报告投资评级 - 对凯莱英A股(002821 CH)维持“买入”评级，目标价145.61元人民币 [1][5][7] - 对凯莱英H股(6821 HK)维持“买入”评级，目标价129.44港币 [1][5][7] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点：公司技术工艺业内领先，新兴业务持续发力，看好2026年全年实现较快发展 [1] - 公司2026年第一季度实现收入18.02亿元，同比增长16.9%（恒定汇率下增长19.5%）[1] - 2026年第一季度归母净利润为3.04亿元，同比下降6.8%，主要因人民币升值导致汇兑损失较高（1Q26约1.26亿元汇兑损失 vs 1Q25约378万元汇兑收益）[1] - 2026年第一季度经调整归母净利润为4.23亿元，同比增长27.9%，显示内生利润高速增长 [1] - 公司预计2026年全年收入将实现19%-22%的同比增长 [1] 盈利能力与现金流 - 2026年第一季度毛利率为43.0%，同比提升0.5个百分点（恒定汇率下毛利率44.3%）[2] - 2026年第一季度销售/管理/研发费用率分别为2.8%/11.6%/7.0%，同比分别下降0.04/0.4/1.9个百分点，规模效应显现，费用投入效率提升 [2] - 2026年第一季度经营性现金流量净额为5.27亿元，同比增长17.2%，现金流水平积极向好 [2] 新兴业务表现 - 新兴服务2026年第一季度收入5.98亿元，同比增长74.1%，毛利率35.1%，同比提升2.0个百分点（恒定汇率下毛利率35.8%，同比提升2.8个百分点）[3] - 多肽业务：2025年服务处于临床阶段的多肽药物52个，其中减重相关项目19个；预计2026年多肽PPQ项目将有4个，2026年底多肽固相合成产能将达6.9万升 [3] - 寡核苷酸业务：2025年服务临床阶段项目69个，其中20个处于临床后期；预计寡核苷酸产能至2026年6月底将达180mol [3] - ADC业务：预计奉贤一期商业化ADC车间将于2026年第二季度交付，将进一步扩充ADC商业化产能 [3] 小分子CDMO业务表现 - 小分子CDMO业务2026年第一季度收入12.00亿元，同比增长0.4%（恒定汇率下增长3.3%），毛利率46.8%，同比提升1.6个百分点（恒定汇率下毛利率48.3%，同比提升3.1个百分点）[4] - 2025年小分子CDMO板块交付项目共515个，同比增长2.2%，其中商业化、临床III期、临床I-II期项目分别为59、70、445个（2024年分别为48、73、383个），商业化项目数量持续提升 [4] - 截至2026年3月，公司预计2026年小分子PPQ项目将达16个，提升板块长期发展能见度 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为14.20亿元、18.40亿元、22.29亿元 [5][11] - 预计2026-2028年营业收入分别为80.52亿元、98.62亿元、114.54亿元，同比增长率分别为20.71%、22.49%、16.14% [11] - 预计2026-2028年每股收益（最新摊薄）分别为3.94元、5.10元、6.18元 [11] - 基于公司为CDMO行业领头羊，技术实力全面且竞争力提升，给予A股2026年37倍市盈率估值（A股可比公司2026年Wind一致预期均值27倍），H股2026年29倍市盈率估值（H股可比公司2026年Wind一致预期均值26倍）[5][13] - 截至2026年4月27日，凯莱英A股收盘价117.72元，对应市值424.82亿元；H股收盘价105.00港币，对应市值378.92亿港币 [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3][5] 报告核心观点 - 公司2026年一季度收入端呈现环比改善趋势，新分子业务贡献业绩弹性 [1][2] - 展望未来，伴随小分子CDMO业务稳健增长及新业务恢复良好增长，业绩有望逐渐恢复快速增长 [2] - 公司作为国内领先的小分子CDMO供应商，持续深耕一体化服务能力，并在合成大分子和生物大分子领域强化布局，为中长期增长保驾护航 [3] 财务表现与业绩分析 - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入18.02亿元，同比增长16.91%；归母净利润3.04亿元，同比下降6.82%；扣非净利润2.72亿元，同比下降10.88%；经调整归母净利润4.23亿元，同比增长27.91% [1][2] - **收入结构分析**：小分子CDMO业务收入12.00亿元，同比增长0.43%（恒定汇率下增长3.26%）；新兴业务收入5.98亿元，同比增长74.07%，主要受化学大分子和生物大分子增长强劲影响 [2] - **盈利能力分析**：26Q1整体毛利率为43.02%，同比提升0.48个百分点；其中小分子CDMO业务毛利率46.81%，同比提升1.64个百分点；新兴业务毛利率35.08%，同比提升2.03个百分点 [2] - **利润影响因素**：归母净利润同比下降主要受人民币升值影响；剔除汇兑、股权激励等影响后的经调整利润同比增长27.91% [2] 盈利预测与估值 - **营业收入预测调整**：将2026-2028年营收预测从805.5/996.7/1254.6亿元调整为810.6/1005.5/1268.5亿元 [3][9] - **每股收益预测调整**：将2026-2028年EPS预测从3.84/4.97/6.51元调整为3.80/5.20/6.50元 [3][9] - **估值水平**：以2026年4月27日收盘价117.72元/股计算，对应2026-2028年预测市盈率分别为31倍、23倍、18倍 [3][9] - **财务预测摘要**：预计2026-2028年归母净利润分别为13.72亿元、18.77亿元、23.47亿元，同比增长率分别为21.2%、36.8%、25.1% [9] 业务展望与投资建议 - 公司持续深耕小分子“中间体+API+制剂”一体化服务能力 [3] - 在合成大分子和生物大分子领域持续强化布局，为中长期业绩增长提供支撑 [3] - 新兴业务伴随收入增长，毛利率呈现边际改善趋势 [3]

华泰研究 季报点评 2026 年 4 月 28 日│中国内地/中国香港 医疗服务 证券研究报告 药明康德 (603259 CH/2359 HK) 小分子 CDMO 高增长助力 1Q26 业绩 超预期 公司公布 26 年一季报：1Q26 实现营收 124.4 亿元（yoy+28.8%），其中 持续经营业务收入+39.4%，归母净利 46.5 亿元（yoy+26.7%），扣非净利 42.8 亿元（yoy+83.6%），经调整 non-IFRS 归母净利润 46.0 亿元 （yoy+71.7%）。1Q26 扣非和经调利润增速远高于收入增速主因公司高毛 利收入占比提升带动毛利率提升（1Q26 毛利率同比+8.1ppyoy），我们推 测 GLP-1 和非 GLP-1 类 CDMO 收入均快速增长。考虑到公司在手订单维 持较快增长，我们预期 26-27 年增长提速，维持"买入"评级。 在手订单持续高增长，维持 26 年收入增速指引 18-22% 截至 1Q24/1H24/9M24/2024/1Q25/1H25/9M25/2025/1Q26，公司持续经营 业 务 在 手 订 单 分 别 314.2/374.4/385.9/ ...

公司股价与交易表现 - 凯莱英股价尾盘上涨超过5%，截至发稿时涨幅为5.13%，报104.5港元 [1] - 当日成交额为1.18亿港元 [1] 公司业务发展动态 - 凯莱英的化学大分子CDMO项目在天津经开区落地 [1] - 该项目旨在提升公司在多肽、寡核苷酸等新分子类型的CDMO一站式服务能力 [1] - 项目目标是为更好满足全球合作伙伴的多元需求 [1] 券商观点与业务展望 - 券商认为公司小分子CDMO业务基于不错的在手PPQ项目，仍具有较强的成长性 [1] - 新兴业务板块如多肽、寡核苷酸、ADC相关CDMO、制剂CDMO等被指出仍有较大的成长空间和业绩弹性 [1]

公司动态 - 凯莱英(06821)股价尾盘上涨5.13%，报104.5港元，成交额达1.18亿港元 [1] - 公司化学大分子CDMO项目落地天津经开区，投资额为20亿元 [1] - 该项目旨在提升公司在多肽、寡核苷酸（TIDES）等新分子类型的CDMO一站式服务能力 [1] 业务发展 - 公司小分子CDMO业务在手PPQ项目情况良好，被分析师认为仍具有较强的成长性 [1] - 新兴业务板块，包括多肽、寡核苷酸、ADC相关CDMO及制剂CDMO，被认为有较大的成长空间和业绩弹性 [1] - 天津新项目将有助于公司更好地满足全球合作伙伴的多元需求 [1]

