投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 【国债周报（TL&T&TF&TS)】 通胀预期升温，债期承压下挫 樊梦真 从业资格证号：F3035483 投资咨询证号 ：Z0014706 报告日期：2026-3-16 本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅供参考，不构成任何投资建议；期市有风险，投资需谨慎 01 PART ONE 主要观点 周度行情一览 • 本周国债期货全线收跌，超长端波动显著。周初，中东局势升级导致霍尔木兹海峡通行受限，国际油价近四年来首次突破每桶100美元，部分机构预测上限可能 达150美元以上。市场预期从"速战速决"向"消耗战"转变，油价上涨预期持续发酵。油价飙升引发的输入性通胀预期阶段性超越避险情绪，成为压制债市的 主要力量。国内方面，经济数据开门红，2月CPI同比上涨1.3%，为近3年最高水平，核心CPI同比涨幅抬升至1.8%；PPI同比下降0.9%，降幅较上月收窄0.5个 百分点。春节错位（2025年春节在1月，2026年在2月）导致去年同期基数偏低，贡献了约0.8-1.0个百分点的涨幅。服务价格在长假期间集中释放，飞机票、旅 行社收费等环比大涨，是核心CPI走强的主因 ...

核心观点 - 报告维持“上涨行情两段论”的中期推演，认为当前A股处于第一阶段上涨（结构行情）向区间震荡的过渡期，震荡休整以为第二阶段上涨（全面行情）蓄力 [3][4][8] - 报告核心投资主线是“时代的两类通胀资产”：**新经济通胀**（AI产业链等资本开支上行驱动的需求扩张）与**战略资源通胀**（大国博弈下安全可控的刚需），两者向传统经济的外溢构成景气投资主要来源 [3][10][20] - 对2026年市场保持信心，预计新一轮上涨可能在2026年下半年启动，并延伸至2027年上半年，这将是基本面非线性变化与增量资金加速流入共振的行情 [4][8] 宏观与市场环境分析 - **大国博弈与A股韧性**：国别相对力量变迁对资产定价影响潜移默化，中国在地缘博弈中展现出更强的主动应对与外部适应能力，A股正在基于中长期“竞争格局”进行定价，因此在美伊冲突等事件中表现出韧性 [3][12][19] - **全球化进程变化**：过去15年全球贸易额/GDP比例维持在震荡区间，2018年以来中美经贸联系紧密度已历经两轮回落，市场需从“全球化思维”转向“竞争思维” [16][18][19] - **战略资源管控常态化**：各国对锂、钴、镍、稀土等关键金属及能源农产品通过出口禁令、配额、关税、强制本地加工等手段加强管控，战略资源安全可控成为大国博弈关键点，供给约束长期化 [24][25][27][28] 核心投资主线：两类通胀资产 - **新经济通胀**： - 宏观层面，新经济资本开支上行是稀缺的需求侧扩张方向 [3][20] - 中微观层面，技术路线优化使具备“通胀逻辑”的细分领域不断涌现，例如AI服务器拉动高端PCB、铜箔、光纤、覆铜板等需求，导致供给紧张、价格上升。具体案例包括：主流光纤(G.652D)价格从低点18元涨至最高约50元/芯公里；2025年Q4存储价格涨超40%，预计2026年Q1再涨40%-50% [20] - **战略资源通胀**： - 其演绎对需求逻辑依赖有限，主要由矿产开采成本增加、新经济贡献需求增量、弱美元及大国战略资源安全可控逻辑共同支撑 [3][26][28] - 地缘冲突与贸易限制多发是时代必然，非偶然 [3][21] - **通胀外溢与融合**： - 新经济通胀向传统经济外溢（如玻纤、光缆、内燃机），是挖掘景气细分的重要方向。AI硬件高景气挤占上游传统产能，加速行业出清，驱动传统领域供需拐点提前 [3][29][30][31] - 一二级市场联动启动，创投市场融资额触底回升。