中信证券研报指出，美国政府将格陵兰岛地缘政治诉求与对欧洲国家贸易壁垒强行挂钩，若未来美国对 欧洲八国的关税威胁实质性落地，鉴于欧洲八国经济结构对出口存在显著依赖，不排除部分国家因经济 基本面压力而最终向美国妥协让步的可能性。此外，丹麦退休基金表示将抛售其持有的美国国债，但整 体规模仅约1亿美元，且在欧洲持仓美债占比较大的国家及全球其他地区未出现系统性跟风抛售的情形 下，预计不足以诱发美债市场的流动性风险。当前，美股估值水平相较于2025年的极值阶段已显著收 敛，估值中枢下行叠加盈利预期持续上修；结合ROE等多维度估值数据来看，非美发达市场权益资产难 以提供超越美股的配置性价比。展望后市，美股市场短期波动率或将提升，存在获利回吐压力的科技板 块以及受贸易摩擦升级影响的零售板块面临下行压力；但从中长期视角而言，在中期选举年美国财政与 货币双宽松的预期下，我们判断美股上行动力仍将延续，建议关注科技、制造业、资源品、能源基建 （核电）、军工、互联网医疗诊断、金融（银行）等板块。 ...

美债市场动态 - 美债市场的神话正在崩塌 美国信用的传统认知受到挑战 [1] - 中国在10月10日减持美债118亿美元 持仓余额降至6887亿美元 为2008年以来新低 [1] - 加拿大同期大幅减持美债567亿美元 减持幅度超过中国 [3] 主要持有国行为分析 - 中国持续减持美债 持仓余额6887亿美元创多年新低 对“美债刚性需求”构成挑战 [1] - 作为美国传统盟友的加拿大也进行了大规模减持 金额达567亿美元 显示资本流动的现实性 [3]

中国持有美债的动因与现状 - 中国因长期贸易顺差积累大量外汇储备 需寻找安全且能产生收益的资产进行配置[2] - 美债因其全球公认的信誉和稳定的利息 成为中国外汇储备的重要投资选择[3] - 中国持有美债的规模约为7800亿美元[1] 中国调整外汇储备的策略与风险考量 - 美元汇率变动与美债利率调整 可能影响中国所持美债的价值[6] - 面对美国债务规模庞大（约38万亿美元）及美元信用动摇 中国已开始逐步调整外汇储备结构[6] - 调整策略包括减持部分美债 并增持黄金、欧元债等其他资产以分散风险[6] - 减持过程将是渐进式的 而非一次性抛售 以维持市场稳定及自身金融信誉[18][19] 美联储的潜在角色与市场影响 - 若中国大规模抛售美债 作为美债第二大海外持有者的行动可能引发市场波动 并可能引发其他国家跟随抛售[9] - 美联储作为美国中央银行 可能需要介入以稳定市场 防止恐慌情绪蔓延[10] - 在极端情况下 美联储可能成为市场上唯一有能力承接大规模美债的实体[1] - 美联储承接美债的行为 理论上可为其提供更灵活的货币政策操作空间 例如通过购买资产来支持经济[12][13] 中美金融市场的相互依赖与未来展望 - 中美作为全球前两大经济体 其金融市场紧密相连且相互依赖[20] - 中国任何关于美债的操作 不仅影响美国市场 也会对自身经济与金融信誉产生反作用[19][21] - 因此 中国在处理美债问题上预计将采取谨慎和理性的态度[22] - 美联储直接“盼望”中国抛售美债的观点可能被夸大 因其自身也面临承接债务带来的利率风险与债务压力[14][15][16]