公司股价与市场表现 - 凯莱英午后股价上涨近6% 截至发稿涨5.49%报97.1港元 成交额4458.26万港元 [1] 公司战略与投资 - 公司与天津经开区管委会签署合作备忘录 持续扩建化学大分子创新药CDMO研发生产基地 [1] - 预计项目投资规模达20亿元人民币 [1] - 项目旨在提升公司在多肽、寡核苷酸等新分子类型的CDMO一站式服务能力 以满足全球合作伙伴的多元需求 [1] 业务运营与财务数据 - 2025年公司化学大分子CDMO板块实现营业收入10.28亿元人民币 同比增长123.72% 成为公司增长最迅速的业务单元 [1] - 公司预计2026年多肽PPQ项目将达4个 [1] - 公司预计多肽固相合成产能将从2025年底的4.5万升增至2026年底的6.9万升 [1]

投资评级与核心观点 - 报告维持对九洲药业的“买入”评级，并给予目标价22.23元人民币 [1][5][7] - 报告核心观点：公司2025年业绩低于市场一致预期，主要因计提资产减值；2025年第四季度及2026年第一季度利润端短期承压，主因下游心血管核心产品需求调整及资产减值计提；但看好其CDMO及新业务稳定增长，认为公司正处调整期，静候新业务发力 [1][2] 财务业绩表现 - 2025年全年营收为55.09亿元人民币，同比增长6.74%；归母净利润为7.30亿元，同比增长20.46%；扣非净利润为7.29亿元，同比增长22.83% [1] - 2025年第四季度营收13.48亿元，同比增长12.78%，但归母净利润和扣非净利润分别亏损0.18亿元和0.17亿元 [1] - 2026年第一季度营收12.01亿元，同比下降19.43%；归母净利润1.72亿元，同比下降31.22%；扣非净利润1.69亿元，同比下降32.67% [1] - 2025年毛利率为36.85%，较2024年的33.78%有所提升并企稳；2026年第一季度毛利率为36.37% [2] - 2025年及2026年第一季度经营活动产生的净现金流分别为18.24亿元和1.36亿元，盈利质量较高 [2] - 2025年现金分红和回购金额合计占归母净利润的比例为50.20% [1] 业务分项分析：CDMO业务 - 2025年CDMO业务实现收入41.76亿元，同比增长8% [3] - CDMO业务中，心血管类产品收入23.19亿元（同比下降5%），抗肿瘤类收入13.49亿元（同比增长48%），抗感染类收入0.23亿元（同比下降16%），中枢神经类收入2.30亿元（同比下降15%），其他类收入2.56亿元（同比增长11%） [3] - 核心客户诺华的产品是可靠支柱：2025年，Kisqali销售额达47.83亿美元（同比增长58%），Fabhalta销售额为5.05亿美元，Entresto销售额为77.48亿美元（同比微降0.9%） [3] - 项目管线持续扩大：截至2025年底，已承接临床I、II期项目1158个（同比增加132个），临床III期项目94个（同比增加10个），商业化阶段项目39个（同比增加4个） [3] - 全球布局进展良好，日本、德国公司的多个项目已导流至国内工厂 [3] 业务分项分析：新业务与原料药业务 - 新业务方面，多肽和偶联业务海内外订单同步提升，成功斩获多项NDA项目；美容肽业务与多个核心客户达成合作；完成数十个项目交付；多肽商业化产线启动建设 [4] - 制剂业务为全球百余家客户提供服务，覆盖百余个活跃项目；2025年新增服务项目近60个，大部分属于高技术壁垒、高附加值领域 [4] - 2025年原料药业务实现收入11.59亿元，同比微降0.1% [4] - 原料药细分品类中，抗感染类和中枢神经类API收入分别同比增长9%和8%，非甾体类和降血糖类API收入分别同比下降13%和11% [4] 盈利预测与估值 - 报告下调了公司2026-2027年盈利预测：将2026年归母净利润预测下调9.6%至8.50亿元，将2027年预测下调5.5%至9.03亿元，主要因考虑到下游心血管大单品调整，降低了对收入增速及毛利率的预期 [5][11] - 预测2026-2028年归母净利润分别为8.50亿元、9.03亿元、9.53亿元，对应同比增速分别为16.4%、6.3%、5.5% [5] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.96元、1.02元、1.07元 [5][10] - 采用分类加总估值法（SOTP），给予公司合理估值197.72亿元人民币，对应目标价22.23元 [5][11] - 估值基于：1）CDMO业务2026年预测净利润7.99亿元（假设净利润率19%），给予23.34倍PE，对应估值186.54亿元；2）原料药业务2026年预测净利润0.50亿元，给予22.21倍PE，对应估值11.17亿元 [11] - 可比公司方面，CDMO业务选取凯莱英、药明康德；原料药业务选取普洛药业、天宇股份和奥翔药业 [11][12][13]