2026年3月国内创投市场单季融资总额（非金融）达12514亿元人民币，其中信息技术、高端装备制造等领域融资规模恢复显著 [33][34][36][37] 制造业与HALO交易 - **制造业中长期特征**：供给不稀缺、需求稀缺，产品价格不断追求性价比可能是长期特征。过去中国制造扩张驱动通缩，未来美国构建制造业“备份”也将驱动长期通缩预期 [3][45][47] - **制造业周期性机会**：2026年制造业可能出现周期性改善，源于中国供给增速回落与美国制造业体系构建偏慢带来的供给驱动力量切换 [3][48][50] - **制造业重估线索**：国别相对力量变化显性化，具备全球竞争力的制造业龙头是重估重点 [3][50] - **HALO交易（战略资产重估）**：市场开始集中推演AI终局对部分行业的潜在冲击（如被替代行业、壁垒弱化行业），导致其估值承压。与此同时，不易被替代的战略资源（时代资产）获得重估。2025年Q4以来，全球资金流向呈现此特征：AI产业链内部，中上游设备材料环节获资金流入；资源国股市（如沙特、巴西、澳大利亚）及能源、原材料板块表现较好；制造业敞口较大的市场普遍被减持 [51][52][55][56] 市场阶段与走势研判 - **行情阶段定位**：当前处于第一阶段上涨高位区域，并向以季度为单位的区间震荡过渡。全部A股总体估值已处于历史高位，挖掘新方向空间受限，“重现实，轻叙事”市场特征出现 [3][8][106] - **震荡休整期历史经验**： 1. 时间以季度为单位（历史平均84个交易日），核心是通过业绩增长或时间消化高估值问题 [3][112] 2. 出现流动性冲击可能下探震荡区间下限（历史平均回撤11.2%） [3][112] 3. 出现季度级别产业趋势扰动可能引发“怀疑中期行情的调整”（历史平均回撤21.9%） [3][112] - **第二阶段上涨展望**：基本面与资金面共振驱动。基本面方面，中性假设下（PPI同比26H2转正），2026年全A两非归母净利润同比预测为12.9%，且季度节奏前低后高（26Q1-Q4累计同比分别为5.6%、8.5%、9.9%、12.9%）[4]。资金面方面，增量资金正循环已形成，赚钱效应累积处于临界点，新一轮公募净值“站上1.1，展望1.2”可能带来资金流入再加速 [4][8] 蓄力期结构特征与关注方向 - **蓄力期特征**：并非高低切换或风格切换，而是主线板块的耗散，前期领涨板块进入高位震荡，新机会挖掘空间和体量下降 [4][7] - **高弹性机会来源**：主要来自主线资产延伸与宏观叙事拓展 [4][7] - **当下关注方向**： 1. **主线资产延伸**：继续挖掘AI产业链（沿硬件向应用端延伸，关注光、PCB等通胀环节、燃机、云计算、端侧、机器人及国产AI链）和周期Alpha新细分机会（有色金属、基础化工，中期可能延伸至出口/出海链）[4][7] 2. **宏观叙事拓展**：关注国别相对力量变迁定价强化的可能性，这可能带来更普遍的制造业重估 [4][7] 3. **中期方向**：景气科技（海外算力链、AI应用、机器人、半导体、商业航天、储能等）与周期Alpha仍是主线。未来第二阶段上涨确立时，非银金融重估不会缺席 [4] 资本市场功能与政策环境 - **资本市场的时代任务**：当前中国经济各部门（居民、非金融企业、政府）均处于资产配置迁移期，需要资本市场支持资产配置多元化、资源向战略方向倾斜、盘活存量资产及政府资产保值增值 [3][59][64] - **避免高波动的必要性**：资产配置迁移过程中易出现高波动，而高波动会抑制迁移。现阶段长时间低回报资产累积削弱了资产负债表抗风险能力，且竞争思维下需避免事件性冲击引发风险传导 [79][81] - **低波动上涨行情条件**：“上涨行情基本盘”与“行稳致远政策持续发力”相结合的结果。当前市场资金结构（个人投资者持有ETF规模已与机构相当）难以自发形成低波动上涨基础，需要政策持续发力 [3][82][84]

