报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 采用“十年国债收益率 - 沪深 300 股息率”作为股债性价比的核心观测指标 ，当前该指标处于一年滚动窗口的 +1 倍标准差附近，处于近三年上限位置，债券配置性价比逐步提升，但尚未到达股债重配置的时点，债市仍有上行压力，后续需关注债券型基金赎回情况，警惕债市踩踏风险 [3][4][69] 根据相关目录分别进行总结 债市周度复盘 - 8 月 11 - 15 日，国债收益率震荡上行，1 年期和 10 年期分别上行 1.59bp 和 5.74bp，收报 1.3665%和 1.7465% [2][12] - 8 月 11 - 12 日，权益市场走强，债市情绪承压；13 日，7 月金融数据分化，多空博弈下收益率小幅下行；14 日，权益市场冲高回落，央行逆回购操作，收益率微升；15 日，7 月经济数据弱于预期，午后权益市场上攻，收益率反转走升 [12][13] 债市数据跟踪 资金面 - 8 月 11 - 15 日，央行公开市场操作净回笼 4149 亿元，下周逆回购到期 7118 亿元，到期量小于前一周 [25][26] - 资金利率先下后上，R001、DR001 上行，R007、DR007 下行，R007 - DR007 利差周均值下行，FR007S1Y 上行、FR007S5Y 下行，FR007S5Y - FR007S1Y 期限利差走扩 [26] - 8 月 11 - 15 日，SHIBOR 利率上行 [37] 供给端 - 8 月 11 - 15 日，利率债总发行量减少，净融资额减少，政府债发行规模和净融资额环比均减少，同业存单发行规模减少，净融资额环比减少，发行利率上行 [41][51] - 下周国债计划发行 3620 亿元，地方政府债计划发行 3691.5 亿元，供给压力增加 [67] 下周展望与策略 当前股债性价比 - 采用“十年国债收益率 - 沪深 300 股息率”衡量股债性价比，2021 年以来差值波动区间被压缩，当前处于一年滚动窗口的 +1 倍标准差附近，债券有配置价值，但非对称区间不可持续，波动区间或将回归历史常态 [3][4][63] 下周展望 - 税期扰动下，资金利率中枢或将上行 [68] 债市策略 - 债市受 M1 同比数据、市场风险偏好、政策预期等因素影响阶段性承压，最大风险点是权益市场走强，后续关注债券型基金赎回情况，警惕债市踩踏风险 [69] 全球大类资产 - 美债收益率小幅上行，曲线陡峭化，10Y - 2Y 期限利差走阔；美元指数回落，美元兑人民币中间价小幅下行；英镑、欧元兑美元上涨，美元兑日元下跌；黄金、白银、原油价格下跌 [72][73]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 风险溢价触及“均值 -1 倍标准差”不意味着行情走向尾声，本轮行情资金驱动逻辑只到中场，A股上行趋势未完 [2] - 决定行情起点和终点的核心因素是资金驱动的持续性，本轮资金驱动逻辑仅演进到机构驱动、配置驱动，银行理财和公募下半年接力险资，行情持续时间和力度预计强于以往 [4] - 基于股债比价、资金驱动视角，判断本轮A股行情还有空间，行情终点取决于资金驱动和市场情绪变化，需动态测量 [7] 根据相关目录分别进行总结 历史上，股市风险溢价水平可以有较长时间落在“均值 -1 倍标准差”以下 - 历史上股市风险溢价落在“平均值 -1 倍标准差”以下时间段常见，如2014.12 - 2015.8、2017.11 - 2018.2、2020.9 - 2021.4，持续时间分别为9个月、2个月和8个月 [3] - 这几次宏观环境类似，支持A股估值大幅扩张因素不在基本面，而是资金驱动，除2017 - 2018年外，其余时段股市风险溢价能向下突破至“均值 -2 倍标准差”附近乃至更低 [3] - 2014 - 2015年，经济基本面和企业盈利不能解释牛市，“打新”吸引散户入场，杠杆资金是增量资金来源，货币政策宽松加速行情，股市风险溢价最低降至“均值 -3.8 倍标准差” [18][19] - 2017 - 