行业周期与市场状况 - 2025年下半年光伏产业处于周期性底部 [1] - 行业需求因阶段性抢装而出现波动 [1] 公司经营策略 - 公司将紧跟市场变化及时调整运营策略 [1] - 通过极致降本措施强化竞争力 [1] - 以客户为中心增强客户粘性与市占率 [1] 技术发展重点 - 力争在BC电池等关键技术上取得突破 [1] 财务与可持续发展 - 保障财务健康与可持续经营 [1] 行业整合与业务发展 - 持续关注行业格局重构与整合趋势 [1] - 积极捕捉机遇补强业务短板 [1] 公司定位与理念 - TCL中环是全球领先的光伏材料制造商、光伏电池组件供应商和智慧光伏解决方案服务商 [1] - 公司秉持为人类奉献蓝天和白云的绿色生态理念 [1] - 坚持创新驱动发展并引领行业先进技术和先进制造方式的产业化应用 [1] - 不断推动光伏行业技术革新和全球绿色能源产业的高质量、可持续、跨越式发展 [1]

股权变更与收购 - 中国生物以46.99亿元收购派林生物21.03%股权 对应2亿股 每股转让价格23.51元 较公告前收盘价18.4元溢价27.77% [2] - 交易完成后控股股东由胜帮英豪变更为中国生物 实际控制人由陕西省国资委变更为国药集团 [2] - 派林生物股价在公告后次日下跌3.04%至17.84元/股 总市值169.55亿元 [2] 公司经营与产能 - 2024年公司营业收入26.55亿元同比增长14% 归母净利润7.45亿元同比增长21.76% [4] - 2025年上半年营业收入9.86亿元同比下滑13.18% 归母净利润2.36亿元同比下滑27.89% [4] - 业绩下滑主因广东双林和派斯菲科推动二期产能扩增导致产品供应量下降 两家子公司已于2025年3月及6月完成扩产 合计年产能提升至超3000吨 [4] - 2025年上半年采浆量超770吨同比增长约11% 预计下半年产品供应量将显著增长 [5] 行业整合与竞争格局 - 中国生物通过天坛生物拥有85家在营单采血浆站 2024年采集血浆2781吨 收购派林生物后血浆资源占比将超30% 合计拥有9个血液制品牌照 [5] - 天坛生物与派林生物存在产品重叠 中国生物承诺五年内通过资产置换、出售、注入等方式解决同业竞争问题 [5][6] - 血液制品行业呈现整合趋势 拥有丰富浆站资源和高血浆利用率的企业更具竞争优势 [3] 行业市场与业绩表现 - 2024年中国血液制品市场规模达600亿元 预计2030年将增长至950亿元 [7] - 2025年上半年仅天坛生物、华兰生物、博雅生物3家企业营收同比增长 涨幅集中在8%-13% 其余企业营收下滑 [7][8] - 除华兰生物外 其他6家上市企业归母净利润均同比下滑 博晖创新降幅超167% [7][8] - 天坛生物指出人血白蛋白价格下降导致毛利率降低是业绩下滑主因 [7] 企业战略与发展方向 - 派林生物提出提升血浆供应能力 加强产品研发 推动行业并购整合 向产业链上下游延伸 [5] - 上海莱士实施"拓浆"与"脱浆"双战略 通过优化浆站布局和拓展生物制药高附加值领域寻求突破 [9] - 禾元生物植物源重组人白蛋白注射液获批上市 但适应症及产量有限 对行业整体影响较小 [10] - 行业通过外延并购获取稀缺浆站资源 同时推动技术创新减少对人源血浆依赖 [9][10]