投资评级与核心观点 - 报告维持富途控股“买入”评级，目标价为257.00美元[1] - 报告核心观点：富途控股在2025年业绩表现强劲，在获客、交投与海外扩张上均延续强势，看好公司海外扩张、客户资产沉淀及多元收入变现潜力[6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩表现**：2025年营业收入为228.47亿港币，同比增长68.1%；归母净利润为113.38亿港币，同比增长108.3%，超出此前预测[6] - **2025年第四季度业绩**：4Q25营业收入为64.38亿港币，同比增长45.3%、环比增长0.6%；归母净利润为33.90亿港币，同比增长81.1%、环比增长5.0%[6] - **盈利预测上调**：考虑到海外版图扩张和用户净入金强劲，报告上调2026/2027年归母净利润预测至132/148亿港币，调整幅度分别为+6.7%和+5.1%[10] - **未来三年预测**：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为261.13亿、292.87亿、328.12亿港币，同比增长率分别为14.29%、12.15%、12.04%[5] - **未来三年净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为132.33亿、147.75亿、164.76亿港币，同比增长率分别为16.72%、11.65%、11.52%[5] - **估值指标**：基于DCF估值法（权益成本10.2%）得出目标价257美元，对应2026E/2027E/2028E的预测市盈率（PE）分别为12.74倍、11.41倍、10.24倍[5][12] 用户与获客表现 - **入金客户增长**：截至4Q25末，入金客户数约336.5万户，同比增长39.6%，环比增长7.5%[7] - **新增客户**：4Q25新增入金客户23.4万户，同比增长9.0%，环比下降8.0%[7] - **总用户规模**：公司经纪账户总数同比增长29.8%至594.8万户，用户总数同比增长16.0%至2,920万[7] - **2026年展望**：随着新市场扩张，新增入金客户数量有望达到其指引的80万[7] 交易与资产表现 - **总交易量**：4Q25总交易量达到3.98万亿港币，同比增长37.8%，环比增长2.0%[8] - **分市场交易量**：4Q25美股交易量3.04万亿港币，环比增长17.1%；港股交易量0.82万亿港币，环比下降31.0%，占总交易量约21%，较3Q25的31%回落约10个百分点[8] - **交易驱动因素**：美股交易额增长主要由于客户对AI产业链相关公司投资兴趣提升；港股下滑主因中国科技股回调导致市场情绪降温，但贵金属相关股票交易活跃度部分对冲了影响[8] - **客户资产**：4Q25末客户资产总额为1.23万亿港币，同比增长65.9%，环比基本持平[8] - **净入金展望**：公司表示1Q26的净入金规模有望达到历史最高水平[8] - **加密业务**：4Q25加密市场资产规模和有交易客户数量稳步增长，交易量保持韧性，在中国香港、新加坡和美国的渗透率继续上行[8] 全球化战略进展 - **中国香港市场**：继续巩固领先地位，入金客户数同比实现双位数增长[9] - **马来西亚市场**：持续实现显著份额提升，通过推出Bursa衍生品、SGX期货、本地化AI工具及符合伊斯兰教法的黄金追踪基金等本土化打法验证成功[9] - **美国市场**：4Q25的客均资产增速领跑各市场，季度内有交易客户数量环比双位数增长[9] - **新加坡市场**：高净值客户的净入资保持了强劲的增长[9] - **日本市场**：4Q25末客户资产同比翻三倍，截至2025年11月，MooMoo APP累计下载量突破200万，巩固了日本第一外资券商的领先地位[9]

