报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市或震荡走强，支撑更多来自银行等配置型机构，券商基金等交易型机构更多影响节奏；存贷款增速相对变化使银行缺资产，确定债市走强方向；后续存贷款增速差拉大趋势或延续，决定银行对债券的方向性增配和流动性宽松格局；交易性机构仓位低时适宜加仓，仓位高时可考虑降仓 [6][19] 各部分总结 上周债市表现 - 上周债市总体震荡，先跌后涨；10 年国债利率累计下行 1.5bps 至 1.78%，30 年国债累计上行 2.7bps 至 2.27%；二永小幅调整，3 年和 5 年 AAA - 二级资本债分别上升 1.2bps 和 3.3bps；1 年 AAA 存单利率下行 0.5bps 至 1.58% [1][9] 国际冲突对债市影响 - 美以袭击伊朗使国际冲突加剧，从以往经验看对国内债市影响或有限；中东局势恶化可能使全球风险偏好下降，资金涌入债券等避险资产驱动利率下降，也可能因石油供给冲击抬升全球通胀压力，加剧利率上行压力；国内债市更多受内部经济、货币环境影响，地缘政治冲突是间接非主要影响因素；后续冲击需密切观察时态发展 [2][10] 国内债市格局 - 债市呈现非银谨慎、银行增配格局；节后债市调整压力来自非银，非银减持一是主观谨慎，二是规模收缩被迫减持，1 月债券基金规模减少 4147 亿份，下降幅度约 4.5%，但非银仓位已降至较低水平，减仓空间有限；银行面临缺资产状况，存款增速攀升、贷款增速下降，需平衡存贷款增速差，会增加配债需求和资金融出，稳定债券市场并形成资金宽松格局 [3][11] 银行缺资产状况持续原因 - 我国处于经济转型期，基建、地产等传统经济增速放缓，信息技术、高端制造等新经济蓬勃发展，传统经济单位增加值对应融资规模高出新经济一两个量级，如水利等行业单位增加值对应贷款 20%左右，交通运输、电力等行业 5%左右，信息服务行业 0.27 - 0.28%左右，贷款融资需求有持续放缓压力；居民就业结构调整滞后，收入承压、预期不稳，储蓄倾向上升、风险偏好下降，推动居民存款持续高增长，银行资产缺口持续存在决定其对债市增配需求上升 [4][14] 政府债券供给情况 - 今年政府债券供给结构与去年相近且平稳，地方债相对增加 10 年左右供给；供给节奏与去年接近，前两个月政府债券净融资 2.6 万亿，与去年基本持平；期限结构有所改善，今年年初以来地方债发行中 10 年以上占比 57.6%，低于去年 62.5%，10 年占比 28.4%，高于去年同期 20.7%，30 年占比 28.6%，高于去年同期 24.1% [5][16]

IEEPA关税判决及后续影响 - 2026年2月20日，美国最高法院裁定特朗普政府基于IEEPA征收的关税（包括对等关税和芬太尼关税）违法，核心理由是违背清晰授权原则及重大问题原则 [2][11] - IEEPA关税自动、全面退还的概率较低，局部退税的概率较高，特朗普政府或拖延退税时间 [2] - 特朗普可能先以122关税过渡，后续切换至301及232关税，其加征15%关税后，美国整体有效关税税率或从15.7%降至13.7%，但不同国家税率分化，中国税率或由31%降至24%，而欧元区、日本等税率上升 [2] - 后续需关注7月可能出现的关税空窗期，不排除美国届时调整存量301关税，中长期而言关税仍可能长期存在 [3] 宏观经济与市场观察 - 2026年春节期间（2月15日至2月21日），全社会跨区域人员流动总量达20.8亿人次，日均人流量同比上升4.9% [15] - 春节期间，海外主要股指多数上涨，原油价格走强；美伊谈判陷入僵局，美国下达最后通牒 [8] - 2026年既是“十五五”启幕之年，更是经济转型与制度改革全面发力的关键节点，经济将步入非典型“复苏”状态，名义GDP修复带动企业盈利改善，但行业间、企业间分化明显，结构性特征突出 [24] - 中国经济转型过程中，传统分析框架普遍出现失灵，构建新的分析框架面临挑战 [22] 研究团队与产品系列 - 研究团队发布“周见系列”电话会议，主题包括“新春问大势”及“人民币升值的‘马力’”，后者将探讨人民币升值、地产与消费等议题 [26][27][29][30][31] - 研究产品包括“热点思考”、“高频跟踪”、“首经观点”及“电话会议”等系列 [4][5][14][21][25] - 团队首席经济学家为赵伟，其代表性著作包括《转型之机》 [35]

