核心观点 - 2025年并非美股的胜利年，而是法币信用变化和资本大轮动的一年，美股资产“性价比”跌至冰点 [1] - 当前股票风险溢价处于极低水平，市场定价偏高，从风险溢价、信用利差及流动性溢价中挤出额外回报的空间已不大 [1][6] 货币价值重估与名义收益陷阱 - 2025年全球市场核心变化在于货币价值重估，几乎所有法定货币相对于黄金走弱，其中美元对黄金贬值达39% [2] - 以贬值的美元计算，标普指数上涨18%，但以黄金衡量则实际下跌28%，表明名义收益率存在“水分” [2] - 汇率变化导致财富重新分配，持有弱势货币者购买力下降，债券、现金等固定收益资产的实际价值被货币贬值侵蚀 [2] - 资金流向黄金和非美资产，财富重心正从美国向外转移，推动更多再平衡与分散化配置 [3] 美股盈利增长分析 - 2025年美股表现源于盈利增长与市盈率扩张两股力量叠加，以美元计，企业盈利增长约12%，P/E抬升约5%，加上约1%股息，标普指数美元总回报约18% [4] - 标普500盈利增速12%源于“七巨头”与其余公司结合：“七巨头”占指数市值三分之一，2025年盈利增长达22%，其余493家公司盈利增长约9% [4] - 企业利润增长来源中，销售额增长约7%，利润率提升约5.3%，盈利增量约57%由收入增长贡献，约43%来自利润率改善 [4] - 需密切关注利润率上行趋势能否持续及其对利润的实际贡献，市场当前定价默认此趋势将延续且幅度不小 [5] 长期预期回报与市场环境 - 基于当前股票与债券收益率水平推算，假设生产率常态增长，长期美股预期回报约4.7%，而现有债券回报约4.9%，两者几乎倒挂，股票风险溢价非常薄 [6] - 2025年信用利差收窄至极低水平，短期内利好低评级信用资产与股票，但利差再收窄空间有限，上行扩张反而构成逆风 [6] - 2025年美联储降息并放松信贷供给，压低了折现率并压缩了风险溢价，共同解释了股票及黄金的市场表现 [6] - 当前市场已谈不上便宜 [7] 对人工智能的看法 - 人工智能繁荣正处在泡沫早期阶段，对几乎所有资产和叙事都产生了显著影响 [7]

文章核心观点 - 瑞·达利欧认为，2025年决定投资回报的两条核心主线是货币价值的变动（尤其是美元、其他法币与黄金）以及美股在强势货币计价下相对走弱，显著跑输非美股市与黄金 [7] - 黄金是2025年表现最好的主要市场，以美元计回报达65%，远超标普指数的18% [11] - 美股虽以美元计价表现强劲，但主要得益于盈利增长和市盈率扩张，其长期预期回报（约4.7%）已低于债券回报（约4.9%），股票风险溢价非常薄弱 [22] - 市场正经历结构性变化，包括财政与货币刺激、生产率提升以及资产配置从美国向非美市场再分配 [7] - 投资视角需要超越名义回报，关注货币价值、风险溢价、流动性边际变化以及政治与地缘秩序对资本偏好的影响 [2] 货币价值变动 - 2025年几乎所有法币对黄金都走弱，美元对黄金下跌39%，对欧元下跌12%，对人民币下跌4%，对日元小幅下跌0.3% [9] - 货币贬值会“抬高”以该货币计价资产的名义回报，例如标普指数以美元计回报18%，但以黄金计回报为-28% [12] - 汇率变化会重新分配财富、影响通胀和贸易格局，投资者需管理货币敞口风险 [12] - 债券作为债务资产，其真实购买力会因货币贬值而被稀释，例如10年期美债以美元计回报9%，但以黄金计回报为-34% [14][15] - 接近10万亿美元的债务需要滚动续作，叠加美联储可能偏向宽松，债务资产吸引力不高，收益率曲线陡峭化概率更大 [15][16] 美股与非美资产表现对比 - 以美元计价，美股（标普指数）2025年回报为18%，但显著跑输非美股市与黄金 [7] - 欧洲股市跑赢美股23%，中国股市跑赢21%，英国股市跑赢19%，日本股市跑赢10% [18] - 新兴市场股票回报达34%，新兴市场美元债回报14%，新兴市场本币债（美元计价）回报18% [18] - 