资本市场改革与定位 - 2026年政府工作报告明确了资本市场的定位，旨在将其打造为衔接国家创新驱动与居民财富管理的关键载体，推动A股估值体系从博弈驱动转向价值驱动，确立其作为宏观经济高质量发展核心引擎的地位[5] - 未来改革聚焦三大方向：一是利用市场化定价机制将资源倾斜至战略性新兴产业；二是健全中长期资金入市机制，实现融资可持续与投资有回报的双向平衡；三是严监严管打击财务造假与操纵市场，完善投资者保护制度[5] - 深化创业板改革是2026年重点，核心在于“突出定位、复制经验、全链监管”，将增设更包容的上市标准，覆盖新消费、现代服务业等轻资产高成长企业，并与科创板形成错位互补[6] - 再融资机制将得到优化，通过优化战投认定、推行储架发行及完善锁价定增来降低并购重组成本，同时将科创属性认定标准拓展至主板，精准支持关键核心技术企业[7] - 监管层将强化风险防控，打通社保、保险等长线资金入市堵点，并对高频交易实施差异化费率监控，对衍生品业务严禁脱离实需的过度嵌套，以提升市场公平性与韧性[8] - 投资建议关注并购重组、财富管理转型、创新牌照展业和ROE提升在内的逻辑主线，建议关注资本实力雄厚且业务经营稳健的大型券商配置机遇[8] 2026年1-2月进出口数据 - 2026年1-2月以美元计价出口同比大幅增长21.8%，较2025年12月的6.6%回升15.2个百分点；进口同比增长19.8%，较2025年12月的5.7%回升14.1个百分点[11] - 1-2月出口规模达6565.78亿美元，创下历史同期新高，环比增长83.53%，高于近4年同期均值64.79%，表现显著强于季节性[12] - 出口超预期的原因包括全球制造业景气度回暖，1-2月摩根大通全球制造业PMI均值为51.4%，较2025年12月回升1.0%，以及中国高端制造的供应链优势[12][13] - 从国别看，对美国、欧盟、东盟、日本出口增速较2025年12月分别回升19.01、16.17、18.25、3.64个百分点；对非洲出口贡献较大，拉动整体出口增长6.04个百分点[13] - 从产品看，机电产品、高新技术产品出口增速分别回升至27.1%和26.9%；集成电路、汽车（包括底盘）、船舶出口保持50%以上的高增速[14] - 进口增长主要受AI产业链带动，自动数据处理设备及其零部件、集成电路进口明显回升；成品油金额进口增速为20.8%，数量增速高达43.3%[14] 机械设备行业（挖掘机与装载机） - 2026年2月挖掘机总销量为17226台，同比下降10.6%；其中国内销量6755台，同比下降42%；出口销量10471台，同比增长37.2%[16] - 2026年1-2月，挖掘机国内累计销量15478台，同比下降9.19%；出口累计销量20456台，同比增长38.8%[16] - 2026年2月装载机总销量9540台，同比增长9.28%；其中国内销量3863台，同比下降14.3%；出口销量5677台，同比增长34.4%[16] - 2026年1-2月，装载机国内累计销量9156台，同比增长11.5%；出口累计销量12143台，同比增长43.9%[16] - 挖掘机内销下降主要受2026年春节假期位于2月导致工作日减少及高基数影响；未来国内有色矿山、重大水利工程、新藏铁路等项目将逐步落地释放需求[17] - 挖掘机出口持续向好，2025年12月挖掘机出口总额达12.77亿美元，环比增长39.28%，同比大幅增长75.17%；俄罗斯、印度尼西亚、几内亚、菲律宾等国涨幅明显[17] - 2025年中国工程机械整机贸易出口金额为601.69亿美元，同比增长13.8%[17] - 2026年2月电动装载机销量2142台，电动化渗透率达22.45%，其经济性逐步得到市场认可[18] - 中联重科于2026年2月5日完成发行60亿元人民币H股可转债，所得款项净额约59.42亿元，其中50%用于支持全球化发展战略，50%用于支持机器人、新能源、智能化等创新技术研发[19] - 投资建议关注在海外深度布局、品牌认可度高、产品矩阵完善的龙头企业，如三一重工、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压等[20] 