**中国房地产行业（H股/A股）2025年上半年总结与展望** **行业与公司覆盖** * 行业聚焦中国房地产开发商（H股和A股） 覆盖公司包括万科、中海宏洋、华润置地、龙湖集团、越秀地产、新城控股、滨江集团、金地集团、保利发展、招商蛇口等[1][2][14] * 报告由美银证券（BofA Securities）发布 分析师为Karl Choi和Eric Du[6] **核心财务表现** * 2025年上半年行业核心利润平均下降约50% 但建发国际和滨江集团实现盈利同比增长[2] * 行业平均毛利率稳定在15% 环比基本持平（但仍同比下降） 因2022年获取的低成本库存开始进入结算 pipeline[2] * 行业营收同比下降8% 其中万科下降29% 建发国际增长4% 龙湖集团增长25% 滨江集团增长88%[17][18] * 销售及行政管理费用（SG&A）同比下降10%[19] * 行业净负债率基本稳定 平均为49%（较2024年底上升3个百分点） 现金短债比平均为2.1倍[20] **销售与市场动态** * 2025年8月百强开发商合约销售额同比下降22% 环比下降6% 但好于市场担忧（与30城一手房销量下降17%基本一致）[4][22] * 8月央企开发商销售额降幅收窄至2% 其中招商蛇口和建发国际分别增长38%和69%[4][22] * 年初至今百强开发商销售额下降14% 央企开发商下降10% 建发国际逆势增长9%[4][22] * 30城一手房销量8月同比下降17% 年初至今下降6% 15城二手房销量8月同比下降1% 但年初至今增长12%[26][29] **政策预期与管理层观点** * 潜在政策刺激仍是投资者焦点 管理层预期包括降低房贷利率、房贷利息抵税、加速城中村改造和库存回购[3] * 部分管理层认为中央政府更强烈的表态（包括对稳定地方房地产市场的政治问责）可能推动地方政府更好落实支持政策[3] * 预售制改革短期内可能性较低 因地方政府强烈反对[3] **估值与投资评级调整** * H股开发商交易于8.8倍2027年预期市盈率 接近历史平均值上方1倍标准差[1][34] * 上调华润置地和建发国际的盈利预测及目标价 华润置地目标价上调5%至39港元（基于11倍2027年市盈率） 建发国际目标价上调2%至21.4港元（基于10倍2027年市盈率）[8][11] * 下调龙湖集团2025年盈利预测12% 因更快销售结算可能导致开发业务亏损扩大 但目标价维持不变 估值方法从DCF改为SOTP（开发业务DCF折现率9.3% 投资业务采用市场可比估值）[9][13][49] * 维持对万科和碧桂园服务的"逊于大盘"评级 因盈利前景疲弱[1] **风险提示** * 若销售未有实质性反弹 Q4同比基数更高 毛利率改善可能消退（若一手房价进一步走弱）[1] * 板块可能受政策预期支撑 但需要更决定性政策才能突破交易区间[1] * 建发国际的下行风险包括频繁配股、利润率低于预期、土储周期较短、政策执行不及预期[38] * 华润置地的下行风险包括土地成本上升、销售价格下降、商场入住率低[39] **其他重要细节** * 4家开发商宣布中期股息 中海宏洋每股股息0.23元（同比下降16.7%） 华润置地0.20元（持平） 龙湖0.07元（下降68.2%） 越秀0.15元（下降12.7%）[16] * 行业借款利率普遍显著下降[2] * 报告包含大量财务数据表格 详细列示各开发商毛利率、营收、费用、负债率等指标[14][15][17][18][19][20]

**行业与公司** 涉及中国经济整体及多个关键行业 包括房地产 制造业 基础设施 出口贸易 消费零售 银行业等[1][4][50] **核心观点与论据** **经济增长与预测** * 2025年实际GDP增速预计为4.7% 低于2024年的5.0%和2023年的5.4%[2] * 