资金、估值与财富的重心正明显从美国向外转移，推动全球资产配置的再平衡与分散化 [18] - 美股强劲表现源于盈利增长约12%和市盈率扩张约5%，其中“七巨头”盈利增长22%，其余493家公司盈利增长约9% [18][19] 盈利增长与市场预期 - 标普500指数盈利增长12%，其中销售额增长贡献约57%，利润率改善贡献约43% [20] - 利润率改善约5.3%，部分可能源于技术效率，但具体占比不明 [20] - 盈利改善主要源于经济规模扩大，且企业将更多新增收益留存为利润，劳动者分配相对较少 [20] - 市场当前定价默认利润率上行趋势将持续，但需关注其可持续性以及左翼政治力量对分配格局的影响 [20] - 长期股票的预期回报仅约4.7%，而现有债券回报约4.9%，股票风险溢价非常薄弱 [22] 流动性、估值与风险 - 2025年信用利差收窄至极低水平，利好低评级信用资产与股票，但也意味着利差进一步收窄空间有限，上行扩张风险增大 [22] - 从股票风险溢价、信用利差和流动性溢价中挤出额外回报的空间已不大 [22] - 利率上行会对信用与股市造成较大负面冲击，而货币走弱、债务供需压力等因素正在创造利率上行条件 [22] - 非流动性资产（如风险投资、私募股权、房地产）在此轮再通胀中并未显著受益，流动性溢价已被压得很低，未来更可能大幅回升 [25] - 在大规模财政与货币再通胀推动下，以美元计价的资产估值普遍偏贵 [26] 政治与政策影响 - 特朗普政府第一年的政策是带杠杆的押注，旨在重振美国制造业并推进AI技术优势，直接推动了2025年的市场变化 [29] - 其对外政策加剧了海外投资者的不安，强化了资产配置分散化倾向并推升了黄金需求 [30] - 政策加剧了财富与收入差距，前10%的资本所有者受益更多，而底部60%群体受通胀冲击更大，货币贬值导致的购买力问题可能成为核心政治议题 [30] - 政治方向从自由市场资本主义转向更具国家指向性的政府主导资本主义，但总统的“顺风期”可能较短，政策连续性面临挑战 [31] - 政治在极端间摆动制造不稳定，一场围绕财富与货币的、由强硬右翼与集结的强硬左翼之间的更大对抗正在成形 [32][33][34] 其他宏观力量：地缘、气候与技术 - 世界秩序从多边主义转向单边主义，抬升了冲突风险，推高全球军费开支及为其融资的借贷规模 [35][36] - 这一转向加速了保护主义与去全球化，强化了对黄金的需求，并削弱了海外对美元资产的需求 [36] - 气候变化进程持续，但美国政策在财政支出和能源生产上出现转向，试图最小化其影响 [36] - AI繁荣正处于泡沫早期阶段，对几乎所有资产和叙事都产生了显著影响 [36] - 影响全球宏观图景的主要驱动力包括：债务、货币、市场与经济；国内政治；地缘政治；自然力量；以及新技术 [37]

文章核心观点 - 2025年决定投资回报的两条核心主线是货币价值的变动以及美股相对于非美资产和黄金的表现疲弱 [3][6] - 黄金是全年表现最好的主要市场，以美元计价回报达65%，远超标普指数的18% [3][11] - 美股在强势货币计价下强势不再，且显著跑输欧洲、中国、英国及日本等非美股市 [3][20][21] - 长期来看，股票风险溢价已非常薄弱，基于当前估值推算的长期股票预期回报约为4.7%，略低于现有债券的4.9% [4][28] - AI热潮已进入泡沫早期阶段 [4][48] - 全球宏观图景由债务、货币、市场、经济、国内政治、地缘政治、自然力量及新技术等多股力量共同塑造，并沿着“大周期”演进 [6][50][51] 货币价值变动 - 2025年几乎所有法币对黄金均走弱，美元对黄金下跌39% [8][9] - 美元对主要货币汇率表现：对日元跌0.3%，对人民币跌4%，对欧元跌12%，对瑞郎跌13% [8] - 弱币会“抬高”名义回报：以不同货币计价，标普指数回报差异巨大，对美元投资者为18%，对黄金投资者则为-28% [11][12] - 汇率变化会重新分配财富、影响通胀与贸易格局，是否进行汇率对冲结果截然不同 [13] - 债券作为“未来交付货币”的承诺，其真实购买力会因货币贬值而稀释，例如10年期美债以黄金计价回报为-34% [15] - 接近10万亿美元的债务需要滚动续作和再融资，叠加美联储可能的宽松倾向，债务资产吸引力不高，收益率曲线陡峭化概率更大 [15][16][17] 美股与非美资产表现对比 - 以美元计价，标普500指数2025年总回报约为18%，其中盈利增长贡献约12%，市盈率扩张贡献约5%，股息收益约1% [23][24] - 标普500“七巨头”盈利增长22%，其余493家公司盈利增长约9%，整体盈利增速约12% [24] - 盈利增长来源：约57%由销售额增长（约7%）贡献，约43%来自利润率改善（约5.3%） [24] - 非美股市显著跑赢美股：欧洲股市跑赢23%，中国股市跑赢21%，英国股市跑赢19%，日本股市跑赢10% [21] - 新兴市场股票回报达34%，新兴市场美元债回报14%，新兴市场本币债（美元计价）回报18% [21] - 资金、估值与财富重心正从美国向外转移，推动资产配置的再平衡与分散化 [22] 市场估值与预期回报 - 当前市盈率高企、信用利差低位，意味着未来股票回报可能不高 [27] - 推算长期股票的预期回报约为4.7%，现有债券回报约4.9%，股票风险溢价非常薄弱 [4][28] - 2025年信用利差收窄至极低水平，进一步收窄空间有限，上行扩张反而会对风险资产构成逆风 [28] - 从股票风险溢价、信用利差及流动性溢价中挤出额外回报的空间已不大 [29] - 利率上行并非小概率事件，货币走弱、债务供需压力（供给加大、需求承接能力变差）共同创造了利率上行条件 [29] - 两大关键不确定性变量：美联储的政策取向（偏向压低利率）以及生产率增长的真实改善幅度及分配 [29] 政治与政策影响 - 特朗普政府的经济政策是一场带杠杆的押注，旨在重振美国制造业并推进AI技术优势，直接推动了2025年的市场变化 [38] - 其对外政策引发部分海外投资者不安，强化了资产配置分散化倾向并推升了黄金需求 [38] - 政策加剧了财富与收入差距，前10%的资本所有者受益更多，而底部60%群体受通胀压力更大 [39][40] - 货币价值下滑导致的“可负担性”问题可能成为核心政治议题，影响2026年中期选举及2028年大选格局 [41] - 政策方向从自由市场资本主义转向更具国家指向性的政府主导资本主义 [42] - 政治在左右翼之间频繁摆动制造不稳定，一场围绕财富与货币的更大政治对抗正在成形 [44][45][46] 其他塑造宏观图景的力量 - 地缘政治出现从多边主义向单边主义的清晰转向，抬升冲突风险，推高全球军费开支及融资借贷规模 [47][48] - 地缘紧张加速保护主义与去全球化，削弱海外对美债、美元及其他美国资产的需求，同时强化黄金需求 [48] - 自然因素方面，气候变化进程持续，但美国政策在财政支出和能源生产上出现转向，试图压低其影响 [48] - 技术方面，AI繁荣正处于泡沫早期阶段，对几乎所有资产和叙事都产生了显著影响 [4][48] - 非流动性市场（如风险投资、私募股权和房地产）在此轮再通胀中并未显著受益，反而在暴露问题，未来流动性溢价更可能大幅回升 [31][32][33] 投资框架与建议 - 投资决策应基于对历史模式及因果链条的理解、一套经过回测的系统化策略框架，并借助AI与高质量数据 [49] - 投资者最重要的是具备独立决策能力：要么自行判断市场强弱，要么搭建并坚持出色的战略资产配置，要么挑选优秀的资产管理人 [53] - 在货币走弱环境下，需关注名义回报与真实回报的区别，并考虑汇率对冲 [12][13][15] - 向前看需密切关注企业利润率上行趋势的可持续性，以及生产率改善成果在资本所有者与劳动者之间的分配 [26][29]

