宏观经济背景与资产表现 - 当前宏观经济处于新旧动能转换时期，结构变化重要性超过宏观总量变化，表现为整体物价下行与AI蓬勃发展并存[1] - 红利类资产在通缩和不确定环境中受到青睐，成长板块受新科技革命驱动，黄金则受国际局势“去全球化”推动[1] - 美林时钟框架不适用当前环境，分析应基于驱动增长和通胀的原动力“信用扩张”，其分为政府信用扩张（财政赤字脉冲）和内生信用扩张（私人部门社融脉冲）两部分[1] - 由于去年四季度高基数效应及私人信用未能有效修复，信用周期可能走向震荡甚至偏弱状态，若四季度信用偏弱，债券或占优[1] 债券市场基本面分析 - 十年国债ETF（511260）10月22日上涨0.015，近5日涨幅0.06%，十债活跃券利率在1.76左右徘徊[3] - 债市对基本面的钝化明显，尤其反映在7月金融数据较差时债市反而逐步回调，但随着反内卷预期计入，债市与基本面相关性有望提升[3] - 四季度财政退坡及内生动能不足，债券存在机会，建议关注十年国债ETF（511260）和国债ETF（511010）[3][11] - 债券长期定价经济，其收益率衡量社会总回报水平，变动对整个金融体系投资收益率及社会融资情况均会产生反馈[5] - 2024年底利率对基本面指标的偏离达到峰值，利率水平显著低于当时基本面水平，投资者对经济的过度悲观预期催生了债券抢跑式牛市行情[6] 货币政策与市场信号 - 央行保持流动性宽松的政策方向明确，且近期宽松力度有所加大，国庆后短期FR007利率与中期同业存单利率均出现阶段性回落[9] - 对央行重启国债买卖的预期持谨慎看法，即便操作主要目的也在于投放长期流动性，属于对数量型工具的补充，政策本意并非引导或扭曲利率曲线[10] - 国有大行和政策性银行持续净买入三年以下期限国债的行为，可能出于自身久期管理需求以平衡风险、满足监管考核要求，与央行是否购债无直接关联[10]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 货币信用模型在特定历史时期大类资产配置领域具有重要意义，但伴随经济发展模式内在变革，新时代需要以全新的思维方式和投资框架看待债券市场与权益市场新行情，与时俱进不断革新方能提高投资胜率[1][3][31] 根据相关目录总结 美林时钟 - 美林时钟是进行大类资产配置的典型框架，基于增长、通胀两个维度将宏观经济划分为四个象限，可灵活进行大类资产配置[1][10] - 美林时钟优点是模型形式简单，仅通过增长、通胀两因素就能对大类资产价格趋势形成相对准确判断，在欧美市场回测结果较准确，但实际应用存在局限，如数据频率低且有滞后性、难以准确把握周期拐点[11] - 自2012年后中国经济增长和通胀周期性显著减弱，经典版美林时钟出现“水土不服”问题[13] 中国版美林时钟——货币信用模型 - 货币信用模型沿用美林时钟两因子划分宏观经济周期的底层逻辑，从货币及信用两个维度划分经济，对应美林时钟四个阶段，不同阶段股债商市场表现不同[2][15] - 美林时钟资产定价逻辑是自上而下的宏观逻辑，货币信用模型以信用周期映照宏观经济冷热，引入货币周期考虑流动性因素，两者资产定价逻辑有区别[2][22] - 中美投资环境差异使两者适用性不同，美林时钟接近价值投资，与欧美成熟资本市场契合，货币信用模型兼具价值与估值视角，更适应国内投资氛围，如对2015年权益市场行情解释能力更强[23] - 近年来货币信用模型适用性减弱，原因是中国经济增长模式变化，2008年转向投资驱动模式，信用周期成核心变量之一，2020年房地产业经营模式变革、投资约束增加，消费取代信用周期成观测经济景气重要指标[28][29]

