个股表现 | 最新收盘价（港币） | 34.20 | | | | --- | --- | --- | --- | | 总股本/流通股本（亿股）4.84/4.84 | | | | | 总市值/流通市值（亿港 | 166/166 | | | | 币） | | | | | 52 周内最高/最低价 | 46.50/29.26 | | | | 资产负债率(%) | 27.73% | | | | 第一大股东 | Black | Pearl | Global | | Limited | | | | 发布时间：2026-04-29 分析师:吴文吉 SAC 登记编号:S1340523050004 Email:wuwenji@cnpsec.com 股票投资评级 速腾聚创(2498.HK) 买入 |上调 让世界更安全，让生活更智能 事件 公司于 2026 年 4 月 24 日发布 2025 年年度报告，公司 2025 年年 度实现总营业收入 19.41 亿元，同比增长 17.72%；税前利润为-1.26 亿元，同比增长 73.64%；实现净利润-1.46 亿元，同比增长 69.71%。 投资要点 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公 ...

报告投资评级 - **投资评级**：买入 [4] - **评级变动**：上调至买入 [4] 报告核心观点 - **核心观点**：报告认为速腾聚创凭借其数字化激光雷达产品在Robotaxi、ADAS及机器人等领域的领先优势，已实现从中国领先到全球领跑的跨越，预计公司收入将快速增长并在2026年实现扭亏为盈，因此上调评级至“买入” [4][6][7][10] 公司基本情况与市场表现 - **股票信息**：速腾聚创(2498.HK)，最新收盘价为34.20港元，总市值为166亿港元，52周股价区间为46.50-29.26港元 [3] - **股权结构**：总股本/流通股本为4.84亿股，第一大股东为Black Pearl Global Limited [3] - **财务杠杆**：资产负债率为27.73% [3] 2025年财务业绩 - **营业收入**：2025年实现总营业收入19.41亿元，同比增长17.72% [4] - **盈利能力**：2025年税前利润为-1.26亿元，同比增长73.64%；实现净利润-1.46亿元，同比增长69.71% [4] 业务进展与竞争优势 - **Robotaxi领域**：在数字化时代，公司与全球超90%的核心Robotaxi及Robotruck玩家建立合作，如百度Apollo Go、滴滴自动驾驶等，预计其数字化激光雷达将成为下一代量产运营车的核心传感器 [6] - **ADAS领域**：数字化产品获得主流客户认可，EMX面向L2+市场，EM4是行业唯一可量产的500线以上数字化激光雷达；数字化平台产品累计获得超过一百个车型的定点 [7] - **客户拓展**：2025年赢得多家新增客户，包括一家现象级造车新势力、一家头部硬派越野与SUV车企等，合作车型将首次搭载数字化纯固态补盲LiDAR并于年内量产 [7] - **海外业务**：已累计获得14家海外及中外合资品牌的定点合作，在2025年合资汽车品牌激光雷达供应商中以超70%的份额稳居榜首；2025年海外收入同比增长超90% [7] - **生态合作**：加入NVIDIA Jetson、DRIVE、Omniverse三大生态系统，构建了覆盖主流车企、出行服务商、L4企业的完整生态网络 [6] 机器人及新兴应用领域 - **割草机器人**：与九号公司旗下未岚大陆达成独家定点，并获得了某头部清洁机器人品牌在该领域的独家定点订单，将在年内交付 [9] - **无人配送**：数字化激光雷达产品已在新石器、京东、美团、菜鸟等全球超90%头部客户的新一代无人配送车上批量搭载 [9] - **具身机器人**：已与智元、宇树等近50家头部客户达成合作 [9] - **其他场景**：在无人矿卡、低空等更高要求场景持续拓展应用边界 [9] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026/2027/2028年收入分别为34.54亿元、51.27亿元、72.01亿元，同比增长率分别为77.97%、48.43%、40.45% [10][12][15] - **净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为1.24亿元、3.05亿元、5.89亿元，实现扭亏为盈并持续高增长 [10][12][15] - **每股收益**：预计2026/2027/2028年EPS分别为0.26元、0.63元、1.22元 [12][15] - **估值指标**：基于预测净利润，对应2026/2027/2028年市盈率(P/E)分别为116.03倍、47.25倍、24.48倍 [12][15] 关键财务指标预测 - **毛利率**：预计从2025年的26.49%提升至2028年的34.08% [15] - **销售净利率**：预计从2025年的-7.52%转正并提升至2028年的8.18% [15] - **净资产收益率**：预计ROE从2025年的-3.85%提升至2028年的12.69% [15] - **资产周转**：预计总资产周转率从2025年的0.41次提升至2028年的0.96次 [15]

行业背景与核心命题 - 2025年以来，Robotaxi赛道热度攀升，行业核心命题已从技术可行性转向规模化盈利[3] - 2026年2月，Waymo完成160亿美元融资，投后估值达1260亿美元；特斯拉CyberCab宣布在北美投产，标志着从研发进入实际运营[3] - 行业处于技术就位但商业缺席的“中间态”，L4级自动驾驶已在国内多城获政策许可，但可持续的盈利模式尚未跑通[5][7] 主要玩家模式与短板 - Waymo模式困境在于“强算法、弱整车”，依赖后装改造导致传感器成本高、线束复杂、车辆空间受限，总持有成本（TCO）难以通过规模效应摊薄[8] - 特斯拉CyberCab模式困境在于“强产品、弱运营”，其正向开发的双座Robotaxi定价具吸引力，但在中国市场适配与上路资格存疑，且缺乏成熟的出行运营网络[9] - 商业化成功需同时具备整车定义、智能驾驶和出行运营三种能力，当前同时掌握者屈指可数[9] 曹操出行的“中国解法”：产品定义与突破 - 公司发布中国首款原生开发Robotaxi——Eva Cab，实现了从“改装”到“原生”的根本变化[11] - 安全层面：设计内置转向、制动、电源、计算平台多重冗余系统，配备传感器自清洁和线控双冗余，感知硬件专为中国复杂路况设计[13] - 体验层面：采用无方向盘、无副驾设计，释放车内空间，采用对开电滑门与对向座舱布局，并搭载舱驾融合超级智能体“超级Eva”[13] - 法规层面：车型从设计之初对标中国城市营运车辆标准，具备直接落地能力[14] 曹操出行的“中国解法”：盈利模型与成本控制 - 公司基于有人驾驶定制车的运营经验，将降低TCO的经验移植至Eva Cab[16] - 公司现有定制车相比行业典型纯电车型，平均TCO降低约36.4%，以曹操60为例，每公里TCO可低至约0.47元[16] - 换电模式能帮助单车月均营收增长约1000元，且配套的“绿色智能通行岛”实现了自动换电、清洁、调度等功能，推动运维从“人管车”向“系统管车”转变[18] - 通过成本优化，公司有望将Robotaxi的单位经济模型打磨至可实现正向盈利的临界点[20] 曹操出行的“中国解法”：生态闭环与核心能力 - 公司是市场上极少数同时在技术制造、运营和资产三条线上完成核心能力布局的企业[20] - 技术制造端：Eva Cab搭载“千里浩瀚G-ASD”L4智驾方案，并有时空道宇低轨卫星星座提供通信与定位支持[20] - 运营端：公司深耕共享出行十年，在全国195座城市累计完成超19亿次出行服务，运营数据沉淀为数字化中台，已在杭州投放百辆级Robotaxi车队并启用超3600个虚拟上下车点[22] - 资产端：公司已建立覆盖车辆全生命周期的管理体系，其定制车维保时间和成本已分别同比下降25%和54%[23] - 三条线打通形成自我增强的数据飞轮，构成区别于单点技术公司的核心系统能力与壁垒[23] 商业化路径与财务进展 - 公司给出清晰时间表：Eva Cab将在2027年量产并投入运营，至2030年累计投放10万辆[25] - 全球化复制取得突破：2025年11月与阿布扎比投资办公室签署合作备忘录，计划2026年在当地部署数百台无人车，其海外打车服务已在全球42个国家上线[27] - 2025年全年，公司实现营收202亿元，同比增长38%；毛利率由2024年的8.1%提升至9.4%；净亏损同比大幅收窄50.8%；经营活动所得现金净额同比增长60.3%[27] - 2025年第四季度，公司首次实现调整后净利润转正，正在接近摆脱烧钱的关键拐点[27]

