首先在创新产品上，据药智医械数据显示，2025年共有109款创新医疗器械获批上市，其中Ⅲ类创新器械数量创下历年新高，同比增 长19.67%；另外在创新药方面，2025年我国共批准上市创新药76个，较2024年大幅增长，且主要聚焦于肿瘤、自免、代谢性疾病等前 沿领域。 图1.2020-2025年中国创新药海外BD交易事件数及金额（数据来源：医药魔方） 其次在BD交易环节，据医药魔方数据库显示，2025年中国创新药共完成157起海外BD交易，授权交易总额1357亿美元，两项数据均 创下历史新高。值得一提的是，2025年我国创新药BD交易总额占全球比例高达49%，首次超越美国。 文｜动脉网 刚刚过去的2025年，沉浸多年的中国医疗产业终于迎来一波"小高潮"。 图2.2021-2025年中国医疗健康赛道IPO数量（数据来源：同花顺财经） 最后是在二级市场，2025年随着港股开闸叠加A股重启，中国医疗企业终于在IPO层面迎来久违的热闹，全年共有37家医疗企业成功 上市，比2024年的17家翻了整整2倍。目前，港交所还有超过60家医疗企业正在排队，资本市场对于医疗健康领域的投资热情持续高 涨。 但热闹背后，行业同样暗潮汹 ...

尽管今日早盘（26/1/26）创新药板块有所回调，但市场交投依然保持活跃。目前全市场仅有的跟踪恒 生创新药指数的产品——恒生创新药ETF（520500）2026年以来日均成交额达6.24亿元，基金规模、份 额分别达21.02亿元、12.74亿份，显示资金关注度较高。 （数据来源：交易所、Wind，数据截至26/1/23） 行业层面，中国创新药出海势头强劲。医药魔方NextPharma数据库显示，2025年中国创新药共完成157 起BD出海授权交易，交易总额为1356.55亿美元，其中首付款70亿美元，这三项关键数据均创下历史新 高。值得关注的是，在2025年全球License-out交易总额前十名中，有八项来自中国；总交易额超百亿美 元的4起交易中，中国占据3席。2025年中国创新药BD交易总额已占全球49%，首次超越美国。 （消息来源：36氪-狂揽1357亿美元！谁是2025中国创新药出海"最贵"十单？-26/1/26） 政策环境亦提供有力支持。商务部等九部门联合发布《关于促进药品零售行业高质量发展的意见》，明 确提出优化药品营销体系，鼓励创新药进入零售药店销售渠道，助力市场拓展。 （商务部-商务部等9部门 ...

2026年全年整体走势会比较乐观。为什么会得出这样的判断呢？这和我们常说的股市表现由"四碗面"构 成有关，基本面是其中之一，但股市表现又不完全由基本面决定。基本面跟经济整体的强弱有关系，经 济形势向好，各行业往往会整体受益。 不过，股市表现也不完全由基本面决定。比如开年的AI应用相关板块，像软件ETF（515230）以及计算 机ETF（512720）阶段性涨幅显著，如果只看基本面，这类ETF可能就不会涨的那么好，因为软件行业 的基本面还没有出现大幅改善。所以说，股市除了受基本面影响，还会受到资金面、情绪面、政策面的 综合推动。今年，我们认为基本面不会有失速风险，且整体呈现向好态势。我国GDP总量已突破140万 亿，这是一项非常大的成就。资金面也相对乐观，这一点我们稍后可以详细和大家聊聊。 情绪面方面，虽然最近稍微有点降温，但开年以来各板块表现非常的异彩纷呈，这说明大家的做多情绪 还是很高涨的·。政策层面的支持也在悉心呵护整体经济与市场走势。从这些方面来看，2026年整体走 势仍相对乐观。目前，可能因为短期冲太猛了，部分资金出现获利回吐或了结的情况，市场迎来短暂降 温。刚才主持人提到大盘曾向4200点发起冲击， ...

