外资投行2026年中国市场展望 - 高盛建议高配A股和港股，摩根大通将中国内地与香港股市评级调升至“超配”，瑞银认为政策支持、企业盈利改善及资金流入可能推动A股估值提升 [1] - 国际资本对中国经济转型方向与2026年发展前景表示认同，预示全球资本有望流向中国 [1] 市场核心逻辑与特征 - 在中国经济转向中高速增长的宏观背景下，全局性周期高增长难度加大，产业转型的结构变化成为经济增长最重要的特征 [4] - 驱动市场运行的核心逻辑一直是紧扣“契合时代背景和结构转型方向的产业趋势机会” [4] - 随着自媒体高度发达和ETF工具广泛覆盖，信息传播、资金反馈与共识形成速度远超以往，在Beta化特征明显的市场环境下，容易导致局部过度定价和随之而来的纠偏 [4] 2026年市场共识 - 共识一：市场形态方面，结构性行情仍将延续，判断基于内外偏积极的政策环境、居民储蓄入市潜力以及更多企业迈过盈利周期拐点 [5] - 共识二：结构主线方面，最大的共识聚集于AI技术革命，从基础设施投资爆发到应用端突破的产业链机会 [5] - 共识三：结构主线方面，第二大共识落在受益于AI需求多元化、地缘供给脆弱性及美元信用体系松动的大宗商品 [5] 2026年市场核心分歧 - 分歧一：估值扩张“事不过三”和围绕科技板块“高仓位配置诅咒”是否会在历史性的AI技术革命中被打破 [6] - 分歧二：大宗商品价格上行，以及可能扩散到石油等“低位”能源价格，会否打破美联储全年降息的既有路径 [7] - 分歧三：围绕银行体系到期的数十万亿居民存款的重定价和居民的再配置选择，会否导致巨额居民储蓄转向股票资产配置 [8] 2026年行业配置主线 - 主线一：新技术变革的扩散效应，全球AI投资目光会更多从AI投入转向能应用AI创造效益的方向 [9] - 主线二：需求稳定、供给压力减轻的中高速增长行业，包括锂电池、军工、海风、乳品调味品、航空等方向 [10] - 主线三：高赔率顺周期资产，如地产、食品饮料、可选消费等，其基本面有望伴随经济回暖逐步修复，胜率正逐步提升 [10] AI基础设施投入带来的重估机会 - 受益于供需缺口拉动的存储与半导体设备 [9] - 受益于北美缺电逻辑的电网设备、机械、新能源、材料方向 [9] - 2026年开始兑现利润的液冷等细分领域 [9] 市场潜在风险 - 风险一：市场行为与政策导向之间的矛盾，A股市场上涨节奏加快的倾向、个人投资者与短期资金的追涨特征，与资本市场高质量发展所倡导的稳健运行诉求之间形成矛盾 [11] - 风险二：AI主线面临预期变化风险，需关注北美云厂商不计成本的资本开支会否在透支企业现金流的背景下，遇到大模型提升边际的拐点，若北美对CAPEX持续性的怀疑扩大化，A股AI链条将承受压力 [12] - 风险三：海外宏观的逆向变化，若美国经济软着陆并在新一轮财政扩张下进入扩张周期，2026年可能是美联储本轮降息周期的结束年，将对全球流动性及A股顺周期资产形成压制 [12]

当前市场核心共识与驱动逻辑 - A股市场当前形成了三大核心共识：顺周期板块的盈利修复、新质生产力的快速发展、以及低估值高股息资产配置价值的提升 [4] - 市场驱动逻辑已从政策预期转向业绩兑现印证 估值端动能趋缓但盈利修复整体表现强劲 [4] - 市场核心主线从科技成长主导转变为顺周期板块与新质生产力板块并行 估值逻辑演进为成长与盈利兼顾 [4] - 银行、保险等低估值高股息资产在政策托举和估值托举的双重确认下 持续获得配置型资金青睐 修复节奏明显加快 [4] - 市场已脱离流动性宽松和主题驱动的单边行情 转向由盈利改善与估值修复共同驱动的结构性行情 [9] 共识的具体支撑与投资关注点 - 顺周期板块中 有色金属、化工等资源类板块以及机械、建材等中游制造板块 受益于供需格局重构与政策支持 