核心观点 - AI产业链投资逻辑已形成闭环，产业趋势向好[4][5] 科技巨头市场表现 - 微软(MSFT.O)股价490.570美元，市值36427亿，市盈率27.2，市净率8.23，换手率0.20%[1] - 谷歌(GOOGL.O)股价373.260美元，市值45650亿，市盈率18.7，市净率7.13，换手率0.07%[2] - 亚马逊(AMZN.O)股价285.487美元，市值30794亿，市盈率22.8，市净率5.58，换手率0.24%[3] AI产业链相关公司涨幅 - COREWEAVE(CRWV)涨幅11.69%[4] - UNITY SOFTWARE(U)涨幅7.63%[4] - SERVICENOW(NOW)涨幅7.25%[4] - 甲骨文(ORCL)涨幅6.76%[4] - FIGMA(FIG)涨幅6.50%[4] - HUBSPOT(HUBS)涨幅5.94%[4] - SNOWFLAKE(SNOW)涨幅5.78%[4] - WORKDAY(WDAY)涨幅5.44%[4] - ATLASSIAN(TEAM)涨幅5.38%[4] - REDDIT(RDDT)涨幅5.32%[4] 技术指标 - 微软BIAS(5,10,20)分别为11.98、18.75、22.00，BBI均线427.06[1] - 谷歌BIAS(5,10,20)分别为7.66、10.21、7.14，BBI均线347.17[2] - 亚马逊BIAS(5,10,20)分别为14.19、17.02、16.09，BBI均线250.27[3]

核心观点 - 中国证监会主席吴清在2026年8月3日香港交易所五年期中国国债期货上市仪式上提出深化两地市场互联互通的五项政策举措，旨在加快中国资本市场发展并提升外资配置中国资产的便利化水平[6] 事件背景与政策举措 - 吴清主席提出五项政策聚焦方向：功能协同支持企业跨境双向融资、产品协同便利全球投资者配置中国资产、生态协同为机构合作与人才互融提供空间、监管协同维护两地市场稳健运行、治理协同贡献中国智慧[6] 五年期中国国债期货在香港上市的意义 - 为国际投资者提供便捷高效的利率风险管理工具，当前国际投资者持有中国债券已达3.2万亿元[6] - 帮助外资更好更放心地持有中国债券资产，促进两地国债现货、期货及衍生品市场紧密联动，健全更具韧性和有效性的国债收益率曲线[6] - 进一步丰富离岸人民币使用场景，强化香港全球离岸人民币业务枢纽功能，提升金融服务实体经济的质效[6] - 预计未来人民币外汇期货与五年期中国国债期货将共同为国际投资者提供汇率、利率管理工具，中长期增强人民币资产对外资吸引力[6] 支持内地企业在香港上市 - 吴清主席表示大力优化境外上市备案工作流程，提升规范化和透明度，积极支持符合条件的内地企业在香港上市[6] - 2024年以来已有270余家内地企业完成备案赴港上市，融资超6500亿港元[6] - 目前内地企业在香港上市公司市值和成交金额占比已分别达八成、九成[6] - 今年夏季港交所推出近年来力度最大的一轮上市改革，包括保密递表全面放开、WVR架构企业门槛砍半、海外发行人回流通道大幅拓宽[6] - 今年1-7月已有32家A股公司奔赴香港上市，合计募资额约2300亿港元，占比约七成[6] - 从行业分布来看，硬件设备、半导体、软件服务三大行业的募资额合计占了总量的七成左右[6] - 当前“A+H”上市潮兴起原因包括内地科技企业全球化布局的现实需求以及香港与内地互联互通机制持续深化的政策助力[6] - 预计未来将有更多AI、半导体、智能驾驶等前沿领域的科技企业赴港上市，“A+H”阵营有望进一步扩容[6] 深化两地市场互联互通 - 