核心交易 - 公司与艾伯维就PD-1/VEGF双抗药物RC148签署独家授权许可协议 艾伯维获得该药物在大中华区以外地区的独家开发、生产和商业化权利 [1] - 公司将收到6.5亿美元首付款 里程碑金额最高达49.5亿美元 以及在大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费 [1] 药物临床数据 - RC148在2025年ESMO-IO会议上发布了治疗非小细胞肺癌的Ⅰ/Ⅱ期临床研究数据 [1] - Phase 1单药阶段：纳入22例PD-L1阳性非小细胞肺癌患者 在疗效可评估人群中客观缓解率达61.9% 疾病控制率达100% PD-L1高表达患者客观缓解率达77.8% 中位随访约7个月 中位无进展生存期尚未达到 6个月无进展生存率为85% [1] - Phase 2联合扩展阶段：纳入44例既往接受过PD-(L)1和化疗治疗的非小细胞肺癌患者 在疗效可评估人群中客观缓解率达66.7% 疾病控制率达95.2% PD-L1阳性患者客观缓解率达80% 中位随访约7个月 中位无进展生存期为8.3个月 [2] 公司研发与BD能力 - RC148是公司第四项成功的对外授权交易 验证了公司的研发能力与外资认可度 [2] - 2025年8月 公司与参天制药就RC28达成合作 获得首付款2.5亿元人民币 里程碑最高可达10.45亿元人民币 [2] - 2025年6月 公司与Vor Biopharma就泰它西普达成合作 总金额约42.3亿美元 刷新了国产自免药物出海记录 [2] - 2021年8月 公司与Seagen就维迪西妥单抗达成合作 提升了国产ADC药物的国际地位 [2] - 本次RC148交易金额超预期 高额首付款直接改善公司现金流 体现了艾伯维对药物底层数据的认可 为公司后续研发和管线推进提供了财务和品牌背书 [2] 财务预测与展望 - 随着公司上市核心产品加速放量 在研管线陆续获批及对外授权交易持续推进 看好公司远期发展前景 [2] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-8.85亿元、-4.49亿元、3.73亿元 每股收益分别为-1.57元、-0.80元、0.66元 [2] - 当前市值对应2027年市盈率约为156倍 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 报告核心观点为：RC148临床数据优异，与艾伯维的BD交易超预期，看好公司长期发展前景 [1] - 随着公司上市核心产品加速放量、在研管线陆续获批及BD交易持续推进，看好公司远期发展前景 [3] 事件与产品分析 - 公司与艾伯维就PD-1/VEGF双抗药物RC148签署独家授权许可协议，艾伯维获得大中华区以外权利 [1] - 公司将收到**6.5亿美元**首付款，里程碑金额最高达**49.5亿美元**，以及净销售额的两位数分级特许权使用费 [1] - RC148在2025年ESMO-IO会议上发布的I/II期临床数据表现优异 [1] - **Phase 1单药阶段**：治疗PD-L1阳性NSCLC患者（1L）22例，在疗效可评估人群中，客观缓解率（ORR）达**61.9%**，疾病控制率（DCR）为**100%**；PD-L1高表达患者ORR达**77.8%**；中位随访约7个月，中位无进展生存期（mPFS）尚未达到，6个月PFS率为**85%** [1] - **Phase 2联合扩展阶段**：治疗既往接受过PD-(L)1和化疗的NSCLC患者44例，在疗效可评估人群中，ORR达**66.7%**，DCR为**95.2%**；PD-L1阳性患者ORR达**80%**；中位随访约7个月，mPFS为**8.3个月** [1] 业务发展与BD交易 - RC148是公司第四项成功的BD交易，验证了公司的研发能力与外资认可度 [2] - **2025年8月**：与参天制药就RC28达成合作，首付款**2.5亿元**，里程碑最高**10.45亿元** [2] - **2025年6月**：与Vor Biopharma就泰它西普（RC18）达成合作，总金额约**42.3亿美元**，刷新国产自免药物出海记录 [2] - **2021年8月**：与Seagen就维迪西妥单抗（RC48）达成合作 [2] - 本次与艾伯维的交易金额超预期，高额首付款直接改善公司现金流，并为后续研发提供财务和品牌背书 [2] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为**-8.85亿元**、**-4.49亿元**、**3.73亿元** [3] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为**-1.57元**、**-0.80元**、**0.66元** [3] - 当前市值对应2027年市盈率（PE）为**156倍** [3] - **营业收入预测**：预计2025-2027年分别为**25.08亿元**、**31.96亿元**、**42.85亿元**，同比增长**46.11%**、**27.43%**、**34.05%** [4] - **毛利率**：预计2025-2027年分别为**81.9%**、**82.6%**、**82.4%** [11] - **净利润率**：预计2025-2027年分别为**-35.3%**、**-14.0%**、**8.7%** [11] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年分别为**-47.19%**、**-31.46%**、**20.74%** [4] - **市净率（P/B）**：预计2025-2027年分别为**31.05倍**、**40.82倍**、**32.36倍** [4] 市场表现与公司概况 - 报告发布日（2026年1月14日）收盘价为**103.34元** [5] - 总市值为**582.54亿元** [5] - 过去12个月绝对收益为**286%**，相对收益为**261%** [7]

行业政策与战略定位 - 2024年7月国家通过的《全链条支持创新药发展实施方案》标志着中国创新药支持政策进入新阶段 创新药发展已上升至国家战略层面 [1] - 政策将统筹运用价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等多方面政策 并优化审评审批和医疗机构考核机制 以合力助推创新药突破发展 [1] - 过去十年在政策推动下 中国制药行业经历了蜕变并实现了产业升级 [1] 行业发展趋势与国际化 - 中国创新药在全球竞争中的创新力和价值已获得国际认可 本土创新药国际化已成为大势所趋 [1] - 无论是自主出海还是对外授权模式 都迎来了蓬勃发展的新阶段 当前BD交易火热 [1] 相关指数与投资工具 - 恒生生物科技指数聚焦于创新药领域的“皇冠明珠” 具备龙头汇聚、稀缺期货活水、高弹性及高夏普三大优势 [1] - 投资者若希望便捷参与创新药核心龙头 可关注恒生生物科技ETF国泰 以实现一键布局 [1]

文章核心观点 - 医药投资风格在2026年将发生切换，从追逐“BD为王”的预期炒作，转向拥抱贯穿研发与商业化全周期的“确定性”价值 [1][2][8] 预期确定性 - 预期确定性的核心是理性研判BD交易最终落地的可行性，而非盲目追捧总金额 [2][3] - 全球新药从早期临床推进至最终上市的概率仅为7.9%，且上市后仍面临商业化挑战，多数BD交易的高预期价值难以完全兑现 [3] - 以PD-1/VEGF双抗赛道为例，康方生物、三生制药、荣昌生物分别达成50亿美元、60.5亿美元、56亿美元的海外授权，但三者靶点与适应症高度重叠，不可能全部实现预期价值兑现 [3] - 穿透BD估值泡沫需把握三大核心判断标准：首付款占比（越高则短期确定性越强）、合作方实力（如艾伯维等全球TOP药企能提升里程碑落地概率）、赛道竞争格局（已有成功案例则后续跟进者需下调预期） [4] 产品确定性 - 产品确定性的核心是判断管线上市后能否实现实质性销售放量，具备清晰放量逻辑的产品应获更高估值溢价 [5] - 万泰生物的九价HPV疫苗馨可宁®9是2026年最具放量确定性的代表，其通过头对头试验证明与进口疫苗等效，定价为499元/支（仅为进口疫苗的40%），有望渗透下沉市场并推动市场扩容，预计从2026年开始进入销售快速放量周期 [5] - 信达生物的玛仕度肽商业化确定性偏弱，尽管在头对头试验中击败司美格鲁肽，但面临礼来替尔泊肽的竞争，且替尔泊肽与司美格鲁肽的价格战压缩了其定价空间与市场份额，显著降低销售峰值预期 [5] 业绩确定性 - 业绩确定性的核心是寻找存在明显业绩增长或回暖预期的企业与赛道，捕捉预期差 [6][7] - 在2025年创新药吸引绝大部分资金关注时，医疗器械、CXO、疫苗等细分领域被市场低估，其中具备业绩增长支撑的标的有望在2026年迎来估值修复 [7] - CXO龙头药明康德2025年净利润149.57亿元，同比增长41.33%，印证了其全球产业链基石地位，并逐步扭转因地缘政治带来的估值低估，随着全球研发投入回暖，其业绩增长确定性增强 [7] - 疫苗行业经历调整后业绩已触底，中国疫苗行业仍处发展初期，国内替代空间广阔且海外市场拓展处于起步阶段，当前估值触底的疫苗板块业绩回暖确定性逐步提升 [7]