文章核心观点 - T3出行在2025年实现全口径净利润转正，打破了共享出行行业“规模越大、亏损越深”的固有模式，向市场展示了一条依靠技术提效与产业协同实现可持续盈利的新路径 [1][2][31] 财务表现与盈利突破 - **盈利里程碑**：2025年，公司实现全口径净利润转正，即在不剔除股权激励等非现金项目的情况下实现真实盈利 [2] - **亏损持续收窄**：2024年和2025年，公司分别实现超过12亿元和7亿元的亏损收窄，亏损曲线连续两年明显收敛 [4] - **毛利率显著提升**：毛利率从2023年的0.4%提升至2024年的10.0%，并进一步上升至2025年的13.0% [15] - **关键财务与运营数据**： - 总交易额从2023年的162亿人民币增长至2025年的189亿人民币 [16] - 订单量从2023年的7.23亿单增长至2025年的7.97亿单 [16] - 月活乘客数量从2023年的2733万增长至2025年的3897万 [16] - 月活司机数量从2023年的45.2万增长至2025年的63.0万 [16] 盈利驱动因素分析 - **规模效应显现**：按订单量计算，公司稳居行业第三，与第二名差距微乎其甚，充足的自然订单减少了对司机补贴的依赖 [9][15] - **资产结构优化**：公司从成立初期较重的B2C自营模式逐步转向轻资产运营，降低了折旧和摊销压力，释放了利润空间 [16] - **AI技术驱动降本增效**： - 公司自研垂直大模型“领行阡陌”上线后，司机空驶时间锐减17.5%，2025年空驶率同比压降约5个百分点 [17] - 37名AI数字员工在2025年独立承担了约85%的司机服务案件和55%的失物认领，降低了中后台成本 [19] - **综合影响**：规模效应、轻资产模式与AI技术三股力量共同构成了公司盈利改善的长期系统性原因 [19] 行业地位与市场环境 - **市场持续增长**：2020至2025年，中国共享出行市场复合增速达15%，预计此后五年增速仍将维持在13.3%左右，整体规模将逼近9000亿元 [9] - **行业核心挑战**：行业存在强双边网络效应，面临“鸡生蛋还是蛋生鸡”的供需匹配难题，过去普遍依赖“两头大出血”的补贴模式 [10][11][12] - **公司地位**：公司已跨过“烧钱换规模”的临界点，其盈利证明了打破行业亏损循环的可能性 [7][13] 股东背景与产业协同 - **独特的股权结构**：一汽、东风、长安三大汽车央企各持有控股平台“领行合伙”16.39%的股份，该平台以75.54%的持股比例控股T3出行，腾讯、阿里等互联网公司也是股东 [21] - **战略协同平台**：公司是三大汽车央企减少内部竞争、加强资源协同的业务支点和“试验田”，共同探索新能源生态、自动驾驶及智能座舱等前沿技术 [23] - **差异化壁垒**：凭借产业生态位，公司能获得三大车企在车辆租赁供应、自动驾驶测试、网约车开发、Robotaxi定制及座舱技术等方面的直接支持，形成软硬件协同的竞争壁垒 [23] 未来增长与Robotaxi布局 - **终极押注方向**：作为三大汽车央企的试验田，公司将Robotaxi视为终极未来 [25] - **务实的落地路径**：公司采用国内首创的“混合运力调度”模式，将人类司机与Robotaxi纳入同一调度池，为Robotaxi商业化提供了平滑的落地路径 [27] - **测试进展**：截至2025年底，公司在南京和苏州的无安全员道路测试里程已超过4.1万公里，位居全国智慧出行平台第二 [28] - **生态构建能力**：公司正沿着“车端智能硬件-云端大模型调度-线下维保场站”的路径，搭建立体服务网络，有望成为未来Robotaxi生态的构建者 [29]

证券研究报告——晨会聚焦 2026 年 4 月 28 日 | 4 月金股组合 | | | --- | --- | | 股票代码 | 股票名称 | | 0119.HK | 保利置业集团 | | 600428.SH | 中远海特 | | 1519.HK | 极兔速递-W | | 002648.SZ | 卫星化学 | | 002409.SZ | 雅克科技 | | 300750.SZ | 宁德时代 | | 600535.SH | 天士力 | | 600519.SH | 贵州茅台 | | 300662.SZ | 科锐国际 | | 603115.SH | 海星股份 | 中银晨会聚焦-20260428 ■重点关注 【医药生物】脑机接口行业深度报告*刘恩阳 苏雪儿。脑机接口行业正处于 实验室技术突破向商业化落地的关键阶段，三大技术路径快速突破，市场规 模有望快速扩张。行业产业链逐步搭建完善，上游核心器件壁垒高、下游医 疗应用空间最大，长期具备从百亿级向千亿级升级的潜力。相关政策持续加 码，商业化显著提速，我们持续看好脑机接口行业潜在成长空间，建议重点 关注。 【社会服务】体育行业专题*李小民 宋环翔。服务消费和体育消费利好政 ...