核心观点 - 全球主要债权国，包括中国和加拿大，在2025年同期大幅减持美国国债，反映出对美国财政信用和债务可持续性的深刻担忧，美元资产的“绝对安全”光环正在消退 [1][12] 主要债权国减持行为分析 - 中国持有的美国国债规模骤降至6887亿美元，回落至2008年水平，标志着其长期积累美元资产的时代已告一段落 [3] - 加拿大在2025年10月单月抛售567亿美元美国国债，以其总持有量约4000多亿美元计算，此次抛售比例超过八分之一，行为异常剧烈 [3] - 日本目前仍持有约1.2万亿美元美国国债，英国有所增持，但无法扭转外国投资者整体持有规模下滑的趋势 [12] 减持行为的驱动因素 - 加拿大在2025年全年的美债操作频繁且幅度大，市场分析认为这可能是在回应美国施加的贸易保护与关税压力，是一种金融层面的政治表态 [4] - 全球对美国高达37万亿美元的债务总额及恶化的财政状况感到不安，2025年第一季度美国国债利息支付已达年化1.1万亿美元，占每1美元税收的25美分 [6] - 2025年5月，穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，揭示了其财政状况的恶化，动摇了投资者信心 [8] 全球资产配置趋势转变 - 各国央行正将黄金作为新的避险资产，世界黄金协会调查显示，高达95%的受访央行计划在未来一年继续增加黄金储备 [8] - 即使未大幅减持美债的国家，也在调整持有结构，采取“买短抛长”策略，即购买短期国债满足流动性，但回避长期国债，反映出对美国长期财政健康的担忧 [10] - 外国投资者持有的美国国债总规模在2025年10月降至9.243万亿美元，表明购买动机已从无条件信任转变为交易性妥协或地缘政治博弈 [12] 对美国财政的长期影响 - 主要买家离场可能迫使美国提高新发债券的收益率以吸引资金，但这会进一步加重政府利息负担，形成恶性循环 [6] - 美国面临的根本挑战在于，在“印钱即被抢购”的时代结束后，如何为其37万亿美元的巨额债务进行再融资并维持信用 [14]

2025年美国国债市场整体格局 - 市场呈现出“宏观债务压力高企、阶段性波动加剧、头部机构逆势突围”的鲜明特征 [2] 宏观债务压力 - 2025年11月美国未偿主权债务规模达30.2万亿美元，首次突破30万亿美元关口，较上月增长0.7%，自2018年以来实现翻倍式扩张 [3] - 同期美国国家债务总额攀升至38.4万亿美元，距离41.1万亿美元的法定债务上限仅存有限缓冲空间 [3] - 2025财年美国财政赤字降至1.78万亿美元，但高利率环境将债务付息成本推升至1.2万亿美元的历史高位，远超关税带来的3000亿-4000亿美元增量收入 [6] - 美国财政部已释放“考虑扩大未来拍卖规模”的信号，为市场流动性与估值中枢增添不确定性 [6] 市场波动与触发因子 - 2025年4-5月的两轮外部冲击引发市场剧烈震荡 [7] - 4月2日特朗普政府推出的“解放日关税”是首轮动荡的直接诱因，引发市场对贸易摩擦削弱外国买家需求的担忧 [7] - 5月穆迪下调美国主权信用评级，基准10年期美债收益率于5月22日突破4.6%的数月高点 [10] - 5月美国整体债券市场跌幅达0.7%，创全年最差月度表现 [10] 头部机构（Pimco）的逆势操作与业绩 - 在市场恐慌阶段，Pimco投委会将磋商频率提升至每日一次，并通过调研识别出市场情绪误区：外国投资者并未全面抛售美债，而是更多使用对冲工具 [11] - Pimco在4-5月的市场波动中坚守并增持5-10年期美债及抵押贷款相关资产，同时维持对长期债券的看空立场 [11] - 2025年Pimco收益基金（规模2130亿美元）回报率达10.4%，在300余只同类产品中跻身前3%，创十年以来最佳年度回报 [12] - Pimco总回报基金实现9.1%的涨幅，显著跑赢7.2%的彭博美国综合债券指数 [12] - Pimco收益基金3年、5年、10年期年化回报率分别达8.4%、4.1%、5.0%，大幅领先道奇考克斯等头部竞品 [12][13] 市场后续走向与机构配置迁移 - 2025年美债市场实现2020年以来最佳年度表现，核心驱动力之一是美联储的宽松转向（年内两次降息） [15] - 在美债年内收益已充分兑现的背景下，Pimco等头部机构在过去1-2个月内已主动降低美国利率敞口，转而增配日本、澳大利亚、英国等地区债市 [15] - 全球债市估值体系显示，上述地区已显现增长放缓信号，其债市在2026年具备更高的回报潜力 [15] - Pimco核心投研团队出现人事变动（全球信贷首席投资官离职），这或对其策略连贯性与业绩延续性构成潜在考验 [15]