已成为资金配置的主线 [5] - 半导体、高端制造、AI算力等硬科技领域作为新质生产力的长期增长引擎 持续获得市场青睐 [5] - 低估值高股息资产在政策与资金面双重推动下受到关注 2026年初以来 险资、理财子等长期资金加快入市 叠加投资者对稳健收益的偏好 进一步巩固了其估值支撑 [5] - 投资者可重点关注两类机会：一是低估值高股息资产中盈利出现改善拐点的优质标的 二是新质生产力领域中尚未被充分定价的技术突破型企业 [8] 科技投资逻辑的转变与竞争力评估 - 科技领域的投资逻辑已发生根本转变：从关注技术可行性 转向聚焦商业化落地与规模化盈利的兑现 [3][14] - 相比2025年侧重概念验证和政策预期 2026年科技投资的关键在于能否将技术优势转化为可量化的财务改善 即“硬科技+应用”的真正结合 [14] - 识别AI赛道真正具备核心竞争力的企业需从三个维度综合判断：技术壁垒 商业化能力 财务健康度 [15] - 技术壁垒方面 需关注研发费用占比是否高且稳定 以及专利等实质性成果 [16] - 财务健康度方面 核心指标是经营性现金流持续为正并改善 以及应收账款周转率高于行业均值 [17] 2026年A股市场前景与核心支撑 - 2026年A股有望呈现“更可持续、更系统”的特征 其前景将更依赖于政策、产业与资金结构的系统性优化 [2] - 政策导向方面 2026年财政、货币政策靠前发力 财政工具持续加力 货币端仍有降息降准空间 结构性工具也在推进 产业政策聚焦新质生产力 [9] - 资金生态持续优化 险资、养老金等长期配置型资金持续扩容、加速入市 公募基金考核机制优化促使投资者行为更趋理性和耐心 [10] - 业绩方面 政策红利释放将提升风险偏好 经济温和复苏与企业盈利筑底形成共振 产业结构和创新消费等因素筑牢业绩基础 [10] - 2026年有望形成以科技自立、产业升级、消费扩容和制度优化为核心的新增长范式 发展新质生产力已成为明确的核心引擎 [11] 资本市场支持科技创新的制度建议 - 应构建覆盖企业“全生命周期”的服务体系 通过优化上市路径、创新估值模型、完善并购重组机制 促进一二级市场有效协同 [3] - 首要任务是加快构建覆盖企业全生命周期的多层次资本市场 强化北交所及区域股权市场的早期培育功能 形成梯次递进上市路径 [19] - 在二级市场层面 应优化再融资和并购重组机制 例如允许符合条件的科技企业采用小额快速再融资 试点“技术作价入股＋分期支付”的并购模式 [19] - 应建立以研发强度、专利转化度、订单可见度为核心的科创企业估值模型 以适应其现金流不稳、早期未必盈利的特点 [19] - 为促进一二级市场联动 科创板应进一步强化科创属性 动态校准上市标准 将发明专利转化率、首台（套）设备订单占比等纳入评价体系 [21] - 创业板应突出成长与产业化双导向 放宽盈利指标包容性 把营收复合增长率、订单可见度、客户验证进度等纳入审核参考 [21]

外资投行观点 - 高盛2026年建议高配A股和港股 [1] - 摩根大通将中国内地与香港股市评级调升至“超配” [1] - 瑞银认为政策支持、企业盈利改善及资金流入等因素可能推动A股估值提升 [1] 2026年宏观经济与市场展望 - 全球经济在不确定性中展现出韧性增长与显著分化，新兴市场与发展中经济体成为增长主引擎 [3] - 中国市场有望告别单一估值修复，迈入“盈利改善+估值抬升”的双重驱动阶段 [1][3] - 投资环境将围绕“稳增长、提质量”构建新平衡 [3] 中国经济“新稳态”特征 - “质稳”体现为经济增长的科技与绿色成色更足：2025年前三季度，规模以上装备制造业、高技术制造业增加值占规模以上工业增加值的比重分别达到35.9%、16.7% [4] - “质稳”还体现为非化石能源消费占能源消费总量的比重同比提高约1.7%，最终消费支出对经济增长贡献率达53.5%，比上年全年提升9.0个百分点 [4] - “量优”体现为2025年前三季度GDP同比增长5.2%，全年有望实现5%左右的增长，在主要经济体中位居前列 [4] - 市场波动中枢持续下移，行业轮动转向聚焦长期产业趋势与企业核心竞争力的“结构性分化” [4][5] 主要风险演变评估 - 房地产和地方债务风险正从“紧急应对”阶段转入“长效管控”阶段，整体风险趋于收敛 [5] - 外需不确定性是最大变数，也最可能成为影响2026年市场的关键变量 [1][6] - 外需不确定性高度依赖难以预测的外部环境，会直接干扰国内经济修复的节奏，并可能迫使宏观政策进行动态调整 [6] 宏观政策与资本市场影响 - “财政主导、货币配合、产业引导”高效协作模式将为资本市场提供清晰的结构性主线与稳定的环境 [6] - 支持科技创新关键举措包括：启动实施深化创业板改革，加快科创板“1+6”改革举措，并配套货币政策的结构性工具 [6] - 促进消费政策包括：延续并优化“大规模设备更新和消费品以旧换新”行动，以及积极培育“数字消费、绿色消费、健康消费”等新增长点 [7] 增量资金来源分析 - 增量资金结构将呈现“多渠道、低波动、长周期”的特征 [7] - 保险资金确定性较强，在低利率和负债久期持续拉长的背景下，提高权益资产配置比例具有长期必然性 [2][7] - 外资将逐步由交易型向配置型回归，对高端制造和科技板块的再定价空间正在打开 [2][7] - 居民储蓄是潜力最大的慢变量，部分资金将通过理财、公募基金逐步向权益市场迁移 [2][7] 科技行业投资重点 - 2026年投资核心是锚定“产业创新驱动+盈利兑现+资源供需优化”主线 [2][16] - 算力基础设施和关键硬件的业绩确定性明显高于应用层，更适合作为底仓 [9] - 投资重点正从单纯押注技术突破，逐步转向对商业模式、付费能力和数据闭环的验证 [9] 其他结构性机会板块 - 高端制造和先进工业体系具备较高确定性，围绕工业自动化、装备升级和工程能力输出的产业链将持续受益 [9] - 能源转型与新型电力系统是重要方向，电网、储能与新能源消纳体系的建设是国家级长期投资 [9] - 资源安全与供应链安全相关行业，如有色金属、关键材料和部分军工配套，具备稳定的中长期需求支撑 [10] 产业出海趋势升级 - 中国企业出海正在向“产业体系输出”转变，输出整套制造体系、供应链、技术标准和运维能力 [10] - 在技术层面，中国在新能源、智能制造和数字化管理等领域已形成明显优势，实现效率和成本双重领先 [10] - 商业模式从代工模式升级为自主品牌和渠道建设，品牌层面开始在海外建立长期用户认知和服务网络 [10] 涨价链条的可持续性判断 - 本轮涨价是国内供给端根本改善与外需回暖的共振结果，核心支撑在供给侧 [11] - 国内行业历经产能出清与“反内卷”政策引导，集中度提升带动定价权增强 [11] - 可持续涨价需具备：供给具备长期刚性、需求指向产业升级、行业格局呈现龙头集中态势 [11] 大类资产配置建议 - 建议平衡型投资者采用股票55%-60%、债券30%-35%、黄金5%-10%的初步配置比例 [12] - 股票作为核心配置，重点捕捉硬科技、高端制造、出海升级与AI等结构性机会 [13] - 债券可保持三成以上配置以平衡组合波动，中短端信用债、高等级利率债仍具备稳健收益空间 [13] - 黄金配置5%-10%，用于对冲地缘冲突、外需波动等黑天鹅事件，发挥“资产稳定器”作用 [14] 黄金与工业金属投资逻辑 - 普通投资者仍有必要配置黄金，且应定位为长期战略资产 [14] - 2026年金价大概率呈现震荡上升态势，长期上行逻辑未变 [14] - 工业金属核心驱动是“经济周期因素”，受益于全球制造业复苏、中国先进制造升级带来的刚性需求以及供给端约束 [14] - 工业金属属于长周期行情的起点，可重点关注铜、镍等品种，采取“逢调整布局、长期持有”的策略 [15]