文章核心观点 - 2025年决定投资回报的两条核心主线是货币价值变动（尤其是美元、其他法币与黄金）以及美股在强势货币计价下跑输非美股市与黄金 [2][5] - AI热潮已进入泡沫早期，美股虽强但风险溢价已非常薄，黄金与非美资产表现更值得重视 [2][20][21] - 投资分析需基于更底层的宏观框架，关注货币、风险溢价、流动性边际变化以及政治地缘秩序对资本偏好的影响 [2][5] 关注一：货币价值发生了什么 - 2025年几乎所有法币对黄金走弱，美元对黄金下跌39%，对欧元下跌12%，对瑞郎下跌13%，对人民币下跌4%，对日元小幅下跌0.3% [6] - 黄金以美元计回报达65%，显著跑赢标普指数18%的美元回报，若以黄金计价，标普指数反而下跌28% [8][9][10] - 货币贬值会抬高资产的名义回报，但侵蚀真实购买力，汇率变化对财富、通胀和贸易格局有重大再分配效应 [9][11] - 债券名义回报受货币贬值稀释，10年期美债以美元计回报为9%，但以欧元或瑞郎计为-4%，以黄金计为-34% [13] - 约10万亿美元债务需要滚动续作，叠加美联储可能偏向宽松，债务资产吸引力不高，收益率曲线陡峭化概率大 [13][14] 关注二：美股显著跑输非美股与黄金 - 美股以美元计价虽强（标普回报18%），但以更强货币计价则表现打折，且相对收益显著输给非美股市 [16] - 欧洲股市跑赢美股23%，中国股市跑赢21%，英国股市跑赢19%，日本股市跑赢10%，新兴市场股票回报达34% [17] - 资金、估值与财富重心正从美国向外转移，推动全球资产配置再平衡与分散化 [17] - 美股2025年强劲表现源于盈利增长约12%和市盈率扩张约5%，其中“七巨头”盈利增长22%，其余493家公司盈利增长约9% [17] - 盈利增长中约57%由收入增长贡献，约43%来自利润率改善约5.3%，但利润率持续改善及分配面临政治不确定性 [17][18] 长期预期回报与市场状态 - 基于当前估值推算，长期股票预期回报约4.7%，现有债券回报约4.9%，股票风险溢价已非常薄 [2][20][21] - 2025年信用利差收窄至极低水平，进一步收窄空间有限，上行扩张将对风险资产构成逆风 [21] - 利率上行并非小概率事件，货币走弱、债务供需压力（供给增、需求减）将共同推高利率，使信用与股市对融资成本变化高度敏感 [21] - 两大关键变量是美联储政策取向（可能压低利率支撑资产价格）以及生产率改善幅度及其在资本与劳动者之间的分配 [21] - 非流动性资产（如风险投资、私募股权、房地产）未受再通胀显著提振，流动性溢价被压至极低，未来再融资压力可能推高流动性溢价，使其表现落后 [22] 政治与地缘秩序的影响 - 特朗普政府的经济政策是一场带杠杆的押注，旨在重振制造业和推进AI优势，直接推动了市场变化 [26] - 其对外政策引发部分海外投资者不安，强化了资产配置分散化倾向并推升黄金需求 [26] - 政策加剧财富收入差距，前10%资本所有者受益于股市，底部60%受通胀挤压，货币贬值导致的购买力问题可能成为核心政治议题 [26] - 2025年是特朗普同时掌控两院的“窗口期”，推行了激进的财政刺激、放松监管、提高关税等更具国家指向性的资本主义政策 [27] - 政治在左右极端间频繁摆动制造不稳定，2026年可能出现强硬右翼与集结的强硬左翼（如“民主社会主义”运动）之间的更大对抗 [28][29][30] - 地缘政治从多边主义转向单边主义，推高冲突风险、军费开支及融资借贷，加速保护主义、去全球化并影响资本流动 [31][32] - 气候变化进程持续，但政策试图压低其影响；AI繁荣处于泡沫早期，对资产和叙事有显著影响 [32] 投资框架与建议 - 投资决策应基于对历史模式与因果链条的理解、系统化的策略框架以及AI与高质量数据的加持 [32][33] - 影响全局的主要驱动力包括：债务、货币、市场与经济；国内政治；地缘政治；自然力量；新技术 [34] - 投资者应具备独立决策能力，可选择自己判断市场强弱、构建并坚持战略资产配置或挑选优秀管理人 [36]