财务表现与风险控制 - 上半年应收账款增长主要来自光伏应用板块 因户用分布式EPC业务量增长及项目周期回款特性 [2] - 应收账款客户主要为大型央国企 风险可控 [3] - 上半年海外营收同比下降 受行业供需错配及市场价格处于历史低位影响 [3] - 上半年亏损幅度较去年同期收窄 但全年业绩仍存在波动风险 [4] 业务板块发展 - 光伏应用系统板块高速增长 主因EPC业务并网量上升及政策影响 [3][4] - 2023年末中标浙江浙能400MWp-1GWp户用光伏EPC项目 2024年上半年中标800MWp-2GWp项目 [3] - 背板业务面临市场竞争加剧及海外贸易壁垒挑战 上半年光伏辅材营收下滑 [5] - 轻柔组件封装方案由现有生产线兼容生产 产能将根据需求规划 [5] - 风电和储能项目处于探索布局阶段 已获取部分风电项目资源 [5] 战略与行业应对 - 推动海外业务从"产品输出"转向"技术+品牌+服务"全价值链输出 [3] - 户用分布式安装方案采用多元化设计 通过调整支架角度和组件排布匹配需求 定制化不影响运营成本 [4] - 行业整合被视为化解结构性矛盾的重要方式 公司将持续强化技术优势和市场拓展 [4] - 背板业务将通过研发创新提质降本 打造性价比"拳头产品"应对竞争 [5]

行业概况 - 二片罐行业属于金属包装 上游原材料主要为铝材 约占成本的70% 下游需求以啤酒为主 约占50%-60% 碳酸饮料约占20%-30% [2] - 我国啤酒二片罐需求量2019-2024年复合年增长率约4% 主要受罐化率提升带动增长 啤酒罐化率已由2016年的21.2%提升至2024年的29.6% 但仍显著低于全球平均43.8%和英美等发达国家60-70%的水平 [2] - 行业下游是必需品且属现金流业务 需求稳健增长 现金流稳定 [1][2] 竞争格局 - 2025年1月奥瑞金并购中粮落地 行业集中度从CR4=75%提高至CR3=75% 龙头奥瑞金收购中粮后份额接近40% [2] - 并购落地后头部企业目标一致以利润为经营导向 并计划搬迁部分国内产线至海外 行业扩产高峰期基本结束 [2] - 未来几年国内供需有望持续好转 带动盈利逐步改善 [2] 盈利能力 - 当前行业盈利处于历史底部 毛利率小个位数 对比海外龙头波尔和皇冠毛利率20%以及国内盈利高点2019年毛利率10%以上 未来盈利修复空间大 [1][3] - 2019年宝钢包装 奥瑞金 中粮包装二片罐毛利率分别达到13% 10% 17% 为近几年高点 [3] - 参考海外龙头经营利润率12%-13% 当前企业盈利能力仍有较大提升空间 [3] 价格机制 - 行业具备提价基础但缺少提价契机 例如原材料价格上涨 [3] - 参考水泥行业2016-2021年提价周期 二片罐行业已具备"供给收缩 行业整合 企业意愿 需求增长"四点 但缺少"成本上涨"触发因素 [3] - 二片罐下游集中度高 啤酒CR5接近80% 下游议价权相对较强 而水泥下游以基建和地产为主 周期性强且集中度低 议价权弱 导致二片罐短期价格弹性不如水泥 [3] 增长驱动 - 啤酒非即饮市场占比提升 产品高端化有望持续推动罐化率提升 [2] - 行业下游需求周期性弱 随着罐化率提升而稳步提升 [3]

行业投资评级 - 行业评级为超配 首次评级 [8] 核心观点 - 二片罐行业25Q1整合落地 竞争格局优化 当前行业盈利处于历史底部 毛利率小个位数 对比海外龙头波尔 皇冠毛利率20%以及国内盈利高点19年毛利率10%以上 未来盈利修复空间大 [5] - 行业下游是必需品 且属现金流业务 理应采用DCF折现估值 相关标的包括奥瑞金 宝钢包装等 [5] - 金属包装二片罐行业下游需求稳健增长 现金流稳定 上游原材料主要为铝材 约占成本的70% 下游需求以啤酒 约占50%-60% 碳酸饮料 约占20%-30%为主 [5] - 我国啤酒二片罐需求量19-24年CAGR约4% 主要是罐化率提升带动增长 我国啤酒罐化率已由16年的21.2%提升至24年的29.6% 但仍显著低于全球平均43.8% 英美等发达国家60-70%的水平 未来啤酒非即饮市场占比提升 产品高端化有望持续推动罐化率提升 [5] 二片罐行业下游需求稳健增长 - 