英国2025年贸易数据核心观点 - 英国货物贸易逆差创历史新高 服务贸易顺差亦创纪录 凸显经济结构从制造业向服务业转型的趋势 [1] 货物贸易 - 2025年货物贸易逆差达到2483亿英镑 较上年增加305亿英镑 为自1997年有记录以来的最大逆差 [1] - 货物贸易逆差扩大被解读为英国工业生产长期下降的结果 [1] - 英镑走强及海外能源与生产成本降低 促进了英国对更便宜进口商品的购买 [1] 服务贸易 - 2025年服务贸易实现1918亿英镑顺差 较上年增加164亿英镑 创下纪录 [1] - 服务业数据揭示了英国在该领域的长期优势 [2] - 英国是全球第二大服务贸易出口国 仅次于美国 [2] - 近年来全球服务贸易增速持续快于货物贸易 这一趋势使英国受益 [2] 整体贸易概况 - 2025年英国商品和服务进口总额为9592亿英镑 较上年增加320亿英镑 增幅为3.4% [1] - 2025年英国商品和服务出口总额为9028亿英镑 较上年增加179亿英镑 增幅为2% [1] - 2025年英国整体贸易逆差（含商品与服务）为560亿英镑 较上年扩大了141亿英镑 [1]

公司2025年经营回顾 - 公司资管规模自2021年“二次创业”以来已连续五年保持良好增长势头 [1] - 公司全面强化投研核心能力，持续完善“平台式、一体化、多策略”投研体系，形成固收、权益、量化及多元资产协同发展的投资格局 [1] - 公司产品体系不断优化，成功发行首只ETF，指数、FOF、固收+、权益等产品线持续丰富 [1] - 公司管理基础进一步夯实，AI赋能业务场景加快落地，全年重大风险事件“零新增” [1] - 公司海南分公司顺利设立，人才结构持续优化 [1] 行业2026年展望 - 宏观政策将持续靠前发力，经济转型向纵深突破，逆周期与跨周期调控协同增效，经济治理效能稳步提升，资本市场运行环境将持续改善 [1][2] - 随着房地产金融属性弱化、存款加速“脱媒”，居民与企业金融资产配置需求持续释放，为公募基金行业打开了长期发展空间 [1][2] - 2025年公募基金全行业规模增长超14%，行业正步入结构优化、质量优先的高质量发展新阶段 [2] 公司2026年发展战略 - 公司将深刻把握“十五五”发展核心要义，主动融入国家发展大局，锚定金融强国建设目标，以服务实体经济为根本导向 [2] - 公司将持续做好资本市场“五篇大文章”，不断锤炼专业能力、完善服务体系、强化责任担当 [2] - 公司致力于在推动公募基金高质量发展、服务居民财富保值增值、夯实金融强国建设根基中贡献力量 [2]

