投资评级 - 报告对公司的投资评级为“推荐”，并予以“维持” [1] 核心观点 - 公司Q3经营环比改善，呈现环比改善趋势，期待持续修复 [1][6] - 受益于成本压力缓解及费用优化，公司Q3单季盈利能力明显修复，归母净利润实现同比正增长 [6] - 公司优质的管理层、稳定的经销商和不断积累的规模优势共筑龙头壁垒，看好其在速冻食品和预制菜肴领域的持续发力 [7] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入11371亿元，同比增长266% [3] - 2025年前三季度实现归母净利润949亿元，同比下降935% [3] - 第三季度单季实现营业收入3766亿元，同比增长661%；实现归母净利润273亿元，同比增长1180% [6] - 2025年前三季度毛利率为2034%，较去年同期下降约23个百分点 [6] - 2025年前三季度净利率为836%，同比下降123个百分点 [6] - 单季度看，Q3实现毛利率1999%，同比上升006个百分点；净利率731%，同比上升035个百分点 [6] 费用管控与盈利能力 - 费用端管控效果显著，前三季度销售/管理/财务费用率分别为590%/282%/-003%，同比下降033/下降049/上升048个百分点 [6] - 预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1398亿元、1600亿元、1715亿元，EPS分别为419/480/515元 [6][7] - 预计2025-2027年毛利率分别为224%/232%/233%，净利率分别为89%/95%/95% [5] 分业务营收情况 - 2025前三季度公司速冻调制食品实现营收5665亿元，同比增长072% [6] - 速冻菜肴制品实现营收3643亿元，同比增长919% [6] - 速冻面米制品实现营收1725亿元，同比下降540% [6] - 农副产品及其他实现营收291亿元，同比上升821% [6] - 烘焙食品业务增加321207万元，主要系2025年7月公司完成对江苏鼎味泰食品股份有限公司70%股权的收购 [6] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为15717亿元、16917亿元、18014亿元，同比增长分别为39%/76%/65% [5] - 预计2025-2027年归母净利润同比增长率分别为-58%/144%/72% [5] - 对应2025年10月28日收盘价的PE分别为166倍、145倍和136倍 [7] - 预计2025-2027年ROE分别为102%/110%/112% [5]

投资评级与目标价 - 报告对千味央厨的投资评级为“推荐”，且为维持该评级 [2] - 报告给出的目标价为41.2元，该目标价对应2026年40倍市盈率 [2][8] 核心财务表现 - 2025年前三季度，公司实现总营收13.78亿元，同比增长1.0%；归母净利润为0.54亿元，同比下降34.1% [2] - 2025年第三季度，公司实现总营收4.92亿元，同比增长4.3%；归母净利润为0.18亿元，同比下降19.1% [2] - 2025年第三季度公司毛利率为21.2%，同比下降1.3个百分点；归母净利率为3.7%，同比下降1.1个百分点，但环比上升0.2个百分点 [8][9] - 报告调整了盈利预测，预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.77元、1.03元、1.31元，对应市盈率（PE）分别为51倍、38倍、30倍 [4][8] 渠道与业务分析 - 大B端餐饮客户经营逐步企稳，其中海底捞、盒马等客户同比表现较好；但百胜、华莱士等因产品空窗期表现相对一般 [8] - 2025年第三季度直营模式同比增长接近13% [8] - 小B端整体仍面临行业竞争和需求偏弱压力，但公司新销售策略效果显现，第三季度同比降幅有所收窄，呈现环比修复态势 [8] - 分产品看，主食类产品在第三季度仍有中个位数下滑；而烘焙甜品、冷冻调料菜肴等在新渠道带动下延续较好增长趋势 [8] 费用与盈利能力展望 - 