在美联储释放出可能推迟降息的明确信号后，市场的焦点已迅速转向今晚20:30公布的通胀数据，交易员们正从中寻找价格压力持续的证据。 在周三的政策会议上，美联储决定维持利率不变。更重要的是，美联储主席鲍威尔的表态暗示，投资者可能需要等待更长时间，才能迎来今年的 首次降息。这一鹰派信号立即使市场情绪发生逆转，货币市场对9月降息的押注概率从会前的80%骤降至40%。 如果即将公布的PCE价格指数显示通胀具有粘性，那么市场对于"更长时间维持高利率"的预期可能会进一步巩固。据经济学家预计，核心PCE月 率将从0.2%攀升至0.3%。鲍威尔此前已明确表示，粘性通胀仍是一个风险。 受此影响，美国国债在周四收复了部分失地。此前一天，鹰派的美联储决议导致国债遭到抛售，推动美国两年期国债收益率在周三单日上升7个基 点。周四，该收益率回落1个基点至3.93%，但整个7月份已累计攀升超过20个基点。十年期美国国债收益率则在周四小幅下降3个基点，至 4.34%。 鹰派信号重塑市场预期 经济数据表明，企业已开始更明显地将部分与关税相关的成本转嫁给消费者。不过，鲍威尔在周三表示，美联储"在某种程度上正透过商品通胀看 待问题，而没有选择加息" ...

近期日本市场异象 - 日经225指数6月以来大涨9.2%，逼近历史新高，外资加速流入日股合计51.1亿美元，同时日元兑美元贬值2.4%，呈现股汇背离现象 [9][13][18] - 日本股汇长期负相关（相关系数-0.49），因东证指数上市公司海外收入占比达42%，日元贬值利好出口和海外收入汇兑收益 [18][22] - 弱美元背景下（美元指数下跌1.8%），多数货币升值但日元逆势贬值2.4%，与欧元等非美货币走势分化 [26][32] 日元疲弱原因 - 日本核心CPI回升主要由输入型因素驱动，通胀粘性不足且低于预期，市场对日央行年内加息预期从0.66次降至0.59次 [32][34] - 美日贸易前7轮谈判未果，市场担忧高关税冲击，尤其汽车关税从27.5%降至15%的谈判陷入僵局 [37][38][50] - 参议院选举后执政联盟失去控制权，可能接受在野党燃油税减免等财政扩张方案，引发债务担忧 [41][43][47] 后续关注焦点 - 美日达成贸易协议后，日央行10月加息概率从42.1%升至68.1%，但通胀粘性不足仍制约加息幅度 [50][51][52] - 9月自民党总裁选举中，高市早苗若胜选可能推动财政扩张，引发"债汇双杀"风险 [58][61] - 美国滞胀交易若持续将压制日元，但失业率走弱可能重启放缓交易并推动日元走强 [62][63][66]

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 赵伟、陈达飞、李欣越、王茂宇、赵宇 联系人 | 李欣越 摘要 6月以来，弱美元背景下，日元表现依旧疲软，与逼近新高的日股、节节攀升的欧元明显分化。日元弱势 表现的原因、政治风波的潜在影响？本文分析，可供参考。 汇率双周报：政治漩涡中的"弱势"日元？ （一）近期日本市场的异象？日股与日元走势背离，弱美元下日元依旧疲软 近期，日经225指数再度逼近历史新高，外资持续流入的同时，日元却在大幅贬值。 6月以来，日经225 大涨9.2%，外资买入日股进一步加速、合计流入51.1亿美元；而日元表现却相对疲软，6月以来贬值 2.4%。股汇背离在日本并不鲜见，其背后原因在于贬值对日股盈利的改善等。 相对异常的是弱美元下日元的疲软；弱美元下日元多数偏强，但近期日元走势却与欧元等明显分化。 6 月以来，美元指数走低1.8%背景下，多数货币兑美元升值，然而日元兑美元却大贬2.4%。这一情况并不 多见，年初以来日元、欧元汇率走势高度同步，但6月以来大幅分化。 （二）什么导致了日元疲弱？通胀低预期下加息降温，贸易谈判、政治风波亦有冲击 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化 ...