沪深港通已平稳运行超过10年，标的范围和产品类型持续拓展，双向股票标的市值覆盖率目前均已超过90%[6] - 吴清主席表示正会同香港方面抓紧推进人民币股票交易柜台、REITs纳入沪深港通各项准备工作[6] - 上述政策落地将进一步构建“在岸-离岸”双循环枢纽，实现资本双向高效配置、推动人民币国际化及提升中国全球金融话语权[6] - 投资端来看，投资者可便捷地在香港和内地两地投资交易，更加灵活地配置资产，享受双边市场红利[7] - 融资端来看，将为企业提供更广泛的融资渠道，进一步稳固香港的国际金融中心地位[7] 金融产品协同与投资机会 - 吴清主席表示支持两地指数公司加强合作，推出更多基于中国资产的指数，推动两地行业机构推出更多基于两地市场、布局中国现代化产业体系的ETF产品，优化ETF产品注册机制[8] - 以中国AI产业链为例，硬件端的光模块、PCB、存储个股多在A股市场上市，应用端的互联网科技巨头多在港股市场上市，模型端的智谱、Minimax目前仍仅在港股市场上市[8] - “基于两地市场的ETF产品”更能满足投资者一键投资中国AI产业链的需求，充分分享中国现代化产业体系崛起红利[8] 投资建议主线 - 存在赴港上市预期的A股科技企业，尤其是硬件设备、半导体、软件服务等行业龙头[8] - 受益于赴港上市热潮、投行业务收入增加的中资券商龙头[8] - 受益于两地市场互联互通建设的IT服务提供商[8] - 随着港股市场政策底确认、全球估值洼地逐步显现、美联储加息预期或将压缩、“外卖补贴战”逐步缓解、AI产业机会“硬切软”，互联网巨头聚焦的港股市场有望重新迎来资金青睐[8]

文章核心观点 文章通过“三重门”框架（ISM、JOLTS、非农）分析美联储9月加息概率，认为当前宏观环境更接近“温和冷却”而非“再通胀”或“衰退”，加息之门尚未真正打开 第一重门：经济景气（ISM） - ISM制造业PMI在6月为53.3，连续第六个月扩张，但新订单从56.8降至56.0，生产从54.3降至52.2，显示需求仍强但略有降温[4] - 支付价格指数从82.1降至73.0，成本涨价广度收窄但仍高，报告涨价企业仍显著多于降价企业[4][5] - 客户库存为42.3，处于偏低水平，通常有利于后续补库[4] - 新出口订单降至48.5，外需已转弱[4] - Prices Paid与New Orders的差值从5月的25.3降至6月的17.0，成本与需求的错位有所缓和[7] - New Orders减去客户库存为13.7，订单相对库存仍不弱[7] - New Orders减去企业自身库存从5月的6.9降至6月的4.6，补库动能收窄[7] - 上游钢铝铜燃油半导体涨价首先影响AI产业链内部，要升级为宏观通胀需看到更多行业参与和消费者价格响应[8] - 布伦特原油从冲击高位明显回落，7月Prices Paid走高需区分是能源冲击回吐还是新涨价扩散[8] - 第一重门回答Fed面对的是“有能力加息的再通胀”还是“没有增长保护垫的供给冲击”[9] 第二重门：用工需求（JOLTS） - 2026年5月职位空缺为759.4万，空缺率4.6%，但雇佣率仅3.3%，主动离职率1.9%，均低于2019年均值[12] - 裁员率维持在1.1%的低位，每名失业者对应空缺数从2022年3月约2.04降至1.04，低于2019年约1.19的平均水平[12] - 当前就业市场从“过热”转向“冻结”：企业不愿招人，员工不敢跳槽，但尚无大规模裁员[12][13] - 职位空缺下降若伴随雇佣与离职下降、裁员上升，则属于劳动力需求真正转弱[13] - 信息业裁员与解雇率升至1.8%，高于全美1.1%，过去一年信息业就业减少约8.9万人，但仅占全国就业约0.06%[22] - 