2025年第三季度，销售费用率和管理费用率保持相对平稳，分别同比变化-0.2和+0.2个百分点 [8] - 公司对经销渠道的费用投入有所收窄，适当减少了小商资源投放 [8] - 报告认为，伴随公司阵痛调整结束、新客户放量，以及规模效应恢复和促销费用收窄，公司有望重回增长轨道，利润端存在较大修复弹性 [8] 未来展望与投资逻辑 - 报告指出，外部需求疲弱及速冻行业格局恶化使公司基本面承压，但大B端企稳和小B端修复是积极信号 [8] - 预计第四季度小B端经营情况有望环比第三季度进一步改善 [8] - 投资逻辑基于公司老客户调整结束、新渠道放量后基本面的恢复潜力，以及利润改善的弹性空间 [8]

纪要涉及的行业与公司 * 行业为速冻食品及预制菜行业 公司为安井食品[2] 公司核心竞争优势 * 专业管理层由董事长刘黎明和总经理张青年等职业经理人组成 核心人员自公司成立以来一直在职 展现出高度专业性和忠诚度[4] * 构建强大渠道壁垒 经销渠道是主要营收来源 2022年上半年经销渠道 分销渠道 特种直营渠道和电商渠道分别占公司营收的76% 9% 10%和20%[4] 经销渠道收入占比长期维持在75%以上[5] * 拥有稳定经销商网络 提供灵活政策支持以增强黏性 并通过品牌拉动和丰富营销活动促进销售[4][5] * 公司是行业内产量第一的企业 产能利用率长期超过100%[2][5] 共拥有11大生产基地 在建投产项目超过30个[5] 通过持续扩张和升级基地缓解旺季供不应求 并实现运费成本下降和市场反应迅速[2][5] 行业市场规模与发展前景 * 中国速冻食品行业受益于冷链运输改善和消费结构升级 市场规模高速增长 近几年年均复合增长率超过10% 预计2025年将达到3,300亿元[2][6] * 速冻面米制品占市场结构52% 火锅料制品占33%[6] 2019年我国人均速冻食品消费量为9公斤 远低于美国的65公斤和欧洲的35公斤 提升空间巨大[6] * 预制菜行业预计2025年市场规模将达到万亿元[9] 2021年我国人均预制菜消费量为8.9公斤 远低于日本的23公斤 提升空间巨大[9] * 中式餐饮市场规模约为4万亿至6万亿 连锁化率从12%提升到18% 连锁店对出菜速度和菜品稳定性的需求将促进预制菜渗透率提升[9][10] 外卖和团餐市场发展及C端社会结构变化也将推动预制菜规模增长[10] 公司预制菜肴业务发展 * 公司积极布局预制菜肴领域 通过自产 贴牌及并购等方式快速拓展[2][7] 2018年进入预制菜领域 2020年成立冻品先生供应链公司 2021年提出双剑合璧 三路并进战略 将预制菜提升到重要战略地位[11] * 秉承爆品思维推出多款市场认可的大单品 如酸菜鱼已成为第一大单品[7][11] 产品矩阵相对完善 包括油炸品类 豆制品类 蛋饺及调理类等多个细分领域[7] * 冻品先生采用OEM贴牌 轻资产运营模式 打造完整产业链 推出成品菜 火锅周边 酒店菜及调理肉片系列产品[11] 安井小厨事业部以B端为主 C端为辅 采用自研自产模式 有利于提高利润率并加强成本控制[11] * 2021年公司预制菜营收同比增长超过翻倍[11] 2025年上半年速冻菜肴制品营收24.16亿元 同比增长9.4% 是唯一录得正增长的产品类别[12] 公司近期财务与运营表现 * 2025年上半年公司营收76亿元 同比增长0.8% 归母净利润6.76亿元 同比下降15.79% 毛利率20.52% 同比下降3.39个百分点 主要受小龙虾和鱼糜等原材料价格上涨影响[3][12] 净利率8.8% 同比下降1.94个百分点[12] * 分产品看 上半年速冻调制品营收37.59亿元 同比下降1.94% 速冻面米制品营收12.41亿元 同比下降3.9%[12] * 公司完成对江苏鼎味泰食品的股权收购 切入冷冻烘焙赛道 并整合其在高端鳕鱼泥领域的优势[12] * 渠道方面 经销商渠道上半年营收60亿元 同比微降1.15% 零售与电商渠道表现亮眼 营收5.83亿元 同比增长20.92%[13] 公司与盒马 叮咚买菜等新零售平台合作 积极参与电商活动[3][13] 但需求端依然承压 需关注低端餐饮行业恢复情况[3][13] 公司在传统速冻面米制品领域表现 * 公司在传统速冻面米制品领域表现出色 产品包括手抓饼 烧麦等主食系列 红糖馒头等发面产品 以及汤圆 水饺等传统产品[8] * 公司每年集中资源聚焦培养3-5个战略大单品 前十大单品营收占比已达到40%或过半[8] 推行高质中高价战略 通过规模优势增强产品性价比和市场竞争力[8] * 注重产品创新 各生产基地根据区域市场饮食习惯推出区域新品再推广至全国 以实现新品批量密集上市和可持续增长[8]