美联储政策转向：停止QT与重启扩表预期 - 美联储计划于2025年12月1日结束量化紧缩（QT）进程，停止减持国债但继续减持MBS（每月上限350亿美元），并将到期MBS资金再投资于国库券[2] - 美联储主席鲍威尔暗示明年可能重启扩表，旨在从总量和结构上支撑美元流动性，缓解国债抵押的短端融资市场压力，模糊货币与财政界限[2][3] - 基准预期下，美联储最快明年一季度最迟三季度重启扩表，若关键利差（如SOFR-ONRRP或SOFR-IORB）持续处于疫情以来高位，不排除年内行动[2][34] 全球及美元流动性现状 - 全球流动性滑落至周期底部，四大央行（美、欧、日、英）资产占GDP比例较2022年6月分别下滑12.7%、31%、17.8%和20.1%，狭义流动性占GDP比例分别下滑1.1%、16.2%、15.3%和14.6%[15][18] - 美联储自2022年6月起已缩表约2.3万亿美元（占资产25.9%），其中国债和MBS各缩减约1.6万亿和0.6万亿美元，银行准备金规模已跌破3.1万亿美元的“充裕流动性”下限[5][12] - 融资市场压力显著，10月透过美联储常设回购机制（SRF）的借款量突破100亿美元，贴现窗口借款量自6月以来阶梯状走高，反映官方流动性收紧[10][13] 回购市场与金融风险 - 美国金融体系潜在系统性风险集中于国债和回购市场，国债是回购市场核心抵押品（占比约60%），其价格波动可能引发短端融资市场流动性枯竭[21] - 担保隔夜融资（SOFR）市场规模从2022年底1万亿美元趋势性升至3万亿美元，其中非银机构借款量达历史高位，SOFR与ON RRP利差走阔至超过30bps的疫情以来高点[26][28] - 货币基金向回购市场提供流动性的空间有限，而对冲基金的美债基差交易等融资需求持续增加，加剧了融资压力[27][33] 财政主导与政策协同 - 在特朗普2.0财政主导下，美国财政赤字率有望走阔至6.4%，“大而美”法案可能增加约4000亿美元赤字，中期选举年或出台新刺激政策[37] - 美联储可能通过非常规手段扩表以支撑财政，例如按市价约4000美元/盎司重估其8000吨黄金储备（当前账面价值110.4亿美元），可带来约1万亿美元财政收入，相当于定向投放基础货币[37] - 若政府结束停摆，近1万亿美元的财政存款（TGA）账户资金流出将向市场投放流动性[37] 资产配置影响 - 财政、货币双宽松预期下，美国名义经济周期有望向上重启，美元流动性量价趋松，利好中美股市和金银铜等资产[3][38] - 美元流动性充裕更利好被全球主动资金显著低配的新兴市场，尤其是中国股市，行业配置应围绕“地缘格局变化下的安全与韧性”主题，抓住“生产力提升（科技与工业）”和“资源自足”两条主线[3][38] - 预计美国通胀趋势爬升但较为温和，十年期美债利率在流动性收紧阶段可能阶段性走高，待停止缩表或重启扩表后有望回到4.0%以下，美元或重回贬值通道[38]