2024年增长呈现季度波动 Q1超预期 Q2降温且未达预期 Q3仍疲弱 Q4出现反弹 2025年H1因出口前置 以旧换新补贴和较早的财政支持而保持强劲 H2因H1积极因素逆转及持续的房地产低迷而显著放缓[3][8] * 增长驱动力不均 消费复苏疲软 基础设施投资保持强劲 企业资本支出将放缓 出口在2025-26年预计走弱[50][51] **房地产行业深度下滑** * 房地产活动持续但收窄下滑 2025年销售 新开工和房地产投资预计分别下降5-10% 10-15%和5-10% 较2024年（-13% -23% -11%）有所改善但依然疲弱[51][52] * 房地产固定资产投资在2025年7月同比大幅下降17.0%[3] * 政策宽松已实施 包括降低二套房最低首付至15% 降低现有抵押贷款利率约50个基点 一线城市大幅放松限购 提供4万亿人民币的白名单信贷额度支持保交楼 以及通过货币化安置进行100万套城中村改造[18] * 银行对房地产行业的信贷风险敞口巨大 截至2022年底达57.7万亿人民币 占银行贷款总额的27%[63] **贸易与关税冲击** * 2024年出口强劲增长（以美元计BoP基础增长7.2%） 但2025年预计增速大幅放缓至1.0%[2] * 前所未有的额外关税上调 57%的中国商品面临20%+10%的关税上调[24] * 供应链转移持续 74%的企业已将部分生产转移到海外 平均转移47%的产能 日本和东盟经济体是最受青睐的目的地[43][45] * 中国在美国的市场份额自2017年以来急剧下降但在全球出口中保持稳定[36] **政策刺激措施** * 货币与信贷政策：2024年进行30/50个基点的回购/MLF利率下调 125个基点存款准备金率下调 2025年预计进一步降息超过30个基点 降准50-100个基点 信贷增长因政府债券发行强劲而反弹[150][151][153] * 财政政策：2025年广义财政赤字（Augmented Fiscal Deficit）预计扩大1.5-2.0个百分点 包括4%的官方赤字 大规模特别国债和地方政府债券[18][158] * 地方政府债务化解：宣布6万亿人民币的地方债务额度增加和4万亿人民币的特别国债用于债务置换[18] * 消费刺激：以旧换新补贴从1500亿人民币翻倍至3000亿人民币 提高城乡基本养老金支付水平16%（400亿人民币） 增加居民医疗保险财政补贴4-5%（350-400亿人民币） 创设5000亿人民币的央行再贷款工具支持服务消费和养老[18][19] **消费复苏疲软** * 零售销售增长乏力 2025年7月同比增长3.7%[3] * 关键制约因素包括收入增长恢复一半 青年失业率高企 负财富效应 消费者信心疲弱[96] * 疫情期间（2020-24年）积累了6.6万亿人民币的超额储蓄 但释放有限[101] **基础设施与制造业投资** * 基础设施固定资产投资（FAI）在2025年7月同比意外下降2.0% 但全年预计保持8-10%的强劲增长[3][118] * 制造业FAI增长放缓 2025年7月同比下降0.3%[3] * 企业资本支出预计正常化至6-7% 政策支持设备更新 创新和绿色经济[131] **通胀与汇率** * CPI平均值预计从2024年的0.2%降至2025年的-0.2% 陷入轻微通缩 PPI预计在较长时间内保持深度同比下滑[142] * 人民币兑美元汇率预计在7.0-7.3区间波动 2025年底目标为7.10[2][198] **其他重要内容** **金融稳定与杠杆** * 宏观杠杆率预计在2025年增加12个百分点 部分原因是名义GDP疲弱[175] * 资本流动呈现新常态 经常账户盈余可观 但存在大量资金流入和流出 近期证券投资流动和外国直接投资（FDI）下降面临压力[181][186] **产能过剩与工业利润** * 