食品饮料行业 - 2026年政府工作报告继续将扩大内需放在首位，提出“深入实施提振消费专项行动”，消费行业迎来政策红利期[21] - 创业板将增设“第四套”上市标准，支持新型消费、现代服务业等优质创新创业企业上市，有望推动消费板块估值重塑[21] - 餐饮板块有望复苏，政府工作报告提出“活跃线下消费”，多地推广中小学春秋假将带动餐饮消费；预计餐供企业今年1-2月收入快速增长，安井食品1-2月同比增长加速[22] - 原奶价格处于低位，截至2月27日生鲜乳均价3.03元/公斤，同比下跌2.3%；肉牛价格周期向上，截至3月6日淘汰母牛价格20.65元/公斤，同比上涨23.7%[22] - 商务部对欧盟进口乳制品实施临时反补贴措施，对进口牛肉采取“国别配额及配额外加征关税”措施，利好2026年国内肉奶价格[24] - 关注下沉市场与健康化消费趋势，零食量贩有望直接受益；2025年中国人均预期寿命达79.25岁，“十五五”目标提高到80岁[23] - 上周（2026/3/2-2026/3/8）食品饮料板块下跌2.48%，跑赢沪深300指数0.35个百分点；子板块中啤酒表现较好，上涨0.91%[23] - 投资建议关注两个方向：一是困境反转的餐饮供应链（如燕京啤酒、安井食品、千味央厨）和乳业（如优然牧业、现代牧业、新乳业、伊利股份）；二是新消费方向的零食、茶饮、宠物赛道（如鸣鸣很忙、万辰集团、盐津铺子、古茗、蜜雪集团、乖宝宠物、中宠股份）[24][25] A股市场与行业表现 - 2026年3月10日，上证指数收盘上涨0.65%，收于4123.14点；深成指上涨2.04%，创业板指上涨3.04%[28][34] - 市场活跃度提升，上交易日收红板块占比91%，收红个股占比83%；涨超9%的个股110只，跌超9%的个股7只[29] - 行业板块方面，元件板块大涨5.54%，涨幅第一；半导体、通信设备、非金属材料等板块涨幅居前；油气开采、石油加工、煤炭开采等8个板块逆市下跌[30][32] - 通信设备板块大涨4.64%，大单资金净流入超63亿元；该板块自2025年4月以来最大涨幅超100%，目前仍处于上升通道中[30] - 市场数据显示，融资余额为26373亿元；10年期中债到期收益率为1.8055%，10年期美债到期收益率为4.1500%；WTI原油价格下跌11.94%至83.45美元/桶[34] 财经新闻摘要 - 2026年全国一般公共预算安排国防支出1.94万亿元，比上年执行数增长6.9%；其中中央本级支出1.91万亿元，增长7%[26] - 沙特、阿联酋、伊拉克、科威特将合计减产石油至多670万桶/日；其中沙特将减产200万至250万桶/日，伊拉克将减产约290万桶/日[27]

核心观点 报告认为，宏观经济层面，1-2月出口因外需反弹而大幅增长，上调2026年出口预期至6%左右；价格数据显示CPI超预期回升，PPI降幅收窄，有望推动债券收益率上行[6][9][11][16] 行业层面，银行同业存款自律加强预计将提升行业净息差，并影响资管产品收益[18][20][21] 汽车产业在政策支持下，提质增效、出海与智能化进程将加速[24][25][28][29] 具体公司方面，大金重工正转型海风系统服务商，海外订单充沛[32][33] 信德新材受益于主副产品涨价，利润弹性有望释放[36] 哔哩哔哩Q4业绩高增，AI赋能与丰富游戏储备是未来成长驱动力[39][40][42] 宏观经济 - 以美元计，中国1-2月出口同比+21.8%，较前值+6.6%大幅回升，进口同比+19.8%[6] - 排除基数与春节效应后出口仍强，1-2月出口两年复合同比+11.5%，实际增速高于正常趋势线约9.1个百分点[7] - 外需明显反弹，越南1-2月出口同比+20.5%，韩国出口同比+31.4%[7] - AI产业链（如存储半导体）出口有确定性支撑，部分周期品（如箱包、鞋靴）出口价格出现边际改善，显示需求韧性[8] - 