2026年第一季度财务业绩 - 实现营业收入8.86亿元人民币，同比增长约11% [1] - 实现归属于上市公司股东的净利润2,787万元人民币，较去年同期扭亏为盈 [1] - 整体毛利率为31%，同比增加4个百分点 [1] - 资产负债率为35.3%，较上年末降低0.5个百分点 [1][2] 分业务与市场表现 - 小分子原料药CDMO业务收入同比增长9% [2] - 新业务（制剂与新分子）收入同比增长25% [2] - 海外市场收入同比增长约11% [2] - 国内市场收入同比增长约8% [2] - 新业务一季度亏损增加，因收入规模尚未覆盖固定成本及运营费用 [2] 费用与研发投入 - 销售费用因一季度签单良好、计提增加而有所增长 [2] - 管理费用保持相对稳定 [2] - 研发费用有所下降，因研发资源优先保障客户项目交付 [2] 新分子业务进展与规划 - 新分子业务一季度新签订单达5,700万元人民币，核心突破在于ADC整包业务 [8] - ADC业务具备端到端能力，战略聚焦于在IND enabling阶段建立差异化优势 [8] - 新分子产能扩建：计划在上海奉贤工厂新增一条高活产线，并已投用美国高活产线 [6] - 多肽业务暂无商业化固相产能自建计划，正通过液相合成技术平台及外部合作推进 [6] - 新业务利润口径自2025年半年度报告起调整，新增多肽和寡核苷酸业务影响 [7] 细胞与基因治疗业务进展 - 最快的细胞治疗项目正在进行工艺验证，已提交药品生产许可证申请 [4] - 若进展顺利，客户可能在2026年第三、四季度提交生物制品许可申请 [4] - 另一病毒项目预计在2026年下半年启动工艺验证 [4] - CGT产能已提前完成投入，预计不会触发新的产能投资 [4] 运营与财务要点 - 公司约70%业务来自海外，人民币升值对折算后收入有影响 [3] - 公司开展外汇套期保值以降低汇率波动影响 [3] - 小分子原料药CDMO业务订单主要贡献来自中后期阶段 [5] - 新业务按里程碑确认收入，成本发生通常早于收入，导致毛利波动较大 [8] - 小分子原料药CDMO毛利率受项目结构、运营效率及产能利用率影响 [8]

业务战略与客户聚焦 - 公司全面聚焦大型跨国制药企业等头部创新药研发客户，战略客户收入占比已达75% [2] - 2025年来自MNC客户的收入为6.56亿元，同比增长41.35% [2] - 业务重心持续向后端倾斜，重点发力临床III期、注册申报及商业化API/中间体/制剂业务 [3] - 海外业务收入占比稳定在70%-75%区间，以MNC为核心 [15] - 国内业务快速增长，公司优先与具备高成长潜力的优质客户深度合作 [15] 财务表现与展望 - 2026年第一季度综合毛利率提升至32.14%，较上年同期提升近2个百分点 [3] - 2026年第一季度在手订单同比增长超过20% [3][11] - 2025年汇兑损益同比产生约2800万元的负面影响 [13] - 毛利率改善的支撑因素包括：后期及商业化项目收入占比提升、MNC订单增加、产能利用率改善及成本管控 [3] - 公司目标是将2026年在手订单有序转化为营业收入，推动全年收入向积极方向发展 [11] 产能与设施建设 - 成熟车间的产能利用率稳定在60%-70%区间 [6] - 浙江晖石503商业化车间已于2025年2月启用，目前处于产能爬坡阶段 [3][6] - 2026年正推进四项重点建设项目，包括南京学府路场地改造、聚慧园CRO/OPC研发中心及浙江晖石多肽中试车间，预计在第二至第三季度陆续投入使用 [9] - 现有产能后续将难以匹配中长期发展需求，公司正积极推进产能拓展的前期论证 [6] 新兴技术赛道布局 - 针对ADC、靶向蛋白降解、多肽及寡核苷酸等高景气度赛道，已完成近150人的专属研发团队整合扩建 [7] - 正推进新分子专属研发中心建设，预计2026年第三季度投入使用 [7] - 浙江晖石多肽中试车间预计2026年第二季度启用 [7][9] - 积极开发基于连续流技术的液相多肽合成工艺，并推进新分子实体片段库“芯片工程”建设 [7] - 以酶催化、AI等前沿技术打造新分子实体绿色智能化研发生产平台 [8] 运营与市场详情 - CDMO订单转化周期因阶段而异：非现货分子砌块为2-3个月，早期API项目为4-5个月，中期临床阶段约6个月，后期及商业化订单为6个月至1年不等 [14] - 高附加值特色产品（如ADC、PROTAC）海内外价格保持相对坚挺，MNC客户定制化订单价格稳定性更强 [4] - 公司已组建欧洲本地化销售团队，并计划于2026年6月在瑞士举办第三届绿色论坛，以深化欧洲市场合作 [4][10] - 公司通过必要的结汇安排和衍生品交易来管理汇率波动风险 [13]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为维持评级 [4] 核心观点 - 报告核心观点认为公司订单与业绩指引强劲，看好业绩进入新一轮加速增长期 [1][2][8] - 公司2025年重新进入业绩增长通道，2026年预计经营业绩将呈现加速增长态势，营业收入增长预计为19-22% [2] - 公司小分子CDMO业务成长性较强，新兴业务板块有较大成长空间和业绩弹性，支撑“买入”评级 [10] 业务表现与订单 - **整体订单**：截至年报披露日，公司在手订单总额13.85亿美元，较去年同期增长31.65% [2] - **小分子CDMO业务**：2025年实现收入47.35亿元，同比增长3.59%，交付商业化项目59个，临床及临床前项目515个，其中临床Ⅲ期项目70个 [2] - **小分子CDMO项目储备**：2025年参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个，其中2个处于临床后期，根据在手订单预计2026年小分子验证批阶段（PPQ）项目有16个 [2] - **新兴业务整体**：2025年新兴业务板块实现收入19.29亿元，同比增长57.30%，其中来自境外收入8.52亿元，同比增长超240% [2] - **化学大分子CDMO**：2025年收入10.28亿元，同比增长123.72%，在手订单金额同比增长127.59%，其中境外订单占比58.42% [2] - **化学大分子产能**：截至报告期末，多肽固相反应合成总产能为45,000L，预计2026年底将增至69,000L，寡核苷酸产能达120mol，预计2026年6月底将增至180mol [2] - **生物大分子CDMO**：2025年收入2.94亿元，同比增长95.76%，共计执行项目130个，其中5个BLA项目，46个IND项目，在手订单金额同比增长55.56%，其中境外订单占比39.92% [2] - **制剂CDMO**：2025年收入2.84亿元，同比增长18.44%，共执行项目200个，新增客户56家，在手订单金额同比增长49.13%，其中境外订单占29.27% [2] - **临床研究服务**：2025年收入2.82亿元，同比增长26.53%，新承接项目216个，其中新承接II/III期临床研究项目数量增长超50% [2] 财务业绩与盈利能力 - **2025年整体业绩**：公司实现营业总收入66.70亿元，同比增长14.91%，恒定汇率下同比增长16.78%，2025Q4实现收入20.40亿元，环比增长41.53%，同比增长22.59% [8] - **2025年净利润**：归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%，经调整净利润12.53亿元，同比增长56.09% [8] - **2025年毛利率**：整体毛利率41.99%，同比下降0.37个百分点，其中小分子CDMO业务毛利率46.83%，同比下降1.12个百分点，新兴业务毛利率30.12%，同比提升8.45个百分点 [3] - **2025年净利率与费用率**：净利率16.89%，同比提升0.77个百分点，销售费用率3.15%，同比下降1.04个百分点，管理费用率11.47%，同比下降2.75个百分点，研发费用率8.89%，同比下降1.70个百分点，财务费用率-0.98%，同比提升4.72个百分点 [9] - **盈利预测**：预计2026-2028年公司归母净利润分别为14.20亿元、17.87亿元和22.25亿元，每股收益（EPS）分别为3.93元、4.95元和6.16元 [12] - **营收预测**：预计2026-2028年公司营业收入分别为79.69亿元、96.77亿元和116.53亿元，同比增长率分别为19.47%、21.43%和20.43% [12] - **估值**：以2026年4月22日收盘价113.04元计算，对应2026年预测市盈率（PE）为29倍 [10]