缩表进展与规模 - 2022年4月13日至2025年10月29日，美联储累计缩表约2.38万亿美元，总资产规模从峰值8.97万亿美元回落至6.59万亿美元，平均每月下降约560亿美元[7] - 同期，美联储负债端准备金规模累计下降0.97万亿美元至2.83万亿美元，隔夜逆回购规模累计下降1.70万亿美元至0.37万亿美元[9] - 缩表期间，国债规模累计下降1.57万亿美元（月均369亿美元），MBS累计下降0.67万亿美元（月均158亿美元）[7] 充足准备金判断标准 - 美联储理事沃勒预计"充足准备金"规模约为2.7万亿美元[3] - 截至2025年10月29日，准备金规模为2.83万亿美元，占名义GDP的9.3%，占商业银行总资产的11.5%[15] - 隔夜逆回购规模自2025年10月7日后持续低于1000亿美元，已"接近0"，是准备金接近充足水平的必要条件[17] - 有效联邦基金利率与准备金利率利差从稳定的-7BP收窄至-4BP，有担保隔夜融资利率利差波动加大甚至转正，表明市场利率敏感性上升，准备金已接近充足状态[20] 停止缩表后的准备金走势 - 美联储停止缩表后，准备金可能惯性下降一段时间，随后在美联储管理下重回温和增长[4] - 纽约联储预计，2026年1月进入"资产组合维持阶段"，至2026年中准备金将下降至略高于2.7万亿美元的水平，之后开始增长以保持占GDP比重稳定[27] 银行体系流动性风险 - 基于2019年流动性危机教训，美联储本轮缩表更加谨慎，并预备了常备回购工具等预防措施，有望减少危机重演概率[30] - 2025年10月15-16日，常备回购工具被大规模启用（日均超75亿美元），有担保隔夜融资利率跃升至4.30%，显示银行体系流动性压力上升苗头[31] 对美债市场的影响 - 美联储停止缩表的决策可能强化市场对降息周期的宽松预期，从而驱动美债利率下行[33] - 若银行体系流动性压力意外上升，可能引发美债利率短期波动；例如2025年10月16日，2年和10年美债利率单日分别下降9BP和6BP[37]

美联储货币政策转向 - 美联储在10月29日货币政策会议上宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%至4.00% [1] - 美联储同时宣布将于12月1日正式结束缩减资产负债表（QT）的计划 [1] - 美联储主席鲍威尔释放复杂信号，表示“12月再次降息并非板上钉钉” [1] - 市场对12月降息的概率已从会议前的90%降至目前的约70% [6] 美联储内部政策分歧 - 美联储内部共识破裂，出现六年以来首次“双向异议” [2] - 在10月投票中，美联储理事斯蒂芬·米兰主张更大幅度的降息50个基点，而堪萨斯城联储主席杰弗里·施密德则倾向于维持利率不变 [2] - 达拉斯联储主席洛根和堪萨斯城联储主席施密德明确表示反对进一步降息，强调通胀压力依然存在 [2] - 美联储理事沃勒持鸽派立场，认为所有数据都表明应当在12月降息 [2] - 摩根资产管理指出鲍威尔正逐渐失去对美联储同僚的掌控力，已进入任期尾声的“跛脚鸭”阶段 [6] 美国通胀与数据挑战 - 美国9月通胀攀升至1月以来最高水平，其中牛肉等民生商品价格飙升 [2] - 持续的政府“停摆”已成为美国史上第二长，导致美国劳工统计局的重要经济数据收集工作被无限期暂停 [2] - 美国政府的关税政策使商品成本上升，美国银行经济学家指出关税总成本的50%到70%由消费者承担 [3] - 美国银行预测关税会让美联储紧盯的核心PCE指标再涨0.5个百分点 [3] - 美国通胀下行进展缓慢，9月服装价格上涨0.7% [6] 美国财政状况与债务压力 - 国际货币基金组织（IMF）预测2030年美国债务率或突破143% [1] - 美国财政部最新数据显示，联邦政府债务规模已突破35万亿美元，债务与GDP之比升至143%，创历史新高 [6] - “老债王”比尔·格罗斯正开始抛售美债期货，押注高财政赤字与国债超额发行将持续推高收益率 [6] 中美利差与全球资本流动 - 截至10月末中美10年期国债利差进一步走阔至约230个基点 [1] - 截至10月31日，中美10年期国债利差已扩大至228.87个基点，较前一周再度扩大13.88个基点 [3] - 中美利差的变化成为影响全球资本流动的重要变量 [3] 美债市场前景与投资策略 - 四大关键因素将主导年末之前的美债市场走向：美联储政策路径分歧、美国财政状况、通胀韧性以及全球投资者行为变化 [6] - 10年期美债收益率在近期波动后，下一重要阻力位在4.0%心理关口附近 [7] - 美国将于11月迎来总统大选，历史数据显示在大选年份美债市场波动率通常较非选举年高出10-15% [7] - Loomis Sayles基金Dan Fuss建议投资或转向期限较长的债券，以降低对短期政策波动的暴露风险 [8]