基于外需反弹，上调2026年全年出口同比增速预期至6%左右[9] 固定收益与价格数据 - 2026年2月CPI同比上涨1.3%，较前值+0.2%提升1.1个百分点，为2023年2月以来最高，超出市场预期（机构预测均值0.9%）[11][12] - 2月核心CPI同比上涨1.8%，服务价格上涨1.6%，影响CPI上涨约0.75个百分点[11][13] - PPI同比下降0.9%，降幅较前值-1.4%收窄，环比连续第五个月上涨，2月环比+0.4%[11][13] - PPI回升受有色金属、原油价格上涨及算力需求（计算机通信设备价格环比+0.6%）推动，锂离子电池制造价格月度同比在连降33个月后首次转正[13] - 物价回升构成债券收益率上行基本面，3月9日10年期国债收益率上行2.3个基点至1.81%[14][15] - 预计10年期国债收益率目标区间为2-3%，中枢或为2.5%[16] 银行业 - 监管可能加强同业存款自律，以降低银行负债成本、呵护净息差[18] - 自律加强版或纳入EPA定价行为考核并与MPA挂钩，对超OMO利率的存款占比设定上限[19] - 测算涉及全行业同业活期存款约16万亿元，若将高息（利率高于1.4%）存款占比从83%压降至10%，预计上市银行净息差可提升约0.7个基点[20] - 对资管产品影响：若理财和公募基金获取的同业存款利率从1.6%降至1.4%，全部理财产品收益率预计下降1.47个基点，货币基金下降约3个基点[21] 汽车产业 - 2025年国内新能源汽车产量超过1600万辆，充电设施突破2000万个，2026年经济增长目标定为4.5-5%[24] - 财政政策积极，拟发行1.3万亿元超长期特别国债，其中安排2500亿元支持消费品以旧换新，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金[25] - 政策强调反垄断、反“内卷式”竞争，并扩大高水平对外开放，引导企业优化全球布局[28] - 产业升级聚焦智能制造与人工智能应用，多位人大代表就智能驾驶（L2到L4法规、统一测试标准、换电标准等）提出建议[29] 电力设备与新能源行业公司 - **大金重工 (002487.SZ)**：2025年实现营业收入61.74亿元，同比增长63.3%，归母净利润11.03亿元，同比增长132.8%[32] 公司正从海工装备制造商转型为覆盖制造、运输、存储、安装的海风一站式系统服务商[32][34] 公司在手海外海工订单超100亿元，预计在未来两年交付[32] 欧洲海风战略价值提升，2025年拍卖规模达15.3GW[33] - **信德新材 (301349.SZ)**：公司是锂电负极包覆材料龙头，受益于下游需求旺盛及原油价格上涨，主副产品售价均有望提升[36] 2026年以来布伦特原油价格涨幅超60%，截至3月9日接近100美元/桶[36] 公司预测2026-2027年归母净利润分别为3.70亿元、4.96亿元[36] 公司拥有负极包覆材料产能合计7万吨/年，并向上游延伸布局以构筑成本优势[37] 传媒行业公司 - **哔哩哔哩-W (09626.HK)**：2025年第四季度营收83.21亿元，同比增长8%，归母净利润5.13亿元，同比增长471%[39] 广告收入30.42亿元，同比增长27%，增速提升[39] 毛利率连续14个季度环比提升，Q4达37.0%[39] 游戏业务方面，《三国：谋定天下》长线运营良好，并有《逃离鸭科夫》主机/手游版、《三国：百将牌》等多款储备游戏提供增长动能[40][42] 社区生态健康，Q4 DAU为1.13亿，同比增长10%，用户总使用时长同比增长14%[42] AI技术全面赋能平台，AIGC工具降低创作门槛，AI相关广告投放2025年同比增长超150%[42]