货币政策立场 - 亚特兰大联邦储备银行行长博斯蒂克主张保持货币政策稳定 认为宏观经济韧性为政策观望提供空间 [1] - 美联储内部对利率路径存在明显分歧 十名官员预计2024年至少降息两次 七人主张维持现有利率水平 [3] - 利率期货数据显示市场预期七月维持利率不变的概率超过95% [7] 通胀前景分析 - 博斯蒂克指出当前价格压力具有特殊性 贸易政策调整带来的成本上升将缓慢渗透 可能形成更具粘性的通胀环境 [3] - 这种渐进式传导可能改变消费者心理预期 导致美国经济经历更持久的价格上行周期 [3] 就业市场状况 - 六月非农新增岗位超出预期 失业率温和下降 劳动力市场未显现恶化迹象 [5] - 健康的就业环境为货币政策争取到观察期 避免仓促转向 [5] 财政风险警示 - 博斯蒂克警示不断膨胀的公共债务可能挤出其他经济活动 未来或对物价和就业产生实质性冲击 [5] - 美国公共债务规模持续扩张 可能改变金融市场的利率形成机制 [5] 政策决策考量 - 美联储采取观望策略 等待经济情况更加明朗 避免仓促决策后被迫逆转 [7] - 在通胀路径不明朗的背景下 按兵不动被视为最积极的政策选择 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期特朗普政策在财政、去监管、关税等方面取得进展，市场开始定价中期“金发女郎”情景，短期美国经济呈“轻度滞胀”，但存在通向“金发女郎”情景的路径，此情景概率随政策推进有所提升，可适度交易，但路径稳定性待确认 [7] 根据相关目录分别进行总结 “大而美”法案影响 - 到2035年法案将使国债发行增加4.1万亿美元，2026 - 2029年财政赤字率或在7%以上，高点在2028年，2026、2027年赤字率提升幅度均超1个百分点，对明后年经济增长有拉动作用 [2] - 减税有累退特征，减支集中在福利削减等方面，对低收入群体影响更大，法案或使收入后五分之一人群收入下降2.9%（约700美元），收入顶层1%收入增加1.9%（约30,000美元） [2][3] - 联邦债务上限提高5万亿美元，避免中期选举前债务上限问题，为后续财政扩张提供发债空间，TGA账户快速补充或暂时影响流动性 [3] - 删除“资本税”条款，降低境外投资者不确定性，市场或已有定价 [4] - 半导体、国防军工等领域有望受益，新能源、电动汽车等行业补贴减少有一定利空，消费板块盈利或受关税拖累，短期关注利率敏感成长板块，中期关注财政相关顺周期板块 [4] 关税政策关注点 - 美国最早周五发函设定新关税税率，8月1日实施，对欧日等国谈判可能延期，后续仍可能再延期 [5] - 盟友国家关税税率约10%，友好国家约20%，竞争国家30%以上，特朗普宣称的60% - 70%关税有惩罚特征，市场对关税交易或钝化 [5] - 美国对越南产品征至少20%关税，对转运输美商品征40%关税，强化关税税率区间判断，近期或公布发展中经济体框架协议，美越协议对中国直接冲击有限，我国产业链优势可对冲，示范作用需警惕 [6] 情景路径及风险 - 短期美国经济呈“轻度滞胀”，但存在通向“金发女郎”情景的路径，此情景概率有所提升 [7] - 路径稳定性待确认，关键在于金融条件不迅速收紧，需关注金融市场和实体经济相互影响，关税影响待超额库存消耗后体现，若通胀或企业盈利表现超预期，市场交易可能转向 [8]