文章核心观点 - 2025年市场出现黄金（避险）、分红（通缩）与成长（通胀）三类不同属性资产同涨的“反常”现象，传统的通胀/通缩资产定价框架无法完全解释此现象 [2] - 资产轮动背后是多重因素主导，包括全球地缘格局割裂下的央行购金需求、地缘风险、全球货币体系重构，以及中美周期错位下的过剩流动性追逐稀缺资产 [6][7] - 信用周期框架是理解中国资产轮动规律的有效抓手，通过分析广义财政赤字脉冲和私人部门社融脉冲的组合变化，可以预判不同阶段的资产表现 [16][20] - 展望未来，中国信用周期可能转向“财政强+社融弱”或“财政弱+社融弱”，市场将继续围绕以AI为代表的景气结构布局，宏观增长难有快速起色 [28][36] 资产轮动“反常”现象分析 - 2025年1-3月黄金与成长同涨，4-7月分红与成长同涨，7-9月再次出现黄金与成长同涨，与传统资产定价逻辑相悖 [2] - 黄金价格已“背离”美元和实际利率框架，当金价超过5500美元/盎司时，黄金存量总价值将超过存量美债的38万亿美元 [7] - 中国当前是整体物价下行掩盖下的过剩流动性和局部通胀，资金涌入有回报预期的“稀缺”资产，导致分红和成长同涨 [11] - 美国市场是滞胀担忧下的科技趋势主导，因此出现科技股和黄金同涨的现象 [11] 信用周期框架的构建与应用 - 信用周期框架从信用扩张的原因出发，将驱动因素分为三部分：以AI为代表的新产业趋势、政府主导的财政刺激、私人部门传统需求 [17] - 衡量中国信用周期的两个关键指标是：广义财政赤字脉冲（政府信用扩张）和私人部门社融脉冲（私人信用扩张） [20] - 根据财政与私人信用脉冲的不同组合，可将市场划分为四个阶段，各阶段资产表现有稳定规律 [22] - 例如“财政强+社融强”阶段（如2024年8月-2025年9月），股市年化收益中位数达59%，港股为43%，板块排序为消费>成长>周期>金融>分红 [23][24] - “财政弱+社融弱”阶段（如2023年1-9月），债市年化收益中位数达5%，板块排序为分红>周期>金融>消费>成长 [25] 前景展望与配置建议 - 中国信用周期大概率走向震荡或走弱，9月广义财政赤字脉冲从1.59%走弱至1.52%，私人社融脉冲从0.31%下行至0.26% [28] - 若进入“财政弱+社融弱”阶段，债券>商品>股市，黄金或因避险需求跑赢铜，板块排序为分红>周期>金融>消费>成长 [36] - 若进入“财政强+社融弱”阶段，股市表现取决于财政力度，债市受益，板块排序为周期>金融>分红>消费>成长，铜跑赢黄金 [36] - 以AI为首的新经济领域信用扩张将构成当前的景气结构，市场难以大幅切换到泛消费等低位股，将继续围绕景气结构布局 [36]

高净值人群资产配置趋势 - 黄金成为高净值人群首选投资标的，占比达15.7%，超越A股的12%和基金的11.3% [5] - 高净值人群更早减持房地产投资并增持黄金，保险投资热情大幅上升2.9%至10.8% [8][9] - 国际现货黄金价格突破4200美元/盎司，年内至今上涨超50% [8] 经济周期与财富管理策略 - 财富管理关键在于构建能穿越不同经济周期的资产组合，而非预测短期波动 [18][20] - 经济复苏期应增加股票、股权基金等权益类资产，经济下行期则增加债券、保险等防御型资产 [20] - 使用美林时钟理论框架分析经济周期阶段，指导资产配置轮动 [21][22] 企业家财富管理攻守策略 - 企业家财富管理需"攻守兼备"，进攻端通过优质股权、VC/PE基金捕捉增长机会 [26] - 防守端利用保险、信托、固收产品进行风险隔离和财富安全传承 [26][29] - 财富传承不仅是资产转移，更需通过合理法律架构避免婚姻、债务风险侵蚀财富 [28][29] 专业投资机构资产配置案例 - 加拿大养老金投资委员会在几十年周期内保持年化接近10%的回报 [38] - 中国全国社保基金用四成仓位创造年化8.3%的收益，在全球市场波动中保持稳健增长 [38]

