报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年全球流动性环境维持宽松主基调，中国大宗商品市场将在“流动性托底、周期共振企稳、结构分化”格局中运行，有望从“弱复苏”过渡到“早期再通胀”阶段，利好股票与大宗商品 [30] - 节奏上，上半年市场情绪有望修复，价格或宽幅震荡；下半年若政策显效，市场可能开启温和复苏行情，否则延续震荡 [30] 根据相关目录分别进行总结 宏观展望 - 2026年全球流动性环境维持宽松，但节奏与幅度或边际调整；国内宏观政策延续积极，财政支持“两重”建设与“新质生产力”领域，货币政策适度宽松 [17] 产能周期 - 工业产能利用率当季值在25年Q2见底，PPI自2025年6月见底后同比降幅逐渐收窄 [23] - 2026年上半年产能利用率以企稳为主，下半年边际上行概率更高，形成良性循环初段 [23] 库存周期 - 产成品库存同比增速底部企稳，当前处于本轮库存周期尾声阶段；美国批发商库存下降，库销比钝化，或转向主动去库 [29] 板块与品种配置展望 贵金属 - 全球货币政策宽松、地缘政治风险存在以及美元信用体系弱化，贵金属期货预计延续上涨趋势，但波动性或加剧；金银比有阶段性向下修复空间 [35] 新旧能源转型 - AI算力需求拉动新能源产业链，股市与大宗商品共振；中国风电与光伏装机容量需翻番，储能是关键短板 [42][46] - 新型储能技术以锂离子电池为主，储能和再生能源装机容量提升将推动电网投资，支撑有色金属需求 [51] - 碳酸锂、多晶硅及工业硅等新能源材料需求有望迎来新周期，碳酸锂需求拉动可能率先显现；新旧能源转型为多铜空油带来投资机会 [57] 地产相关板块 - 地产行业下行，竣工端边际修复但累计同比降幅大，新开工低迷，对黑色、建材板块价格构成压力；经济驱动从地产基建向“新质生产力”转型 [62] 黑色与能化板块 - 黑色板块中，空配铁矿性价比凸显；能化板块中，除原油外多数化工品面临供应压力，具备空配机会 [68] 养殖板块 - 若“反内卷”政策推动养殖产能去化，下半年生猪与鸡蛋或具备多配价值；饲料需求走弱，豆类基本面可能转弱 [74] 配置策略 - 工业品对冲围绕“AI、算力驱动新旧能源加速转型”主线展开，新能源品种和有色多配，能化空配 [80][82] - 农产品分化延续，谷物油脂相对抗跌，养殖或前低后高 [81]

行业宏观背景与营销理念 - 寿险行业自2024年四季度开启分红险转型，2025年销售热潮持续，行业核心在于建立客户对“分红预期”的信心 [1][23] - 尽管存在A股“政策性牛市”（沪指于2025年10月28日盘中触及4000点）、科技突破等积极热点，但普通民众对经济下行的感知更强，导致固定收益型产品比浮动收益的分红险更易销售 [2][24] - 营销可参考“美林时钟”理论，但更应契合国家战略方向，即金融行业需服务以新能源、芯片、生物制造等为代表的战略性新兴产业及新质生产力 [2][3][24][25] - 分红险的核心理念应阐述为：在预定利率提供安全垫的前提下，通过保险公司专业的机构投资能力，间接分享国家经济发展红利，是比个人直接投资更稳健的选择 [4][26] 保险公司投资能力评估 - 分红险因预定利率较低，释放更多资金用于长期投资，对保险公司的主动投资能力构成考验 [5][27] - 自2023年起上市险企已采用新会计准则编制报表，非上市险企最迟2026年切换，导致当前上市与非上市公司的财务数据标准不统一，不宜直接横向对比 [6][27] - 评估投资能力需理解三个关键收益率指标：净投资收益率（利息、股息等已实现收益）、总投资收益率（含交易损益）、综合投资收益率（含所有资产公允价值变动） [7][28] - 根据金融监管总局《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，人身险公司需满足净投资收益覆盖率与综合投资收益覆盖率均不低于100%的监管要求 [7][28] - 