市场表现与资金动向 - A股建材板块呈现震荡走高的强势态势，板块内个股表现活跃，金隅集团强势封死涨停成为领涨标杆，东方雨虹、中国巨石、兔宝宝、北新建材、耀皮玻璃等多只核心个股同步跟涨 [1] - 市场资金对建材板块顺周期修复行情预期强烈，资金配置意愿显著提升 [1] - 从细分领域看，防水、玻璃、家居建材等板块同步走强，行业整体呈现普涨态势，景气度边际改善信号明确 [1] 政策与宏观支持 - 住房城乡建设部发布《关于提升住房品质的意见》，明确到2030年住房标准、设计、材料、建造、运维水平大幅提升，保障性住房率先建成“好房子”，老房子改造为“好房子”取得明显进展，直接利好消费建材、防水、玻璃等细分领域 [1] - 央行宣布下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，一年期再贷款利率从1.5%下调至1.25%，旨在促进经济稳定增长、物价合理回升，为地产及基建领域复苏提供流动性支撑 [1] - 2026年1月以来地方政府专项债发行节奏加快，截至目前专项债发行规模0.18万亿元，同比增加0.10万亿元，市政工程、管网建设项目加快推进，为水泥、管材等建材品种提供需求支撑 [2] 行业供给侧优化 - 经过五年产能出清，建材行业供需格局持续改善 [2] - 防水行业集中度快速提升 [2] - 浮法玻璃日熔量较2021年高点下降2.72万吨 [2] - 水泥行业退出1.6亿吨产能，供给压力显著缓解，为行业盈利修复奠定基础 [2] 细分行业机遇 - 防水行业直接受益于住房品质提升政策、存量翻新需求释放及行业供给侧出清，2021-2024年头部三家企业收入降幅显著低于行业整体，集中度快速提升，叠加2025年多品类持续提价，相关企业有望持续受益 [3] - 玻璃加工行业受益于浮法玻璃产能冷修提速、供需格局逐步平衡，以及住房品质提升带来的高端玻璃需求增长，浮法玻璃在2025年底至2026年冷修信号逐步显现，具备差异化加工能力的企业有望迎来机遇 [3] - 管材及管网行业依托基建项目加快落地及市政管网改造政策红利，需求端获得强力支撑，市政管网及减隔震实物工作量落地提速，相关管材企业直接受益于基建需求回暖 [3]

美股市场现状与K型分化 - 截至2025年10月31日，美股已连涨近三年，标普500和纳斯达克指数累计涨幅分别达78.2%和126.7% [6] - MAG7（苹果、微软、亚马逊、谷歌、Meta、特斯拉、英伟达）在标普500总市值占比超过30%，贡献了2023年以来标普500市值扩张的48% [2][6] - 2025年上半年，在美国GDP占比不足5%的科技产业拉动GDP增长接近1个百分点，同时美国前10%的高收入群体净资产占比达63.0%，较2022年第四季度上升约1.5个百分点，财富扩张25.2%，经济呈现显著K型分化 [2][6] 当前科技行情特征与历史对比 - 当前科技行情主要集中在优质大市值头部个股，2023年以来MAG7的EPS累计增长86.9%，对其股价表现贡献度达55.2%，与1995年至1998年互联网泡沫前期盈利贡献度（48.5%）相近 [3][23] - 截至2025年第三季度，美股杠杆交易规模与美股市值之比达1.7%，超过1999-2000年互联网泡沫期1.5%的中枢水平，标普500指数换手率走高4.4个百分点至51.2% [3][34] - 当前标普500指数动态PE为22.9倍，隐含的长期EPS增速预期在15%以上，而自2000年至2025年10月31日，标普500指数动态EPS年均增长率仅为6.1% [3][35] 