文章核心观点 - 基金经理杨光基于对传统资产定价理论的深刻反思，提出了一种超越传统的资产配置新思路，其核心是从单纯追求绝对收益转向系统性、主动地提升投资组合的风险调整后收益[3][4] - 新思路认为资产价格不仅由其自身预期收益和风险决定，更由其在组合中的角色以及与其他资产间的动态非线性关系共同塑造，关键在于识别并配置能带来“超额性价比”的资产或策略[1][4][11] - 新的资产配置框架旨在构建一个能在不同市场环境下稳健增值的“自适应系统”，投资管理从一门依赖精准预测的技术，进化成一门侧重系统化风险管理和过程控制的科学[4][16][17][34] 对传统资产配置理论的反思 - 传统理论如资本资产定价模型（CAPM）建立在市场有效、投资者理性等严格假设上，难以解释“动量效应”、“价值效应”等市场异象，在金融危机中暴露出对尾部风险管理的乏力[4] - 传统模型依赖的历史相关性是动态且不稳定的，固定的配置框架在危机时刻失效风险极高，且市场真实波动充满跳跃和肥尾，传统理论严重低估极端风险[12] - 现金流折现模型（DCF）对专注于研发的科技前沿企业适用性有限，且非常规货币政策使无风险利率锚定作用减弱，进一步削弱其解释力[13] - “美林时钟”模型因宏观环境结构性巨变而基本失效，其依赖的经济与通胀自然轮动受到央行干预、流动性主导等因素扭曲[14] - 美债等传统“安全资产”的避险属性遭遇质疑，因政府债务杠杆率攀升和结构性通胀压力使其保值功能大打折扣[14] 新的资产配置方法论 - 方法论核心是构建“自适应系统”，通过动态风险预算优化风险效率、多维阿尔法挖掘收益增强、非线性对冲管理极端下行风险[16] - 配置颗粒度从宏观“资产类别”细化到微观“风险因子”（如增长、通胀、利率、信用利差、动量、价值等），使风险分散更纯粹高效[16] - 在长城睿达多元稳健FOF产品中采用“CPPI+风险预算模型”的两阶段策略，先通过CPPI技术提高风险资产夏普比，再构建风险平价组合，该策略基于风险决策，无需预测收益，具有鲁棒性[17][23] - 投资流程分为投前、投中、投后三阶段并进行模块化切割，每个模块目标、规则、工具明确，标准可量化验证，流程闭环可追溯迭代，减少主观干预[19][20] 新宏观范式下的资产定价框架 - 新框架是三维一体的，核心围绕“科技进步、新质生产力、人群共识”[18] - 非线性科技进步使定价逻辑从“盈利现值”转向“期权价值”，研发强度、专利质量与技术迭代速度成为更核心的估值指标[18] - 新质生产力体现为高科技、高效能、高质量，资产定价需评估提升全要素生产率、占据全球价值链高端的能力[18] - 叙事经济学下，共识的凝聚与消散成为资产价格短期波动的重要驱动力，共识本身成为一种稀缺资源[18] 长城睿达多元稳健FOF产品特色 - 产品定位为“升级版的理财替代”，通过多元配置A股、美股、黄金、债券四类低相关性资产来提升收益率并对冲风险，目标是获得对冲非系统性风险后的资产Beta收益[22] - 统计显示，2005年至2025年8月31日期间，四类资产全部下跌的月份仅4次（概率1.61%），全部上涨的月份40次（概率16.13%），多资产分散能大幅降低月度亏损概率[22] - 单一投资A股或债券，月度收益率为负的概率超过35%，A股+债券组合将此概率降至9.68%，加入黄金后进一步降至4.44%[22] - 