科技员工统计口径复杂，银行程序员属金融业，汽车AI工程师属制造业，全国数据被医疗社服建筑等行业稀释[22] - 对6月JOLTS基准预期：职位空缺小幅回落或持平，离职率约1.9%，雇佣率约3.3%，裁员率约1.1%[23] - 若空缺雇佣离职同时回升而裁员不动，Fed更担心工资与服务通胀加速[23] - 若三者同步下降且裁员跳升，收益率可能因衰退预期回落，但美元未必走弱[23] 第三重门：非农就业（NFP） - 6月非农新增仅5.7万人，4月和5月合计下修7.4万人，分别降至14.8万和12.9万[30] - 失业率从4.3%降至4.2%，但劳动参与率下降0.3个百分点至61.5%，失业率下降主要因退出劳动力市场[27][30] - 平均时薪环比上涨0.3%，同比上涨3.5%，休闲与酒店业减少6.1万个岗位[30] - 非农统计岗位而非人数，同一个人做两份带薪工作会被计算两次[28] - 月度新增非农90%置信区间约正负12.2万人，7万和10万差异远没有标题重要[29] - 对7月非农基准预期：新增7万至10万，失业率4.2%向4.3%倾斜，时薪环比0.2%至0.3%，同比约3.4%至3.5%[34] - 平均时薪可能产生“人员构成幻觉”，低薪员工失业可推高平均工资，需结合ECI服务价格共同确认[32] - 失业率升至4.3%不会机械触发萨姆规则，真正危险的是失业率持续上升、参与率恶化、工时下降、招聘收缩[35][36] 四种最终结论 - 结论一（再通胀式扩张）：ISM新订单强势且Prices Paid上升扩散，JOLTS空缺雇佣离职同步回升，非农与时薪偏热，加息之门真正打开，两年期收益率与美元偏强，SPY受估值压缩[38] - 结论二（温和冷却）：ISM成本降温订单扩张，JOLTS空缺小幅回落裁员不升，非农约7万至10万时薪0.2%至0.3%，加息概率下降但不足以转鸽，Fed更可能继续观察[39] - 结论三（早期滞胀）：Prices Paid上升新订单跌破50，JOLTS雇佣离职下降裁员上升，非农走弱但工资黏住，Fed政策空间被压缩，市场同时伤害股票与债券[40] - 结论四（衰退式降温）：ISM订单生产价格一起下滑，JOLTS空缺雇佣离职同步下降且裁员跳升，非农显著走弱，加息退出讨论，但降息需等通胀确认[41] 基准判断 - 现基准情形更接近第二种“温和冷却”：供给端通胀偏热，劳动力市场低流动，招聘温和降温，足以让Fed保持鹰派耐心但不足以迫使立刻加息[42] - 需观察三条证据是否首尾相接：上游成本是否扩散，企业招聘是否重新加速，工资与服务价格是否再次抬头[42] - 若三者同时成立，加息之门才算真正打开；若仅第一道门偏热而后两道门继续降温，9月加息更可能停留在概率上[42]

文章核心观点 文章认为2026年上半年中国价格运行呈现“AI产业链高景气，能源通胀传递”的再通胀特征，GDP平减指数在二季度实现13个季度以来首次正增长，但内需牵引型下游通胀暂未起势 下半年通胀环境受国内财政回补、六张网投资、海外AI产业链及地缘政治等多重因素影响，预计PPI同比逐季回落、CPI同比区间震荡，整体对宏观面偏有利 上半年价格运行回顾 - 2026年上半年价格总体逐步回升，一季度平减指数降幅收窄至-0.06%，二季度进一步回升至1.53%，为13个季度以来首次正增长 [1][14] - 价格运行呈现“AI产业链高景气，能源通胀传递”的再通胀特征，PPI关键词为AI产业链顺价、能源输入性通胀与战略资源品溢价，CPI运行关键词为中低位平稳 [1][14] - 上半年CPI同比1.0%，摆脱了过去三年的绝对低位，但内需牵引型下游通胀暂未起势 [1][14] - 