美债持有情况 - 截至4月底外国持有美债合计90,134亿美元 同比增加9,772亿美元 环比减少361亿美元 [1] - 持有美债前三位为日本(1.13万亿美元)、英国(8,077亿美元)、中国(7,572亿美元) 排名与上月相同 [1] - 日本持有量同比略增100亿美元 英国同比增931亿美元 中国同比减少135亿美元 [1] - 前20位海外债主共持有7.26万亿美元美债 其中12家减持合计1,252亿美元 8家增持合计669亿美元 [3] 美债市场动态 - 4月特朗普宣布征收全面关税引发美债大规模抛售 市场剧烈波动 暂缓征税后恢复正常 [6] - 长期美债面临压力 主因市场对联邦财政赤字的持续担忧 可能导致长期收益率大幅提高 [12] - 期限溢价上升导致股票和债券相关性提高 对冲效率降低 [5] 主要国家持仓策略 - 日本财务大臣表示持有美债是为确保外汇流动性 否认将其作为贸易谈判筹码 [10] - 英国4月增持284亿美元美债 成为前三大持有国中环比增幅最大国家 [1][3] - 中国连续减持美债 4月环比减少82亿美元 同比减少135亿美元 [1] 市场观点分歧 - 部分机构认为抛售美债反映短期情绪波动 而非长期资本再配置 [5] - 道富环球认为财政问题未解决可能导致期限溢价进一步扩大 削弱长期美债对冲作用 [8][12] - 历史数据显示美股、美元、美债同时抛售的交易日占比约4%-5.8% [9]

全球化趋势 - 全球化在20世纪80年代进入高速发展阶段，改变了商业教育、企业运营和消费者行为，商科教育全球化，跨国公司成为常态 [8] - 中国是全球化的最大赢家，1980-2023年全球GDP份额增长十倍，2010-2023年贡献全球经济增长的38% [9] - 消费者从全球化中获益，产品选择增多且价格更低，但失去对生产链的控制权 [9][12] - 日本和欧洲成为全球化输家，日本占全球GDP比重从1995年17.8%降至2023年3.96%，欧洲从1990年25.69%降至14.86% [11] - 美国制造业岗位从1979年近2000万降至2024年约1300万，工资增长滞后 [13] 颠覆式创新 - 颠覆式创新通过瞄准低效行业、快速扩张和打破规则实现变革，典型案例包括亚马逊（零售）、Spotify（音乐）、特斯拉（汽车） [18][19] - 颠覆的赢家包括科技公司创始人及投资者，消费者以低价获得服务，输家为传统企业及其员工 [20] - 美国因资金优势和规则容忍度成为创新中心，科技公司市值飙升支撑其全球经济份额 [20] - 医疗保健行业因系统复杂性难以被颠覆，政府效率改革面临高风险 [22] 关税政策影响 - 美国对多国加征差异化关税，中国税率达34%，汽车进口关税统一为25% [3][4] - 2018-2019年对华加征关税覆盖5000亿美元商品，2025年扩展至墨西哥、加拿大及欧盟 [4] - 标普500公司28%收入依赖海外市场，科技板块海外收入占比最高达59%，公用事业仅2% [26] - 关税可能导致企业营业利润率下降，本土生产推高工资成本，制造业再投资决策受影响 [27][28] 市场反应与估值 - 美国十年期国债利率从2024年11月5日4.55%降至2025年3月13日4.27%，收益率曲线趋平 [24] - 标普500隐含股票风险溢价从2024年1月4.28%升至2025年3月14日4.68%，反映市场不确定性 [25] - 估值需纳入政治因素，政府政策可能成为公司故事关键变量，特斯拉为典型案例 [28][29]

文章核心观点 - 分析师认为特斯拉公司被高估，2025年前几个月其股票表现受埃隆·马斯克、在华市场、AI预期等因素影响，综合考虑各因素后下调特斯拉目标价，当前股价仍被高估约41% [2][9][11] 特斯拉股票表现驱动因素 - 埃隆·马斯克身兼多职，其野心可能拖累特斯拉估值，且他需在特斯拉和政治间做选择，当前美国经济指标恶化等因素使股票风险溢价上升，股价应下跌 [2][3] - 在华市场方面，比亚迪计划免费提供自动驾驶系统及在华汽车制造商电池系统进展消息，影响特斯拉人工智能能力和充电网络两大竞争优势，体现电动汽车市场竞争激烈 [3] - AI方面，DeepSeek R1发布引发市场对AI资本支出和产能过剩担忧，主要AI参与者股价先跌后恢复，市场认为AI风险被高估，但AI模型存在商品化风险，影响特斯拉AI业务估值 [4][5] 特斯拉初始估值情况 |业务|占特斯拉内在价值比例|具体情况| | ---- | ---- | ---- | |OEM业务|52.0%|假设汽车行业成熟、销量增长少，预计到2033财年末特斯拉市场份额约8%，即约730万辆，运营利润率提升至17% [7]| |AI|39.0%|预计2033财年每辆活跃车辆年收入3000美元，运营回报率达40% [7]| |能源业务|9.0%|预计2033财年在2500亿美元市场中占36%份额，运营利润率达15% [7]| 各因素对特斯拉估值影响 |问题|关键假设受影响情况|价值变化| | ---- | ---- | ---- | |埃隆·马斯克V1|长期预期市场份额|负面，中/长期增长率降低、利润率可能降低 [8]| |埃隆·马斯克V2|经济增长和风险溢价|负面，短/中期增长率降低、股权风险溢价升高 [8]| |中国市场|预期市场份额（尤其在中国）和竞争力|负面，中/长期增长率降低、利润率可能降低 [8]| |AI - Deepseek|预期市场份额和竞争力|负面，中/长期增长率降低、利润率可能降低 [8]| 调整后特斯拉估值变化 |指标|旧值|新值|备注| | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|2029财年预计2530亿美元，未来10年复合年增长率17%，2029年销售440万辆|2029财年预计1980亿美元，未来10年复合年增长率15%，2029年销售330万辆|主要因预期市场份额降低和AI服务单车收入降低 [9]| |EBIT/ROIC|2029财年预计389亿美元，EBIT利润率15.4%，长期EBIT利润率21.3%，长期ROIC 30%|2029财年预计262亿美元，EBIT利润率13.2%，长期EBIT利润率19.4%，长期ROIC 25%|运营杠杆降低和AI服务价格降低 [9]| |目标价|221美元，截至1月25日高估约47%|155美元，截至3月25日高估约41%|目标价降低约30%，股价仍被高估 [9]| 特斯拉折现现金流估值情况 - 预计2024 - 2034财年各指标有相应变化，如收入从2024财年的976.9亿美元增长到2034财年的4246.21亿美元，EBITA、EBIT(1 - t)、FCFF等指标也有不同变化 [10] - 终端价值现值42.0635亿美元，占总现值87.9%，未来10年现金流现值5.7905亿美元，占总现值12.1%，总现值47.854亿美元 [11] - 运营资产价值47.854亿美元，扣除净债务21.847亿美元等后，普通股股权价值60.0387亿美元，每股估计价值166.4美元，当前股价263美元，被高估约40.9% [11]