产品底层基金更关注ETF，因其定位鲜明、风格不漂移、费率低、交易便利，利于低波策略和尾部风险控制[25] 对大类资产的中长期观点 - A股市场正经历估值体系重构，资金从传统周期行业流向“新质生产力”领域（如高端制造、新能源、人工智能、生物医药），定价核心在于技术自主可控、产业链链主地位及全球竞争力，“国产替代”、“专精特新”共识提供估值支撑[27] - 美股科技巨头成为全球科技进步的“价值锚”，估值包含其作为未来基础设施的“平台价值”期权，定义和引领新质生产力的能力是其享有全球配置的关键[28] - 黄金的金融属性被重新定义，全球央行增持及对冲地缘政治与金融体系尾部风险的需求，使其成为“超主权”终极避险资产，价格驱动因素更复杂多元[28]

投容大咖啡 吴穹 蜂巢基金吴穹： 以"超预期"因子为核心 ◎记者 聂林浩 深耕权益投资多年，蜂巢基金基金经理吴穹已形成较为稳定的投资框架，他既注重经济周期与流动性变 化对市场风格的影响，也深挖行业景气度和企业成长空间。在他看来，投资的本质是做"有效的投资"， 即追求回撤可控、回报稳健。 吴穹持续关注新兴产业的长期机会，尤其是AI算力和应用、人形机器人、自主可控与创新药等方向。 他判断：当前AI产业链上游算力环节具备较好的业绩兑现力，未来依然具有广阔的成长空间，可为估 值提供支撑；而在应用方面，人形机器人和端侧AI是重要的发力点，跑通商业模式之后的弹性或将非 常大；自主可控则是支持国产AI算力持续发展的核心依靠，同样会受益于这一轮AI浪潮。 宏观视角融入权益投资 发掘成长与新兴产业机会 关于如何具体运用投资框架，吴穹表示，其主要方法是围绕"超预期"展开。他会先从产业中寻找景气度 高、增速较快的板块，再在其中挑选有望交出超预期答卷的标的，并进一步结合成长空间与估值因素， 择优构建组合。 在这一过程中，吴穹还借助量化模型来提高效率。他在公司量化策略平台上，进一步建立以"超预期"为 核心的量化体系，以保持清晰的思路， ...

海外高净值投资者趋势 - 海外投资者投资倾向呈现两极分化，普通投资者偏好指数基金，高净值投资者青睐多资产多策略对冲基金 [5] - 全球顶尖对冲基金如桥水基金（管理资产约1500亿美元）、千禧年管理（管理规模突破640亿美元）、城堡基金（管理规模突破620亿美元）的核心或旗舰产品均为多资产多策略模式 [5][6] - 多资产多策略配置方式自上世纪50年代开始探索，2010年后成为海外高净值投资人的主流投资工具 [7][8][9][10] 多资产多策略的定义与优势 - 多资产多策略是将资金分配于多种不同类别、相关性较低的基础资产，通过多种形式交易资产获取收益，追求跨越周期的绝对收益 [14][15] - 该模式不单是资产分散，交易策略上也追求足够分散，旨在适应复杂多变的市场，兼顾投资胜率和赔率 [14][16][20] - 多资产配置能获取不同经济周期下各类资产的出色收益，例如经济复苏期股票表现好，经济过热期大宗商品表现更好，经济衰退期高质量债券是避风港 [21] - 多策略能通过组合不同逻辑的交易方式实现风险分散和收益互补，使投资组合在不同市场环境下都有赚钱机会，规避单策略的极端回调风险 [22] 国内市场表现与未来发展 - 回顾国内市场，过去十年任何单一资产均无持续牛市，各资产类别年度表现轮动显著，例如沪深300指数在2016年下跌11.28%，2019年上涨36.07%，2022年下跌21.63% [18] - 单一策略产品同样存在周期性，如主观多头策略在2019-2021年表现较好后震荡下行，CTA策略在2022-2023年走弱后于2024年恢复 [18][20] - 随着居民存款搬家成为必然趋势，多资产多策略私募基金基于其跨越周期、兼顾胜率和赔率的特性，未来将成为一类非常有效的财富管理工具 [15][22] 管理人筛选要点 - 筛选多资产多策略管理人时需辨别真伪，确保策略真正实现多资产与多策略的结合，而非仅涉及多类资产或一类资产的多种策略 [23] - 需考察管理人的投研实力、产品管理能力和经验，因其底层交易涉及多资产多策略，难度较高 [23]