美元流动性 - 美联储在9月进行预防性降息25个基点后，其资产负债表规模在一个月内减少150亿美元至6.59万亿美元[1][3] - 自2022年4月以来，美联储已累计缩表2.38万亿美元，接近疫情期间量化宽松规模的一半，其资产占美国GDP比例降至21.6%[4] - 美联储当前每月缩表速度为220亿美元，剩余下降空间不足3%，欧洲央行与日本央行亦在进行缩表但节奏较慢[4][6] - 美国金融市场流动性出现紧张迹象，叠加美国纳税日、季度末、财政部发债及联邦政府关门风险等因素影响[7] - 美联储回购工具余额接近见底，结合每月200多亿美元缩表，后续可能需调整缩表结构或节奏以避免流动性危机[9] 美国财政与关税 - 9月美国联邦政府关税净收入达到创纪录的300亿美元，自2025年4月以来关税收入显著增长，8月和9月均维持在300亿美元左右[9][11] - 过去半年美国累计关税收入达1520亿美元，年化收入约3000亿美元，有助于缓解财政压力[11] - 高关税对依赖进口的行业造成冲击，包括制造业、批发贸易、运输仓储及电子商务零售，这些行业在二季度业绩出现下滑[11] - 美国非金融企业前期因高通胀积累较多利润，当前税前利润状况良好，预计联邦政府TGA账户在10月底可恢复至理想状态[11] 美债市场 - 美国二季度GDP增长3.8%，受AI科技及政策带动，但投资者对美元资产信心不足，表现为加密货币与黄金走势强劲[13] - 各国央行正调整外汇储备结构，减持美债并增持黄金及其他非传统储备货币，而欧洲私人资本特别是对冲基金成为美债市场主要交易方[15] - 当前美债市场交易模式使其在政策冲击或黑天鹅事件中避险属性减弱，波动性增大，导致长期资金如各国央行储备、养老基金等入场谨慎[15][17] - 美国金融市场的稳定性对政策依赖性增强，近期美债收益率下降反映市场对财政可持续性担忧有所缓解，但对美联储独立性的不信任构成潜在风险[19] 通胀与货币政策 - 关税政策预计将持续，导致通胀担忧长期化，并对美联储货币政策形成约束[21] - 市场对美联储独立性存在不信任，若其无法保持独立，可能引发流动性失控风险[19] A股市场 - 10月国内宏观流动性增速承压，原因包括政府发债节奏放缓及部分货币政策工具到期，影响市场流动性及风险偏好[22] - A股前期上涨后估值已回升至历史均值水平，市场面临调整风险，10月焦点集中于上市公司三季报披露[24] - 结合国内流动性、居民存款存量及央行稳健货币政策，4000点被视为当前流动性所能支撑的A股整体区间上限[24] - A股市场相对封闭，其表现高度依赖内部资金注入，后续需关注资金流向，具备确定性业绩预期、强科技或战略属性及低估值板块可能成为主线[24][26] 全球市场展望 - 短期市场走势需关注美联储缩表政策是否调整、美债收益率变化及A股三季报业绩[26] - 长期结构性机会存在于全球货币体系演变及国内产业升级过程中，黄金与科技成长等赛道具备风险抵御潜力[28]

美元指数表现 - 周三亚盘早盘美元指数最新价报97.35，较开盘价97.23上涨0.12% [1] - 美元指数短期内受制于前期高点阻力，呈现震荡回落态势 [1] - 当天短线阻力在97.40--97.45，重要阻力在97.55--97.60，短线支持在97.15--97.20，重要支持在97.05--97.10 [1] 美债市场融资环境 - 通用抵押品回购利率开盘报4.17%，较前一交易日收盘下降2个基点 [1] - 隔夜资金利率在4.00%-4.25%区间上沿徘徊 [1] - 市场多头仓位占据主导，有效吸收多数流动性，避免利率快速下滑 [1] 市场关注焦点与潜在影响 - 市场关注焦点高度集中于本周即将进行的国库券拍卖结果以及多位美联储官员的公开表态 [1] - 这些关键事件预计将强化美债市场与美元走势之间的联动关系 [1] - 美债收益率的初步企稳为美元带来潜在支撑 [1]