投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入84.94亿元，同比增长56.59% [1][2] - 2025年上半年归母净利润16.83亿元，同比增长47.50% [1][2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为36.69/48.14/58.85亿元 [8] - 预计2025-2027年EPS分别为1.91/2.50/3.06元 [8] - 当前股价对应PE分别为37/28/23倍 [8] - ROE从2023年的15.1%提升至2026年的25.6% [1][9] 业务板块表现 - 企业通讯市场板实现营业收入65.32亿元，同比增长70.63% [2] - AI服务器和HPC相关PCB产品同比增长25.34%，占比23.13% [2] - 高速网络交换机及相关PCB产品同比增长161.46%，占比53.00% [2] - 汽车板业务实现营业收入14.22亿元，同比增长24.18% [3] - 新兴汽车板产品(毫米波雷达、自动驾驶辅助等)同比增长81.86%，占比提升至49.34% [3] 产能扩张与研发投入 - 新建人工智能芯片配套高端印制电路板项目总投资约43亿元，2025年6月开工建设，预计2026年下半年试产 [2] - 沪士泰国生产基地已取得2家客户正式认可，另有4家客户认证持续推进 [2] - 2025年上半年研发投入4.82亿元，同比增长31.36% [3] - 与多家头部公司合作开发基于224Gbps速率平台产品 [3] - 1.6T交换机已进入客户打样及认证阶段 [3] 子公司表现 - 胜伟策营业收入同比大幅增长159.63% [8] - 胜伟策P2Pack产品营业收入同比高速成长400.69% [8] - 胜伟策同比实现大幅减亏，争取2025年实现扭亏 [8] 行业地位与估值 - 公司总市值134,294.04百万元 [4] - 近3月日均成交额3,673.64百万元 [4] - 股价表现显著优于沪深300指数，超额收益明显 [6]

投资评级 - 维持买入评级 [4] 核心观点 - 受益于AI和高速网络基础设施的强劲需求 公司2025年上半年业绩实现高增长 营收84.94亿元 同比增长56.59% 归母净利润16.83亿元 同比增长47.5% [6] - AI服务器和HPC相关PCB产品同比增长25.34% 占企业通讯市场板营收比重约23.13% 高速网络交换机及相关PCB产品成为增长最快领域 同比增长161.46% 占比约53% [9] - 公司通过技术改造和新建项目积极扩产 总投资约43亿元的新建AI芯片配套高端PCB项目已于2025年6月下旬开工建设 预计2026年下半年试产 泰国生产基地2025年Q2进入小规模量产阶段 已取得2家客户正式认可 另有4家客户认证持续推进 [9] - 基于AI需求旺盛 上调盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为40.04亿元/53.20亿元/73.03亿元 同比增长54.8%/32.9%/37.3% [4][10] 财务表现 - 2025H1毛利率35.14% 同比下降1.32个百分点 净利率19.76% 同比下降1.04个百分点 [6] - 2025Q2单季度营收44.56亿元 同比增长56.91% 环比增长10.37% 归母净利润9.2亿元 同比增长47.01% 环比增长20.7% 毛利率37.31% 环比提升4.56个百分点 [6] - PCB业务2025H1营收约81.52亿元 同比增长57.20% 毛利率受股权激励费用增加和泰国厂亏损影响同比下降约1.49个百分点 [7] - 预计2025-2027年营业收入分别为189.85亿元/255.45亿元/343.73亿元 同比增长42.3%/34.6%/34.6% [4][12] 业务进展 - 企业通讯市场板2025H1实现营收约65.32亿元 同比增长70.63% [9] - 公司通过生产线技术改造升级瓶颈制程 靶向扩充产能 优化产线效率与灵活性 调整产品及产能结构以快速响应短期市场需求 [9] - 产能储备充沛为后续高增长奠定基础 [9] 估值指标 - 截至2025年8月21日收盘价53.57元 对应2025-2027年PE分别为25.7倍/19.4倍/14.1倍 [4][10] - 2025-2027年预计每股收益分别为2.08元/2.77元/3.80元 [4] - 2025-2027年预计净资产收益率分别为27%/28%/29% [4]