2026年流动性展望 - 预计美联储在2025年11月至2026年底间将继续降息2-3次，最终利率水平可能落在3.00–3.25%区间，宽松交易或延续至2026年上半年 [1][48][49] - 2025年9月至10月15日，美联储账户准备金规模大幅回落5.11%，准备金/银行总资产规模从13%降至12%，已接近纽约联储研究的准备金适度充裕临界点 [48] - 历史经验显示，自1990年来的7次降息周期中，有6次美股估值在降息结束前后见顶，降息交易可能在2026年中结束 [50] 2026年基本面展望与行业配置 - Bloomberg一致预期标普500指数2026年EPS增速为13.7%，高于2025年的11.5%，MAG7的资本开支增速预计从2025年的48.8%降至2026年的18.8% [57][60] - 2026年美国经济预计延续K型分化但更均衡，实际GDP增速从2025年的2.0%加速至2.3%，名义增速从4.6%上升至5.1% [57] - 建议在科技内部聚焦有盈利兑现能力的头部公司，自2026年年中起逐步增配消费、地产、工业等顺周期板块，这些板块在降息结束后胜率快速上升 [1][5][64] 全球资产配置建议 - 建议全球分散布局以降低对单一市场的风险暴露，除人民币资产外，发达市场中德国、瑞士，新兴市场中沙特、韩国、印度在基本面、违约风险、政策力度和资本市场指标上排名前列 [1][5][65]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告的核心观点 - 社服行业板块整体营收稳步增长，业绩端恢复较慢，子板块之间分化较大 一方面建议关注顺周期下人服会展等板块的表现；另一方面建议关注韧性较强的旅游景区等快乐消费 [1] 根据相关目录分别进行总结 板块总结 - 2024年申万社服板块营收1915.42亿元，同比+36.57%，归母净利润74.80亿元，同比-18.21%，整体盈利能力下滑 专业服务板块同比稳定增长，教育板块盈利水平提升，出行链相对承压 [2][10] - 2025Q1申万社服板块营收448.36亿元，同比+38.75%，归母净利润18.07亿元，同比+33.06% 营收和业绩基本同步增长，但业绩端较19年仍有较大差距 专业服务及教育板块表现占优 [2][20] 旅游 - 国内游出行市场韧性较强，24年国内旅游总人次56.15亿人次，同比+14.80%，收入5.75万亿元，同比+17.12% 25年五一假期旅游市场繁荣，传统热门景区热度不减 [34] - 跨境游景气度高企，24年我国接待入境游客1.32亿人次，同比+60.8%，收入942亿美元，同比+77.8% 离境退税政策升级，助力释放入境消费潜力 24年我国公民出境游1.46亿人次，接近2019年水平 [40][45] - 上市公司方面，24年自然山岳类景区总体韧性较强，人工景区总体表现较弱，综合旅游服务商恢复提速 25Q1自然景区中黄山旅游、祥源文旅、天府文旅表现出色，人工景区增长乏力，综合服务商中岭南控股与众信旅游营收稳定增长 [46][48] 酒店 - 酒店行业RevPAR同比承压，2024年国内酒店整体RevPAR为118元，同比下降9.7% 但头部酒店公司拓张与中高端转型战略不变，三大酒店集团仍在扩张管理规模并推进中高端化 [55][57] - 首旅酒店2024年经营韧性良好，盈利同比增长 门店质量提升，2025开店目标扩大 [64][65] - 锦江酒店2024年业绩略有承压，海外经营情况仍待改善 门店数量稳健增长，中高端战略逐步推进 [69][71] 餐饮 - 2024年餐饮市场收入增幅放缓，需求释放放缓，步入常态化增长阶段 