报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 我国货币政策框架含目标体系、工具和传导机制三大部分 判断人行行为主要预判货币政策目标变化 理解央行行为要认识货币派生过程 财政净支出成货币派生重要途径 央行控制广义货币主要调节法定存款准备金率和基础货币总量 近年货币政策调控淡化数量中介目标 建立以利率为中心的新货币政策传导机制成共识 [4] - “超级央行”时代到来 央行对国内金融资产定价影响力系统性提升 体现在流动性定价主导、债券市场获边际定价权、权益资产发挥结构性影响力 [6] 根据相关目录分别进行总结 现代货币发行机制——钱是怎么来的? - 我国货币供应量统计分M0、M1、M2三个层次 各层次统计口径多次调整 2025年4月末 M2余额325.17万亿元同比增8% M1余额109.14万亿元同比增1.5% M0余额13.14万亿元同比增12% M2中M0占4.0% 单位存款占34.1% 个人存款占49.2% 非银存款占10.6% 非存货基占2.1% [15][16][23] - 在“中央银行 - 商业银行”信用货币体系下 央行通过资产扩张创造基础货币 商业银行通过资产扩张创造广义货币 货币派生分央行基础货币投放和商业银行货币派生两部分 基础货币流动性衡量银行间市场资金充裕程度 指标是超储率 广义货币流动性衡量货币总供给与经济的适配性 指标是M2增速 [24][28] - 除银行信贷派生外 银行其他资产业务、政府收支等也是货币派生渠道 广义货币还受流通和退出影响 流通不改变M2总规模但改变结构 退出使M2总量下降 近年信贷派生贡献下降 政府净支出贡献增大 非银机构行为对M2扰动扩大 [50][53][54] 央行调控基础货币渠道的演变 - 央行控制广义货币主要调节法定存款准备金率和基础货币总量 基础货币由货币发行、其他存款性公司存款、非金融机构存款构成 央行通过调节资产负债科目确定基础货币总量 超储是调控目标 [61][66] - 基础货币投放方式经历三阶段 一是外汇占款主导阶段 央行发行央票和提高法定存款准备金率冲销过剩流动性 二是广义再贷款投放阶段 央行创设多种再贷款工具 并不断降低法定存款准备金率释放流动性 三是构建买卖国债与央行贷款结合的调控方式阶段 购买国债投放基础货币条件成熟且必要 需完善政府债券管理 [81][92][102] - 特殊背景下 央行采用特别国债定向发行、向其他金融性公司发放再贷款等特殊投放渠道 可通过五因素超储模型测算月度末超储率 央行广义再贷款投放兼顾短期和中长期目标 需观测基本面和央行态度变化 投放工具多样 [127][136][137] - 法定存款准备金率是调节流动性重要工具 2011年以来持续下行 跟踪信贷投放可参考票据利率和微观调研 政府存款影响超储短期波动 具有季节性 外汇占款近年对流动性影响小 取现节假日有短期扰动 [143][150][160] 从M2结构看数量型货币政策传导效率 - M2总量与经济相关性减弱 货币供应“总量充裕与结构失衡”矛盾显现 需关注M2结构性变化 2022 - 2023年M2高增但通胀未回升 经济疲软 因货币流通速度不稳定 [186][191] - M2结构有三变化 居民存款大幅扩张、企业存款增速下降 存款定期化趋势明显 存款非银化趋势加剧且波动加大 存款“非银化”不改变银行货币体系 但影响M2总量和结构 加大货币政策调控难度 [192][198][209] 我国货币政策框架演进思路和实施 - 我国货币政策框架包括目标体系、工具和传导机制 实行流程为确定最终目标、选定工具、实现操作目标、影响中介目标最后实现最终目标 目前同时使用数量型和价格型工具 [250][254] - 货币政策框架演进方向为淡化数量目标 强化价格型调控 推动以短期政策利率为主的价格型传导机制 创新工具完善以利率为中介目标的传导机制 [258] - 最终目标需权衡多元化“动态目标” 中介目标和操作目标淡化数量目标 强化价格型调控 操作工具丰富 近年淡出M2和社融量化目标 因货币供应量与实体经济指标相关性下降 经济结构转型不再适合锚定数量型中介目标 [259][274][287] - 建立以利率为中心的新货币政策框架成共识 人行虽有探索但未建立现代市场化利率调控体系 核心是确立中间目标利率和完善利率走廊机制 中间目标利率由MLF利率转为7天逆回购利率 新利率走廊宽度收窄 [299][309][313] - 丰富货币政策工具 健全结构性货币政策工具体系 建立买卖国债与央行贷款结合的基础货币调控方式 补充中短期和中长期流动性投放工具 [334][335] 专栏：现代货币理论与美联储货币框架 - 现代货币理论（MMT）认为现代货币体系是政府信用货币体系 主张功能性财政 核心思想是“税收驱动货币” 理论误读焦点是财政赤字货币化 实际受通货膨胀等实际约束 [351] - MMT综合多种学说 沃伦·莫斯勒是奠基者 兰德尔·雷是开创者 主权货币是核心前提 制度保障是“税收驱动货币” “三部门模型”结论是本国私营、政府、国外部门盈余之和为0 财政赤字不一定是经济问题 但MMT存在模型简化、忽视金融部门等质疑 [355][359][371] - 美联储货币政策目标是充分就业和稳定物价 通胀目标是平均2% 充分就业无明确数值 危机前采用稀缺准备金框架 核心工具是公开市场操作、贴现率、法定准备金率 危机后采用充裕准备金框架 核心工具是利率下限体系、政策沟通与前瞻指引、资产购买 [396][397][398] - 美联储货币政策传导渠道多样 包括利率、汇率、财富、资产负债表、银行贷款、风险承担、前瞻指引、QE等渠道 [403][407][410]