净投资收益率可作为产品预定利率的依托，综合投资收益率体现长期负债兑付能力，总投资收益率则参考分红险综合运作能力，但最终需看分红实现率 [8][29] - 保险公司投资项目广泛，包括国家大型基建（如京沪高铁）、蓝筹股以及新质生产力代表企业（如宁德时代），这些可作为建立客户信心的沟通素材 [8][29] - 监管方向明确，新会计准则全面切换及《保险公司资产负债管理办法》将于2026年三季度全面实施，将统一和明确对险企投资能力的评价标准 [9][30][31] 分红险产品收益解析 - 分红险涉及预定利率、演示利率和客户端理论收益率三个关键利率 [11][32] - 客户端理论收益率计算公式为：预定利率 + (演示利率 - 预定利率) × 70%，体现了将不低于70%的可分配盈余分配给保单持有人的原则 [11][32] - 演示利率是对分红账户长期投资收益率的假设，仅作参考，实际收益需看分红实现率，营销中将其等同于客户实际收益属于误导行为 [12][33] - 当前分红险预定利率为1.5%或1.75%，这部分通过利息、票息等实现，安全稳健；超出部分，险企收取约30%作为“激励费用”，客户获得超额收益的70% [12][33] - 分红实现率（实际派发红利/演示红利）是重要参考，2025年新产品（预定利率2.0%）实现率普遍达100%及以上，但早期高实现率可能受死差益（如增额终身寿险的身故杠杆）影响，不能完全归因于投资能力，亦不能保证未来长期水平 [13][34] 香港与内地分红险对比 - 香港分红险预定利率更低（0.3%-1.5%），保证现金价值积累更慢，但演示利率更高（6%-7%） [14][35] - 自2025年7月1日起，香港保监局设定演示利率上限：港元保单6%，非港元（如美元）保单6.5%，旨在防止过度进取的回报假设 [14][35] - 香港保单长期分红实现率并不稳定，50%-80%水平较为常见 [14][35] - 内地险企可通过境外投资（如在香港设立资管公司）来增厚收益，境外投资的意义在于对冲单一市场风险和平衡汇率风险 [15][36] - 汇率波动影响实际收益，例如2025年12月25日离岸人民币升破7.0，人民币升值会降低港保单兑付后换汇成人民币的实际收益 [16][36] - 选择港险不应仅考虑投资收益，更需匹配客户常住地及币种需求 [16][36] 客户适配性与销售建议 - 分红险本质是风险较低的稳健型资产，适合有一定投资认知并能接受浮动收益理念的客户 [17][37] - 两类客户不适宜推荐分红险：65周岁以上高龄客户（产品复杂且收益超越普通型产品需7-10年），以及对国家发展极度悲观、缺乏安全感的客户 [18][38] - 根据《金融机构产品适当性管理办法》（2026年2月1日实行），需对客户进行需求分析与评估，防止销售误导与产品错配 [18][38] - 建议进行客户分层经营：为普通客户设置演示利率约3.5%的分红账户，主要配置国内优质资产，追求稳定；为中高净值客户设置演示利率3.75%-4.0%或更高的账户，增加权益类资产及海外投资比重，承受更大波动以博取更高收益 [18][19][38][39] - 营销人员需提升专业性与诚信度，根据客户需求和风险偏好推荐相应产品 [19][39] 行业展望 - 2026年是“十五五”开局之年，国家经济发展预期强劲，保险公司作为机构投资者投资国家重点领域，并通过分红险机制将回报反馈给投资者 [20][40][41] - 分红险被视为未来十年优质的的家庭资产配置选择，但对从业者的专业能力提出了更高要求 [21][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年宏观对冲策略配置价值提升规模将进一步扩大，风险平价型管理人收益或均值回归；主观CTA策略线表现将好于2025年 [36][37][58] 根据相关目录分别进行总结 宏观对冲策略投研与展望 - 国内宏观对冲管理人规模扩张，分为风险平价型、资产轮动型、多资产多策略型三类，本次汇报以前两类为主 [6] - 