行业投资评级 - 报告对农林牧渔行业维持“推荐”评级 [1][9] 核心观点 - 报告核心观点为生猪去化或将加速，并看好调控政策驱动下的生猪板块价值重估机会 [1][3][9] 分行业总结 生猪 - 生猪行业进入调控期，政策通过减少产能调控猪价，预计调控将呈现“调控-加码-修正”的持续性模式 [3][16] - 短期猪价面临下行压力，主因下半年生猪出栏量可能增加及大猪库存有待消化 [3][16] - 2025年9月末能繁殖母猪存栏4035万头，环比下降0.2%，同比下降0.7% [15] - 2025年9月规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量为3584万头，同比增加28.5% [15] - 10月生猪均价11.69元/公斤，月环比下降1.41元/公斤；15公斤仔猪价格267元/头，月环比下降111元/头 [15] - 投资机会主要来自低成本企业的业绩兑现和分红提升带来的价值重估，首推牧原股份、温氏股份，建议关注德康农牧、神农集团、巨星农牧 [3][16] 家禽 - 禽板块价格较为低迷，但基本面有望改善，后续需关注周期边际变化 [4][25] - 2025年9月白羽鸡祖代更新量为13.68万套，2025年1-9月累计祖代更新80.33万套 [4][25] - 2024年祖代雏鸡更新150.07万套，进口占比45%，自繁占比55%；2025年前三季度进口占比41%，自繁占比59% [4][25] - 2025年11月8日白羽鸡商品代鸡苗价格3.50元/只，周环比下降0.1元/只；毛鸡主产区价格3.45元/斤，周环比下降0.1元/斤 [24] - 推荐圣农发展、立华股份 [4][25] 动保 - 2025年前三季度多数上市动保企业营收和归母净利润同比保持增长，行业景气度改善，瑞普生物、科前生物、回盛生物等实现两位数增长 [5][32] - 2025年第三季度，受生猪价格下行影响，主要动保企业业绩同比增速有所放缓 [5][32] - 非洲猪瘟亚单位疫苗于2025年7月18日取得临床批件，临床实验时间约5-6个月，其推进有望提升疫苗上市概率 [5][32] - 推荐科前生物、瑞普生物，建议关注回盛生物、生物股份、中牧股份、普莱柯、金河生物 [5][6][32] 种植 - 主要粮食价格上涨，2025年11月7日全国玉米现货价2153元/吨，周环比上涨0.3%；全国小麦现货均价2487元/吨，周环比下降0.1% [37] - 转基因种子商业化进程持续推进，利好相关研发布局企业 [7][38][42] - 建议关注苏垦农发、隆平高科、登海种业 [7][42] 饲料 - 饲料价格震荡，2025年11月7日育肥猪配合饲料价格3.33元/公斤，月环比下降10元/吨 [43] - 2025年9月全国工业饲料产量3036万吨，环比增长3.4%，同比增长5.0%；2025年第三季度全国工业饲料总产量24653万吨，同比增长6.6% [44] - 饲料行业集中度有望持续提升，推荐海大集团，关注禾丰股份 [8][45] 宠物 - 2024年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%；宠物犬消费规模1557亿元（同比增长4.6%），宠物猫消费规模1445亿元（同比增长10.7%） [54] - 2024年宠物犬猫数量1.24亿只，单只犬年消费2961元（同比上升3%），单只猫年消费2020元（同比上升8%） [54] - 2025年9月头部品牌增速分化，如乖宝宠物旗下麦富迪品牌同比增长4%，弗列加特品牌同比增长85% [54] - 行业处于品牌快速发展阶段，盈利能力持续改善，推荐乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、瑞普生物 [9][55]

核心观点 - 公司半年度扣非净利润首次出现亏损 主业经营压力显著 [1][2] - 行业供需失衡及多重外部因素导致玉米种子业务营收下滑 [2] - 公司加大研发投入并布局转基因品种以应对行业转型 [2][3] 财务表现 - 营业收入3.69亿元 同比下降9.41% [1] - 归母净利润3511.24万元 同比下降33.42% [1] - 扣非净利润-432.61万元 同比盈转亏 [1] - 玉米种子营收同比下降12.04% [2] - 蔬菜种子营收同比下降6.98% [2] - 其他品种营收同比下降22.64% [2] - 水稻种营收同比增长53.50% [2] - 小麦种营收同比增长118.01% [2] - 花卉营收同比增长6.85% [2] 业务结构 - 玉米种子业务收入占比约90% [2] - 主推品种为登海系列和先玉系列玉米杂交种 [2] - 兼顾小麦 蔬菜 水稻等其他农作物种子业务 [2] 业绩驱动因素 - 商品粮玉米价格走低导致市场信心不足 [2] - 种子销售低迷 市场供大于求 [2] - 品种受病害及市场偏好耐密型品种冲击 [2] - 反常气候影响 [2] - 转基因品种扩面提速带来竞争压力 [2] 研发与转型 - 研发投入4317.87万元 同比上升13.72% [2] - 拥有6个国审玉米转基因品种 以登海605D为主导 [3] - 转基因品种示范推广有序推进 销量逐步上升 [3] 行业现状 - 多家上市种企玉米种子业务出现营收下滑 [3] - 行业处于去库存 调结构 塑价值的阵痛期 [3] - 传统品种面临去库存与价格竞争双重压力 [3] - 行业向转基因品种和密植品种转型 [3] - 具有先发优势的企业将提升市场份额 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告的核心观点 - 公司2024年报及2025年一季报显示业绩受巴西玉米行业低迷影响承压，但国内种子表现稳健，维持“买入”评级 考虑巴西玉米价格低迷下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，随巴西玉米景气度回升及国内转基因种子业务放量，公司业绩有望上行 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 当前股价10.12元，一年最高最低为12.99/8.96元，总市值133.28亿元，流通市值133.08亿元，总股本13.17亿股，流通股本13.15亿股，近3个月换手率155.16% [1] 财务数据 - 2024年营收85.66亿元，同比-7.13%，归母净利润1.14亿元，同比-43.08%，扣非净利润-2.89亿元，同比转亏，非经项主要系非流动性资产处置损益2.89亿元及政府补助1.21亿元，计提资产减值损失3.87亿元，其中玉米种子计提存货减值3.35亿元；2025Q1营收14.09亿元，同比-32.03%，归母净利润-0.02亿元，同比-102.72% [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润3.48/4.04/5.02亿元（2025 - 2026年原值7.38/9.44亿元），EPS为0.26/0.31/0.38元，当前股价对应PE为38.9/33.6/27.0倍 [4] - 2023 - 2027E营业收入分别为92.23/85.66/94.76/106.96/124.01亿元，YOY分别为22.5%、-7.1%、10.6%、12.9%、15.9%；归母净利润分别为2.00/1.14/3.48/4.04/5.02亿元，YOY分别为124.0%、-43.1%、206.0%、15.8%、24.3%等 [8] 业务表现 - 2024年玉米/水稻/蔬菜瓜果/杂谷种子营收50.21/20.08/3.21/2.10亿元，同比-16.74%/+12.97%/+0.69%/+8.50%，水稻种子销售稳健，玉米种子因市场供大于求等因素销量同比下降致收入下滑 [5] - 杂交水稻全国推广面积前10大品种中公司品种占7席，前10大玉米品种中公司品种占3席，隆平发展玉米品种年推广面积超8000万亩，在巴西玉米市场份额稳居行业第一梯队 [5] 研发成果 - 2024年公司获得授权植物新品种权113件，截至2024年末累计获得979件，投资布局的生物技术平台已获得14个转基因性状的安全证书，转基因研发成果转化效果显著 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][3] 报告的核心观点 - 登海种业发布2024年报及2025年一季报，2024年营收12.46亿元，同比-19.74%，归母净利润0.57亿元，同比-77.86%，扣非净利润-0.24亿元，同比转亏；2025Q1营收1.63亿元，同比-30.04%，归母净利润0.25亿元，同比-18.37% [3] - 考虑玉米行业低迷拖累种子销售，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润1.73/2.15/2.62亿元，EPS为0.20/0.24/0.30元，当前股价对应PE为52.4/42.2/34.7倍 [3] - 考虑转基因种子放量及玉米价格回暖有望支撑业绩，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 2024年销售毛利率28.13%，同比-0.64pct，销售净利率6.72%，同比-12.56pct，销售/管理/研发/财务费用率5.83%/9.10%/6.68%/-2.57%，同比+1.27pct/+2.06pct/+2.38pct/-0.43pct [5] - 2024年研发费用同比增长24.79%至0.83亿元，截至2024年末，青岛生物技术研发中心已完成投资1.21亿元，工程进度达97.45%，察县烘干线厂区建设、登海农科新建厂区、张掖登海科研楼均已基本完工或竣工 [5] - 2024年玉米种子营收10.73亿元，同比-20.78%，毛利率29.50%，同比+0.33pct，计提存货跌价准备1.29亿元 [6] 新品储备情况 - 登海2219、登海127等20个品种通过第五届农作物品审第五次会议 [6] - 2025年4月8日登海685D、登海710D、登海533K合计3个转基因玉米品种通过初审 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,552|1,246|1,166|1,358|1,540| |YOY(%)|17.1|-19.7|-6.4|16.4|13.4| |归母净利润(百万元)|256|57|173|215|262| |YOY(%)|1.0|-77.9|205.4|24.2|21.7| |毛利率(%)|28.8|28.1|28.5|29.8|30.9| |净利率(%)|16.5|4.5|14.8|15.8|17.0| |ROE(%)|7.7|2.1|5.4|6.4|7.3| |EPS(摊薄/元)|0.29|0.06|0.20|0.24|0.30| |P/E(倍)|35.4|160.1|52.4|42.2|34.7| |P/B(倍)|2.5|2.5|2.4|2.3|2.1| [7] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，涵盖流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率预测 [9]

报告行业投资评级 - 增持 [5] 报告的核心观点 - 商品猪出栏均价周环比下跌，预计 3 月出栏节奏加快使出栏均价走弱；仔猪均价周环比持平，结束连续三周回调；二元母猪均价周环比持平；淘汰母猪均价周环比下跌，与商品猪价格比值小幅回落 [8][18] - 商品猪出栏均重和宰后均重周环比上涨，大猪出栏数占比降低；标肥价差周环比收窄，或刺激肥猪出栏积极性，下游屠宰量周环比回升 [2][8][26] - 3 月计划出栏量月环比增加 2.74%，市场供给压力增加，能繁母猪存栏缓慢去化，后续产能有望继续缓慢去化 [3][27] - 自繁自养头均养殖利润较前一周环比减少，外购仔猪头均养殖亏损且亏损扩大 [3][28] - 我国自 2025 年 3 月 10 日起对原产美国部分进口商品加征关税，加征大豆、高粱关税或影响粮价、提高下游成本，推动养殖成本上升，还可能减少进口量，支撑国内玉米等品种扩大种植 [4][9][32] 各部分总结 商品猪出栏均价走弱 我国对美农产品加征关税 - 商品猪出栏均价截至 3 月 7 日为 14.45 元/kg，周环比下跌 0.07% [8][18] - 7kg 仔猪均价截至 3 月 7 日为 450.71 元/头，周环比持平；二元母猪均价 1641.43 元/头，周环比持平 [8][18] - 淘汰母猪均价截至 3 月 7 日为 10.29 元/kg，周环比下跌 1.25%，与商品猪价格比值 0.71 较上周回落 [8][18] - 商品猪出栏均重截至 3 月 7 日为 123.61kg，周环比上涨 0.08%；宰后均重 92.11kg，周环比上涨 0.26%；150kg 以上大猪出栏数占比 1.63%，较前一周降低 [26] - 截至 3 月 7 日标肥价差为 -0.81 元/kg，周环比收窄；下游屠宰量周环比回升 [8][26] - 2025 年 2 月实际出栏量月环比减少 18.07%，3 月计划出栏量 1147.59 万头、月环比增加 2.74%；1 月能繁母猪存栏 4062.00 万头，较前一月减少 16.00 万头，月环比减少 0.39% [3][27] - 截至 3 月 7 日，自繁自养头均养殖利润 33.56 元/头，较前一周环比减少 9.52 元/头；外购仔猪头均养殖亏损 12.52 元/头，较前一周环比减少 21.91 元/头 [3][28] - 生猪养殖建议关注牧原股份、温氏股份、巨星农牧、新五丰、华统股份 [3][29][33] - 我国自 2025 年 3 月 10 日起对原产美国部分进口商品加征关税，对鸡肉等加征 15%关税，对高粱等加征 10%关税；2024 年美国是我国大豆第二大、高粱第一大进口来源国，进口量占比分别约 21%、超 65%；建议关注玉米、转基因种子等板块 [4][9][32] 周行情回顾 - 上周（3.3 - 3.7）申万农林牧渔行业指数上涨 1.04%，位居 31 个行业第 20 位，跑输沪深 300 指数 0.35% [35] - 农林牧渔子板块涨跌幅：动物保健Ⅱ 3.01%、养殖业 1.27%、饲料 0.98%、种植业 0.58%、农产品加工 0.39%、渔业 -1.10% [35] 投资策略 - 生猪养殖关注牧原股份、温氏股份、巨星农牧、新五丰、华统股份 [11][33] - 肉鸡养殖关注圣农发展、益生股份、民和股份 [11][33] - 动保板块布局生物股份、科前生物、中牧股份、瑞普生物，关注普莱柯、回盛生物 [11][33] - 种植业关注登海种业、隆平高科、大北农 [11][34]