1-6月有色金属采选、有色金属压延、石油天然气开采、化学原料、电气机械制造业PPI涨幅居前，累计同比分别为31.7%、21.9%、8.6%、3.9%、3.2% [15] - 计算机通信电子制造业PPI累计同比0.8%，读数由负转正 [15] - 1-6月CPI食品、蛋类、猪肉项累计同比-0.6%、1.0%、-13.4% [16] PPI结构分析 - “AI+有色”合计拉动今年上半年PPI同比增长1.7个点，贡献了PPI同比改善的38% [2][20][21] - “能源及石化产业链”合计拉动上半年PPI同比上行0.4个点，贡献了PPI同比回升的42% [2][20][21] - “反内卷”重点行业合计拉动上半年PPI同比上行0.1个点，贡献了PPI同比回升的11% [2][20][21] - 八大关键行业（计算机通信电子、电气机械、汽车、有色、油气、化工、黑色、煤炭）拉动1-6月PPI同比达2.0个百分点，去年为-1.44个百分点 [5][39] - 能源和原材料板块定价线索包括地缘政治（石油天然气）、新能源革命（有色）、反内卷（黑色、煤炭）三条宏观主线 [5][39] - 高端制造板块主要包括全球AI算力基建（计算机通讯电子）、六网托底（电气机械）两条宏观主线 [5][39] - 汽车行业兼具“反内卷”与芯片涨价传递 [5][39] - AI二次电源（电网、储能等算电协同领域）需求扩张，叠加全球锂资源供需紧平衡，电气机械制造业PPI涨价线索较为清晰 [6][39] CPI传递机制 - PPI与CPI之间存在“上游成本”和“下游需求”双向传导 [3][22] - 成本推动链条典型传递包括PPI石油和天然气开采业—CPI交通工具用能源，PPI有色金属冶炼压延业—CPI家用器具、CPI汽车，PPI计算机通信电子设备制造业—CPI通信工具 [3][22] - 成本传递斜率平缓，反映为PPI-核心CPI剪刀差仍有走扩，可能和“国补”类耐用消费品在过去几年需求已释放较为充分有关 [3][22] - 需求拉动链条典型传递包括社交和外出餐饮—食品价格，就业—租赁房房租，旅行等服务类消费—服务类价格，目前整体处于偏弱状态 [3][22] - 2023-2026年PPI石油和天然气开采业—CPI交通工具用能源同比相关性达0.99 [22] - 2023-2026年PPI有色金属冶炼压延业—CPI家用器具、CPI汽车同比相关性分别为0.39、0.38 [23] - 2023-2026年PPI计算机通信电子设备制造业—CPI通信工具同比相关性为0.58 [24] - 截至今年6月，PPI-核心CPI剪刀差进一步走扩至3.1%，读数为2022年8月以来高点 [24] 下半年通胀驱动因素（国内） - 上半年地方财政支出增速偏低，固投明显偏弱，下半年地方财政进度大概率有所回补 [4][30] - 上半年新增专项债发行进度为47%，6月单月发行5716亿元创年内新高 [30] - 8000亿新型政策性金融工具尚未启用，预计三季度落地投放 [30] - 截至6月底中央转移支付已下达9.4万亿元，占年初预算90.3% [30] - “六张网”将引领内需资本开支主线，涵盖从上游新老原材料至中游设备制造业，再到下游运维环节的生产性服务业 [4][30] - 十五五期间地下管网改造、水网建设投资预计分别达5万亿、超6万亿元 [31] - “十五五”时期新型电网投资预计超5万亿 [31] - PPI改变了过去几年的负增长，实际利率预期改变，叠加出口条线、科技条线具备较高景气度，部分行业可能会出现产能和库存的扩张 [4][30] - 二季度计算机通讯电子制造业产能利用率78.7%，高于一季度75.4% [31] - 专用设备、通用设备制造业产能利用率分别录得76.7%、80.1% [31] - 