2025年“风险平价”宏观对冲管理人净值指数和“资产轮动”管理人净值指数显示，风险平价型管理人表现优于资产轮动型，前者平均周度收益正数周多且最大单周回撤早于后者 [10] - 2025年资产相关性有分化，风险平价型和资产轮动型管理人在权益、国债、黄金等资产上业绩相关性有差异 [13] - 权益资产上，2025年资产轮动收益更依赖股票，11月21日权益资产下跌使两类管理人回撤，风险平价年末收敛风险敞口 [19] - 国债资产上，对10年国债五倍杠杆处理，风险平价与国债正相关，资产轮动与国债负相关，因多数管理人认为国债进入熊市 [23] - 黄金资产上，2025年黄金表现强势，对风险平价类策略影响大于资产轮动类，后者更愿意参与权益行情 [26] - 海外宏观对冲策略2025年量化策略表现最优，其次为主观类，未明确和量化策略最大回撤与国内相似 [29] - 海外宏观对冲策略中，未明确策略与各大类资产相关性平均，主观策略与标普500相关性高，量化策略与标普500和GSCI指数相关性高 [33] 主观CTA策略投研与展望 - 2025年观察池内主观CTA管理人净值表现弱于2024年，6月后反内卷推进但产业端改善不明显致管理人回撤 [40] - 黑色板块上半年有收益韧性，因成本坍塌和产业宏观共振，下半年市场对反内卷落地分歧大致净值回撤；农产品管理人受外贸摩擦影响收益不佳 [45] - 行业变化包括头部管理人向多资产多策略迭代，初创期私募回撤控制能力增强，市场多元结构要求管理人能力更全面 [49][50][52] - 2026年主观CTA策略表现将好于2025年，因中美宏观不确定性下降、低利率环境下商品波动率上升、管理人能提供更好持有体验增加产业逻辑力量 [58]

涉及的行业与公司 * 行业：宏观策略、黄金、美股（特别是AI相关科技股）[1] * 公司：未提及具体上市公司 核心观点与论据 * **2025年表现回顾**：自2025年9月起，美联储降息提升了黄金与美股的风险偏好，对两者均产生积极影响[2] * **2026年前景展望**：预计2026年上半年，美联储持续降息将继续利好美股、AI相关股票和黄金[1][3]；下半年需关注AI革命能否提高全要素生产率并促进美国劳动生产率与经济应用端商业模式回流，若未能实现，AI相关资产波动性可能上升，而黄金表现可能更为稳定[1][3] * **历史规律总结**：黄金与美股在货币宽松时期通常同涨，在经济衰退时则分化，黄金表现相对坚挺[1][4]；例如1970年代滞胀期（1975-1978年背离，1978-1980年同涨，1980年底分化）及2005-2011年周期（货币宽松期同涨，次贷危机时分异）均体现了这种关系[1][4] * **当前市场分析框架**：在当前美国经济弱复苏背景下，商品、股票和黄金通常表现较好[1][6]；彭博一致预期显示美国财政货币政策将维持宽松，有利于上述资产类别[1][6] * **关键驱动因素**：黄金主要受实际利率、美元信用及地缘摩擦驱动；美股核心驱动因素包括企业盈利、风险偏好情绪及利率变化[2]；AI技术在商业模式上的突破可能增强对美国财政和美元信用的信心，从而对黄金产生负面影响[1][2] * **投资者关注要点**：需关注美联储降息周期带来的流动性宽松[1][7]；需密切跟踪AI技术的发展及其商业化进程，这将决定科技股与黄金等避险资产之间的竞争态势[1][7]；在全球宏观环境不确定性增加时，应警惕流动性危机引发的市场大幅波动，并把握加仓机会以优化资产配置[1][7] 其他重要内容 * 分析工具建议：可利用普林格周期或美林时钟框架分析不同宏观环境下的资产配置策略[1][6] * 风险提示：需关注AI技术发展对全要素生产率提升的潜力，这将是未来市场的重要变量[6]