2018年，牛市前期经济和盈利好，跨年期间基本面拐点隐现但指数逆势上涨，杠杆和北向资金入市驱动行情，因增量资金迅速退潮，股市风险溢价下行幅度有限 [22][23] - 2020 - 2022年，资管新规后增量资金涌入公募，形成“正反馈”推动结构性牛市，风险溢价最大回落至接近“均值 -2 倍标准差”水平 [25] 本轮行情中，指数出现不同程度的扩张，尚未有结束的迹象 - 年初以来股市定价无风险利率下行，不同板块修复进程分化，大盘股修复程度大，ERP基本达到“均值 -1 倍标准差”，中小盘股ERP还在历史均值以上 [4] - 本轮估值扩张始于资金面变化，2024年9月至今经济和企业盈利弱，货币政策宽松，上半年险资是重要配置力量 [4][33] - 上证指数风险溢价自7月18日起连续处于“均值 -1 倍标准差”之下不到1个月，“均值 -1 倍标准差”不能作为行情结束标志，部分板块风险溢价还在均值之上 [4] - 本轮资金驱动逻辑仅演进到机构驱动、配置驱动，银行理财和公募下半年接力险资，赚钱效应带来的资金共振趋势刚开始，行情持续时间和力度预计强于以往 [4] 两种情景假设下的估值扩张空间测算 - 历史上指数估值扩张极端情况在“均值 -N 倍标准差”，N介于0.6 - 4.0之间，中位数大致是2.0，假设两种情景讨论：情景一为股市风险溢价降到“平均值 -2 倍标准差”水平；情景二为降到“平均值 -N 倍标准差”水平，N对应指数ERP此前最低水平 [6][7] - 基于假设情景一，创业板指PE扩张空间最大（217%），其次是中证1000（61%）、万得300除银行（39%）等；基于假设情景二，创业板指PE扩张空间最大（129%），其次是万得300除银行（89%）等 [36][37] - 测算目标不是预测行情终点，而是判断本轮A股行情还有空间，行情终点取决于资金驱动和市场情绪变化，需动态测量 [7]

美债持有情况 - 截至4月底外国持有美债合计90,134亿美元 同比增加9,772亿美元 环比减少361亿美元 [1] - 持有美债前三位为日本(1.13万亿美元)、英国(8,077亿美元)、中国(7,572亿美元) 排名与上月相同 [1] - 日本持有量同比略增100亿美元 英国同比增931亿美元 中国同比减少135亿美元 [1] - 前20位海外债主共持有7.26万亿美元美债 其中12家减持合计1,252亿美元 8家增持合计669亿美元 [3] 美债市场动态 - 4月特朗普宣布征收全面关税引发美债大规模抛售 市场剧烈波动 暂缓征税后恢复正常 [6] - 长期美债面临压力 主因市场对联邦财政赤字的持续担忧 可能导致长期收益率大幅提高 [12] - 期限溢价上升导致股票和债券相关性提高 对冲效率降低 [5] 主要国家持仓策略 - 日本财务大臣表示持有美债是为确保外汇流动性 否认将其作为贸易谈判筹码 [10] - 英国4月增持284亿美元美债 成为前三大持有国中环比增幅最大国家 [1][3] - 中国连续减持美债 4月环比减少82亿美元 同比减少135亿美元 [1] 市场观点分歧 - 部分机构认为抛售美债反映短期情绪波动 而非长期资本再配置 [5] - 道富环球认为财政问题未解决可能导致期限溢价进一步扩大 削弱长期美债对冲作用 [8][12] - 历史数据显示美股、美元、美债同时抛售的交易日占比约4%-5.8% [9]

穆迪下调美国信用评级影响及市场反应 - 穆迪将美国信用评级从Aaa下调至Aa1 引发美国资本市场短期震动 美国30年期国债收益率一度跃升至4.995% 10年期国债收益率攀升至4.521% 但此后逐渐回落 [1] - 部分分析师认为降级可能导致投资者重新评估美国资产风险溢价 加剧对美国长期债务可持续性的担忧 部分华尔街交易员重启"卖出美国"交易策略 非美资产吸引力上升 [1] - 市场基本消化评级下调影响 美股周一小幅收高 标普500指数录得连续第六个交易日上涨 [1] - 美国财政部债务总额保持在36.2万亿美元 今年5月后共有8万亿美元债券到期 新债发行能吸收到期资金 美债暂时没有违约风险 [2] - 美联储维持美债抵押品地位 有助于市场流动性供应 企业融资渠道保持良好 企业债稳定性增强 [2] 