2023年中国金属包装行业规模以上企业928家 全国金属包装容器行业累计完成主营业务收入1505.62亿元 金属包装行业的市场规模占整体包装行业市场规模的比例约为13.1% [11] - 从下游应用领域来看 中国金属包装的市场需求中约70%来自食品饮料行业 [11] - 二片罐上游原材料以铝材为主 参考宝钢包装数据 二片罐成本结构中原材料成本占比约87%-88% 制造费用7%-9% 人工4%-5% 其中 原材料主要为铝材 铝材成本占比约70% [15] - 我国啤酒产量2021年-2024年维持在3500万千升左右波动 但啤酒罐化率仍有较大提升空间 [22] - 若啤酒产销量不变 罐化率提升1/5/10pct将带动11/53/107亿罐二片罐需求 [27] - 啤酒罐化率的提升从市场层面来说是迎合了非即饮渠道的消费需求 2024年非即饮市场占比达到52.5% 相比2019年提升4pct 从厂商层面来说是帮助厂商高端化和降本 [29] - 铝罐相较于玻璃瓶具备重量轻 体积小 不易碎等优点 有助于降低运输成本 [33] 国内整合复盘 - 25Q1二片罐行业整合落地 奥瑞金收购中粮包装于25Q1并表 整合并表后 行业集中度从CR4=75%提高至CR3=75% 龙一奥瑞金份额接近40% [36] - 龙头企业目标一致追求利润 奥瑞金并购完成后将致力于发挥与中粮的协同效应 进一步优化上市公司盈利能力和资产质量 [37] - 龙头企业带头进行产线搬迁 减少供给 行业供需改善的预期较为明确 预计行业扩产高峰期已过 未来产能增速将明显放缓 并且随着奥瑞金将部分产线搬迁至海外 国内供需情况将会有所好转 [42] - 国内二片罐行业上一轮整合主要发生在2017-2019年 2019年并购完成后行业CR4达到69% [45] - 整合后 18-19年行业盈利情况明显好转 19年宝钢包装 奥瑞金 中粮包装二片罐毛利率分别达到13% 10% 17% 为近几年高点 [51] - 从上市公司二片罐数据来看 18-19年单价 单位毛利 销量均提升 上市公司二片罐收入和毛利额均有所增长 [53] - 宝钢包装 奥瑞金的历史股价趋势和净利润TTM趋势基本一致 2018年7月-2021年8月 宝钢包装股价区间涨幅达到203% 同期上证指数涨幅122% 2020年5月-2021年11月 奥瑞金股价区间涨幅达到107% 同期上证指数涨幅41% [56][58] 海外龙头对标 - 海外金属包装龙头企业主要有波尔 BALL.N 和皇冠 CCK.N 2024年波尔营收118亿美元 饮料罐营收110亿美元 皇冠2024年公司营收118亿美元 饮料罐营收85亿美元 [61] - 从两家公司饮料罐经营利润率 Operating Margin 来看 美洲市场基本维持在12%-17%之间 欧洲市场在22年以前维持在10%-15% 22年受俄乌影响跌下10% 23年开始逐步修复 [61] - 截至25年9月4日 波尔PETTM 25倍 皇冠PETTM 19倍 [67] - 波尔和皇冠具备共同的特点 低净利率 高资产负债率 合理的资产周转率 [67] 借鉴水泥经验 - 水泥行业2016-2021年价格触底回升 持续上涨 2016年国务院办公厅发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》 明确提出要压减过剩产能 [72] - 2016-2020年房地产需求持续回升 房地产投资增速每年基本维持在7%以上 同时2016-2017年基建投资保持15%左右高增长 2018-2020年虽然增速有所放缓 但仍然维持正增长 [77] - 2016年 中国中材 中国建材合并 金隅重组冀东 行业整合后 集中度明显提升 行业前10产能占比从54%提高到57% 