2025Q1社零餐饮收入同比增长4.33%，增势良好 多类餐企关注下沉市场并积极调价 [72][73] - 同庆楼2024年新开店投入与门店爬坡期影响短期业绩 餐饮、宾馆、食品三轮驱动，期待2025年业绩增长 [79][81] 免税 - 离岛免税方面，海南客流稳定增长，25Q1离岛免税销售额降幅环比收窄，客单水平同比回升 [83][85] - 口岸免税受益于跨境客流修复，销售加速回暖 [90] - 市内免税新政落地，市场扩容可期 中国中免在市内渠道具有先发优势 [93][94] - 中国中免24年业绩整体承压，25Q1业绩降幅收窄 口岸免税销售大幅增长，积极布局市内免税有望贡献增量 [97][98] - 王府井24年业绩承压，免税业态逐步完善，已初步搭建完整免税业务体系 [101] 人服 - 人服行业失业率数据平稳运行，但整体压力仍存，劳动力需求不足 灵活用工与外包等模式市场规模逆势增长 [102][103] - 科锐国际2024年和25Q1都实现了收入与利润的良好增长 [108] 会展 - 24年出口稳定增长，企业出境参展热情高涨 25年政府支持企业境外参展办展，后续建议关注中美关税协议对外贸市场的影响 境内展会市场规模稳中有升，24年展会面积同比增长10.1% [2]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [4] 报告的核心观点 - 2024年中信消费者服务收入及归母净利润分别同比+2%、-24%，中信商贸零售板块收入同比-8%，归母净利润同比+6%；2025Q1中信消费者服务、商贸零售板块收入分别同比-0.1%、-13%，归母净利润分别同比-8%、-14%，整体承压但部分个股在新消费及旅游消费领域表现亮眼，港股潮玩板块高景气、OTA龙头规模扩张 [1][2] - 展望Q2及2025全年，看好悦己消费品及出行需求保持高景气，关税战背景下出海服务商有望受益，建议关注高景气新零售赛道、顺周期板块、出海服务商及消费出海相关标的 [17] 根据相关目录分别进行总结 OTA - 2024年我国旅游业线上预订率攀升，OTA交易量快速增长，出境游和入境游持续快速增长，线上化率提升和海外业务增量推动头部OTA收入快速增长，携程归母净利润同比增长72%，同程归母净利润同比增长27% [3][6] 景区 - 2024年景区板块收入及归母净利润分别同比+3%、+30%，2025Q1收入及归母净利润分别同比+2%、-18%，个股表现分化，部分核心个股因交通改善和新项目并表收入利润快速增长 [7] 酒店 - 2024年头部酒店集团revpar承压，利润端表现差异较大，2025Q1龙头revpar仍同比下滑，首旅酒店在降本增效和投资收益贡献下归母净利润同比+18%，锦江、君亭同比下滑 [8][9] 人力资源 - 2024年外包业务保持高景气，科锐国际、北京人力、外服控股外包业务收入分别同比增长22%、14%、22%，受其他业务和政府补贴因素扰动，归母净利润分别同比+2%、+44%、+85%，2025Q1政府补助带动科锐国际、北京人力归母净利润高增 [10][12] 电商及服务 - 若羽臣2024年总营业收入同比增长29.26%，归母净利润同比增长94.58%，2025年一季度总营业收入同比增长54.16%，归母净利润同比增长113.88%，自有品牌业务占比进一步提升至29% [13] 餐饮 - 2024年餐饮消费弱复苏，行业面临价格战，高性价比、强品牌力及出海餐饮品牌业绩有韧性，茶饮新消费表现亮眼；2025Q1行业价格战放缓，餐饮消费边际好转 [14] 黄金珠宝 - 2024年金价拉升，整体黄金珠宝消费疲软，出现闭店潮，强产品力、品牌力的珠宝企业表现较优；2025Q1国际金价创新高，珠宝企业业绩持续分化 [15]