文章核心观点 - 文章阐述了企业构建可持续竞争优势的五种常见“护城河”类型，并指出拥有护城河的企业在财务上通常具备特定表现 [2][3][13] 企业护城河类型 - **规模优势**：在固定成本较高的行业，规模领先的企业可通过降低平均成本（如管理费率）吸引更多客户，形成规模扩大与成本降低的正向循环，最终市场高度集中 [3] - 以指数基金行业为例，全球最大的三家指数基金公司（贝莱德、先锋领航、道富银行）合计占据全球市场份额的80%以上 [3] - 管理1000亿资产与管理100亿资产成本相近，但收入远超后者，最终每个指数通常由2-3只规模最大的基金占据绝大多数市场份额 [3][4][5] - **网络效应**：用户越多，网络价值越大（梅特卡夫定律），后来者难以挑战，常见于证券交易所、电商平台、即时通讯等领域 [6] - 香港证券交易所作为一家企业，因占据绝大多数证券交易规模，能吸引更多公司上市和投资者交易 [6] - 微信在即时通讯领域成为主导后，类似APP的市场占有率逐渐降低 [7][8] - **品牌优势**：因人类记忆有限，消费者在一个领域通常只记住2-3个品牌，品牌成为重要护城河，常见于消费、医药领域 [9] - 例如，高端白酒会率先想到茅台，其次是五粮液、泸州老窖；乳制品会想到伊利、蒙牛 [9] - **转换成本**：用户因习惯或生态系统依赖而难以转向其他产品或服务，提高了转换成本 [10] - 大部分用户习惯使用Office软件写文档，设计师习惯使用PS [10] - 苹果、华为、小米等公司构建如“苹果全家桶”的产品矩阵，通过设备间协同、账号与内容共享，使用户难以离开其生态系统 [11][12] - **资源优势**：拥有独特、低成本或难以复制的关键资源，常见于有色金属、能源等领域，如低成本矿山、煤矿、油田 [13] 拥有护城河企业的财务特点 - 有护城河的企业能够守护自身盈利，长期赚取丰厚利润，并体现在财务数据上 [13]

财务数据和关键指标变化 - 公司预计2026财年餐厅层面利润率将达到18% 该指引主要考虑了关税影响以及2024年11月1日生效的3.5%提价 [10][12] - 2026财年商品销售成本预计约为30% 而上一财年为28.5% 这包含了当前关税和11月提价的影响 [12][15] - 公司预计2027财年餐厅层面利润率将显著接近20%的目标 这得益于工人赔偿保险改善带来的30-40个基点提升 以及定价带来的更好利润转化 [13] - 关税对公司商品销售成本线的净影响约为150-200个基点 通过与供应商协商 成本负担大致为五五开 [11][12] - 公司平均客单价约为每人29美元 对应约6盘寿司 [36][37] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025级和2026级新开门店的销售额至少比2023级和2024级门店高出10% [18] - 公司拥有100万Kura Rewards会员 这些会员的消费频率是普通顾客的2-3倍 且每次消费的客单价高出6美元 [30] - 公司正在引入分层会员制度 以提升奖励计划的吸引力和用户参与度 目前的计划较为简单 主要以折扣驱动 [33] - 约一半的奖励会员交易通过4月上线的预订系统完成 该系统在12月底已与奖励计划解耦 未来将接入更多平台以扩大受众 [31][32] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司在美国22个州及哥伦比亚特区拥有83家门店 并已证明其品牌的可移植性 不局限于沿海地区 [2][20] - 2027财年 公司将把新市场（即首次进入的市场）的开店比例提高一倍 预计这将使同店蚕食影响减半 历史上同店蚕食对利润率造成300-400个基点的负面影响 [13] - 新市场门店的表现往往优于已有市场 因此更高的新市场比例预计将成为餐厅层面营业利润率的顺风因素 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司目标在美国发展至300家以上门店 目前正以每年20%的速度扩张 [3] - 公司利用规模优势提供约140种不同的小盘菜单项目 并通过高度自动化的传送带系统提供差异化体验 这使其在与本地夫妻店竞争时具有优势 [2][21] - 公司利用与Kura