行业前3产能占比从33提高到39% [82] - 经历了2015年量价齐跌 利润重创后 企业意识到降价销售并不能给企业带来更大的利益 经营思路开始发生转变 不再一味追求"量"的扩张 更加注重效益的提升 [86] - 2016年煤炭价格大幅上涨 环渤海动力煤价格2016Q3/Q4分别上涨16%/58% 煤炭成本约占水泥生产成本的40%左右 煤炭成本的上升推动了水泥价格上涨 [91] - 2016-2021年水泥价格持续上涨 2016年初最低点价格在244元/吨 2016-2017年水泥价格持续上涨至最高463元/吨 2018-2021年价格在420-460元/吨之间高位震荡 2021Q4水泥价格暴涨至最高623元/吨 [95] - 2016-2021年水泥行业利润额 利润率持续提升 利润率从低点3.7%逐步提升至18%以上 [96] - 当前二片罐行业与水泥行业16年发生的变化相似 具备提价基础 但缺少提价契机 例如原材料价格上涨 水泥2016年提价的触发因素主要包括"供给收缩 行业整合 企业意愿 需求增长 成本上涨" 当前二片罐行业已经具备其中4点 但还缺少"成本上涨"这一触发因素 [102] - 二片罐行业和水泥行业的下游存在差异 可能导致短期价格弹性不如水泥 二片罐下游需求主要是碳酸饮料和啤酒 需求周期性弱 随着罐化率提升而稳步提升 同时下游集中度高 啤酒CR5接近80% 下游议价权相对较强 对比水泥来看 水泥下游主要为基建和地产 周期性强 并且下游集中度低 议价权弱 [103] - 二片罐行业也有一定的"短腿"特点 企业普遍贴近客户配套建厂模式 控制物流成本 并快速响应客户供货需求 运输半径通常在500公里以内 [113] - 近几年新建的大规模啤酒厂通常会有一家金属包装供应商配套 配套供应商通常是长期合作伙伴 客户粘性强 配套供应商在该工厂的份额通常能够占到40%-50% [115] 投资建议 - 奥瑞金是金属包装龙头企业 业务主要包括二片罐及三片罐 公司收购中粮包装后成为国内二片罐行业绝对龙头 市占率接近40% 预计公司和中粮包装合计销量约250亿罐 若单位毛利提升0.01元 则增厚利润2.5亿元 相比公司24年净利润7.91亿元 盈利增速弹性较大 [119] - 宝钢包装是金属包装领先企业 业务以二片罐为主 并且持续优化海外市场布局 24年海外收入占比达到29% 公司24年销量168亿罐 若单位毛利提升0.01元 则增厚利润1.68亿元 假设国内销量占比2/3 若国内单位毛利提升0.01元 则增厚利润1.12亿元 相比公司24年净利润1.72亿元 盈利增速弹性较大 [124]

行业背景与挑战 - 澳新地区婴儿配方粉行业面临产能过剩压力 主要由于中国出生率持续走低及本土奶粉品牌崛起导致进口需求放缓[1] - 中国市场结构转变使新西兰及澳大利亚多家婴配粉工厂出现产能利用率不足问题 多家企业长期处于亏损状态[1] - 行业出现"去杠杆"调整趋势 A2 Milk出售Mataura Valley Milk营养品工厂 恒天然对营养品加工板块展开战略评估[1] 蒙牛战略调整举措 - 公司出售雅士利新西兰工厂获得约2.82亿新西兰元现金回笼 有效剥离持续拖累业绩的资产[2] - 交易后仍全面掌控雅士利在亚洲地区的业务主体 包括中国及东南亚市场[2] - 通过出售实现资产结构优化和资源配置效率提升 资源更加集中使业务展现更强增长潜力[2] 业务表现与市场拓展 - 公司奶粉业务逐步走出调整期 婴幼儿配方奶粉业务重回强劲增长轨道[2] - 瑞哺恩上半年销售额实现双位数增长 贝拉米销售增长超过20%[2] - 高端产品线贝拉米白金有机A2增速翻倍 在越南等东南亚市场拓展成效显著[2] - 艾雪冰淇淋在印尼市场份额达34% 年营收突破20亿元[2] 行业趋势与战略方向 - 企业处置非核心资产并重新聚焦优势业务成为检验战略定力的重要标准[3] - 行业整合持续深入 预计未来将出现更多类似交易[3] - 公司此次出售被视为战略性"调仓" 在合适窗口期完成资产优化[3] - 公司将继续推进国际化战略 在东南亚、拉美、非洲等市场持续布局[3]