核心观点 - Stifel首席策略师Barry Bannister的基本预测是，如果美国经济在2026年保持良好，标普500指数将上涨9% [1] - 但若经济衰退发生，标普500指数可能迅速下跌20%，发生概率约为25% [1] - 建议投资者通过防御性股票或相关ETF建立对冲头寸以应对潜在风险 [6] 经济与市场前景 - 美联储正在放松政策，但经济衰退风险并非微不足道 [1] - 经济衰退并非Stifel及华尔街大行对明年的基本预期，美联储已上调2026年经济增长预测 [1] - 二战以来经济衰退期间，股市回调的中位数为20%，平均跌幅为23% [1] 潜在风险因素 - 劳动力市场不稳定，失业率和裁员人数在上升，新的就业机会很少 [1] - 若就业市场严重恶化，消费者可能缩减支出，对美国经济构成威胁（消费支出占GDP的68%） [1] - 标普500指数的股票风险溢价正接近上世纪90年代末和本世纪初互联网泡沫时期的水平 [4] - 市盈率指标显示标准普尔500指数估值过高 [2] - 投机性最强的资产（如高波动性股票）将率先下跌，其追踪的七只高波动性股票（包括Palantir、Strategy和GameStop）在过去几个月已大幅下跌 [2] 投资建议 - 建议用防御性股票建立对冲头寸 [6] - 提及的防御性工具包括：消费必需品精选行业SPDR基金（XLP）、景顺标准普尔500低波动ETF（SPLV）、摩根大通股票溢价收益ETF（JEPI）和iMGP DBi管理期货策略ETF（DBMF） [6]

文章核心观点 - 日本央行预计将于12月19日加息 这被视为退出超宽松政策的关键一步 但后续政策收紧路径将极为谨慎 为股市提供了相对稳定的政策环境[1] - 日本股市整体支撑逻辑未变 日经指数2026年底目标位为53000点 日本银行股被视为此轮加息周期中的核心受益板块[1][3] 货币政策路径 - 日本央行退出超宽松政策后 货币政策收紧路径明确且温和 预计采用“两步走”策略 即12月加息后 于2026年7月进行第二次加息 将政策利率抬至中性利率区间下限(1%)[2] - 在触及中性利率后 日本央行预计将暂停加息至少9个月甚至1年 以避免过度冲击经济 这种“加息-评估-再加息”的节奏旨在提供稳定的政策环境[2] 股市整体展望 - 日本名义GDP持续增长 2025年预计增长4.2% 这将推动股票风险溢价压缩 改善企业盈利预期并支撑估值[3] - 日元表现疲软且呈非对称收益特征 更利好本土需求相关个股 日经指数在2026年末有望冲击53000点目标[3] 银行板块投资逻辑 - **政策东风**：加息推动日本国债收益率曲线趋陡 10年期收益率预计升至1.9% 直接扩大银行净息差 同时21.3万亿日元财政刺激计划落地 将带动国内资本支出和贷款规模扩张[3][4] - **基本面过硬**：根据IBES共识预测 未来12个月银行股盈利增速达11.6% 比东证指数整体增速高出1个百分点以上 大型银行股息支付率稳定在33%-35% 股东总回报率超50% 同时企业数字化等投资需求推动新放贷规模持续增长[4][5] - **估值洼地**：当前10年期日本国债收益率处于高位 但东证银行板块市净率仅比市场溢价10% 而历史上同收益率水平时溢价曾接近100% 板块估值修复刚起步 存在估值与业绩双击的潜力[6]

美元吸引力与套利交易 - 美元正重新成为全球最具吸引力的资产之一，打破了此前“抛售美国”的论调 [1] - 通过借入日元或瑞士法郎等低收益货币并投资于美元的简单策略，其风险调整后潜在回报率预计将超过欧洲股市 [1] - 美元指数今年已下跌近7%，创下八年来最差表现，但已从9月份的低点反弹约3%，部分得益于套利交易 [1] - 美元波动性的急剧下降降低了海外交易员买入美元资产的风险，政府停摆抑制了日交易额高达9.6万亿美元的外汇市场价格波动 [2] 全球市场影响与风险 - 套利交易可以驱动大规模资本流动，重塑资产价格，并影响全球市场情绪，流动性放大可能助推风险资产上涨，但在市场波动加剧时涨势可能迅速瓦解 [1] - 