公司案例：Nido Biosciences的兴衰 - 核心产品NIDO-361在针对罕见病脊髓延髓肌萎缩症（肯尼迪病）的全球II期临床试验中未达预期疗效，导致公司决定在2026年初停止运营 [2][6] - 公司在2020年由约20人团队创立，致力于该罕见病领域，并于2022年启动I期临床试验 [3][4] - 公司在2023年接连完成种子轮、A轮和B轮融资，融资总额达1.09亿美元（约合7.8亿元人民币），投资方包括5AM Ventures、Abingworth、Bessemer Venture Partners以及制药巨头礼来等知名机构 [4] - 2024年初，公司被行业媒体BioSpace评为“最具潜力的下一代生物新锐” [5] - 随着核心管线失败，公司另一个涉及自噬、细胞死亡等方向的临床前研发平台也因失去资金支持而难以为继 [6] 行业趋势：2025年Biotech的倒闭潮与分化 - 2025年全球已有一批Biotech公司关闭，Nido是2026年开年第一家倒下的公司 [2] - 截至2025年11月1日，全球已有超过16家Biotech企业正式宣告关停 [8] - 倒闭案例具有共性：产品管线单一、现金储备不足且无法拿出关键临床验证数据 [9] - 具体倒闭案例包括：Areteia公司（唯一产品右旋普拉克索治疗哮喘未达临床终点，2025年12月关闭），其曾在2022年以4.25亿美元（约合30.4亿元人民币）A轮融资跻身明星榜单 [7]；以及Mythic公司（因ADC领域资本热情退潮导致资金链断裂，终止临床试验并出售资产） [8] - 行业正经历分水岭，投资机构策略趋于谨慎，放弃无法被验证的创新，同时对优质标的持续加仓 [9] - 能够证明临床价值、产品进展顺利并具备高效商业化潜力的公司持续获得资金青睐 [9] 中国市场：进入兑现时代与多元化路径 - 2025年港股Biotech IPO市场活跃，英矽智能以22.77亿港元募资额成为港股生物医药IPO冠军，劲方医药、映恩生物与维立志博分别募资20.93亿、18.86亿及14.84亿港元 [10] - 对外授权（BD）成为中国Biotech核心增长战略，2025年中国创新药BD出海授权交易总金额高达1356.55亿美元，首付款达70亿美元，交易总数量达157起，均创历史新高 [10] - 2026年初，英矽智能与施维雅达成总金额8.88亿美元的研发合作，拉开新一年BD序幕 [10] - 部分中国Biotech公司已开始释放商业化能力，百济神州、信达生物等新兴药企宣布利润转正或即将转正，恒瑞医药、中国生物制药等老牌企业业绩普遍回暖 [11]

港股生物医药板块2025年表现强劲 - 经历漫长沉寂期后，港股生物医药板块在2025年迎来强劲反弹，恒生医疗保健指数年内涨幅达76%，大幅跑赢恒生指数及A股医药生物板块的25.64%涨幅 [1] - 板块爆发式增长背后是南向资金创纪录涌入与创新药业绩实质性兑现，2025年南向资金净买入高达1.4万亿港元，其中医疗保健行业持股市值达5400亿港元，较2024年末大增125.51% [1] - 产业基本面迎来拐点，创新药出海授权交易总额突破1300亿美元，企业营收与盈利能力显著改善，推动板块成交额与估值同步提升 [1] 板块内部结构性分化明显 - 生物医药板块呈现“强者恒强”的结构性分化，具备First-in-Class或Best-in-Class研发管线、稳定BD收入或已商业化能力的公司更受青睐，而距离商业化变现较远、依赖单一核心项目的企业估值承压 [3] - CXO板块表现优异，作为产业链上游的“卖水人”拥有较强的业绩确定性 [3] - 医疗器械与用品板块因现金流稳定股价表现不错，代表性企业威高股份与微创医疗年内涨幅分别达38%和76% [3] - 部分齿科、医美等板块个股逆势下跌，瑞尔集团与巨子生物在2025年股价均下跌近四成 [3] 创新药出海与BD交易成为核心驱动力 - 2025年创新药BD出海授权全年交易总金额达1356.55亿美元，较2024年增长161%，交易首付款合计达70亿美元，交易总数量为157起，均创历史新高 [4] - 恒瑞医药与葛兰素史克一次性签署多达12个创新项目，获得5亿美元首付款及潜在总金额约120亿美元的选择权行使费与里程碑付款，创下国内BD单笔交易规模最高纪录 [4] IPO市场高度活跃带来优质标的 - 在政策鼓励下，2025年多家A股龙头公司完成H股上市，为港股市场带来优质标的和巨大资金流量 [4] - 生物医药企业扎堆赴港上市，全年递表企业总数超90家，超20间生物医药企业成功上市，较2024年实现翻倍增长 [4] - 细分领域龙头企业备受资本认可，恒瑞医药港股IPO募资额达113亿港元，位列2025年港股IPO募资额前五，目前港股累计涨幅超30% [4] 政策环境持续优化支持行业发展 - 2025年中国国家药监局批准上市的创新药达76个，大幅超过2024年全年的48个，创下历史新高，国家药监局表示将从2026年开始出台更多举措助推创新药高速发展 [5] - 2025年12月，国家医保局与人力资源社会保障部联合发布首版创新药商保目录，支付体系进入“基本医保+商业健康险”双保障阶段，CAR-T、PD-1等高价值药物纳入目录有助于提升临床用药水平及行业整体研发回报率 [6] - 商保资金的引入将为百济神州、信达生物、康方生物等拥有丰富管线的头部创新药企的产品放量提供重要的增量资金 [7] 行业进入价值兑现阶段并面临挑战 - BD交易爆发性增长与持续活跃的IPO为行业注入强劲现金流与发展信心，展望2026年，在美联储降息周期开启、药品支付体系持续完善背景下，以百济神州为代表的头部企业将实现盈利，港股医药行业有望进入价值兑现新阶段 [5] - 由于2025年IPO高度活跃，2026年禁售期满后可能迎来一波解禁潮，为医药板块整体市值带来压力 [7] - 监管趋严将影响市场，香港证监会与港交所在2025年12月联合向新股保荐人下发“警示函”，对上市申请质量下滑及不合规行为表达关切，未来IPO审核可能更严格 [7] - 对于大多数18A公司而言，盈利挑战依然严峻，2025年仅归创通桥和云顶新耀成功“摘B”，多数企业仍面临从研发投入向商业产出转化的挑战 [7]

2025年中国创新药对外授权交易创历史新高 - 2025年中国创新药对外授权（BD）交易总金额达到1356.55亿美元，首付款70亿美元，交易数量157笔，远超2024年的519亿美元和94笔，各项数据均创历史新高[1] - 2025年交易总金额是2024年的2.5倍，是美国同期对外许可金额的3.2倍，中国创新药交易额已占全球总额的49%，超越美国[3] - 国家药监局指出，2025年创新药对外授权交易总额较上年翻了一倍，创新药审批数量也创新高[1] 交易模式向深度合作演进 - 出海模式正从单一的“License-out”向联合开发、自主出海等更深度合作模式演进[1] - 信达生物与武田制药就三款核心抗癌疗法达成全球合作，其中对IBI363采用“共同开发+共同商业化”的Co-Co模式，双方将在美国共同商业化，中国药企不再是单纯的授权方[9] - 共同开发和共同商业化的模式，尽管前期投入较大，但能增加后期总收入，并有助于中国企业学习经验，为未来自主出海打下基础[8] 高额交易案例频现 - 信达生物与罗氏合作，以ADC药物IBI3009为基础，获得8000万美元首付款及最高10亿美元的里程碑付款[3] - 三生制药与辉瑞合作，以首付款12.5亿美元、总交易额60亿美元刷新了中国创新药BD交易的首付款纪录[3] - 恒瑞医药与GSK的合作总金额超120亿美元，信达生物与武田制药的合作总交易额最高可达114亿美元[4] 行业驱动因素：需求与供给共振 - 跨国药企面临严峻的“专利悬崖”，2030年前全球将有超3000亿美元销售额的药物失去专利保护，同时其内部研发效率持续下滑，2024年研发投资回报率为十余年最差，这使其对中国创新资产的需求愈发迫切[7] - 中国在研新药管线约占全球30%，位列全球第二，在PD-1/VEGF双抗、EGFR/HER3双抗ADC等关键赛道上，中国企业已取得显著成就并处于全球领先地位[7] - 跨国药企引进早期创新管线时，“中国采购”倾向明显，因在中国采购同一管线的成本仅为美国的30%-40%，且有望获得更优效果[8] 研发质量与成果显著提升 - 2025年我国已批准上市的创新药达76个，其中国产创新药在化学药品中占比达80.85%，在生物制品中占比达91.30%[4] - 2025年我国批准的具有全新治疗机制的首创新药为11个，其中4个为自主研发[5] - 行业研发导向正发生质变，从“快速追随者”向“首创者”或“同类最优”转变，进入“精益研发+精准融资”的新阶段[6] 未来焦点与行业展望 - 2023-2025年国内密集获批的一批创新药，预计将在2026年迎来销售放量关键期，行业正从“研发故事”阶段迈向“业绩兑现”阶段[5] - 未来一两年内，全球争夺焦点仍将集中在肿瘤赛道（特别是下一代形态的ADC、双抗等）以及自免与炎症领域，中国在该领域开始向新通路探索[12] - 2026年的创新药行业预计将更加扎实、更具韧性，商业化兑现、临床数据验证、支付体系完善将成为推动行业向上的三大核心动力[14]