收购交易核心信息 - 飞机租赁公司Air Lease同意以74亿美元价格出售给投资者财团实现私有化 [1] - 收购财团由日本三井物产和SMBC航空资本牵头 阿波罗和布鲁克菲尔德参与 [1] - 股东将获得每股65美元对价 较上周五收盘价溢价近8% [1] - 包括债务在内 公司估值达282亿美元 [1] - 交易预计2026年上半年完成 新总部设在都柏林 [2] 公司业务与行业地位 - 公司自有机队拥有495架飞机 为全球第五大飞机租赁公司 [2] - 飞机租赁业务拥有全球58%的客机机队 较2009年51%有所提升 [1] - 租赁模式帮助航空公司节省购买飞机所需现金 单架飞机标价可能超过1亿美元 [1] 行业发展趋势 - 新冠疫情和供应链问题导致飞机短缺 推高新旧机型租金至创纪录水平 [1] - 行业整合浪潮持续 2021年通用电气将飞机租赁部门出售给AerCap [4] - 两年前渣打银行将飞机租赁业务出售给沙特主权财富基金持有的AviLease [5] 市场环境变化 - 航班过剩压低了票价并侵蚀利润 航空公司重新考虑运力计划 [2] - 精神航空在一年内第二次申请第11章破产保护 面临成本上升和需求下降困境 [2] - 部分大型航空公司实现盈利 使其能够拥有更多飞机 限制了租赁份额进一步增长 [1] 创始人背景 - 史蒂文·乌德瓦尔-哈齐被称为航空租赁"教父" 2010年创立Air Lease [5] - 曾于1973年联合创立前一家租赁公司(ILFC) 后出售给AIG [5] - 今年3月宣布从Air Lease退休 [5]

行业业绩表现 - 2025年上半年水泥行业业绩亮眼 得益于水泥售价回升与煤炭成本下行 多家企业净利润同比逆势增长 行业利润得到修复 [1] - 预计下半年水泥需求较上半年小幅好转 但供给侧缺乏强约束力 水泥价格修复力度较为有限 [1] - 如若行业反内卷超预期 产能管理政策执行较好 价格回升明显 则行业利润或有小幅改善可能 [1] 海外市场拓展 - 海外市场成为水泥企业战略布局重要方向 2025年上半年国内水泥龙头企业海外市场拓展成效显著 已成为重要业绩增长极 [2] - 华新水泥海外水泥业务收入41.28亿元 同比增长15.37% 海外业务净利润总额约6.55亿元 占公司归母净利润近六成 [2] - 海螺水泥海外市场收入24.62亿元 同比增长7.06% 海外业务毛利率高达45.23% 同比提升5.24个百分点 [2] 华新水泥海外并购 - 完成对尼日利亚拉法基非洲83.81%股权收购 交易对价7.7386亿美元 [1][2] - 拉法基非洲在尼日利亚拥有四家大型水泥工厂 年产能达1060万吨 [2] - 此次收购将大幅增强公司在非洲业务覆盖面和品牌影响力 海外水泥年产能将突破4000万吨 成为中国水泥行业海外产能最大企业 [2][3] 境外业务分拆上市 - 华新水泥拟将下属全部境外资产整合至境外子公司 并申请分拆至境外证券交易所上市 [3] - 分拆上市有利于拓宽融资渠道 提升新子公司在境外资本市场融资和并购交易中的竞争力 [3] - 对增强公司在全球水泥行业影响力和践行建设全球领先跨国建材企业战略目标具有重要意义 [3] 国内区域整合 - 海螺水泥拟以16.5亿元收购西部水泥在新疆的五家公司及相关资产项目 已通过反垄断审查并获得无条件批准 [1][5] - 西部水泥出售新疆资产旨在重新调配财务及管理资源 以集中发展增长较快的海外市场 [5] - 