Japan的紧密关系获取其所有技术 包括正在运输中的机器人洗碗机 每台成本为1.5万美元 预计将累计带来约50个基点的利润率改善 [41][43] - 公司正在开发机器人洗碗机2.0版本 目标是实现寿司盘清洗的完全闭环自动化 届时70%的销售额所涉及的盘子将无需员工手动清洗 [44] - 单店建造成本约为250万美元 尽管因海外采购导致总成本增加了约30万美元 但房东提供了更多的租户改善津贴 使得净成本三年来保持在250万美元不变 [25] - 公司已提交1亿美元的储架发行注册 旨在市场条件和股价有利时提供融资灵活性 目前拥有超过7500万美元现金和投资 以及一笔4500万美元未使用的循环信贷额度 [26] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2024年11月和12月的业绩加速增长由流量和客单价共同驱动 原因包括：成功的限时优惠和IP营销活动 4.5%的有效提价带来了好于预期的利润转化 以及顾客可能对独立寿司店的价格感到疲劳 [5][7] - 管理层认为 无论关税是否持续 顾客重新发现公司价值的趋势将在中长期成为顺风 因为独立寿司店难以仅通过提价1美元来维持运营 而可能需提价5美元或10美元以上 [8][9] - 2025财年有长达五个月（12月至4月底）没有IP合作 而2026财年IP合作将“始终在线” 这被认为是当前季度同店销售将显著超预期的一个原因 [28] - 公司营销预算约占销售额的2% 其中约四分之三用于支持IP合作 50个基点用于其他营销 近期针对搜索其他寿司店的顾客进行付费视频营销 额外支出约占销售额的10个基点 回报率很高 [34][38] - 公司受益于行业广泛报告的宏观环境改善 但其自身表现也超出了预期 [6] 其他重要信息 - 公司的财年于8月31日结束 此次电话会议召开时（2026年1月13日） 2026财年已过去近五个月 [29] - 公司正在使用人工智能数据分析平台进行选址 随着可比门店基数扩大至三年前的三倍 选址预测准确性得到提升 [18][19] - 房东关系不断深化 公司越来越多地被邀请入驻新开发项目 并常被视为能吸引其他租户的标杆 [23] - 公司与IP授权方的合作关系逐年改善 可获得的IP属性质量越来越高 [28] 问答环节所有的提问和回答 问题: 是什么推动了11月和12月的业绩加速增长 [5] - 回答: 公司受益于行业宏观环境改善 以及限时优惠和IP营销活动的出色表现 此外 11月1日生效的4.5%提价带来了好于预期的利润转化 价格组合和流量在11月改善 并在12月进一步加速 管理层解读 这可能源于顾客对独立寿司店更高提价的疲劳感 使其重新发现公司的价值 [6][7][8] 问题: 关于关税影响 公司实现18%餐厅利润率指引的可见度如何 以及中期内如何提升利润率 [10] - 回答: 关税最初可能对商品销售成本造成300-400个基点的影响 但通过供应商协商 最终净影响约为150-200个基点 双方各承担约50% 2026财年30%的商品销售成本指引已考虑当前关税和11月提价 对于18%的餐厅利润率指引 公司相信这只是2026财年的限制 并预计2027财年将显著接近20%的目标 这得益于工人赔偿保险改善 定价利润转化 以及通过将新市场开店比例翻倍来减少同店蚕食（预计减半）等因素的累积效应 [11][12][13] 问题: 2025级新店生产力显著提升的原因是什么 与2023、2024级相比好多少 [17] - 回答: 2025级和2026级新店至少比2023、2024级门店高出10% 这得益于可比门店基数扩大至三倍 提供了更多成功案例参考 选址数据平台切换至AI系统提升了预测准确性 房东关系深化带来了更好的选址 以及开发团队预测更准 [18][19] 问题: 随着品牌规模扩大 有哪些可以进一步推动业务发展的解锁点 [20] - 回答: 公司的规模优势体现在为不熟悉寿司的顾客提供了更友好的体验 使其成为许多人首次尝试寿司的入门选择 此外 高销售额支撑了140种小盘菜单的供应 这在典型寿司店是难以想象的 [21] 问题: 在通胀环境下 与房东的关系以及单店建造成本的经济性如何 [22] - 回答: 公司越来越多地被邀请入驻新开发项目 尽管总建造成本因海外采购增加了约30万美元 但房东提供了更多的租户改善津贴 使得净建造成本连续第三年保持在250万美元 [23][25] 问题: 为何在资产负债表稳健的情况下提交1亿美元的储架发行注册 [26] - 回答: 公司目前拥有超过7500万美元现金和投资 以及4500万美元未使用的循环信贷额度 流动性充足 提交储架注册是为了在市场条件和股价有利时能够快速行动 提供融资灵活性 [26] 问题: IP合作伙伴关系的进展和2026财年的管线如何 与2025财年相比有何变化 [27] - 回答: 2025财年有长达五个月没有IP合作 而2026财年IP合作将“始终在线” 这支持了当前季度同店销售将显著超预期的预期 授权方和IP属性的质量每年都在提高 管理层对管线非常满意 [28] 问题: 对Kura Rewards会员基数的未来计划是什么 如何与预订系统结合 [30] - 回答: 预订系统自4月上线后 约一半的奖励会员交易通过其完成 12月底已将其与奖励计划解耦 以通过官网 谷歌地图和Yelp等渠道接触更广泛受众 方便其尝试后 再将其转化为奖励会员 为增长会员和参与度 公司最期待引入分层会员状态 这将显著提升奖励计划的吸引力 [31][32][33] 问题: 非IP合作的营销投资是否有变化或潜在回报 [34] - 回答: 公司近期针对搜索其他寿司店的顾客进行付费视频营销 额外支出约占销售额的10个基点 虽然对整体影响不大 但投资回报率很高 公司强调其信息传递的挑战在于 不想被单纯视为“最便宜的寿司” 而是通过视频展示有趣的体验吸引顾客尝试 [35][38] 问题: 机器人洗碗机等技术的未来发展路径如何 对劳动力强度的影响 [39] - 回答: 机器人洗碗机正在运输中 将于本财年下半年开始滚动安装 预计累计带来50个基点的利润率改善 这是由Kura Japan开发的专有设备 公司可以成本价购买 未来2.0版本将实现寿司盘清洗的完全闭环自动化 届时70%销售额涉及的盘子无需员工手动清洗 [41][44]

上市申请与市场地位 - 公司于10月27日更新招股书，申请在香港联交所主板上市 [1] - 截至2025年6月30日，业务覆盖全球14个市场的400座城市 [1] - 2025年上半年，公司是全球闭环货运交易总值和同城物流GTV最大的物流交易平台 [1] 业务规模与增长 - 2025年上半年全球GTV达59.67亿美元，同比增长17.7% [1][2] - 2025年上半年订单量达4.55亿笔，同比增长34.2% [1][2] - 全球货运GTV从2022年67亿美元增至2024年103亿美元，年复合增长率24% [2] - 全球已完成订单从2022年4.28亿笔增至2024年7.79亿笔，年复合增长率35% [2] 网络效应与运营效率 - 平台网络效应和规模优势明显，商户和司机用户基数增长强化了运营效率和竞争壁垒 [2][3] - 本地网络效应促进城市内货运业务，司机跨城运输也增强了城市间货运服务的网络效应 [2] - 更高的订单接受率、更短响应时间和优化运费形成正向循环，激励更多商户和司机加入平台 [2] 业务多元化拓展 - 公司推出搬家服务、综合企业服务、零担服务等新业务，拓展业务边界 [3] - 2024年中国境内多元化物流服务GTV为8.69亿美元，较2023年5亿美元显著增长 [4] - 2025年上半年，中国境内营收中多元化物流服务收入占比达40.1%，较2024年同期增长近10个百分点 [4] 海外市场发展 - 海外品牌Lalamove于2013年在中国香港成立，2014年拓展至中国内地、东南亚及拉美市场 [4] - 2024年境外货运GTV为8.3亿美元，从2022年至2024年年复合增长率28% [4] - 2024年境外已完成订单1.72亿笔，从2022年至2024年年复合增长率30% [4] - 2025年上半年境外市场收入达8894万美元，占总收入9.5% [4] 行业市场潜力 - 2024年全球物流支出约11.8万亿美元，其中公路货运市场贡献3.8万亿美元 [5] - 预计到2029年全球公路货运市场将增长至4.7万亿美元，年复合增长率4.3% [5] - 2024年全球公路货运GTV在线渗透率仅2.4%，预计五年内将增至3.4% [5] 财务表现与变现策略 - 2025年上半年公司缴纳企业所得税3772万美元，对比2024年同期显著增长 [5] - 中国内地货运平台服务变现率从2023年10.3%降至2024年9.6%，并在2025年上半年降至9.2% [5][6] - 