文章核心观点 - 文章探讨了越南经济从“亚洲奇迹”候选者到面临挑战，再到近期展现韧性并实现强劲增长的演变过程，并将其发展轨迹与日本的历史经济困境进行对比，最终指出越南通过政策调整和结构优化，避免了最坏情况，经济基础正逐渐稳固 [1][3][4][6][8][10][12][14][16] 经济发展历程与驱动因素 - 上世纪80年代末实施“革新开放”政策，通过废除价格管制、鼓励私营企业、实施土地承包制吸引外资 [3] - 1995年加入东盟，降低关税与贸易壁垒，市场向世界开放 [3] - 21世纪抓住全球制造业转移机遇，凭借较低劳动力成本、优越地理位置（近中国供应链、面向南海）、近1亿人口且年轻人口占比超60%等优势，吸引三星、耐克等企业设厂 [3] - 2010-2015年间GDP年均增长超6%，从“世界工厂接班人”转变为全球制造业重要一环 [3] - 与多国签署自由贸易协定，逐步拆除关税壁垒 [3] 经济面临的挑战与结构性弱点 - 制造业依赖劳动密集型产业，核心技术需进口 [4] - 基础设施建设滞后，存在电力供应不稳定、港口拥堵、公路网密度低、物流成本高等问题 [4] - 产业链不完整，原材料多从中国进口 [4] - 金融体系脆弱，银行贷款偏向房地产领域，股市波动较大 [4] - 2022年美联储加息导致全球资金回流，越南外资净流出超300亿美元，越南盾汇率从1美元兑2.3万盾贬值至2.5万盾 [6] - 面临产业空心化风险，房地产泡沫膨胀，金融风险累积 [6] 近期经济表现与政策调整 - 2024年GDP达4763亿美元，同比增长7.1% [10] - 2025年GDP增长8.02%，总量达5140亿美元，人均GDP为5026美元 [10] - 2025年各季度GDP增速持续攀升：第一季度7.05%，第二季度8.16%，第三季度8.25%，第四季度8.46% [10] - 2025年通胀控制在3.31%的合理区间 [10] - 2025年外资注册资本达3842亿美元（增0.5%），实际吸引外资2762亿美元，创五年新高 [10] - 政府加大基础设施投资（公路、电网、港口），加强对房地产管控，有效处理银行坏账 [10] - 外资流入波动但高科技项目增多，日韩企业加大投资 [10] - 2025年出口保持强劲，政府设定增长目标至少8%并超额完成 [12] - 2026年政府增长目标定在10%以上，国际机构预测值在5.6%至6.5%之间 [12] 与日本经济历史的类比与差异 - 日本在80年代末因签订广场协议，日元汇率从1美元兑240日元升值至120日元，出口竞争力下降，资金涌入房地产和股市导致泡沫，最终在1990年破裂，经济陷入长期停滞 [8] - 越南状况与日本当年相似：依赖外资和低端制造业，经济基础脆弱 [8] - 差异在于越南抗风险能力较弱，但政府及时调整政策，未让泡沫膨胀至无法收拾，避免了产业空心化，成功控制通胀和汇率，外资逐步转向高质量项目 [14] 未来前景与竞争优势 - 年轻人口结构和多项自由贸易协定提供支撑 [12] - 北南高速公路贯通、数字经济快速发展、内需消费增长、平衡外交策略等因素使经济前景相对乐观 [12] - 经济根基逐渐稳固，远未沦为“倒下”的国家 [14] - 早期借鉴中国改革开放经验，成功吸引外资并推动工业化，走上出口导向型道路 [16] - 与中国相比，在产业链完整性和技术储备方面仍有差距 [16]

2025年市场回顾 - 资本市场绝大部分指数在年内实现上涨，投资者热情与关注度不断上升 [1] - 代表经济转型方向的新消费、科技创新等行业大放异彩，为投资者带来高昂回报 [1] 2026年宏观经济展望 - 经济增长模式从注重速度转向注重质量，依赖能效及质量的提升，而非投资拉动 [1] - 科技进步对传统行业进行重塑与改善，投资者需更新信息库以适应变化 [1] 资本市场趋势与挑战 - 经济增长模式转型促使资本市场价格走势更为稳健，长期投资回报率趋于稳定 [2] - 2025年全市场估值得到很大修复和提升，2026年面临业绩能否明确上升以消化估值风险的挑战 [2] - 年初市场已展现出较为明显的轮动风格，短期波动较过去有很大提升 [2] 2026年核心投资逻辑 - 投资关注核心要素是“近期可以实现盈利增长的确定性”，其背后依托于细分行业的供求关系 [3] - 投资分析核心要素是供需错配，需关注供给侧对盈利能力的影响，而非仅需求端景气度 [3] 重点关注的投资方向 - 传统行业在经济结构转型、环保标准提升过程中产能出清彻底，全社会库存水平相对较低 [3] - 在反内卷政策刺激下，龙头企业控产能提价动力强，将带动补库行为并推动盈利回暖 [3] - 科技进步为传统行业带来新需求，在供给紧张格局下出现短期供不应求情况 [3] - 部分被科技创新重塑的行业，其下游应用或服务业有公司开始出现爆发迹象 [3]

中国经济转型研究的核心挑战与意义 - 中国经济转型是当前至关重要的议题 传统分析框架在解析经济现象和指引投资活动时普遍失灵 构建新框架面临巨大挑战 [2] - 转型研究是系统工程 涉及信息浩如烟海 需从繁杂数据中理清逻辑 避免宏大叙事 [2] - 不同经济体的禀赋和外部环境各异 需通过大量数据论证才能接近真相并找到普适性规律 [2] - 转型过程中结构分化严重 传统经济规律被打破 宏观逻辑推演需要扎实的微观基础支撑 [2] 研究工作的投入与过程 - 研究撰写工作需在有限的篇幅内精炼展示庞大议题 导致从章节设计到具体内容相比早期规划发生巨大变化 [2] - 书籍整理工作主要在强度很大的日常工作之余进行 常于深夜或周末在书店专注完成 过程艰辛但充实 [3] 研究者的个人历程与启示 - 对中国经济转型及投研框架修正的系统梳理 是研究者持续约10年从业经历的兴趣与研究方向 至今仍需深入钻研 [4] - 对转型问题的深入思考 有助于理解近年来的经济金融现象 并对个人发展带来诸多启示 [4] - 转型没有固定模式 需根据禀赋差异选择最适合的方向 它是一个系统工程和“蜕变”过程 选对方向则慢即是快 [4]