海螺水泥将在行业集中度低、空白市场等区域择机推进优质并购项目 构筑企业长期竞争力 [5] 市场份额与产能布局 - 海螺水泥2025年上半年市场份额达到14%左右 较2024年继续提升 [6] - 西部水泥对刚果CILA水泥厂收购已完成 公司境外总水泥产能将增至1350万吨 [5] - 随着收购西部水泥新疆资产完成及并购印尼西巴布亚海螺、柬埔寨新线投产 海螺水泥产品销量将继续增加 [6] 行业供需展望 - 每年进入9月份及第四季度传统旺季后 供需关系有望改善 水泥价格有望企稳回升 [7] - 基建领域将继续支撑水泥需求 西部超级工程建设将拉动行业景气度恢复上行 [6] - 各地通过错峰生产、产能减量置换、超低排放改造等措施严控新增产能 推动产能优化 [7] 行业竞争格局 - 龙头企业加速并购旨在通过产能整合与市场重构提升行业集中度 应对需求走弱、竞争加剧挑战 [1] - 行业自律和错峰生产仍是供给管控重要措施 政府对内卷式竞争的综合治理持续深化 [7] - 建议中小企业紧抓窗口期积极与大企业接洽合作 共同推动行业整合进程 优化市场竞争格局 [6]

**行业与公司** 粘胶短纤行业 主要上市公司包括三友化工、中泰化学、吉林化纤、南京化纤[11] 其中三友化工外销量最大约82万吨[11] 赛德力、中泰化学和三友化工为行业前三大企业[1] **核心观点与论据** **供给侧产能收缩与政策严控** - 2022年以来无新增产能 总产能下降约9% 截至2024年底产能降至482万吨 较峰值减少48.5万吨[1][5] - 政策淘汰落后产能 2017-2024年累计退出55-56万吨 要求新建产能规模≥8万吨 能耗标准从1000吨标煤降至900公斤标煤以下[1][2][6] - 环保要求强化 强制安装二硫化碳回收装置（回收率≥87%）并提高硫酸钠及含硫废气回收率[6] **行业集中度显著提升** - 前三大企业（赛德力37%、中泰化学18%、三友化工17%）市占率从2014年27%升至2024年72%[1][2][7] - 头部三家企业总产能348万吨 占行业总产能481.5万吨的72%[7] **需求稳步增长与结构变化** - 2014-2024年表观消费量从300万吨增至420万吨以上 年均复合增长率4%[1][8] - 下游需求结构变化：人棉纱占比从2015年77%降至2024年55% 无纺布占比从3%升至18%[8] - 无纺布产量从2015年600万吨增至2024年850万吨 年均增速6% 预计2025-2037年增速可能超8%[8] **短期供需与价格支撑因素** - 行业开工率85%-86% 库存低于两周 处于2014年以来高位[1][9] - 棉花商业库存处近七年最低 棉花价格上涨带动粘胶短纤替代需求[3][4][9] - "金九银十"传统旺季加剧供需偏紧格局[1][4][9] **历史价格驱动因素** - 过去20年经历四轮涨价：2006-2007（下游需求提升）、2009-2010（棉花减产）、2016-2017（环保政策）、2020-2021（出口复苏与成本上升）[10] **其他重要信息** - 无纺布应用扩展至过滤、环保、医疗、交通能源等领域[8] - 三友化工为外销量最大的上市公司[11]

行业整合环境 - 当前行业整合窗口期显现 [1] - 中小连锁企业面临社保新规、医保与税务强监管等多重压力 [1] - 多重压力为行业整合提供有利时机 [1] 公司战略布局 - 更倾向于采取稳健的整合策略 [1] - 重点发展连锁加盟业务和全方终端集采的会员业务 [1] - 通过小规模并购对已进驻市场进行区域补强 [1] - 避免大规模扩张 [1] 短期发展策略 - 以审慎态度把握整合机遇 [1] - 持续关注市场动态 [1] - 为未来更高质量的整合与布局奠定基础 [1]