] * 2019年初至8月 在业绩没有明显改善情况下 白酒指数几乎翻倍上涨 估值贡献了大部分 相对于大盘的超额收益约为80% [7][8] * 投资应更多关注政策和宏观环境 而非等待实际动销报表或批价验证 [3][10] 其他重要内容 对当前（2025年）环境的判断与展望 * 当前宏观环境 政策周期及行业阶段与过去二三十年相比存在较大差异 不宜简单对比历史 [1][6] * 2025年二季度报表端确认出清 渠道库存减少 可能已经接近底部 [1][3][6][11] * 当前整体动销情况偏弱 基本面底部还需等待 [11] * 2025年底之前可能会见到底部 [3][11] * 左侧投资近期或有好的买点 右侧投资建议紧密跟踪2025年中秋国庆动销及2026年春节情况 [3][12] 历史行情阶段划分 * 2008-2009年行情分两阶段 第一阶段（08年初至08年11月）市场与白酒指数同步下跌 第二阶段（08年11月至09年8月）政策出台后白酒指数上涨100% 基本面逐季改善 [1][4] * 2014-2017年行情分阶段 2014年底至2015上半年大盘牛市带动白酒指数略有跑赢 2015下半年股灾后 2016上半年出现超额收益 2017年迎来戴维斯双击 [4]

市场活跃度 - A股成交量持续突破2万亿元，市场活跃度显著提升 [1] 股市与经济复苏关系 - 存在股市继续上涨是否会推动经济更快恢复的探讨 [1] 水牛行情影响 - 存在一轮“水牛”行情将如何影响经济的探讨 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周中国周度经济指数回升，消费有所回暖，但房地产销售和基建高频指标回落，出口价格和农产品价格下降，工业品价格有所回升 [1][2][3] 根据相关目录分别总结 周度经济指数 - 上周中国周度经济指数为 6.9%，较前值回升 0.1 个百分点，其中生产子指数为 7.9%，较前值回升 0.1 个百分点，需求子指数为 5.7%，较前值回升 0.2 个百分点，供需缺口为 -2.2%，较前值回升 0.1 个百分点 [1] 生产 - 上周螺纹钢产量 4 周移动平均同比为 25.1%，较前值回升 9.7 个百分点；高炉开工率为 83.3%，较前值回落 0.3 个百分点；汽车半钢胎开工率为 73.1%，较前值回升 1.0 个百分点 [1] 基建 - 上周水泥发运率为 39.8%，较前值回落 0.3 个百分点；水泥磨机运转率为 37.9%，较前值回升 0.3 个百分点；石油沥青装置开工率为 30.7%，较前值回落 2.2 个百分点 [1] 房地产 - 上周 30 大中城市商品房销售面积 4 周移动平均同比为 -14.3%，较前值回落 1.9 个百分点；100 大中城市成交土地占地面积 4 周移动平均同比为 -13.0%，较前值回落 11.0 个百分点 [1] 消费 - 上周乘用车日均零售销量同比为 8.0%，较前值回升 12.0 个百分点；电影票房 4 周移动平均同比为 45.6%，较前值回升 18.5 个百分点；国内航班执行数 4 周移动平均同比为 1.4%，较前值回升 0.3 个百分点；北上广深地铁客运量 4 周移动平均同比为 2.0%，较前值回升 1.4 个百分点 [2] 出口 - 8 月中旬韩国出口同比为 18.0%，较上旬回升 22.3 个百分点；上周上海出口集装箱运价指数 4 周移动平均同比为 -54.4%，较前值回落 0.2 个百分点；波罗的海干散货指数 4 周移动平均同比为 17.6%，较前值回落 0.9 个百分点 [2] CPI - 上周农产品批发价格 200 指数 4 周移动平均同比为 -9.2%，较前值回落 2.0 个百分点；猪肉平均批发价 4 周移动平均同比为 -23.3%，较前值回落 2.4 个百分点；28 种重点监测蔬菜平均批发价 4 周移动平均同比为 -18.1%，较前值回落 2.6 个百分点 [2] PPI - 上周南华综合指数 4 周移动平均同比为 3.5%，较前值回升 0.7 个百分点；布伦特原油现货价 4 周移动平均同比为 -14.4%，较前值回落 0.2 个百分点；螺纹钢价格 4 周移动平均同比为 2.5%，较前值回升 1.1 个百分点；秦皇岛港动力末煤平仓价 4 周移动平均同比为 -19.0%，较前值回升 2.1 个百分点；水泥价格指数 4 周移动平均同比为 -10.1%，较前值回升 0.4 个百分点 [3]

货币供应量数据 - 7月末广义货币（M2）余额329.94万亿元，同比增长8.8% [3] - 7月末狭义货币（M1）余额111.06万亿元，同比增长5.6% [3] - M2与M1增速之差为3.2%，较去年9月高点明显收窄 [3] M1统计口径变化 - 2024年1月起央行启用新修订的M1统计口径 [3] - 按可比口径回溯后，2024年9月末M1增速为-3.3% [3] - 2024年9月M2与M1增速之差为10.1% [3] 货币活化程度分析 - M2-M1剪刀差收窄体现资金活化程度提升、循环效率提高 [3] - 稳市场稳预期政策有效提振市场信心 [3] - 资金活化程度提升与经济活动回暖趋势相符 [3] 企业资金管理特点 - M1主要反映企业日常经营周转资金 [4] - 大企业更注重资金使用效率和盈利能力，通常不保持较多流动资金 [4] - 中小企业为应对不确定性会预留较多周转资金 [4] 企业资金占用现象 - 部分大企业凭借市场优势拖欠中小企业账款 [4] - 大企业将拖欠账款转用于理财，占用上下游企业资金 [4] - 中小企业为降低财务成本将活期存款压降到最低水平 [5]