重要推荐公司分析 中天火箭（003009） - 增雨防雹火箭获政策扶持且纳入专项债投向领域 内需旺盛[4] - 炭/炭热场材料收入占比缩减 业绩向下空间较小[4] - 军用小型固体火箭可配套多款无人机 打开外贸空间[4] - 预计2025-2027年营业收入1033.08/1309.47/1662.34百万元 增长率11.72%/26.75%/26.95%[4] - 预计归母净利润75.54/156.05/218.25百万元 增长率286.05%/106.59%/39.86%[4] - 对应PE为99.08/47.96/34.29倍[4] - 超预期点：增雨防雹火箭稳步增长 微型无人机拓展驱动业绩[4] - 核心驱动：全球不稳定因素提升小型无人精确武器需求 人影作业需求增长[4] 银龙股份（603969） - 高附加值产品占比提升推动利润快速增长[6] - 行业渗透率处于底部 未来空间较大[6] - 积极开拓出海业务 跟随铁总开拓俄罗斯等大客户[6] - 预计2025-2027年营业收入38/47/56亿元 CAGR 21%[6] - 预计归母净利润3.7/6.0/8.0亿元 CAGR 47%[6] - 对应当前股价PE分别为22/14/10倍[6] - 超预期点：高附加值产品营收占比持续提升[6] - 催化剂：新订单签订 高铁等领域投资额提升[6] 行业策略观点 非银金融行业 - 非银板块滞涨 兼具胜率与赔率[6] - 券商/保险/多元金融年初以来跑输大盘 调整带来布局机会[6] - 核心驱动：股市上涨 流动性宽松[6] - 与市场差异：板块滞涨提供更好胜率和赔率[6] ETF轮动策略 - 三ETF轮动策略稳定跑赢沪深300[8] - 9月配置建议：50%中证2000 + 50%创业板指[8] - 驱动逻辑：金融环境改善+经济动能放缓确定性较强[8] - 中证2000配置价值较高 创业板指受益流动性改善[8] - 轮动框架：复苏期中证2000+创业板指 过热期创业板指 滞胀期中证红利 衰退期中证红利+中证2000[8] 宏观趋势研究 - 居民超额储蓄降至3.57万亿（前值4.25万亿）[10] - 存款吸引力下行+资产荒未缓解驱动资金向资本市场转移[10][11] - 信息杠杆发挥放大器作用 助推居民资金入市[10][11] - 与市场差异：首提信息杠杆 强化存款非银化加速观点[10][11] A股市场策略 - 上证指数突破3888点确认进入日线5浪上行[12] - 5浪有望挑战5178-2440跌幅的0.618分位[12] - 行业配置调整为：小银行/小券商+地产/基建工程/社服+计算机/传媒[12] - 核心驱动：创业板指带动指数突破前期高点[12]