变现率下降源于公司优化变现策略，对部分订单类型降低了佣金率 [6] 司机网络与平台政策 - 2025年上半年平均月活司机约200万名 [7] - 2024年通过停收部分费用、降低信息费等方式，累计减轻平台司机成本负担约5亿元人民币 [7] - 2025年拼车、用户出价订单抽佣比例平均降低6%，长里程订单抽佣比例平均降低4%，预计全年降低抽佣共2.3亿元人民币 [7] - 公司参与新就业群体职业伤害保障试点，试点省份由7个扩大至17个，覆盖平台80%以上司机，过去三年投保投入超1.5亿元人民币，覆盖司机超170万人 [7]

财务表现 - 1H25实现营收117.27亿元 同比增长62.7% 归母净利润9.03亿元 同比增长64.7% 扣非归母净利润4.01亿元 同比下降24.2% [1] - Q2单季实现营收61.52亿元 同比增长68.3% 归母净利润2.39亿元 同比下降11.4% [1] - 1H25确认非经常性损益5.02亿元 其中4.63亿元为收购中粮包装股份在购买日确认的投资收益 [1] - 1H25综合毛利率14.1% 同比下降3.7个百分点 归母净利率7.7% 同比上升0.1个百分点 [4] 业务构成 - 1H25金属包装产品及服务实现营收109.42亿元 同比增长72.0% 占总营收93.3% 同比提升5.0个百分点 [2] - 灌装服务实现营收0.65亿元 同比下降35.3% 其他业务实现营收7.20亿元 同比下降3.4% [2] - 通过收购中粮包装新增工业钢桶和塑胶包装业务 从食品饮料包装切入日化+工业包装领域 [2] 地区表现 - 1H25国内业务营收105.91亿元 同比增长60.1% 毛利率14.9% 同比下降4.3个百分点 [3] - 1H25海外业务营收11.4亿元 同比增长92.1% 毛利率6.8% 同比上升4.8个百分点 [3] - 公司积极推进国际化战略 聚焦东南亚和中亚地区二片罐业务 [3] 产能布局 - 拟投资4.42亿元建设泰国二片罐生产线 规划年产能7亿罐 预计26年9月量产 [3] - 拟投资6.47亿元建设哈萨克斯坦二片罐生产线 规划年产能9亿罐 预计27年第一季度投产 [3] 费用结构 - 1H25期间费用率7.9% 同比下降0.5个百分点 [4] - 销售费用率1.7% 同比上升0.1个百分点 管理费用率4.3% 同比下降0.6个百分点 [4] - 研发费用率0.7% 同比上升0.3个百分点 财务费用率1.2% 同比下降0.3个百分点 [4] 投资收益 - 1H25实现投资收益5.14亿元 同比增长402% 主要来自收购中粮包装确认的投资收益 [4] 行业展望 - 收购中粮包装后金属包装领域龙头地位和规模优势进一步夯实 [1] - 国内二片罐行业供需格局持续优化 定价策略趋于合理 有望带动毛利率提升 [4] - 海外产能布局有望打开二片罐新市场空间 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年实现归母净利润6.78亿元，营业总收入79.03亿元，同比大幅上升78.96% [1] 战略方向解析 - 公司主动选择以短期利润为代价，优先扩大规模优势、技术创新和渠道升级，旨在获取未来行业主导权 [3] - 营收高速增长反映市占率扩张，比短期利润更能体现核心竞争力和长期价值基础 [4] - 规模优势是市场主导权的根基，使企业掌握影响市场供需、定价和竞争格局的能力 [4] 技术创新投入 - 2025年上半年研发投入达6.85亿元，同比增长67.28%，占营收比例8.67% [6] - 研发人员数量达1364人，同比增长73.54%，新增授权专利580项 [6] - 推出多款创新产品包括G30Space探索版（全球首创5轴折叠仿生机械臂+AI）、P20Ultra扫地机器人和A30Pro Steam洗地机 [8] - 技术布局覆盖底层算法（SLAM算法）、应用层（仿生机械手）和体验层（RRMind GPT大模型实现1秒内响应） [12] 产品突破与跨界拓展 - 洗烘新品类Z1Plus以"万元以下双绿标"定价打破高端市场壁垒，展现技术迁移能力 [10] - 产品生态从扫地机器人扩展至洗烘一体机，强化多品类协同优势 [10] 渠道战略转型 - 在欧洲市场推动"去经销商化"，转向品牌直营模式 [13] - 直营模式虽短期挤压利润率，但长期可通过掌握定价权和销售数据优化销售结构 [14] - 2023年7月亚马逊会员日数据显示欧洲销售额增长124%，北美增42%，意大利增300%，英国增240%，澳洲增167% [14] 商业生态构建 - 规模优势、技术创新与直营渠道形成动态闭环，推动企业从产品供应商向行业主导者蜕变 [15] - 通过技术标准与用户心智壁垒建设，最终转化为可持续的定价能力和盈利空间 [16]