宏观经济与政策环境 - 中国经济正处于由“出口+投资”拉动向“消费+科技”驱动的关键转型时期，消费对GDP增长的贡献度持续上升，近两年甚至已超过投资和出口贡献之和 [1] - 11月CPI同比上涨0.7%，实现由负转正，但距离2%左右的政策目标仍有明显差距，政策需继续发力以推动通胀回到合理区间 [1] - “十五五”规划已审议通过，重点强调以新质生产力为代表的科技创新方向，着力发展人工智能、具身智能、量子技术、生命科学、固态电池等前沿领域 [1] - 规划同时提出要在传统行业中扩大有效投资、提振消费需求，以科技创新赋能传统产业 [1] - 今年以来，通过整治“内卷式竞争”、推进去产能及纵深推进全国统一大市场建设，破除了地方保护和市场分割，为经济复苏创造了更好环境 [1] 资本市场运行与估值 - 自去年9月24日政策转向以来，A股已确立新一轮牛市走势，经历了两轮较清晰的上升 [2] - 第一波自去年9月24日起，短短几个交易日大盘上涨约1000点，随后市场经历了约半年的调整 [2] - 第二波自今年6月底再度开启，在银行股和科技股大涨带动下，上证指数成功突破4000点，进一步巩固“慢牛、长牛”格局 [2] - 尽管指数运行至4000点附近，但整体估值不高，沪深300市盈率仍仅在14倍左右，低于历史平均水平 [2] - 前三季度GDP实际同比增长5.2%，顺利完成年初目标，经济增速已走出最困难阶段，进入逐步复苏区间 [2] 资金流向与投资者结构 - 居民储蓄正在向资本市场加速转移，带来持续的增量资金 [2] - 外资流入明显增加，不仅提供增量资金，也带来了价值投资理念和信心 [2] - 今年以来外资净流入规模持续修复，预计到2026年流入节奏仍可能进一步加快 [2] - 以往居民储蓄主要流向楼市，房地产高峰期市值曾高达约65万亿美元，经历四年“挤泡沫”后出现较大调整 [4] - 在高点时期，我国家庭资产中约70%配置在房产上，如今这一比例大致降至50%左右 [4] - 随着资本市场改善，居民配置在股票和基金上的资产占比上升到约15%，但仍远低于美国居民超过50%的水平 [5] 科技创新与产业突破 - 我国在硬件和软件层面不断取得突破，机器人等领域的发展超出预期 [2] - 美国总统特朗普批准英伟达向中国出口其最先进芯片之一A200，英伟达宁愿支付约25%的额外税负也要向中国出口以巩固市场份额 [2] - 中国正在以自身实力逐步削弱美国在关键科技领域“卡脖子”的企图，在科技创新领域争取到更大主动权和优势 [2] - “十五五”规划重点强调芯片与半导体、人工智能、算力与算法、智能制造以及“人工智能+”等方向 [3] - 机器人被视为“人工智能+消费”最典型、最具想象力的落地场景之一，我国在相关政策支持、技术创新和商业应用方面已处于全球领先位置 [3] - 预计到2026年，将有更多机器人企业登陆资本市场，产业化进程逐步从工厂应用、商业服务机器人延伸到家庭场景 [3] 核心增长领域与投资方向 - 未来具备持续增长潜力的方向主要集中在科技、新能源和消费三大领域 [3] - 消费白马股凭借品牌价值和稳健盈利能力，2026年有望迎来恢复性上涨机会 [3] - 新能源领域在经历反垄断、去产能等调整后，多数细分行业基本面已发生根本性改善 [3] - 在“新能源2.0”格局下，以固态电池为代表的储能，以及光伏、风电等方向，2026年仍有望取得相对不错的表现 [3] - 科技板块是经济转型中受益最直接、最充分的领域，是未来最具成长弹性的板块 [3] - 航天航空等高端制造与新兴产业领域同样有望取得较好表现 [3] - 通过配置各细分行业的龙头企业来参与这些趋势胜率更高，因为龙头公司往往具备更强竞争力和更高市场占有率 [3] 居民资产配置的结构性转变 - 目前面对的是一场由房地产向资本市场的“居民储蓄大转移”的结构性机遇 [4] - 随着房地产“黄金期”接近尾声，优质股票和优质基金正在成为新的核心资产载体，股市有望迎来自己的“黄金投资期” [3] - 随着居民储蓄逐步从楼市向股市、基金转移，我国家庭资产配置结构预计将继续优化，配置在优质股票和优质基金上的资产占比有望逐步提升 [5] - 资本市场上涨所带来的财富效应，能让更多投资者持有“白龙马股”或优质公募基金份额，从而推动家庭资产总量的稳步提升，并进一步支撑消费增长 [5]