煤炭、钢铁、化工、水泥、电解铝等高耗能行业“反内卷”政策的进一步落实落细 [4][30] - “扩大消费十五五规划”落地背景下，服务消费等领域可能面临一些政策红利 [4][30] - 1-6月服务业零售额累计同比5.3%，显著高于商品零售累计同比1.1% [32] 下半年通胀驱动因素（海外） - AI产业革命驱动全球半导体出口高增，“美国资本开支-亚洲制造”的链条仍在延续，部分链条的供给仍整体低于需求 [4][33] - 随着AI链供求关系逐步改善，下半年价格弹性预计会低于上半年 [4][33] - 全球信用条件扩张仍从需求端支撑CRB指数，但欧洲、日本、韩国逐步加息，美国政策收紧预期有所上升 [4][33] - 四大经济体M2同比进一步升至6.2%-6.4%区间，去年12月为5.9% [35] - 4-5月地缘政治和油价处于本轮高位，下半年PPI面临的输入性压力整体低于上半年 [4][33] - 中周期地缘尾部风险仍未完全出清，油价中枢高位粘性仍对通胀分布有一定影响 [4][33] - 若IPE布油价维持82.6-90.0美元/桶的高位区间粘性震荡，8-12月油价同比区间为23.1%-46.2% [36] 原材料品种分析 - 政策端《重点行业节能降碳改造攻坚三年行动》针对钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、炼油、乙烯、合成氨、甲醇、煤电九大高耗能行业开启三年集中改造 [7][44][45] - 力争至2028年底重点行业达到现行能效标杆水平的产能比例平均提高20个百分点 [45] - 煤炭方面，算电协同与能源危机下的可调度基荷电源价值进一步凸显，迎峰度夏、厄尔尼诺叠加安监政策收严，旺季补库力度或超预期 [7][44] - 中电联预计2026年全社会用电量同比增长5-6% [45] - 钢铁方面，产能置换政策约束供给曲线，需求端呈现地产基建企稳、制造业出口韧性支撑 [7][44] - Mysteel预计全年粗钢产量同比下降1000万吨，对应同比降幅1.0%-1.2% [46] - 铜方面，下半年全球电力、新能源与“六网”需求托底，叠加主产区供给偏紧仍为主要支撑 [7][44] - 截至7月24日铜现货TC降至-157.3美元/千吨的历史低位 [47] - 原油与能化品方面，除地缘溢价支撑以外，亚洲地区炼厂减产降负比例偏高，原油需求承接力度存在掣肘 [7][44] - 6月EIA月报预计Q3-Q4全球原油需求1.037、1.045亿桶/天，相较去年同期分别回落127万桶、16万桶/天 [47] - 中国、日本炼厂开工率分别降至57.8%、71.6% [47] CPI四大线索 - 下半年基数效应拉动减弱，翘尾因素正贡献将于6月达到最大，7-12月均值呈逐季回落 [8][50] - 今年Q3-Q4的CPI翘尾效应均值为0.4%、0.1% [50] - 核心商品方面，上游原材料成本高企影响下，终端衣着类、家用器具（家电）、交通工具（汽车）顺价能力偏弱 [8][50] - 关注手机、个人办公用品等较为确定的涨价预期 [8][50] - 核心服务的修复路径，本轮政策提振服务业消费的核心在于增加优质供给 [8][50] - 约束端在于新增就业偏弱、能源通胀对于消费信心的抑制 [8][50] - 1-5月城镇新增就业同比由5.7%降至-0.4% [52] - 医疗与家政服务，受各地医改政策推进与老龄化刚需支撑，预计医疗服务类价格延续上行 [8][50] - 2025年、今年1-6月广东医疗保健CPI累计同比分别上涨1.4%、1.9% [53] - 今年6月CPI家政服务同比上行1.4%，今年1月同比-3.5% [53] CPI食品项 - 