行业投资评级 - 评级：看好 维持 [3] 核心观点 - AI建设需求旺盛带动PCB量价齐升，2024年全球PCB市场规模达735.65亿美元，同比增长5.8% [11][12] - 服务器/存储领域成为增长最快细分市场，2024年产值109.16亿美元，同比增长33.1% [16] - 中国大陆在全球PCB产业中占据主导地位，2024年产值412.13亿美元，占比56% [22] - AI服务器推动PCB向高复杂、高性能方向发展，层数从传统12-14层提升至20层以上，单价从800元提升至5000元以上 [25][27] PCB市场分析 产品结构 - 2024年多层板占比最高达38.1%，HDI板同比增长18.8%至125亿美元，封装基板同比增长0.8%至126亿美元 [11][12] - 技术含量较高的HDI板和封装基板合计占比超过34%，反映行业向高密度、高性能方向发展 [11] - 产品应用领域：手机(19%)、服务器/存储(15%)、计算机(13%)、汽车电子(13%)为主要应用场景 [16][18] 区域分布 - 中国大陆2024年PCB产值412.13亿美元，同比增长9%，占全球56% [22] - 东南亚/其他地区增长最快，2024-2029年CAGR达12.4% [22][23] - 日本、中国台湾在高端产品领域保持优势，2024-2029年CAGR分别为6.1%和6.9% [22][23] 技术升级趋势 - AI服务器推动PCB层数从12-14层提升至20层以上，材料从Low loss升级至Ultra Low loss [25][26] - 传输速度从10Gbps提升至56Gbps，损耗(Df)从0.006-0.009降低至0.0015-0.005 [25] - HDI板实现高密度互连，具有尺寸紧凑、高连接密度、微孔等技术特性 [28][30] 设备市场分析 整体规模 - 2024年全球PCB设备市场规模中，钻孔设备(14.7亿美元)、曝光设备(12.04亿美元)、检测设备(10.63亿美元)位列前三 [32] - 中国大陆设备市场占全球比重超过80%，在电镀设备领域尤为突出 [54][57] 细分设备 - 钻孔设备：2024年全球规模14.7亿美元，预计2029年达23.99亿美元，CAGR10.3% [38][40] - 电镀设备：2024年全球规模5.1亿美元，中国大陆占4.3亿美元 [54][55] - 曝光设备：线路层曝光占80%市场份额，阻焊层曝光占18.67% [65][67] - 检测设备：2024年全球规模10.63亿美元，中国市场增长17%显著高于全球水平 [71] 竞争格局 - PCB钻针市场：鼎泰高科2023年市占率26.5%，较2020年提升7.5个百分点 [48] - 全球钻针市场呈现头部集中趋势，中国大陆厂商份额持续提升 [48]

公司经营策略 - 公司采取差异化经营，将技术、制程、产能结构适配市场需求，面向头部客户群体开展业务，注重中长期可持续利益 [2] - 公司需配备完善工具包，打磨综合制程与技术能力，在超高密度集成等方面加大投入，以保持韧性和竞争优势 [2][3] 公司收入结构 - 2024 年企业通讯市场板营收约 100.93 亿元，其中 AI 服务器和 HPC 相关 PCB 产品约占 29.48%，高速网络的交换机及其配套路由相关 PCB 产品约占 38.56% [4] - 2024 年汽车板营收约 24.08 亿元，新兴汽车板产品约占 37.68% [4] 泰国工厂情况 - 因海外客户关注地缘供应链风险分散，多区域运营能力或成行业关键，泰国生产基地已小规模量产 [5] - 公司全员攻坚提升生产效率和良率，加速客户认证与产品导入，释放产能并验证中高端产品生产能力 [5] - 公司借助成本管控手段控制初期成本，搭建风险预警与应对机制应对运营风险 [5] 交换机市场情况 - AI 发展驱动数据中心交换机市场变革，人工智能后端网络和前端网络容量需求增加，800G 交换机市场需求不错 [6] 资本开支及市场情况 - AI 驱动相关需求增长，市场高阶产品产能供应不充裕，公司近两年加大投资，预计 2025 年下半年产能改善 [7] - 2025 年第一季度财报现金流量表中购建长期资产支付现金约 6.58 亿，2024 年 Q4 规划投资约 43 亿的项目已启动建设 [7][8] - 行业竞争将加剧，公司需把握战略节奏，合理配置资源，进行技术升级和创新，提高产品竞争力以抢占先机 [8]