工业增加值 - 1-2月规模以上工业增加值预计同比增长5.5% [1] - 工业增加值增速预计在5%左右 略高于去年12月的4.3% [1] - 工业经济延续去年四季度企稳回升态势 煤炭日耗略好于去年同期 钢铁增速与去年12月接近 [1] 固定资产投资 - 1-2月固定资产投资预计同比增长11% [2] - 制造业投资预计同比增长24.5% 基础设施投资（不含电力等）预计同比增长7.0% [2] - 固定资产投资增长超预期 产业政策驱动制造业投资保持高增速 [2] 制造业投资 - 2月专用设备生产指数和新订单指数均高于54.0% [2] - 制造业投资偏强源于上年盈利改善 上季度出口偏强 信贷持续倾斜 [2] - 工信部将通过绿色化改造和数字化改造提振制造业投资 [2] 基建投资 - 2月土木工程PMI上升8.9个百分点至58.6% 沥青开工率从低位回升 [3] - 广义财政周期触底回升 基建预计持续温和反弹 [3] - 统计局口径基建增速预计1-2月累计达7.5% [3] 消费数据 - 春节期间本地消费释放 社零表观数据有所回升 [2] - 低基数效应下社会消费品零售额数据回升 [1]

市场点位分析 - 上证指数在3600点附近持续横盘震荡 该位置是近五年A股三次未能有效突破的关键阻力位 反映多空双方心理博弈[3] - 当前3600点与2021年同点位存在本质差异 白酒板块市盈率从70倍降至30倍 新能源电池龙头市盈率降至25倍 部分赛道股估值折半[3] - AI与机器人板块成为新热点 中际旭创和中科曙光等公司虽估值较高但订单增速显著[3] 资金流向动态 - 北向资金上周净买入87亿元 重点加仓消费电子和医疗器械等经济复苏相关板块[4] - 主力资金从高位AI算力股向低位中药和电力设备板块调仓 机构大宗交易折价成交减少而溢价成交增加[4] 行业基本面表现 - PMI数据回归扩张区间 装备制造业利润同比增长7% 机器人与锂电池领域订单排期至年底[4] - 光伏行业上半年出口量增长23% 组件企业海外工厂陆续投产[4] - 房地产销售尚未完全回暖 可选消费增速疲软形成市场压力[4] 投资策略视角 - 中长期投资应聚焦企业基本面 筛选现金流稳定 分红持续且行业处于上升周期的公司[6] - 高估值无业绩支撑的概念股存在风险 需规避市场波动带来的下行压力[6] - 当前点位适合进行持仓结构调整 减持高估值品种并增持低位业绩稳健标的[6]

个人所得税增长情况 - 1-5月个人所得税同比增长8.2%，远超全部税收收入同比增速（-1.6%）[1] - 5月个人所得税同比增长12.3%，比4月加快3.3个百分点，在主要税种中保持领先地位[1] 增长驱动因素 居民收入回升 - 一季度城镇居民人均可支配收入同比增长4.9%，增速较去年四季度加快0.3个百分点[3] - 部分城市二手房市场活跃对个税收入形成支撑[3] - 去年四季度增量政策推动二手房市场回暖，个税收入在10月后转入同比正增长[4] - 2024年中国经济基本面回暖，企业经营改善扩大税基，带动个税回升[5] 税收征管加强 - 金税四期全面落地，依托大数据、人工智能及多部门数据共享实现智能监控[7] - 湖北、山东、上海、浙江四地税务部门公布个人未申报境外收入案例，合计补缴税款近300万元[7] 工资调整与股息红利 - 工资薪金和股息红利占个税比重近8成[8] - 体制内职工基本工资可能因疫情和化债延迟调整至2024年下半年[8] - 上证50指数分红政策稳定，其成交量波动与个税增幅变动对应[8] - 个人持股期限未超1年需征收股息红利个人所得税[8] 未来展望 - 下半年个税同比增速可能高位下行，因外部环境不确定性和房地产政策效应减弱[9] - 国务院部署推动房地产市场止跌回稳，下半年房地产增量支持政策有望出台[10] - 即便下半年个税同比减速，再度出现负增长的可能性较小[10]

制造业PMI指数 - 5月份制造业采购经理指数录得49 5%，较上月提升0 5个百分点，制造业景气水平出现改善迹象[1] - 生产指数达到50 7%，比上月上升0 9个百分点，重新站上临界点[1] - 新订单指数为49 8%，环比上升0 6个百分点，市场需求景气度有所回升[1] 企业表现 - 大型企业PMI指数升至50 7%，较上月大幅上升1 5个百分点，重返扩张区间[1] - 装备制造业和消费品行业PMI分别为51 2%和50 2%，比上月上升1 6和0 8个百分点[1] - 高技术制造业PMI为50 9%，已连续4个月保持在扩张区间[1] 对外贸易 - 新出口订单指数和进口指数分别为47 5%和47 1%，比上月上升2 8和3 7个百分点，进出口情况有所改善[1] - 中国出口集装箱运价指数报1117 61点，较上期上涨0 9%[1] - 监测港口累计完成货物吞吐量27134 8万吨，环比增长2 8%[1] 企业预期与政策 - 生产经营活动预期指数为52 5%，比上月上升0 4个百分点，制造业企业对近期市场发展信心总体稳定[2] - 稳增长政策持续发力效果逐步显现，包括降息降准在内的一揽子金融政策措施对制造业PMI回升起到支撑作用[2] 经济展望 - 二季度经济运行有望延续平稳态势，制造业景气水平改善与出口数据回升相互印证[2]