黄金市场波动分析 - 黄金价格在周四出现超过100美元的日内波动，其中欧盘时段15分钟K线暴跌30多美元后迅速反弹[1] - 暴跌原因可能是机构在前高附近触发获利盘平仓的技术面逻辑[1] - 后续大涨主要受以色列偷袭伊朗的地缘政治事件驱动，避险情绪推动黄金与原油(涨7%)同步上涨[1] 原油市场重要事件 - OPEC月报将于周一18:00-21:00公布，包含成员国产量、库存、出口数据及全球供需平衡预测，可能引发油价短线波动[4] - 当前油市关注中东地缘局势、美国页岩油恢复及全球需求复苏，OPEC态度将影响下半年油价预期[5] - EIA原油库存报告周三22:30发布，库存变化直接反映美国能源供需状况，大幅下降通常利好油价[8] - NYMEX纽约原油7月期货6月21日2:30完成最后交易，换月交割期间可能出现剧烈量价波动[14] 央行政策与重要数据 - 日本央行利率决议周二公布，市场关注其是否释放退出超宽松政策的信号，此前美日汇率升破160引发日元贬值担忧[6] - 美国5月零售销售月率(恐怖数据)周二20:30公布，数据强弱直接影响美联储政策预期，可能引发美元和黄金数十美元波动[7] - 美联储利率决议周四02:00公布，点阵图和经济预测摘要(SEP)是市场焦点，鹰派信号可能压制黄金，鸽派则利好风险资产[10] - 鲍威尔新闻发布会周四02:30举行，市场将解读其关于通胀、经济韧性和降息时机的措辞变化[11] - 英国央行利率决议周四19:00公布，政策分歧可能导致镑系货币出现百点级波动[12] 交易时间调整 - 美国"六月节"假期导致CME贵金属/原油期货6月20日02:30提前收市，股指期货01:00收市，ICE布伦特原油01:30收市[13]

黄金价格驱动因素分析 - 降息预期升温：美国2/10年期国债收益率倒挂持续18个月，历史数据显示倒挂后12-24个月往往触发降息，美联储预测2024年降息3次，2025年或再降2次，实际利率可能转负 [6] - 美元周期拐点：美元指数与黄金呈现-0.7强负相关性，若美元指数从104跌至95，金价理论涨幅约15%，全球央行购金量达1136吨，新兴市场外汇储备中美元占比跌破60% [7] 地缘政治影响 - 俄乌战争长期化推高能源价格，黄金开采成本从1200美元/盎司升至1400美元/盎司 [9] - 台海、中东局势紧张，全球军事开支突破2.3万亿美元创历史新高，新兴市场央行黄金储备占比从10%升至15%，SWIFT系统武器化促使伊朗、委内瑞拉加速黄金结算 [11] 通胀与滞胀环境 - 美国核心PCE物价指数连续28个月超4%，历史回测显示CPI同比超5%时黄金年化收益达18% [13] - IMF预测2025年全球经济增速降至2.7%但通胀高于3%，滞胀期黄金平均年涨幅22%，远超股票和债券 [13] 市场供需与持仓结构 - SPDR黄金ETF持仓量从800吨回升至950吨，对冲基金净多头头寸创三年新高，亚洲市场金条金币销量年增35%，印度婚礼季需求稳定在每年800吨 [15] - 黄金关键价格阈值：阻力位2300美元（2020年通胀调整后高点），支撑位1900美元（开采成本+央行购金心理线） [15] 2025年黄金展望与策略 - 黄金大概率呈现结构性上涨，核心逻辑为货币宽松+地缘风险+滞胀压力构成的"三重驱动" [17][18] - 配置建议：作为资产组合"压舱石"比例控制在10%-20%，优先选择实物金与低费率ETF，若金价突破2500美元可增持实物黄金和矿业股 [18]