工业利润面临挑战 2024年下降3.3% 2025年迄今下降1.8%[134] * 工业产能利用率在2025年Q2为74.0% 较2019年水平下降2.6个百分点[138] * 出现关于产能过剩和“内卷化竞争”的辩论 政策应对可能包括更全面和市场化的措施 与2015-16年主要针对煤炭和钢铁的行政措施不同[138] **长期主题与挑战** * 增长动力转变：创新 产业向价值链上游移动 绿色经济 走出去[150][204][209] * 其他长期挑战包括共同富裕 人口结构挑战 进一步开放与改革 地缘政治[150]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年中国GDP预计增长4%，关税有缓和趋势但不确定性高 [47] - 房地产活动持续下行但幅度收窄，政策进一步宽松 [47] - 消费复苏乏力 [47] - 基础设施固定资产投资回升，企业资本支出增速放缓 [47] - 2025 - 2026年出口将走弱 [47] 根据相关目录分别进行总结 经济增长数据 - 2025年实际GDP预计增长4%，消费增长4.6%，固定投资增长4.2%，净出口对增长的贡献为 - 0.3%，经常账户余额占GDP的1.8%，出口增长 - 6.0%，进口增长 - 7.0%，CPI平均为 - 0.3%，TSF信贷增长8.6%，10年期CGB收益率为1.50%，USDCNY汇率年末为7.40 [2] - 2024年Q1表现较好，Q2冷却且未达预期，Q3仍疲软，Q4反弹；2025年Q1强劲，4月放缓，关税冲击开始显现 [3] 经济形势分析 - 2024年经济复苏不均衡，房地产深度下滑，消费疲软，资本支出强劲，出口表现良好；2025年预计房地产下滑程度减轻，面临关税冲击，有政策刺激 [4][10] - 贸易战方面，2025年年初以来，20%的芬太尼管制关税、部分“互惠关税”暂停征收，不确定性高；57%的中国商品面临20% + 10%的额外关税上调 [22][25] - 中国在美国的市场份额自2017年以来下降，但在全球出口中未下降，出口重要性显著下降，供应链转移持续 [33] 政策情况 - 自2024年9月底以来，中国在货币政策、财政政策、房地产政策、金融市场、银行业、结构领域等方面出台了一系列宽松政策 [18] - 2025年预计财政赤字率为4%，特别国债规模为1.3 + 0.5万亿，新增专项地方政府债券4.4万亿，地方政府融资平台债务置换继续进行 [142] - 货币政策方面，2024年9月底大幅宽松，2025年预计政策利率下调30 - 40bp，存款准备金率下调50 - 100bp [143] 各行业情况 - 房地产行业：2024 - 2025年持续下行但幅度收窄，政策持续宽松，但政策效果有限，去库存进展缓慢 [48][49] - 消费行业：2024 - 2025年复苏乏力，关键因素包括收入、信心、消费行为、财富效应、超额储蓄和财政政策支持等 [83] - 出口行业：2020 - 2022年增长强劲，2023年下降，2024年因美国经济增长和全球科技周期而强劲增长，2025年因关税上升而放缓 [97] - 基础设施行业：2025年固定资产投资预计回升至10 - 12%，新能源、水利、城市群交通和新基础设施等领域有更多增长空间 [108] - 企业资本支出：预计回归到6 - 7%，政策支持设备升级、创新和绿色经济等领域 [120] 全球经济展望 - 美国2025年GDP预计增长1.6%，CPI通胀率为3.0%；欧元区GDP预计增长0.7%，CPI通胀率为2.1%；日本GDP预计增长0.5%，CPI通胀率为3.1%；中国GDP预计增长4.0%，CPI通胀率为 - 0.3% [206] - 全球投资者在中国股票的持仓情况显示，不同地区和市场的基金对中国股票的持仓权重和与基准的差异有所不同 [188]