投资者正担心由人工智能驱动的全球股市涨势即将终结，标普500指数已从4月份低点飙升超过三分之一 [3] - 美国股票风险溢价（以标普500盈利收益率与10年期美债收益率之差衡量）现已转为负值，风险调整后美国股票目前无法为投资者提供回报 [3] - 短期利率的突然下降或美联储降息速度快于预期将削弱美元套利交易的优势 [3] 未来展望与不确定性 - 对于希望在2026年前加大做多美元套利策略的投资者，希望依然存在 [4] - 美国9月份3%的通胀率远高于美联储2%的目标，如果强劲数据持续，放缓降息步伐可能在明年继续保护套利交易的回报 [5] - 只要宏观和金融市场背景保持韧性，美元套利交易可能仍具吸引力 [5] - 明年存在不确定性，因为随着新任美联储主席的上任，美联储可能会改变其降息步伐 [3]

美联储降息对股市影响 - 美联储启动货币政策宽松有望延长美国股市上涨周期 [1] - 降息将对股票估值和企业盈利前景形成双重提振 即便经济增速放缓 [1] - 标普500指数2025年底目标点位6200点 较当前有温和上涨空间 [1] 行业板块表现 - 利率敏感型行业如房地产、金融及部分资本开支相关科技企业将成为最大受益者 [1] - 投资者转向周期性成长板块可能使医疗保健、必需消费品等防御性领域表现滞后 [1] 企业盈利与估值 - 2025年及2026年标普500成分股每股收益(EPS)增速预计均达7% [4] - 当前股票估值接近合理价值 宽松政策与经济增长将支撑现有估值水平 [4] - 盈利增长将成为未来股市上涨核心驱动力 长期利率稳定背景下尤为关键 [3] 潜在压力因素 - 黏性薪资和投入成本持续对企业利润率构成压力 [2] - 2026年中期选举带来的政治不确定性可能压制市场情绪 [2] 货币政策预期 - 美联储预计进行两次25基点降息 既能稳定金融环境又不引发通胀大幅攀升 [3] - 美联储在平衡经济增长与物价稳定方面的公信力是维持投资者信心的关键 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 采用“十年国债收益率 - 沪深 300 股息率”作为股债性价比的核心观测指标 ，当前该指标处于一年滚动窗口的 +1 倍标准差附近，处于近三年上限位置，债券配置性价比逐步提升，但尚未到达股债重配置的时点，债市仍有上行压力，后续需关注债券型基金赎回情况，警惕债市踩踏风险 [3][4][69] 根据相关目录分别进行总结 债市周度复盘 - 8 月 11 - 15 日，国债收益率震荡上行，1 年期和 10 年期分别上行 1.59bp 和 5.74bp，收报 1.3665%和 1.7465% [2][12] - 8 月 11 - 12 日，权益市场走强，债市情绪承压；13 日，7 月金融数据分化，多空博弈下收益率小幅下行；14 日，权益市场冲高回落，央行逆回购操作，收益率微升；15 日，7 月经济数据弱于预期，午后权益市场上攻，收益率反转走升 [12][13] 债市数据跟踪 资金面 - 8 月 11 - 15 日，央行公开市场操作净回笼 4149 亿元，下周逆回购到期 7118 亿元，到期量小于前一周 [25][26] - 资金利率先下后上，R001、DR001 上行，R007、DR007 下行，R007 - DR007 利差周均值下行，FR007S1Y 上行、FR007S5Y 下行，FR007S5Y - FR007S1Y 期限利差走扩 [26] - 8 月 11 - 15 日，SHIBOR 利率上行 [37] 供给端 - 8 月 11 - 15 日，利率债总发行量减少，净融资额减少，政府债发行规模和净融资额环比均减少，同业存单发行规模减少，净融资额环比减少，发行利率上行 [41][51] - 下周国债计划发行 3620 亿元，地方政府债计划发行 3691.5 亿元，供给压力增加 [67] 下周展望与策略 当前股债性价比 - 采用“十年国债收益率 - 沪深 300 股息率”衡量股债性价比，2021 