本田与日产合作磋商进展 - 本田在6月19日股东大会透露正与日产推进合作磋商 经营统合磋商破裂4个月后双方再次靠拢 [1] - 合作背景源于美国特朗普政府征收汽车关税导致经营环境严峻 单独应对困难推动双方合作 [1] - 本田社长三部敏宏表示"未完全否定经营统合可能性" 但当前重点是与日产及三菱汽车推进具体合作 [1] 合作具体领域与历史背景 - 双方正围绕美国市场合作展开讨论 日产同时推进与三菱汽车共同生产计划 [2] - 2024年3月起双方探讨纯电动和自动驾驶领域合作 8月三菱加入 12月启动经营统合磋商但破裂 [2] - 破裂主因日产反对本田子公司化方案 双方曾互指"无法决定裁员政策"和"无法统合"导致信任危机 [2] 关系改善的驱动因素 - 日产更换社长为伊万·埃斯皮诺萨后 组织决策效率提升 恢复本田信任 [2] - 美国关税政策加剧压力 本田2025财年净利润预计同比降70% 日产利润或减少4500亿日元 [3] - 双方计划2028年后共享北美产车载电池 联合研发软件基础技术 推动纯电驱动装置规格通用化 [3] 行业与市场视角 - 高盛证券报告指出合作若实现规模优势 中期或改善本田盈利 [4] - 长期股东认为需应对中国车企和电动化威胁 期待日系厂商合作保持产业竞争力 [4] - 日经中文网评论称双方经营统合门槛仍高 需优先落实具体合作 [5]

公司收购背景 - 国家金融监督管理总局天津监管局批复捷信消费金融有限公司更名为天津京东消费金融有限公司 [1] - 京东集团以65%控股比例入主捷信消费金融 耗时半年的股权重组完成 [1] 牌照优势 - 京东信贷展业此前主要依靠小贷公司牌照 受限于网络小贷牌照的杠杆限制 业务规模面临天花板 [2] - 消费金融公司杠杆倍数上限为25倍 是小贷公司5倍杠杆的5倍 [2] - 收购后京东金融的白条、金条业务杠杆空间从5-6倍提升至12.5倍 融资成本降低33%~50% [3] - 消费金融牌照在业务权限、融资渠道、征信接入权等方面均优于小贷牌照 [3] 财务数据对比 - 2024年1~9月京东盛际小贷营业收入12.78亿元 净利润1.69亿元 [3] - 2018年捷信消金营收185.16亿元 净利润13.96亿元 [3] - 京东以32.5亿元收购捷信消金65%股权 对应整体估值50亿元 价格合适 [3] 捷信经营状况 - 2020年疫情前捷信拥有合作商户29.06万家 但疫情后经营急转直下 [4] - 2022年税前利润0.69亿元 税后利润0.34亿元 2023年税前亏损42.65亿元 税后亏损31.99亿元 [4] - 截至2024年底资产总额48.42亿元 负债总额22.68亿元 所有者权益25.74亿元 [4] - 2021年上半年出售108亿元资产包 2023年转让170亿元不良资产包 2024年上半年以0.75折抛售264亿元个贷不良资产包 [5] - 员工数从2018年42310人下降至2023年318人 [5] 业务整合与挑战 - 捷信历史上存在高利率和暴力催收等问题 留下合规隐患 京东需投入资源整改 [8] - 2025年4月京东高管张含春接任捷信消金法定代表人及总经理 [9] - 京东消费金融面临整改 计划将小贷业务装入 [10] 收购价值评估 - 捷信消金留给京东的最大价值是消费金融牌照 业务协同不明显 [10] - 京东官方对收购未过多表态 疑云未完全解除 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价14.98元 [4][7] 报告的核心观点 - 