2026年1月社会融资规模数据表现 - 2026年1月社会融资规模增量达7.22万亿元，同比多增1662亿元 [1][3] - 政府债券净融资表现突出，规模达9764亿元，同比多增2831亿元，占社融总量比例升至13.5%，为2021年以来同期最高水平 [3] - 同期人民币贷款增量为4.71万亿元，同比少增4200亿元，凸显债券融资对社融总量的支撑作用 [3] 政府债券融资的结构与驱动因素 - 政府债券融资结构显示，国债、地方政府一般债与专项债发行同步放量，反映财政资金“早投入、早见效”的导向 [3] - 财政政策靠前布局，国家发改委提前下达2950亿元“两重”建设项目资金，地方政府加速推动基建项目落地 [3] - 货币政策提供流动性支持，央行下调结构性工具利率0.25个百分点，释放低成本资金约7700亿元，直接降低政府债券发行成本 [4] - 再贷款工具扩容，如科技创新再贷款增至1.2万亿元，与财政贴息联动，激励金融机构认购政府债券 [4][7] 经济转型期的深层融资逻辑 - 融资结构调整源于动能转换需求，传统制造业信贷需求放缓，新兴产业依赖长期资本，政府债券资金通过产业基金等形式流向科技、绿色领域 [5] - 2025年山西科技贷款增速达8.8%，印证了政府资金引导的路径 [5] - 部分新增债券用于化解地方债务压力，例如辽宁通过债务融资工具加权利率降至2.21%，节约利息超3亿元 [5] - 在资本市场波动下，政府主导投资发挥“锚定效应”，M1增速4.9%低于M2的9%，带动企业跟投意愿 [5] 社会融资的影响与未来展望 - 短期看，政府债券高占比或延续，基建投资增速有望回升，一季度多家银行基建贷款审批量同比显著增长 [6] - 需关注部分省份债务率攀升的潜在挑战，例如山西2025年社融存量同比增7.3%已接近名义GDP增速阈值 [6] - 长期需优化融资结构，1月企业债券融资仅5033亿元，股权融资291亿元，成长型企业仍需拓展多元化渠道 [7] - 政策协同需深化，央行强调“金融五篇大文章”需与财政贴息、风险补偿结合，辽宁通过“新质贷”信用产品破解科技企业首贷难是成功案例 [7] - 政府债券资金使用将更注重“绩效导向”，2026年财政部已扩大专项债项目穿透式监测范围 [7]

核心观点 - 加拿大经济正面临外部关税冲击与内部结构性问题交织的挑战 美国大幅上调关税重创了其关键的钢铝和汽车产业出口 导致制造业衰退、就业市场疲软和消费萎缩 形成恶性循环[1][4][10] - 加拿大正试图通过经济转型来降低对美国的过度依赖 近期在电动车领域调整策略 通过吸引中国车企投资设厂来融入新的技术和供应链 以寻找新的增长路径[6] 经济结构与支柱产业 - 加拿大经济长期依赖制造业、高科技产业和服务业三大支柱 并凭借丰富资源发展了资源工业、初级制造业和农业[3] - 钢铝产业和汽车产业是支撑其整个制造业的关键领域[3] 关税对核心制造业的冲击 - 美国是加拿大钢铝产业的关键市场 行业超过40%的营收依赖美国 年对美出口额超过120亿美元[4] - 2025年美国将部分关税从25%大幅上调至50% 直接重创加拿大钢铝产业出口[4] - 受关税影响 加拿大钢铝产品在美国竞争力下降 订单锐减 工厂超过三分之一的机器被迫闲置 企业被迫裁员并削减研发投入[4] - 2025年10月 加拿大钢铁对美出口按年暴跌36.6%[10] - 作为经济火车头的汽车产业也明显放缓 加拿大汽车年产量相比十年前高峰期已萎缩近一半[4] - 高利率环境也冷却了消费者购车热情 汽车市场持续收缩[4] 产业链转移与连锁反应 - 为规避风险 特斯拉等知名品牌已开始将供应链从北美转向德国、日本等地[6] - 2025年 美国从加拿大进口汽车的占比从过去十年的近一半骤降至三分之一 标志着北美汽车产业链出现裂痕[6] - 制造业衰退连带拖累上下游的矿业、物流、技术服务等行业 最终拉低国家整体经济增长速度[6] 经济转型与新策略 - 加拿大正尝试进行高难度经济转型 以降低对美国的过度依赖并寻找新发展路径[6] - 2026年初 加拿大取消了对中国电动车的惩罚性关税 转而设立年度进口配额并以较低税率进口[6] - 加拿大推出“本地建造方可进入”策略 鼓励中国车企到加拿大设厂并使用当地供应链和工人 以换取市场准入资格 目标是成为北美第一个深度融入中国电动车技术和本地制造的国家[6] 国内经济压力与民生状况 - 加拿大民众生活压力大 电话费全球最贵 租金每年上涨5%到8% 不少工作薪水只有美国同行的一半[7] - 受美国关税政策影响 加拿大2025年2月消费物价指数在7个月后首次突破2%调控目标 升至2.6%[7] - 在高房价和高利率打击下 消费者不得不缩减开支 2025年9月和10月消费者支出连续下滑 11月仅小幅反弹 整体消费意愿明显疲软[7] 市场信心与就业状况 - 一项调查显示 认为一年内经济会陷入衰退的企业比例短时间内从15%翻倍至32% 普通消费者的悲观比例高达66.5%[9] - 2025年12月加拿大失业率升至6.8% 创两年多以来最高点 同时求职人数比例突破历史纪录[9] - 就业市场呈现“冰火两重天” 医疗、教育等内需行业是创造就业主力 而严重依赖出口的制造业、建筑业工作岗位持续萎缩 受关税直接冲击的钢铁、铝、木材、汽车等行业出现明显裁员潮[9] - 兼职就业大幅减少 新岗位增长未能跟上求职人数增长 推高了失业率[9] 经济恶性循环 - 外部关税冲击导致出口行业受挫 企业不敢招聘和投资[10] - 劳动力市场疲软导致居民收入增长乏力 进而引发消费进一步萎缩[10] - 形成恶性循环：外部冲击导致就业低迷 就业低迷引发消费疲软 最终拖累经济下滑[10]