英国财政状况 - 英国4月份公共财政借款达202亿英镑 超出去年同期10亿英镑 远超市场预期的180亿英镑 为1993年以来除疫情期间外的最高水平 [1] - 4月份英国政府税收收入621亿英镑 但支出达939亿英镑 同比增加42亿英镑 主要由于公共服务部门薪酬上涨 [1] - 2023/24财年英国公共借款总额1483亿英镑 比预期多110亿英镑 政府债务占GDP比例升至95 5% 同比上升0 7个百分点 [2] 财政政策与约束 - 英国政府在本财年仅预留99亿英镑财政空间 但首月赤字已超预期压缩全年调整余地 [2] - 政府提高雇主保险税率 私立学校增值税及房产印花税 预计2024/25财年税负占GDP达36 4% 2027/28年升至38 3%的历史高位 [4] - 财政规则要求未来数年实现盈余或平衡 但剩余增税空间有限 可能削减投资收入免税额度 [4] 支出压力与挑战 - 通胀粘性使英国央行降息空间受限 政府借款利息支出维持高位 4月CPI达3 5% [3] - 国防支出增加与公共服务薪酬上涨持续推高财政支出 福利削减面临政治阻力 [3][4] - 智库指出公共服务薪酬超预期增长需从其他领域弥补 [3] 市场影响 - 财政目标难达成预期推动英国20年期和30年期国债收益率在5月21日上涨 [5] - 经济增长若不及预期将加剧财政纪律执行难度 [4]

白银价格动态 - 现货白银最新报价32 47美元/盎司 日内最高32 55美元/盎司 最低32 21美元/盎司 开盘价32 27美元/盎司 [1] - 白银t+d报价8114元/千克 纸白银7 517元/克 沪银主力8133元/千克 [2] - 白银日内涨幅0 64% 受黄金避险属性联动影响 [4] 宏观经济背景 - 美国4月CPI同比降至2 3% 但核心CPI仍维持在2 8% 显示通胀粘性 [3] - 美联储主席鲍威尔重申不急于降息 市场对6月降息预期降温至30% [3] - 穆迪评级下调可能加剧美国融资成本上升 迫使美联储在紧缩与经济稳定间权衡 [3] 政策与事件影响 - 美联储副主席杰斐逊和纽约联储主席威廉姆斯将发表讲话 可能影响市场预期 [1] - 特朗普政府计划单方面对部分国家征收新关税 美国财长贝森特称重点是与18个重要贸易伙伴达成协议 [3] - 沃尔玛因进口成本上升计划提价 特朗普表示沃尔玛应"吞下关税" [3] 白银市场供需与技术面 - 穆迪下调美债评级引发的美元信任危机及工业需求回升为白银提供支撑 [4] - 技术面短期支撑32 10-32 25美元 阻力32 70-33 00美元 跌破32 10可能下探31 80 突破33 00则打开上行空间 [4] - 若5月22日美联储会议纪要释放鸽派信号 白银多头将获得额外动能 [3]

全球主要央行降息趋势降温 - 4月十大交易货币所属央行中仅有两家实施降息（欧洲央行和新西兰联储），合计降幅50个基点 [1] - 澳大利亚、日本和加拿大央行维持基准利率不变，瑞典、瑞士、挪威、英国和美国央行4月未举行议息会议 [1] - 相比2月十国集团央行中半数实施降息，4月降息力度明显减弱 [1] - 十国集团央行年内累计紧缩幅度仅为日本加息25个基点，宽松总额达325个基点（通过12次降息） [1] 美联储政策动向 - 市场焦点转向美联储即将召开的议息会议，面临经济疲软与通胀粘性的政策两难 [1] - 一季度GDP数据显示经济疲软，加剧政策不确定性 [1] 新兴市场央行政策调整 - 18家发展中经济体央行中仅4家实施降息（印度、泰国、菲律宾和哥伦比亚），均小幅下调25个基点 [4] - 8家新兴市场央行选择按兵不动，宽松力度普遍减弱 [4] - 土耳其意外大幅加息350个基点以遏制资本外流，巴西年内两次加息 [5] - 新兴市场累计紧缩幅度达550个基点（土耳其和巴西），其他央行通过14次降息累计实施850个基点的宽松政策 [5] 新兴市场央行谨慎原因 - 美元波动、美联储政策不确定性及关税外交引发资本外流担忧，促使部分新兴市场央行决策趋于谨慎 [5] - 尽管面临低通胀和增长前景恶化，韩国和印尼仍选择维持利率不变 [5]