鲁西化工24年净利高增，25Q1煤化工降本较好，虽25Q1归母净利低于预期，但考虑公司具备一体化生产和规模优势，新产能逐步放量有望兑现业绩成长性，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24年全年实现营业收入297.6亿元，同比+17%，归母净利润20.3亿元，同比+148%；24Q4实现营收81.8亿元，同比+10%/环比+8.6%，归母净利润4.5亿元，同比+46%/环比+12%；24年末拟每股派息0.35元（含税），股利支付率为33% [1] - 25Q1实现营收72.9亿元，同比+8%/环比-11%，归母净利润4.1亿元，同比-27%/环比-9%，低于预期（5.0亿元），原因系存货减值损失较多 [1] - 预计公司25 - 27年归母净利润为20/23/26亿元，对应EPS为1.07/1.22/1.39元 [4] 产品价格与营收 - 24年正丁醇/辛醇/PC/PA6/99%片碱/DMF/二氯甲烷/甲酸均价同比-2%/-8%/-1%/+1%/-7%/-16%/0%/-22%，多数产品因供给宽松致价格下行 [2] - 24年公司新材料化工/基础化工/化肥板块营收同比+27%/-7%/+18%至204/58/31亿元，毛利率同比+1/+3/-1pct至16%/17%/6%；24年综合毛利率同比+1.4pct至14.8% [2] - 25Q1正丁醇/辛醇/PC/PA6/99%片碱/DMF/二氯甲烷/甲酸均价同比-17%/-36%/-3%/-20%/+22%/-15%/+9%/+5%，其中片碱、二氯甲烷、甲酸价格有所回升，其余多数产品景气仍承压 [3] - 25Q1动力煤/兰炭均价同比-17%/-30%至625/709元/吨（环比-11%/-23%），煤化工成本端改善较好 [3] 项目进展 - 40万吨/年有机硅单体项目于3月投产，乙烯下游二期/年产15万吨丙酸等项目有序推进，未来新产能放量有望逐步兑现公司成长性 [3] 可比公司估值 - 华鲁恒升、宝丰能源、湖北宜化25年Wind一致预期平均PE为11x，考虑公司一体化优势以及新项目有望贡献增量，给予公司25年14xPE [4][12] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|25,358|29,763|39,676|41,026|42,304| |+/-%|(16.47)|17.37|33.31|3.40|3.11| |归属母公司净利润(人民币百万)|818.71|2,029|2,046|2,330|2,648| |+/-%|(74.05)|147.79|0.86|13.89|13.64| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.43|1.06|1.07|1.22|1.39| |ROE(%)|4.82|10.79|10.14|10.67|11.12| |PE(倍)|26.74|10.79|10.70|9.39|8.27| |P/B(倍)|1.30|1.17|1.09|1.01|0.92| |EV/EBITDA(倍)|10.04|6.92|6.27|5.11|3.97| [6] 盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|25,358|29,763|39,676|41,026|42,304| |营业成本(人民币百万)|21,948|25,350|34,035|34,941|35,861| |营业利润(人民币百万)|1,133|2,434|2,637|2,999|3,382| |利润总额(人民币百万)|1,053|2,502|2,625|2,991|3,398| |净利润(人民币百万)|819.79|2,031|2,048|2,333|2,651| |归属母公司净利润(人民币百万)|818.71|2,029|2,046|2,330|2,648| [26] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金(人民币百万)|3,865|3,939|5,412|4,490|5,706| |投资活动现金(人民币百万)|(3,428)|(2,414)|(1,317)|(620.31)|(859.18)| |筹资活动现金(人民币百万)|(335.51)|(1,199)|(1,470)|(892.84)|(1,826)| |现金净增加额(人民币百万)|107.61|339.11|2,625|2,977|3,020| [26]