加入OECD进程 - 保加利亚正加快推进加入经济合作与发展组织（OECD），力争在2026年底前完成全部加入程序 [1] - OECD成员国身份被视为对一国投资潜力、治理能力和营商环境的有力国际背书 [1] - 为推进入约进程，保加利亚政府已成立25个专题工作小组，并在过去18个月内紧急通过了11部与入约直接相关的法律修正案 [4] 经济表现与预测 - 保加利亚经济总体保持稳定增长，在缩小与发达经济体收入差距方面表现相对稳健 [1] - 受投资恢复、消费回暖及欧盟资金持续注入等因素影响，保加利亚2025年国内生产总值（GDP）增长率有望达到3.0% [1] - 在外部环境趋紧和结构性约束持续存在的情况下，2026年经济增速可能放缓至2.6% [1] 面临的结构性挑战 - 中长期面临生产率增长乏力、劳动力技能供给不足以及教育体系与经济发展需求脱节等问题 [1] - 人口老龄化趋势加剧、劳动力规模收缩以及国防、绿色转型等领域公共支出压力上升，对财政可持续性构成挑战 [2] - 如不能持续推进改革，当前的增长势头难以长期维持 [1] 政策建议与改革重点 - 建议将改革重点放在提升生产率和优化营商环境上 [2] - 应加大对教育和技能培训的投入，推动职业教育和终身学习体系建设，以更好匹配劳动力市场需求 [2] - 需要进一步完善竞争政策和市场准入机制，通过减少行政壁垒、加强监管透明度来吸引更多高质量外资 [2] - 有必要采取更为审慎的财政政策，在控制赤字和债务风险的同时，提高公共支出的效率和针对性 [2] 反腐败与制度建设 - 加强反腐机制建设、提升司法效率和公共部门透明度，被视为改善商业环境、促进公平竞争的关键条件 [2] - 反腐败是入约审查的重要内容，保加利亚政府表示将继续把反腐作为改革重点之一，并将相关承诺纳入中长期政策框架 [2] 欧元采用与政策协调 - 欧元正式成为保加利亚的法定货币，有助于增强金融稳定性、降低交易成本 [3] - 欧元的采用也意味着货币政策空间进一步收紧，对财政纪律、结构改革和风险防控提出更高要求 [3] - 加入OECD被普遍视为对保加利亚改革决心和政策能力的又一次重要检验 [3] 战略意义与政府表态 - 加入OECD是保加利亚当前最重要的经济和政治目标之一，其战略意义仅次于2026年1月1日正式采用欧元 [4] - 政府表示加入OECD将通过制度对标和政策改革，推动公共治理、经济结构和市场环境的全面升级 [4] - 政府强调相关改革并非“为入约而入约”，而是着眼于长期发展，对提升国家治理能力具有基础性意义 [4]