核心观点 - 报告提出基于美林时钟、普林格周期和宏观友好度评分三大宏观视角构建三ETF月频轮动策略，在回测中稳定跑赢业绩基准[1] - 四季度在金融环境改善+经济动能放缓背景下，三种视角共同指向中证2000和创业板指的配置机会[1][5] - 策略采用创业板指（代表大盘成长）、中证2000指数（代表小盘成长）和中证红利指数（代表大盘价值）进行满仓轮动，月度调仓[12] 美林时钟策略 - 美林时钟将经济周期划分为复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段：复苏期配置中证2000和创业板指各50%[2][21]；过热期满仓创业板指[2][21]；滞胀期满仓中证红利[2][21]；衰退期配置中证红利和中证2000各50%[2][21] - 2014年至今中庸组合累计收益率达379.9%，相对偏股混合基金指数超额收益199.8%，年化收益率14.4%，年化超额收益率5.2%[2][24] - 2025年1-8月中庸组合收益率26.97%，跑赢沪深300的8.54%和偏股混合基金的21.09%[25] - 当前经济处于复苏期特征：7-8月创业板50上涨39.4%，创业板指上涨34.2%，中证2000上涨14.6%，中证红利仅上涨2.4%[32][37] 普林格周期策略 - 普林格周期划分六个阶段：复苏前期配置中证2000和创业板指各50%[3][40]；复苏后期和过热期满仓创业板指[3][40]；滞胀期满仓中证红利[3][40]；衰退期和萧条期配置中证红利和中证2000各50%[3][40] - 2014年至今中庸组合累计收益率282.4%，相对偏股混合基金指数超额收益102.3%，年化收益率12.2%[3][45] - 激进组合表现更优：累计收益率609.0%，年化收益率18.3%，年化超额收益率9.1%[43] - 当前处于复苏前期与萧条后期之间摇摆，先行指标持续回升，同步指标波动，滞后指标缓慢下行[54] 宏观友好度评分策略 - 为解决周期跳跃问题，合成美林周期、库存周期和金融周期构建宏观友好度评分指标[55][61] - 评分与万得全A收益率高度相关：2015年金融周期和库存周期驱动评分抬升，创业板指和中证2000表现优异[61]；2016年金融周期拖累评分回落，中证红利占优[61]；2020年三周期共振向上，创业板指涨幅显著[61] - 基于彭博宏观预测，未来半年中国三周期有望共振向上，趋势性利好成长风格[4][61] 四季度配置建议 - 美林时钟视角：优先考虑创业板指和中证2000，若经济超预期承压则转向中证红利[2][32][63] - 普林格周期视角：优先配置中证2000，创业板指仓位根据政策发力情况灵活调整[3][54][65] - 综合建议：中证2000配置价值较高，创业板指受益流动性改善，中证红利作为灵活配置选项[5][65]

资产配置理念 - 资产配置永无最优解 需要持续研究和动态调整[1][4] - 建立基于客观标准的稳定分析框架 避免追涨杀跌[10] - 通过多元配置丰富回报流 减少单一资产波动引发的非理性操作[11] 投资策略方法 - 构建宏观因子把握市场大趋势 监控风格拥挤度[3] - 资产价格短期表现由"预期差"决定 一致预期往往是短期走势的反向指标[12] - 精准剥离风格Beta理性看待基金收益 判断市场风格延续或切换[12] 实际操作调整 - 根据市场态势调整A股和港股配置比例 二季度A股配置比例已超过港股[1][6] - 战术配置积极布局创新药 军工ETF等领域的阶段性行情[1][8] - 二季度末降低红利类资产仓位 因出现拥挤态势 相应增加成长风格基金配置[8] 宏观分析框架 - 中泰时钟加入政策分析维度 增强对国内市场的适配性[3][4] - 通货膨胀由信用扩张决定 货币宽松只能影响利率[10] - 基于信用扩张框架 2020年预判美国通胀将远超预期 超配原油等大宗商品[10] 市场观点 - 市场对关税及外部环境因素的反应可能逐步脱敏 扰动力度或减弱[7] - 国内政策面支持提供坚实底气 货币政策稳健 财政政策持续发力[7][8] - 中央汇金类平准基金稳定市场预期 A股后续表现有望呈现平稳偏强态势[8]