核心数据与整体判断 - 中国2026年1-2月以美元计出口同比大幅增长21.8%，前值为6.6%[2][13] - 中国2026年1-2月以美元计进口同比增长19.8%，前值为5.7%[2][13] - 报告将2026年全年出口同比增速预期上调至6%左右[5][42] 出口强劲的原因分析 - 剔除基数与春节效应后，1-2月出口实际增速（约12.7%）仍比正常趋势值高9.1个百分点，显示真实外需强劲[3][14] - 外部指标印证全球贸易回暖：韩国1-2月出口同比+31.4%，越南同比+20.5%[3][22] - 美国ISM制造业PMI在1-2月升至近三年高位，与外需反弹相呼应[5][43] 出口结构亮点与支撑因素 - AI产业链是确定性支撑，韩国、中国台湾半导体出口强势，带动中国相关电子产品出口[4][29] - 多数产品类别出口改善，主要由欧盟、东盟、非洲地区以及原材料、零部件、箱包服装鞋靴等产品支撑[24][25] - 部分周期品（如箱包、鞋靴、陶瓷）出口价格出现明显边际改善，显示需求韧性[4][34] 风险提示 - 主要风险包括外需回落超预期以及政策变化超预期[6][46]

市场表现概览 - 截至2026年3月10日，多数主要股指年内下跌，但韩国KOSPI指数表现突出，年初至今上涨24.6%[2] - 大宗商品方面，布伦特原油价格达每桶90美元，年初至今大幅上涨48.4%；黄金价格达每盎司5,139美元，年初至今上涨19.0%[3] 宏观经济数据 - 美国2月CPI与核心CPI同比增速符合预期，均为2.4%和2.5%；但3月耐用品订单环比下降1.4%，低于预期的增长1.1%[4] - 中国1-2月固定资产投资累计同比下降3.8%，差于预期的下降1.4%；房地产开发投资累计同比下降17.2%，好于预期的下降24.5%[4] 中国经济分析 - 受春节因素影响，中国2月CPI同比增长1.3%，较1月的0.2%加速；核心CPI同比增速从1月的0.8%加快至1.8%[7] - 中国2月PPI同比下降0.9%，较1月的下降1.4%有所收窄，主要受国际大宗商品价格上涨及AI产业链产品价格拉动[9] - 分析师预计，地缘冲突导致的国际能源价格上涨将加快PPI跌幅收窄，并支持PPI增速在2026年第二季度转正[9] 地缘冲突影响 - 伊朗冲突升级推动油价至多年高位，预计霍尔木兹海峡僵局将持续至少数周[12] - 油价飙升将直接冲击纺织、旅游等消费领域，并通过推高运费和通胀间接影响大多数其他消费领域[13] - 受中东地缘政治不确定性影响，消费行业公司在2026年3月财报季可能更加谨慎，从而进一步压制短期估值[14] 公司活动日程 - 中银国际安排了多家公司的访问与会议，包括虎牙、福耀玻璃、吉利汽车、哔哩哔哩、中银航空租赁等，活动日期集中在2026年3月中下旬至4月初[5]

**涉及公司** * 科沃斯[1] **核心观点与论据** **1. 扫地机主业：规模与盈利** * **规模结构**：2025年扫地机业务内销占比约60%，外销占比约40%[3] * **盈利企稳**：2025年盈利端已出现企稳迹象，综合利润率基本维持在10个百分点出头的水平[3] 行业反思低效价格战，竞争态势趋缓是主因[2] 若竞争形势缓和，盈利能力的保障度有望提高[8] * **Q4展望**：增长动能持续，盈利稳定性处于相对较好的状态[2][8] **2. 外销市场：高增长延续** * **2025年增长**：外销市场整体呈现"450以上"的增长水平，主要增量来自欧洲市场[2][4] * **2026年展望**：外销高增态势预计仍具延续性[2] 核心支撑在于海外价格带仍未完全齐备、产品系列丰富度持续提升、性价比改善强化竞争优势[7] **3. 内销市场：国补影响与增长潜力** * **2025年节奏**：内销受国补推动需求前置，节奏与行业一致，三季度到四季度可能出现一定回落[2][5] * **2026年展望**：行业可能呈持平或略有回落[5] 但公司凭借滚筒优势、产品稳定性及系列完善度，内销端仍有望实现双位数以上增长[2][5][6] **4. 