年以来差值波动区间被压缩，当前处于一年滚动窗口的 +1 倍标准差附近，债券有配置价值，但非对称区间不可持续，波动区间或将回归历史常态 [3][4][63] 下周展望 - 税期扰动下，资金利率中枢或将上行 [68] 债市策略 - 债市受 M1 同比数据、市场风险偏好、政策预期等因素影响阶段性承压，最大风险点是权益市场走强，后续关注债券型基金赎回情况，警惕债市踩踏风险 [69] 全球大类资产 - 美债收益率小幅上行，曲线陡峭化，10Y - 2Y 期限利差走阔；美元指数回落，美元兑人民币中间价小幅下行；英镑、欧元兑美元上涨，美元兑日元下跌；黄金、白银、原油价格下跌 [72][73]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 风险溢价触及“均值 -1 倍标准差”不意味着行情走向尾声，本轮行情资金驱动逻辑只到中场，A股上行趋势未完 [2] - 决定行情起点和终点的核心因素是资金驱动的持续性，本轮资金驱动逻辑仅演进到机构驱动、配置驱动，银行理财和公募下半年接力险资，行情持续时间和力度预计强于以往 [4] - 基于股债比价、资金驱动视角，判断本轮A股行情还有空间，行情终点取决于资金驱动和市场情绪变化，需动态测量 [7] 根据相关目录分别进行总结 历史上，股市风险溢价水平可以有较长时间落在“均值 -1 倍标准差”以下 - 历史上股市风险溢价落在“平均值 -1 倍标准差”以下时间段常见，如2014.12 - 2015.8、2017.11 - 2018.2、2020.9 - 2021.4，持续时间分别为9个月、2个月和8个月 [3] - 这几次宏观环境类似，支持A股估值大幅扩张因素不在基本面，而是资金驱动，除2017 - 2018年外，其余时段股市风险溢价能向下突破至“均值 -2 倍标准差”附近乃至更低 [3] - 2014 - 2015年，经济基本面和企业盈利不能解释牛市，“打新”吸引散户入场，杠杆资金是增量资金来源，货币政策宽松加速行情，股市风险溢价最低降至“均值 -3.8 倍标准差” [18][19] - 2017 - 2018年，牛市前期经济和盈利好，跨年期间基本面拐点隐现但指数逆势上涨，杠杆和北向资金入市驱动行情，因增量资金迅速退潮，股市风险溢价下行幅度有限 [22][23] - 2020 - 2022年，资管新规后增量资金涌入公募，形成“正反馈”推动结构性牛市，风险溢价最大回落至接近“均值 -2 倍标准差”水平 [25] 本轮行情中，指数出现不同程度的扩张，尚未有结束的迹象 - 年初以来股市定价无风险利率下行，不同板块修复进程分化，大盘股修复程度大，ERP基本达到“均值 -1 倍标准差”，中小盘股ERP还在历史均值以上 [4] - 本轮估值扩张始于资金面变化，2024年9月至今经济和企业盈利弱，货币政策宽松，上半年险资是重要配置力量 [4][33] - 上证指数风险溢价自7月18日起连续处于“均值 -1 倍标准差”之下不到1个月，“均值 -1 倍标准差”不能作为行情结束标志，部分板块风险溢价还在均值之上 [4] - 本轮资金驱动逻辑仅演进到机构驱动、配置驱动，银行理财和公募下半年接力险资，赚钱效应带来的资金共振趋势刚开始，行情持续时间和力度预计强于以往 [4] 两种情景假设下的估值扩张空间测算 - 历史上指数估值扩张极端情况在“均值 -N 倍标准差”，N介于0.6 - 4.0之间，中位数大致是2.0，假设两种情景讨论：情景一为股市风险溢价降到“平均值 -2 倍标准差”水平；情景二为降到“平均值 -N 倍标准差”水平，N对应指数ERP此前最低水平 [6][7] - 基于假设情景一，创业板指PE扩张空间最大（217%），其次是中证1000（61%）、万得300除银行（39%）等；基于假设情景二，创业板指PE扩张空间最大（129%），其次是万得300除银行（89%）等 [36][37] - 测算目标不是预测行情终点，而是判断本轮A股行情还有空间，行情终点取决于资金驱动和市场情绪变化，需动态测量 [7]