英伟达AI战略布局与技术生态 - 英伟达宣布转型为"AI基础设施公司" 推出升级版Grace Blackwell GB300系统 推理性能和内存容量大幅提升 [3] - 新一代AI个人计算设备DGX Spark与DGX Station工作站将推向市场 配合NVLink CX8互联技术 支持800Gbps通信带宽 [3] - 与DeepMind合作开发物理引擎Newton 7月开源并支持GPU加速 用于虚拟环境中的机器人训练 [3] - 与鸿海合作建设配备1万个Blackwell GPU的超级计算机 与汽车行业合作推进自动驾驶系统部署 [3] - 与思科合作开发结合量子技术的5G/6G AI系统 推出CUDA-Q混合计算平台 [3] - 数据中心将成为"AI工厂" 预计市场规模达数万亿美元 CUDAx生态将成为全球AI基础设施核心 [3] - AI发展仍处初级阶段 科技提升空间极大 英伟达联合其他科技企业可能突破技术壁垒 提升行业竞争力 [4] 网络安全行业需求与派拓网络业绩 - 派拓网络预计人工智能采用和强劲网络安全需求将推动季度销售增长 [5] - 杰富瑞投资银行维持派拓网络"买入"评级 目标价由215美元调整至225美元 较隔夜收盘价194.3美元有15.8%上升空间 [5] - 派拓网络4月股价涨幅9.6% 5月至今上涨4% 上一季度预期业务同比增长15% 主营业务盈利预期同比增长1.8倍 [5] - 网络安全需求持续强劲 行业各公司股价虽波动但整体显现增长趋势 [5] 美股风险溢价与资产配置观点 - 罗斯柴尔德家族旗下资管公司指出美国市场风险溢价处于过低水平 美股吸引力减弱 主因关税引发的经济风险持续存在 [6] - 该机构已小幅低配美股 同时对美元"保持警惕" [6] - 股票风险溢价反映预期收益率与无风险收益率差额 若股票预期收益不升或无风险收益率提升 都会导致风险溢价减少 [7] - 科技 医疗 必需消费品受关税影响较小 仍具投资优势 美联储预期今年仍有2次降息计划 债券收益率下降有助于股票收益率改善 [7] 奈飞业务表现与增长潜力 - 奈飞股价自4月以来上涨25% 远超标普500指数4%的涨幅 目前拥有超3亿订阅用户 市值近5000亿美元 [8] - 公司利润率从2015年4.5%升至27% 广告版订阅服务和新业务拓展带来新增长点 目标2030年达到1万亿美元市值 [8] - 奈飞基本不受关税影响 疫情期间用户增长强劲 正在拓展流媒体以外业务包括主题餐厅和沉浸式体验场馆 [8] - 分析师预计其EBITDA今年增长26% 长期增长潜力获认可 尽管市盈率较高但仍具上涨空间 [8]

全球化趋势 - 全球化在20世纪80年代进入高速发展阶段，改变了商业教育、企业运营和消费者行为，商科教育全球化，跨国公司成为常态 [8] - 中国是全球化的最大赢家，1980-2023年全球GDP份额增长十倍，2010-2023年贡献全球经济增长的38% [9] - 消费者从全球化中获益，产品选择增多且价格更低，但失去对生产链的控制权 [9][12] - 日本和欧洲成为全球化输家，日本占全球GDP比重从1995年17.8%降至2023年3.96%，欧洲从1990年25.69%降至14.86% [11] - 美国制造业岗位从1979年近2000万降至2024年约1300万，工资增长滞后 [13] 颠覆式创新 - 颠覆式创新通过瞄准低效行业、快速扩张和打破规则实现变革，典型案例包括亚马逊（零售）、Spotify（音乐）、特斯拉（汽车） [18][19] - 颠覆的赢家包括科技公司创始人及投资者，消费者以低价获得服务，输家为传统企业及其员工 [20] - 美国因资金优势和规则容忍度成为创新中心，科技公司市值飙升支撑其全球经济份额 [20] - 医疗保健行业因系统复杂性难以被颠覆，政府效率改革面临高风险 [22] 关税政策影响 - 美国对多国加征差异化关税，中国税率达34%，汽车进口关税统一为25% [3][4] - 2018-2019年对华加征关税覆盖5000亿美元商品，2025年扩展至墨西哥、加拿大及欧盟 [4] - 标普500公司28%收入依赖海外市场，科技板块海外收入占比最高达59%，公用事业仅2% [26] - 关税可能导致企业营业利润率下降，本土生产推高工资成本，制造业再投资决策受影响 [27][28] 市场反应与估值 - 美国十年期国债利率从2024年11月5日4.55%降至2025年3月13日4.27%，收益率曲线趋平 [24] - 标普500隐含股票风险溢价从2024年1月4.28%升至2025年3月14日4.68%，反映市场不确定性 [25] - 估值需纳入政治因素，政府政策可能成为公司故事关键变量，特斯拉为典型案例 [28][29]