核心观点 - 泡泡玛特的增长法则在于捕捉社会主流情绪变化，并通过系统化的“挖掘与培育”机制，实现IP的“景气接力”，从而持续驱动业绩增长，而非依赖单一爆款或预测市场[7][28][50] 增长策略：情绪消费驱动 - 公司IP的崛起与迭代紧密跟随社会环境、人群思潮及经济背景的切换，例如Molly对应消费升级下的“自我买单”自信，Skullpanda对应打破内卷的个性渴望，Labubu对应“发疯文学”与“反骨”情绪，而星星人则对应“窝囊废文学”流行下的“童话救赎”[16][18] - 该策略跳出了以内容为基的传统IP运营模式，开辟了以“可控的随机性”持续激活情绪消费的新路径[9] - 在海外市场，公司同样遵循“跟着社会情绪走”的法则，例如Labubu的全球破圈契合了全球性“叙事溃散”年代下大众对情绪出口的需求[22][28] - 公司通过打造没有完整故事、仅作为“情感容器”的潮玩IP，降低历史与文化隔阂，使其成为可跨越文化的“情绪符号”[22] 本土化运营与全球拓展 - 全球性IP仅是“入场券”，本土化运营是文化出海的“生死关”，公司会根据当地文化调整主推IP[23] - 在印度尼西亚，由于Labubu的邪魅形象与穆斯林文化中牙齿代表“健康、财富与神圣”的传统相冲突，公司有意识地用Molly等温和审美IP进行对冲[25][26] - 在泰国重点推荐蕴含“承认苦厄”教义的Crybaby，在美国力捧“生来自由野性”的Peach Riot，在欧洲则将暗黑美学的Skullpanda列为第一梯队，体现了因地制宜的IP运营策略[26] IP开发系统：从挖掘到培育 - 公司构建了“锚点-储备-赛马-测试-加热”的系统化机制来培育IP，而非“赌爆款”[34] - **IP储备与筛选**：截至2025年，公司与全球超过350名艺术家合作，形成一个潜力IP池，并依据情感链接、强辨识度、高延展性等“爆款经验”进行筛选[37] - **内部赛马机制**：相似主题的IP会通过市场测试进行优胜劣汰，例如“孤独又叛逆”的Hirono小野在2022年半年内大卖7000万元，但后续与Labubu的同主题竞争中，Labubu因更能戳中用户“我很丧但我不会被打倒”的内心而胜出，并获得更多资源倾斜[40][41] - **数据化测试与验证**：新品通过会员群、快闪店限量预售，监测转化率、客单价、复购率等指标；通过柔性供应链（2024年返单周期已缩短至1-1.5个月，加急可低至两三周）实现小批量多批次投放，并在全渠道通过监测社交平台热度、线下用户停留时长、拿起率、试玩互动率等数据判断IP价值[43] - **资源倾斜与放大**：表现出爆款潜质的IP（如S级）会获得顶级资源包倾斜，例如星星人从签约上线到成为顶流用时不足1年，并通过文具、服饰、影视等衍生品进一步放大影响力[44][45][47] 业绩表现与成功验证 - 公司新IP成功率达到了68%，远超潮玩行业30%的水平[49] - 具体IP增长数据：Labubu从搪胶玩偶推出到销售额逼近4亿大关花了近2年，而星星人诞生仅6个月便达成同一里程碑[6]；北美市场Labubu在“黑五”销量走弱，市场预期其美国销售增速可能从1200%降至500%[5] - 爆款IP具有强大的溢价能力，例如星星人部分隐藏款在二手市场溢价高达16倍[14] - 公司的商业模式被证明能够持续捕捉情绪经济红利，在经济周期（通常三五年）中足够打造出一款爆品，火遍全球的Molly和Labubu即是例证[47]

美联储政策环境 - 市场对美联储降息的预期呈现“过山车”式波动，自9月FOMC首次降息后，市场对12月降息概率的定价持续震荡 [1][4] - 美联储内部官员罕见公开分歧，同时政府停摆导致关键数据缺失，加剧了“就业市场恶化”与“通胀中枢上移”之间的拉锯 [4] - 美国经济可能正向“滞胀”方向演变，“滞”体现在就业市场面临近五年较大压力，失业率持续抬升，“胀”的压力则来自现实与预期通胀中枢双双上移，美联储已多次上修通胀预测 [4] - 政治变量不容忽视，为中期选举铺垫，Trump公开批评鲍威尔并提名亲信Kevin Hassett，Polymarket预测其当选概率超80%，若其执掌美联储，主张的“快速降息”可能进一步推动政策向宽松倾斜 [4] 黄金资产的配置逻辑 - 短期逻辑看利率，降息通道中实际利率下行直接提升黄金吸引力，资本市场资金持续流入 [4] - 中期逻辑看环境，历史数据显示滞胀周期中黄金平均收益较高且胜率突出，当前美国经济“滞胀”特征初显，黄金的避险与抗通胀属性有望持续强化 [4] - 长期逻辑看趋势，美元信用体系面临深层挑战，美国政府债务杠杆率已翻倍至119%，三大评级机构相继下调其信用评级，同时全球央行“去美元化”趋势加速，中国央行连续12个月增持黄金，黄金正成为货币体系中的新锚定物 [4] - 黄金具备较强的金融属性，主要作为“信用对冲工具”，走势相对独立于经济周期，更适合作为长期持有的底仓资产，其配置性价比在当前环境下被认为优于白银和有色金属 [5][20] - 黄金适合作为“懒人资产”长期持有，原因包括：能有效抵消货币购买力下降，长期回报接近全球名义GDP增速；过去50年全球黄金总市值与全球GDP的比例基本维持在1:130左右；能提供剔除通胀水分的实际回报 [8][23] - 美元与黄金的负相关关系已在2022年后解绑，两者同涨反映了“法币体系内部的比烂”与“法币体系整体的信任危机” [8][23] 大宗商品的配置框架 - 配置原因（Why）：过去40年八轮经济周期中，大宗商品在较多周期收益高于美股和美债，且在美股系统性回撤期间经常逆势上涨，或有显著的对冲效果 [4][17] - 配置时机（When）：通胀是核心指引，在有通胀风险的经济周期中，大宗商品收益显著优于低通胀周期，当前通胀黏性显现，政策环境（降息+财政赤字+关税）可能延续通胀压力 [4][17] - 配置方法（How）宏观层：参考美林时钟，大宗商品在衰退与滞胀期占优，当前周期底部或已现，通胀压力先行 [4][25] - 配置方法（How）中观层：避免单一资产偏见，从市场共同逻辑（如利率、关税）中挖掘资金轮动线索 [4][25] - 配置方法（How）微观层：分品种施策，黄金主导金融属性，原油关注供需紧平衡与地缘风险，工业金属需等待需求验证 [4][25] 互动问答核心观点 - 针对黄金情绪“过热”，短期或采取“定投+关键事件策略”，在议息会议前后分批布局 [2][19] - 认为黄金配置性价比优于白银和有色金属，因白银市场规模小、流动性不足、波动剧烈，而有色金属（如铜）当前价格已包含对AI基础设施建设的乐观资本开支假设，若相关进展放缓可能面临价格回调 [5][20] - 美联储降息落地后，短期可能会观望以等待情绪消化，中长期若确立深度降息通道或果断加仓，关键在于降息的“深度”和“路径” [6][21] - 若美联储延迟降息，黄金中长期逻辑不会受损，因其根植于货币体系重塑与美元信用压力，通胀可能因财政支出延续，黄金抗通胀属性反而强化 [7][22] - 若不降息，黄金可能面临技术性回调，但相比于定价更激进的有色金属，其稳定性可能更强，因央行购金和地缘避险逻辑依然坚实 [8][23] 相关基金产品信息 - 中信保诚全球商品主题（QDII-FOF-LOF）基金（A类165513，C类020969）实践了分享中的配置框架，通过全球配置黄金、原油等大宗商品相关资产，力争在通胀与滞胀环境中获取收益 [9][24] - 该基金A类份额近五年（截至2025年9月30日）净值增长率为262.10%，在同类11只QDII商品基金（A类）中排名第一 [11][29] - 该基金A类份额历年净值增长率分别为：2021年43.24%，2022年32.31%，2023年3.92%，2024年22.85% [11][26][29] - 该基金成立于2011年12月20日，现任基金经理顾凡丁自2019年4月18日管理至今 [13][27]