预制菜行业争论与概念普及 - 西贝餐饮与罗永浩关于预制菜的争论暂告段落，标志着行业标准与消费者情绪的碰撞可能开启全民预制菜概念普及[2] - 争论焦点延伸至速冻蔬菜及速冻食品的安全性，尽管权威营养师已科普其安全性，但社会普遍认可仍需跨越认知鸿沟[3] 速冻蔬菜营养与安全性分析 - 速冻技术可减缓营养流失，常规冷藏7天的胡萝卜维生素C损失43%，番茄损失21%，苹果损失32%[4] - 在4℃冷藏环境下，部分蔬果因逆境应激导致呼吸强度上升，营养消耗更快，而冷冻状态能减缓分子迁移和化学反应，降低营养流失速度[5] - 速冻加工过程中，绿菜花的铁元素损失最高达50%以上，钙元素损失在8%至20%之间，锌元素除绿菜花外无明显损失[6] - 绿菜花加工后钙含量从260mg/kg降至246mg/kg，铁从9.40mg/kg降至6.20mg/kg，锌从6.32mg/kg降至3.80mg/kg[8] - 矿物质、膳食纤维、脂溶性维生素如维生素A以及十字花科蔬菜的硫代葡萄糖苷在速冻过程中得到很好保留[9] - 实验显示冷冻青菜头和莲藕的维生素C保留率分别达60%和78%，而冷藏损耗率超过70%和60%[10] - 权威专家指出，在加工工艺到位、储存达标、运输冷链合格条件下，冷冻蔬菜可保留90%以上营养且安全[10] 速冻蔬菜成本与市场定位 - 电商平台300克速冻西兰花售价约25元，而超市常温西兰花售价每斤不超过10元[11] - 有机西兰花因不用农药、合成化肥和激素，种植时间更长，价格是普通西兰花的3至5倍[12] - 加工工艺如高压气泡清洗、漂烫、速冻以及专业冷链运输推高了成本，但速冻蔬菜严禁添加护色剂、防腐剂等添加剂[12][13] 速冻行业市场规模与增长动力 - 中国蔬菜和水果产量分别占全球40%和30%，其中鲜食占60%，加工用占40%[14] - 2024年全球有机冷冻蔬菜市场规模达1200亿元人民币，预计2030年增至2500亿元，复合年增长率10.2%[14] - 亚太地区（尤其中国、日本、印度）有望贡献全球35%以上市场份额[14] - 中国餐饮市场规模2024年突破5.5万亿元，连锁化率从2021年19%提升至23%[15] - 食材标准化是推动餐饮规模化复制的关键，但中餐存在菜系多、口味差异大、标准化难等问题[16] - 2023年餐饮供应链领域发生50多起融资事件，其中食材供应链相关超20起[18] - 中国速冻食品行业2013-2020年复合增长率10%，火锅、麻辣烫等品类需求大增[19][20] - 中国农产品仅1%进行商品化处理，冷藏储存比例不足20%，深加工比例不足10%，而美国均超50%[20] - 中金公司预测未来10年速冻食品行业复合增长率约10%[21] - 2024年中国食品冷链物流总需求量3.65亿吨，同比增长4.3%，总收入5361亿元，同比增长3.7%[21] - 蔬菜冷链业务需求量约1.36亿吨，水果约8910万吨，肉类约5605万吨，水产品约5083万吨，乳制品约1600万吨，速冻食品约1702万吨[21] - 预计2025年中国速冻食品市场规模近3300亿元[21]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营收8.86亿元，同比下降0.72%，归母净利润0.36亿元，同比下降39.67%，扣非归母净利润0.34亿元，同比下降41.94% [1] - 2025年第二季度公司实现营收4.15亿元，同比下降3.12%，归母净利润0.14亿元，同比下降42.05%，扣非归母净利润0.13亿元，同比下降47.63% [1] - 2025年上半年公司毛利率为23.59%，同比下降1.62个百分点，归母净利率为4.04%，同比下降2.61个百分点 [3] 产品线收入结构 - 