文章核心观点 - 分析师认为特斯拉公司被高估，2025年前几个月其股票表现受埃隆·马斯克、在华市场、AI预期等因素影响，综合考虑各因素后下调特斯拉目标价，当前股价仍被高估约41% [2][9][11] 特斯拉股票表现驱动因素 - 埃隆·马斯克身兼多职，其野心可能拖累特斯拉估值，且他需在特斯拉和政治间做选择，当前美国经济指标恶化等因素使股票风险溢价上升，股价应下跌 [2][3] - 在华市场方面，比亚迪计划免费提供自动驾驶系统及在华汽车制造商电池系统进展消息，影响特斯拉人工智能能力和充电网络两大竞争优势，体现电动汽车市场竞争激烈 [3] - AI方面，DeepSeek R1发布引发市场对AI资本支出和产能过剩担忧，主要AI参与者股价先跌后恢复，市场认为AI风险被高估，但AI模型存在商品化风险，影响特斯拉AI业务估值 [4][5] 特斯拉初始估值情况 |业务|占特斯拉内在价值比例|具体情况| | ---- | ---- | ---- | |OEM业务|52.0%|假设汽车行业成熟、销量增长少，预计到2033财年末特斯拉市场份额约8%，即约730万辆，运营利润率提升至17% [7]| |AI|39.0%|预计2033财年每辆活跃车辆年收入3000美元，运营回报率达40% [7]| |能源业务|9.0%|预计2033财年在2500亿美元市场中占36%份额，运营利润率达15% [7]| 各因素对特斯拉估值影响 |问题|关键假设受影响情况|价值变化| | ---- | ---- | ---- | |埃隆·马斯克V1|长期预期市场份额|负面，中/长期增长率降低、利润率可能降低 [8]| |埃隆·马斯克V2|经济增长和风险溢价|负面，短/中期增长率降低、股权风险溢价升高 [8]| |中国市场|预期市场份额（尤其在中国）和竞争力|负面，中/长期增长率降低、利润率可能降低 [8]| |AI - Deepseek|预期市场份额和竞争力|负面，中/长期增长率降低、利润率可能降低 [8]| 调整后特斯拉估值变化 |指标|旧值|新值|备注| | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|2029财年预计2530亿美元，未来10年复合年增长率17%，2029年销售440万辆|2029财年预计1980亿美元，未来10年复合年增长率15%，2029年销售330万辆|主要因预期市场份额降低和AI服务单车收入降低 [9]| |EBIT/ROIC|2029财年预计389亿美元，EBIT利润率15.4%，长期EBIT利润率21.3%，长期ROIC 30%|2029财年预计262亿美元，EBIT利润率13.2%，长期EBIT利润率19.4%，长期ROIC 25%|运营杠杆降低和AI服务价格降低 [9]| |目标价|221美元，截至1月25日高估约47%|155美元，截至3月25日高估约41%|目标价降低约30%，股价仍被高估 [9]| 特斯拉折现现金流估值情况 - 预计2024 - 2034财年各指标有相应变化，如收入从2024财年的976.9亿美元增长到2034财年的4246.21亿美元，EBITA、EBIT(1 - t)、FCFF等指标也有不同变化 [10] - 终端价值现值42.0635亿美元，占总现值87.9%，未来10年现金流现值5.7905亿美元，占总现值12.1%，总现值47.854亿美元 [11] - 运营资产价值47.854亿美元，扣除净债务21.847亿美元等后，普通股股权价值60.0387亿美元，每股估计价值166.4美元，当前股价263美元，被高估约40.9% [11]