新品类拓展：加速放量** * **规模目标**：目标2025年新品类规模达25-30亿，2027年达50亿以上[2][9] * **结构贡献**：超长机器人品类增长快且盈利表现"非常好"，预计到2027年可贡献约一半左右的新品类规模[2][9][10] * **其他品类**：包括割草机、泳池机器人等，行业景气趋势较好，公司产品迭代节奏较快[10] * **盈利表现**：部分新品类早期投入已减少，盈利端逐步企稳；仓储集群盈利表现良好[2][12] **5. 新产业布局：前瞻性投入** * **布局方式**：通过设立基金与直投方式，对人形机器人相关产业链以及AI产业链等方向进行前瞻性布局[2][11] * **布局目的**：为后续新品延展奠定基础，并强化对新方向的把握能力[11] **6. 估值与配置** * **估值判断**：近期股价持续回调后，估值回落至相对偏低、合理偏低的区间[2][13] * **配置建议**：基于主业增长延续、盈利趋稳及新品类放量逻辑，中长期视角下当前具备重点配置价值[2][13] **其他重要内容** * 行业渗透率已超过10%且叠加国补加持推动渗透率提升[5]

宏观环境与市场判断 - 核心结论：地缘冲突（美伊冲突）与美国关税政策扰动加剧，导致风险资产价格波动加剧[2] - 美联储货币政策路径向鹰派倾斜，3月FOMC会议大概率维持利率不变，市场对6月降息预期收敛[7][10] - 美国经济数据维持韧性，1月ISM-PMI反弹至52.6%，未来12个月衰退概率维持中低水平[56][58] 国内权益配置 - 市场判断为高位震荡，上证指数预计震荡，创业板指预计震荡上行，成长与周期风格建议超配[2][19] - 配置聚焦三条主线：短期关注基建开工季节性机会（如工程咨询服务等10大领域平均收益率12-15%）[22][23]；中期关注涨价趋势明确的机械设备、化工、存储[29]；长期核心方向为泛AI产业链[34] - 微观流动性充裕（M2同比差值变动+0.50）支撑成长与周期风格占优[21] 美股与债券 - 美股估值承压，相对低配纳斯达克指数，因其受地缘风险、降息预期收窄及高业绩预期打压[2][35] - 国内债券方面，3月全面降息概率不大，货币政策有望延续稳定，利率或延续震荡态势[2][41] - 美债利率整体走平，市场对美联储降息预期逐步收敛，10年期美债收益率下降29BP至3.97%[2][55] 大宗商品与汇率 - 大宗商品受地缘等因素扰动，建议超配趋势相对确定的黄金（COMEX黄金上涨8.21%至5280美元/盎司），标配原油和铜[2][68] - 美元指数预计震荡上行，因美联储政策路径偏鹰及美国经济韧性支撑[2][114] - 人民币汇率在美元走强压力下升值趋缓，但中长期升值方向不变[2][118]

市场表现 - 2025年3月4日，日经225指数下跌约2.6%，失守55000点关口，软银集团和三菱日联金融股价下跌近4% [1] - 韩国KOSPI指数盘中一度大跌6%，随后跌幅收窄至3.71%，三星电子和SK海力士股价均下跌超过6% [1] - 韩国KOSPI 200指数期货下跌5%，触发韩国综合股价指数的熔断机制，导致程序化交易暂停5分钟 [1] - 截至2月27日，韩国综合股价指数达到6244.13点，处于历史新高区域，年内涨幅达到44.89% [3] 市场驱动因素 - 韩国股市暴跌由地缘政治突发危机、油价飙升导致的通胀担忧以及韩元汇率剧烈波动引发的外资大规模离场共同驱动 [3] - 地缘政治冲突引发霍尔木兹海峡封锁，将直接切断韩国半导体产业赖以生存的氦气供应 [3] - 氦气断供可能导致三星与SK海力士等巨头因核心生产要素断裂而陷入瘫痪 [3] 行业影响分析 - 氦气断供引发的减产恐慌会推高存储芯片单价 [3] - 霍尔木兹海峡封锁或将直接掐断三星等巨头的生产命脉，市场担忧这种有价无货的停产危机会通过HBM等关键组件迅速传导至全球 [3] - 潜在的停产危机可能引爆全球AI产业链的断供连锁反应，导致市场对科技巨头的营收预期发生崩塌 [3]