市场表现 - 上证指数本周累计涨幅1.91%，连续多个交易日收于3400点上方 [1] - 深证成指周涨幅3.73%，为今年2月以来最高 [1] - 创业板指单周大涨5.69%，创去年11月以来最大涨幅 [1] 机构调研热点公司 稳健医疗 - 接待194位机构投资者调研，重点讨论"618"大促表现及电商布局 [1] - 消费品业务表现突出，洗脸巾、婴童干湿巾等品类在天猫/京东销售额居同类第一 [1] - 对达成2025年股权激励目标信心充足 [1] 藏格矿业 - 西藏发改委核准麻米错盐湖锂硼矿项目，年产5万吨电池级碳酸锂及1.7万吨硼砂，总投资45.4亿元 [2] - 吸引167家机构调研，公司对藏青基金持有的麻米措矿业股权拥有优先收购权 [2] 京北方 - 股价一周大涨近40%，机构关注稳定币业务布局 [2] - 围绕稳定币发行/运营/商户三方向提供技术支持，复用数字人民币系统建设经验 [3] - 大湾区已部署数字货币本地化交付团队，推进香港业务模式升级 [3] 中航成飞 - 接待超60家机构调研，强调国际局势动荡下将加强军贸业务拓展 [3] 沪电股份 - AI服务器/数据存储需求增长推动高阶产品产能紧张，2025年下半年产能将改善 [4] 行业热点方向 - 机构关注主题包括稳定币、军工、固态电池、服务器及算力 [1]

经营策略 - 公司采取差异化经营，将技术、制程、产能结构适配市场中长期需求结构，面向整体市场的主要头部客户群体开展业务，注重中长期可持续利益和客户均衡 [2][3] - 公司需配备完善工具包，打磨综合制程与技术能力，把握未来产品与技术方向，在超高密度集成等方面加大资源投入，通过技术创新等保持韧性和竞争优势 [3] 收入结构 - 2024 年企业通讯市场板营收约 100.93 亿元，AI 服务器和 HPC 相关 PCB 产品约占 29.48%，高速网络的交换机及其配套路由相关 PCB 产品约占 38.56% [4] - 2024 年汽车板整体营收约 24.08 亿元，新兴汽车板产品约占 37.68% [4] 市场情况 - AI 发展驱动数据中心交换机市场变革，800G 交换机市场需求不错 [5] - 行业在 AI 驱动领域机遇与竞争并存，公司需把握战略节奏，加快投资，进行技术升级和创新 [7][8] - 汽车 PCB 市场环境复杂，公司致力于调整优化产品和产能结构，推进相关产品技术优化和商业化应用 [8] 工厂情况 - 泰国生产基地已小规模量产，公司全员攻坚提升生产效率和良率，加速客户认证与产品导入，控制成本，应对风险 [6] 资本开支 - 公司近两年加大对关键制程和瓶颈制程投资，预计 2025 年下半年产能改善 [7] - 2025 年第一季度财报现金流量表中购建相关资产支付现金约 6.58 亿 [7] - 2024 年 Q4 规划投资约 43 亿新建项目预计近期启动建设 [7]

财务表现 - 公司25Q1营收40.38亿元，同比增长56.25%，环比下降6.77% [1] - 归母净利润7.62亿元，同比增长48.11%，环比增长3.2% [1] - 扣非归母净利润7.45亿元，同比增长50.07%，环比增长0.71% [1] - 毛利率32.75%，同比下降1.11个百分点，环比上升0.95个百分点 [1] - 净利率18.82%，同比下降0.84个百分点，环比上升1.82个百分点 [1] 增长驱动因素 - 高速运算服务器和人工智能市场对PCB的结构需求旺盛 [2] - 公司通过技改扩充产能，推动营收和利润高增长 [2] - 预计800G交换机/AI服务器等高端产品出货占比提升将改善利润率 [2] 行业趋势与技术优势 - AI和高速网络基础设施对PCB提出更高要求，包括高速信号传输、高密度集成和高可靠性 [3] - PCB行业向高复杂、高性能、更高层和HDI方向发展 [3] - 公司在算力平台产品方面，GPU平台已批量生产，支持112/224Gbps速率，下一代产品与客户共同开发 [3] - 在网络交换产品方面，112Gbps/Lane盒式交换机与框式交换机已批量交付，224Gbps产品正在开发 [3] - 在汽车电子领域，公司深耕高可靠性材料、精细线路等技术，并开发埋嵌高压碳化硅芯片的主驱逆变器线路板 [3] 未来展望 - 预计公司2025/2026/2027年净利润分别为35.59/45.89/55.99亿元 [4] - 按2025/4/25收盘价计算，PE为15.8/12.2/10倍 [4]