主食类产品营收4.13亿元，同比下降9.10%，小食类产品营收1.97亿元，同比下降6.57%，主要受市场竞争及产品生命周期影响 [1] - 烘焙甜品类产品营收2.05亿元，同比增长11.02%，主要得益于产品结构调整及为核心大客户提供多款新产品 [1] - 冷冻调理菜肴类及其他产品营收0.65亿元，同比增长67.31%，主要因预制菜销量增加，包括为核心大客户定制产品及向经销商提供适合团餐、宴席场景的产品 [1] 渠道表现与区域分布 - 直营渠道营收4.34亿元，同比增长5.31%，经销渠道营收4.45亿元，同比下降6.40% [2] - 线上销售营收0.45亿元，同比增长44.87%，占总营收5.05%，毛利率达38.46% [2] - 长江以北地区营收2.51亿元，同比增长0.09%，长江以南地区营收6.12亿元，同比下降1.40%，其他业务收入0.23亿元，同比增长9.78% [2] 渠道发展策略 - 电商渠道以旗舰店为引领，采取组合推广模式，利用线上流量增加品牌曝光，实现线上线下联动销售 [2] - 与国内大型KA卖场如盒马、沃尔玛取得合作，推行厂商联合项目制服务模式及全国大单品策略 [2] - 重点协助经销商扩充商超熟食区产品销售，结合KA商超调改行业趋势 [2] 费用结构 - 2025年上半年期间费用率17.81%，同比上升1.91个百分点 [3] - 销售费用率6.87%，同比上升1.34个百分点，管理费用率9.69%，同比上升0.32个百分点 [3] - 研发费用率1.25%，同比上升0.08个百分点，财务费用率0.01%，同比上升0.17个百分点 [3] 业务展望 - 公司深耕速冻面米行业，定制化能力优秀，持续拓宽产品矩阵，优化渠道结构 [3] - 预计2025-2027年实现营收19.52亿元、20.86亿元、22.95亿元，归母净利润0.88亿元、0.98亿元、1.14亿元 [3] - 对应市盈率分别为32.64倍、29.47倍、25.25倍 [3]

公司财务与经营情况 - 2024年度公司实现营业收入252,485.31万元，同比上升5.14%，但归属于上市公司股东的净利润10,008.43万元，同比下降67.09% [15] - 2024年利润分配方案为每10股派发现金股利1.20元（含税），共计派发31,080,001.56元，占归母净利润的31.05% [1] - 2025年第一季度净利润同比下降，主要受春节时间错位及"无春年"习俗影响宴会需求，但3月起婚宴市场回暖带动业绩回升 [83] 餐饮行业现状 - 2024年全国餐饮收入55,718亿元，增长5.3%，但限额以上餐饮收入增速仅3.0%，行业利润率萎缩至0.57%（北京数据） [2] - 行业呈现"马太效应"，连锁化趋势加速，但对比发达国家仍存在"散而小"特征，优质企业通过品牌和规模优势抢占市场 [5] - 餐饮业作为扩内需支柱产业，2015-2024年收入增速持续高于社会消费品零售总额，2023年领先幅度达13.2个百分点 [4][5] 公司业务布局 - 直营门店达127家，包括56家同庆楼餐饮门店、8家富茂酒店及63家新品牌门店，形成"餐饮+宾馆+食品"三轮联动模式 [8] - 餐饮业务聚焦宴会市场，推出"十大喜宴"产品线，并孵化"同庆糕团""庆小粤"子品牌强化传统美食文化定位 [9][10] - 宾馆业务创新"餐饮收入占比70%+"模式，富茂酒店已开业11家，通过"好吃不贵有面子"理念重塑酒店商业模式 [10][11][12] 食品业务发展 - 速冻食品市场规模2024年达1,986亿元，其中速冻面米制品增长11.8%至1,374亿元；中式糕点市场份额首超西式糕点达50.4% [7][8] - 食品业务开发粽子系列（端午销售破3,600万）、臭鳜鱼等特色产品，合作Costco、东方甄选等渠道，鲜肉大包门店已开业136家 [13][14] - 提出"一颗粽子一道菜"等创新理念，依托大厨研发优势推动产品升级，线上渠道与头部直播平台深度合作 [13] 政策环境 - 2024年国家出台《关于促进餐饮业高质量发展的指导意见》，提出22项措施推动服务品质提升与消费场景创新 [3] - 发改委等5部门发布政策支持餐饮智能升级与细分领域发展，强化行业复苏政策支持 [3]