厄尔尼诺现象改变北半球气温与降雨条件，农作物单产及运输活动受扰，主要包括全球油脂、天然橡胶、大豆等农产品减产 [9][56] - 今年夏秋季中等及以上强度的厄尔尼诺事件将形成 [57] - 猪周期见底，截至今年3月能繁母猪存栏量降至3904万头 [9][56] - 按照9-10月的仔猪饲育周期推算，下半年标猪出栏量拐点临近 [9][56] - 今年5月《生猪产能综合调控实施方案》进一步完善猪粮比预警与收储机制，明确下调能繁母猪保有量目标至3750万头 [9][56][58] - 截至7月24日，全国16省白条猪宰后均重降至88.38kg，去年底为88.96kg [58] 房地产市场 - 一线房价已初现止跌回温信号 [10][61] - 本轮香港房价指数自去年3月触底，目前已回升超过13个月 [10][61] - 北京、上海二手住宅价格指数自今年1月触底，环比已连续5个月转正 [10][61] - 截至今年6月，香港、北京、上海市中心总租金收益率分别为2.0%、2.0%、1.7% [10][61] - 净租息视角下北京、上海地产估值回报已高于香港 [10][61] - “百城租金收益率-个人住房公积金贷款利率”差值已收窄至-13bp左右 [10][61] - “百城租金收益率-综合收储资金成本”差值已初步转正 [10][61] - 中性情形下稳楼市政策进一步叠加，预计下半年全国范围内房地产价格环比降幅有望进一步收窄 [10][61] - 今年6月“百城租金收益率-地方专项债平均发行利率”差值为42BP [63] - “百城租金收益率-央行保障房再贷款利率”差值为71BP [63] 下半年物价数据测算 - 基准情形下半年CPI、PPI均值分别录得1.1%、2.9%，对应下半年GDP平减指数季度值分别为1.5%、1.1%，下半年均值为1.3% [11][67] - 悲观情形下半年CPI、PPI均值分别为0.8%、1.5%，对应下半年平减指数均值0.9%，四季度降至0.5% [11][67] - 乐观情形下半年CPI、PPI均值分别为1.6%、4.1%，对应下半年平减指数保持在2%以上，Q3-Q4均值分别为2.3%、2.4% [11][67] - 基准情形下，预计下半年PPI季度均值分别为3.4%、2.4%，下半年月度分布区间[1.9%，3.7%] [68] - 基准情形下，预计下半年季度CPI同比分别为1.1%、1.0%，下半年月度分布区间[0.9%，1.2%] [68] 通胀对宏观面的影响 - 平减指数回到了季度1%以上的水平，不再存在通缩压力 [12][70] - PPI回升改善企业盈利、税收增速，1-6月规上企业盈利同比增速18.7%，税收同比增速5.3%，去年同比0.6%、0.8% [12][70][71] - 物价水平基本合意，不存在中枢过高、上行趋势过强倒逼收紧，货币政策仍存在进一步趋宽空间 [12][70] - 通胀水平提供了一个较为平稳的宏观政策环境 [12][71] 通胀结构性特征 - 本轮通胀运行的结构性背后是新一轮“康波周期”上行与“库兹涅茨周期”下行阶段的对冲 [13][71] - K型特征的上沿来自AI通用技术革命，产业趋势正处于长波的导入期，上游供需关系依旧偏紧 [13][71] - K型特征的下臂来自于国内建筑业、传统制造业为代表的旧动能，即始于2022年的“库兹涅茨周期”下行调整期 [13][71] - 往下半年看，AI行业高出口不易继续加速、资本开支ROI问题的初步分歧形成，供求关系初步改善 [13][71] - 三季度广义财政逐步落地，“六张网”推动内需投资缺口收窄，一线地产筑底信号在继续酝酿 [13][71] - K型通胀有望实现一定程度结构收敛和方向弥合 [13][71]