**行业与公司** * 涉及中国经济整体状况 聚焦宏观经济指标与政策动向[1] * 未提及具体上市公司 主要分析中国整体经济表现与政策预期[1] **核心观点与论据** **经济放缓压力加剧** * 8月经济活动指标全面低于市场预期 需求侧与供给侧均承压[3] * 零售销售增速降至3.4%YoY 为去年12月以来最低水平[3] * 固定资产投资累计增速进一步降至0.5%YoY Ytd 单月增速估计为-6.3%YoY 为2020年4月以来最低[3] * 工业生产总值增速为5.2%YoY 低于市场预期 为去年8月以来最低[3] * 出口增长略低于预期[3] **房地产行业持续疲软** * 房地产投资估计收缩-19.4%YoY 累计读数降至-12.9%YoY Ytd 创下行新低[14] * 房地产销售量仍收缩-10.3%YoY 销售额微升至-13.7%YoY[16] * 二手房价格保持下行趋势 一线城市新房价格仅边际改善[19][20] **政策支持预期升温** * 9月越来越可能成为增量政策支持的窗口期 尤其是8月数据疲弱之后[1][5] * 近期关注三大领域：进一步房地产支持（黄金周前）、基础设施赶工、通过公共金融工具进行约5000亿元人民币的准财政注入[1][5] * 仍预期年内剩余时间有10个基点政策利率降息和50个基点存款准备金率降息[5] * 预算修订和债券额度增加等直接财政刺激的可能性升高[5] **其他重要内容** **消费表现分化** * 以旧换新补贴效果减弱 相关产品对零售销售增长贡献约1.8个百分点[26] * austerity政策仍具限制性 烟酒销售收缩-2.3%YoY[26] * 消费者选择性购买 黄金珠宝销售增长16.8%YoY 体育娱乐用品增长16.9%YoY[26] * 零售服务保持基本稳定 累计增长5.1%YoY Ytd[26] **投资全面减速** * 基础设施投资未能赶工 单月增速估计加深至-5.9%YoY 累计读数降至2.0%YoY Ytd[22] * 私人基础设施投资增长7.5%YoY Ytd[22] * 资本支出增长记录为-1.3%YoY 为2020年8月以来最低[22] * 反内卷政策倡议可能进一步压制新投资[22] **供给侧压力显现** * 上游行业表现优异 采矿增加值扩张5.1%YoY[15] * 下游行业分化 外部需求进一步压制产出[15] * 计算机产出收缩-13.1%YoY 手机下降-5.7%YoY[15] * 高科技制造业继续扩张9.3%YoY 汽车产出在低基数下回升至10.5%YoY 新能源汽车产出增长22.7%YoY[15] **增长目标达成压力** * 实现5%增长目标的压力增加 但目标可能尚未脱轨[4] * 7-8月工业生产平均增长5.5%YoY 服务业生产指数扩张5.7%YoY 仍暗示过去两个月GDP增长约5%[4] * 上半年实现5.3%YoY增长 下半年预计4.7%YoY即可确保全年数字[4]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2025年中国经济受关税冲击增长放缓至4.2%，二至三季度增长显著放缓，通缩压力持续存在 [2][3] - 政策具有滞后性且目前以供给为中心，后续可能因社会动态演变而调整 [8][11][13] - 中美可能在未来1 - 2个月启动贸易谈判以逐步取消关税，但美国也在加强对中国的投资限制 [18][24] - 中国对美出口部分产品难以替代，市场在复杂商品方面仍集中在中国 [28][33] - 关税对中美双方经济均有冲击，美国大型贸易伙伴与美达成贸易协议前景各异 [34][40] - 亚洲经济体难以摆脱与中国的贸易和制造业联系 [41] - 关税导致PMI走弱、家庭消费和房地产市场情绪低迷，“5R”再通胀策略进展缓慢且不均衡 [46][51][56][62] - 新兴科技领域资本支出有望加强，AI等技术应用加速，但技术创新不足以推动经济再通胀 [89][95][102] - 房地产市场在人口老龄化背景下进行调整，住房复苏困难但均衡需求仍健康，中国在泡沫破裂后状况好于日本 [108][115][125][130] - 近期亚洲货币兑美元普遍升值，中国国债收益率因避险情绪下滑 [135][139] - 中国制造业具备规模、适应能力等优势，为下一轮产业升级奠定基础，AI、人形机器人、脱碳等领域存在长期结构性机会 [144][152][164][169] 各部分总结 宏观经济 - 2025年中国经济增长受关税冲击放缓至4.2%，二至三季度增长显著放缓，通缩压力将持续存在 [2][3] - 政策具有滞后性，包括加快政府债券发行和使用、实施消费品以旧换新计划、适度货币宽松等；目前以供给为中心，投资方向包括制造业升级、城市基础设施更新等 [8][9][11][12] - 政治局会议提出适度刺激政策，包括加快政府债券发行、降准降息、出口企业失业保险返还等，但住房刺激仍谨慎 [16] 关税与贸易 - 中美可能在未来1 - 2个月启动贸易谈判，逐步取消关税，目前中国商务部已评估谈判可能性 [18][21] - 美国对中国出口产品加权平均关税有变化，同时加强对中国的投资限制，涉及多个战略领域 [20][24][25] - 中国对美出口部分产品如鞋类、笔记本电脑等难以替代，市场在复杂商品方面仍集中在中国 [28][29][33] - 关税对中美双方经济均有冲击，美国大型贸易伙伴与美达成贸易协议前景各异，面临不同的谈判难点和风险 [34][40] - 亚洲经济体因与中国的贸易和制造业联系紧密，难以摆脱对中国的依赖 [41] 经济再通胀 - 关税导致PMI走弱，外部需求减弱加剧通缩压力，家庭消费和房地产市场情绪低迷 [46][48][51][56] - “5R”再通胀策略包括再通胀、再平衡、重组、改革、重启，进展缓慢且不均衡，各方面有不同的政策措施和预期效果 [62] - 住房库存消化方面，城市更新现金安置计划是积极举措，但低线城市面临更大压力 [63][65] - 社会福利改革方面，中国社会福利支出相对较低，增加支出有助于释放预防性储蓄，但福利体系存在碎片化和不平衡问题 [68][69][76] - 生育补贴方面，新生儿数量下降，家庭生育意愿低，经济压力是主要原因 [84][86][87] 科技领域 - 新兴科技领域资本支出有望加强，受AI应用和政策支持，包括设立科技债券板块、国家创业基金等 [89][91] - AI应用加速，成本效益高的大语言模型推动其更快普及，中国在人形机器人等新兴科技领域专利申请份额增加 [95][96] - 技术创新不足以推动经济再通胀，日本历史经验表明制造业资本支出增加未必能带动工资增长和非贸易部门生产率提升 [102][103][107] 房地产市场 - 房地产市场在人口老龄化背景下进行调整，投资与GDP比例与日本和美国泡沫破裂后相当，住房复苏困难，低线城市去库存压力大 [108][110][119] - 住房投资已完成大部分调整，但房价前景不确定，不过均衡住房需求仍健康，受升级需求和城市化支撑 [120][122][129] - 中国在房地产泡沫破裂后状况好于日本，资产价格涨幅较小，人均收入有提升空间 [130][134] 金融市场 - 近期亚洲货币兑美元普遍升值，但人民币兑美元相对稳定 [135] - 中国国债收益率因避险情绪下滑，尽管市场流动性相对紧张 [139][142] 长期结构性机会 - 中国制造业具备规模、适应能力、绿色转型、自动化和AI应用、人才储备等优势，为下一轮产业升级奠定基础 [144][146][150] - AI处于扩散早期，2025年将是应用之年，不同阶段有不同的AI工具和模型，已有证据显示生成式AI提升了生产力 [152][156][158] - 预计到2027年中国本地GPU几乎能满足AI需求，全球人形机器人市场规模巨大，预计到2050年累计 adoption达10亿台，中国占比约30% [161][164][166] - 能源转型和技术进步将带来超5000亿美元的累计成本节约，到2030年清洁能源将取代化石能源发电，核能投资潜力超1.5万亿美元，碳边境调节机制对不同国家和产品影响不同 [169][172][175]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2Q经济增长或因关税冲击放缓1个百分点，预计北京将采取谨慎且不均衡的刺激政策应对挑战，中期逐步转向刺激消费 [1] - 2Q实际GDP增长预计放缓超1个百分点，下半年随着关税降低和1 - 1.5万亿元刺激措施实施，放缓程度将更可控 [2] - 中美关税虽可能逐步降低，但仍将维持在较高水平，若当前关税水平持续，2025年GDP增长预测将下调0.5个百分点 [3][5] - 北京在经济刺激方面较为被动，政策组合仍以投资为主，但正逐步向消费倾斜 [16][17] - 2Q GDP增长预计低于4.5%，较1Q下降1个百分点，下半年增长将继续放缓但幅度较小，4Q/4Q实际GDP增长预计降至3.7%，名义GDP增长可能低于3% [21][22] 根据相关目录分别进行总结 关税情况 - 中美当前关税水平过高，供应链中断成本高使部分产品获豁免，预计有效关税税率将逐步降低，谈判可能促使双方逐步取消报复性关税，但终端美国有效关税税率仍将维持在45% [3][4] - 假设4Q末额外关税为34%，对美出口将年化下降34%；当前额外关税为96%（部分原材料、半成品和电子产品获豁免），对美出口将年化下降约70% [14] - 关税对出口的边际影响在关税较低时较小，中等范围时较大，极高时因短期内可替代性有限而变小，若当前96%的关税上调持续，将直接导致GDP下降0.3个百分点，加上对国内就业和消费的二次影响，总冲击将达0.5个百分点 [15] 政策情况 - 政治局会议敦促加快推出2万亿元人大批准的刺激措施，若数据恶化将出台新刺激政策，但北京在面对外部冲击时反应被动，原因包括关税不确定性、关税影响不确定性、提前实施现有政策可提供一定支持以及需要更多时间确定额外刺激措施细节 [16][20] - 政策组合正逐步向消费倾斜，但目前仍以投资为主，因对消费刺激乘数效应的不确定性，北京更确定投资的乘数效应，近期将采取中间路线，逐步转向消费同时不放弃对投资的依赖 [17][18][19] - 北京认为通过规范地方政府和控制低质量投资，可通过投资实现高质量增长，值得投资的领域包括制造业设备升级、城市基础设施更新、旧城区改造和基础科学研究 [20][21] 经济增长情况 - 2Q GDP增长预计低于4.5%，较1Q的5.4%下降1个百分点，原因是前期出口提前释放、高关税和政策反应被动 [21] - 下半年增长将继续放缓但幅度较小，关税冲击影响国内就业和消费，下半年不均衡的刺激措施只能部分抵消，通缩压力持续，预计4Q/4Q实际GDP增长降至3.7%，名义GDP增长可能低于3% [22]