核心观点 - 泡泡玛特的增长并非依赖单一IP的持续景气，而是通过一套系统化的机制，持续捕捉社会主流情绪变化，并挖掘与培育相应的IP进行“景气接力”，从而维持公司的长期增长 [1][3][30] IP迭代与时代情绪共振 - 公司头部IP的崛起与迭代紧密跟随时代经济背景和社会情绪变化，例如：2016-2021年经济上行期的Molly（傲娇倔强）、2021-2023年经济放缓期的Skullpanda（暗黑治愈）、2023-2025年“强预期、弱现实”下的Labubu（叛逆宣泄）、以及2024年至今硬科技与AI高速发展背景下的星星人（佛系躺平）[7] - 当前流行的“星星人”IP，其“笨小孩”形象契合了“窝囊废文学”流行下年轻人寻求“童话救赎”的情绪，诞生仅6个月销售额便逼近4亿人民币，速度远超花了近2年达成此里程碑的Labubu搪胶玩偶 [3][6] - 在二手市场，星星人系列产品溢价显著，例如“美味时刻系列”隐藏款官方价59元，二手市场价达929元，溢价高达16倍 [6] 全球化IP运营策略 - 公司的IP作为“情感容器”，没有完整故事和文化隔阂，易于打造跨越文化的“情绪符号”，这是其全球化的基础 [10] - 本土化运营是关键，公司会根据不同地区的文化调整主推IP，例如：在印尼用Molly对冲Labubu尖牙形象的负面文化联想；在泰国主推符合佛教“承认苦厄”教义的Crybaby；在美国力捧“生来自由野性”的Peach Riot；在欧洲则侧重暗黑美学的Skullpanda [13][14] - Labubu的全球破圈反映了全球共同的“叙事溃散”时代情绪，为个体提供了低成本“安全叛逆”的情绪出口 [10] 系统化的爆款IP挖掘与培育机制 - 公司不预测或创造爆款，而是通过一套“锚点-储备-赛马-测试-加热”的系统机制来挖掘和培育爆款 [18] - **IP储备**：截至2025年，公司与全球超过350名艺术家合作，构建了广泛的潜力IP作品池 [20] - **赛马机制**：内部通过测试让IP竞争，例如同为“叛逆”主题的Hirono与Labubu同期测试，Labubu因更契合用户“我很丧但我不会被打倒”的情绪而胜出，并获得后续资源倾斜 [24] - **数据测试与柔性供应链**：新品通过限量预售测试市场反应（转化率、客单价等），并利用柔性供应链快速响应，2024年返单周期已缩短至1-1.5个月，加急可达两三周，实现先上市再根据动销补货 [26] - **资源倾斜与衍生开发**：表现出爆款潜质的IP（如星星人）会获得顶级资源包倾斜，并快速开发文具、服饰、影视等衍生品，将“爆款产品”转化为“稳定营收的品牌资产” [27][29][30] - 该系统的有效性使公司新IP成功率达到了68%，远超潮玩行业30%的平均水平 [30]

文章核心观点 - 中信保诚基金通过投资者教育活动，旨在打破“经济增速放缓则市场无机会”的认知误区，并指出当前A股市场在政策支持下已展现强劲复苏态势 [1][3] - 历史数据显示，股市表现与经济周期并不同步，多个重要市场活跃阶段出现在经济增速放缓时期，市场表现更多与政策支持、产业转型等因素相关 [4][6] - 当前投资应紧跟时代背景，关注由老龄化、少子化等结构性变化催生的潜力领域，并理性看待不同板块的分化表现 [5][10] 打破认知误区：经济与股市的非同步性 - 历史案例表明，在经济增速放缓阶段，A股市场仍可出现显著上涨：1995-2001年GDP增速从10.9%回落至8.3%，上证指数涨幅超过150%；2013-2015年GDP增速从7.9%放缓至7.0%，沪深300指数翻倍上涨；2019-2021年经济面临挑战，创业板指涨幅逾120% [4][6] - 仅2005-2007年的大级别行情发生在经济增速上行期，多数市场活跃阶段与政策支持、产业转型等非经济增速因素密切相关 [4] - 自2024年9月底以来，上证指数从低位反弹并屡创新高，权益类基金表现亮眼，超九成基金获得正收益，部分科技主题基金涨幅巨大，市场赚钱效应显著 [3] - 当前市场表现被解读为政策支持下的“慢牛”特征，政策层面正通过多措并举提振资本市场活力 [4] 当前行情主线与潜力领域 - 每一轮行情都有鲜明的“领涨主线”，与当时的时代背景息息相关，当前中国面临老龄化与少子化两大结构性变化，正在催生新的投资机遇 [5] - **老龄化催生的需求**：数据显示，中国75%的60岁以上老年人患有至少一种慢性病，医疗健康需求持续存在，医疗板块在历次行情中通常表现出较强弹性 [7][16] - **少子化驱动的替代需求**：随着劳动力人口下降，智能制造、机器人替代成为趋势，人工智能、芯片、云计算等科技领域成为市场重点关注方向，近期机器人、人工智能、半导体等主题指数在30个交易日内涨幅较大，或成本轮行情领涨主线 [10][19] - **全球格局变化下的机遇**：在外部环境与内部政策推动下，军工板块的外贸与民用市场空间有望逐步打开，“十五五”规划（2026–2030年）已将人工智能、6G、具身智能、机器人等列为未来产业重点，相关领域有望持续获得政策红利 [10][19] 板块表现分化与投资思路 - 在行情背景下，不同板块受基本面、政策面与资金偏好影响，表现可能出现分化，部分过往热门板块在本轮市场活跃阶段可能仅呈现“温和上涨”行情 [8][17] - **消费板块**：复苏条件尚不成熟，除非经济明显上行或股市持续上涨，否则消费低迷可能还会存在，家电虽有出口支撑，白酒则受政策与抱团因素制约，弹性相对有限 [10][19] - **新能源板块**：产能相对过剩，行业内卷仍在持续，去产能过程需要时间，短期内难以再现爆发式增长 [10][19] - 投资思路可结合“美林时钟”等配置模型，在弱复苏周期中或可适度超配权益类资产，同时配置部分债券与黄金资产以实现风险分散 [8][17] - 定投仍是应对市场波动的一种相对有效的方式，理解政策导向、把握时代趋势有助于识别资金流向与投资主线 [8][17]

宏观分析框架 - 提出“ReNew”分析框架，认为中国资本市场将告别传统周期思维，依据“银河指南针”迎来历史性重估机遇 [3] - 全球宏观背景面临“3D挑战”，即人口老龄化、债务危机和逆全球化 [1] - “3D挑战”近期表现为“美国政治转向、中国经济转型、全球科技飞跃”三重拐点 [2] 政府与市场关系 - 政府需扮演双重角色：作为“投资者”激发创新活力，作为“保险者”缓冲转型冲击 [2] - 2010年至2022年间，全球各国产业政策干预力度持续加大，发达经济体出台数量远超新兴市场国家 [2] - 在数字战略领域，百分之百的发达经济体都出台了相关产业政策 [3] 2026年全球经济展望 - 全球经济呈现“分化和收敛”趋势，地缘政治风险短期钝化，发达与新兴市场增速差收窄 [4] - 预计全球经济衰而不退，触发全球央行“预防性降息”，企业盈利增长乐观，风险资产仍有上行空间 [4] - 中美经济结构出现“收敛”：中国提高消费比例，美国在制造业回流和AI投资驱动下转向投资 [4] 美国经济与AI投资 - AI投资成为美国经济增长关键支柱，2025年上半年AI相关投资增长贡献率已接近私人消费 [5] - 2026年AI资本开支将保持快速增长，形成涵盖数据中心、电力系统、算力设施的确定性增长链条 [5] - 预计2026年美国经济增速为2.1%，通胀率为2.8%，美联储可能降息3—4次 [5] 中国经济与供给侧改革 - 2026年中国经济有望实现5%左右增长，内需贡献上升，“反内卷”政策缓解产能过剩 [6] - 启动以“加减乘除”为脉络的“新阶段供给侧改革” [6] - 2025—2035年人工智能对中国全要素生产率平均增速拉动可达1.3%，到2035年对GDP增长贡献率约15% [6] 资产配置新框架 - 传统“美林时钟”失效，提出“银河指南针”配置框架，以“房价”为纵轴、“汇率”为横轴，纳入“科技叙事”和“地缘政治”变量 [7] - 当前中国处于第四象限（房价下行、汇率承压），科技叙事利好股票，房价调整利空股票 [7] - 展望2026年，房地产市场逐步企稳将驱动资产逻辑向第一象限（房价企稳、汇率强势）转移，利好A股和部分大宗商品 [8] 居民资产配置与市场流动性 - 居民投资股票和理财意愿较三个季度前上升4个百分点，非银存款持续上升印证资金流入资本市场 [8] - 家庭部门数万亿超额储蓄将成为A股市场流动性源头活水 [8] - 资本市场底层逻辑根本变化，从土地财政转向新质生产力的新金融循环正在形成 [8]