投资评级 - 报告对华熙生物的投资评级为“增持”（下调）[1] 核心观点 - 公司2025年第三季度扣非归母净利润同比增长10.5%，经营调改成效显现，实现连续两个季度利润同比改善 [1][7] - 公司董事长兼总经理带领管理团队重回业务一线，对经营理念、业务方向及人才组织模式进行系统性调整，推动经营质效显著改善 [7] - 25Q3销售费用率降至34.3%，为公司近五年来最低水平，主要系品牌沟通模式与渠道结构优化，期间费用率同比下降4.9个百分点 [7] - 公司战略投资圣诺医药，持有其9.44%的总股本（认购金额约1.38亿港元），并与其他国际公司开展合作，以拓展技术应用 [7] - 考虑到护肤板块战略调整导致增速暂时承压，报告将公司2025-2026年归母净利润预测下调至3.8亿元和5.2亿元，新增2027年预测6.2亿元 [7] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为3.76亿元、5.19亿元、6.24亿元，同比增长115.64%、38.21%、20.18% [1][8] - 收入预测：预计2025E/2026E/2027E营业总收入分别为49.83亿元、53.28亿元、59.39亿元，同比变化-7.22%、+6.93%、+11.46% [1][8] - 估值指标：基于最新股价，对应2025E/2026E/2027E的市盈率（P/E）分别为69.20倍、50.07倍、41.66倍 [1][8] - 盈利能力：预计2025E/2026E/2027E毛利率分别为72.81%、72.89%、73.01%，归母净利率分别为7.54%、9.75%、10.51% [8] 近期财务表现 - 2025年前三季度：公司实现营收31.6亿元，同比-18.4%；实现归母净利润2.5亿元，同比-30.3%；实现扣非归母净利润1.9亿元，同比-43.2% [7] - 2025年第三季度单季：公司实现营收9.0亿元，同比-15.2%；实现归母净利润3153万元，同比+55.6%；实现扣非归母净利润1170万元，同比+10.5% [7] - 盈利能力：25Q3毛利率为69.9%，同比-2.5个百分点；25Q3销售净利率为3.5%，同比+1.7个百分点 [7] 业务进展与战略 - 核心业务：原料与医疗终端业务约占整体收入的60%，是核心业绩基础，保持稳健发展趋势 [7] - 战略投资：公司通过全资子公司完成对圣诺医药的战略投资，双方业务在医美和皮肤科学等领域具有协同效应 [7] - 国际合作：公司与LG生活健康、Xcell等公司开展国际合作，有望实现技术应用的进一步拓展 [7]