报告行业投资评级 - 强于大市 [2] 报告核心观点 - 中国首款原生开发Robotaxi原型车发布，标志着中国Robotaxi产业正式迈入原生时代，行业正步入规模化商业化关键阶段，建议关注曹操出行 [2][15] - 持续关注中东局势演变下的油运、干散运及集运等航运板块投资机会 [4][21] - 推荐受益于中国高端制造出海的特种运输标的，并建议把握低空经济与自动驾驶出行赛道的趋势性投资机遇 [4] - 推荐快递物流拓展国际市场，并动态关注国内快递价格反内卷进程 [4][5] - 关注跨境电商物流、工程物流出海等主题投资机会 [5] - 动态把握航空出行板块投资机会 [5] - 关注高速铁路和高速公路板块投资机会 [5] 根据相关目录分别进行总结 1 近期行业热点事件点评 - **1.1 Robotaxi原型车发布**：2026年4月24日，吉利联合千里科技、曹操出行发布中国首款原生开发Robotaxi原型车Eva Cab，该车完全基于L4运营场景正向研发。吉利计划2027年推出定制版，2030年投放10万辆。曹操出行深度参与研发，并计划今年开拓更多国内城市，探索香港及国际市场 [15][16][17] - **1.2 中东局势与油运市场**：美伊第二轮谈判反复变化，霍尔木兹海峡通航状态摇摆不定，VLCC运价风险溢价维持高位。截至2026年4月24日，中东-中国航线VLCC标准航速TCE为331,434美元/天，环比下降5.58%，同比大幅上升564.56% [18][19][20] - **1.3 无人物流车发布**：佑驾创新发布国内首款真无图L4级无人物流车小竹T5 Pro，无需高精地图，将部署周期压缩至小时级。该车已落地18座城市，合作规模突破7000台，并计划出海至中东、澳洲、东南亚等地 [22][23] 2 交通运输行业上市公司公告 - **南京港**：2025年营收10.25亿元，同比增长4.14%；归母净利润1.85亿元，同比增长20.73%。2026年第一季度营收2.77亿元，同比增长13.64% [24] - **永泰运**：2025年营收57.86亿元，同比增长48.38%；归母净利润1.07亿元，同比增长21.73% [24] - **深圳机场**：2025年营收51.3亿元，同比增长8.2%；归母净利润5.25亿元，同比增长18.55%。2026年第一季度营收13.44亿元，同比增长7.08% [24] - **海航控股**：2025年营收684.71亿元，同比增长4.96%；归母净利润19.80亿元，实现扭亏为盈 [25] - **圆通速递**：2025年营业总收入752.77亿元，同比增长9.05%；归母净利润43.22亿元，同比增长7.73%。2026年第一季度营收187.69亿元，同比增长10.01% [25] - **京沪高铁**：2025年营业总收入430.62亿元，同比增长2.15%；归母净利润131.72亿元，同比增长3.16% [26] 3 行业高频动态数据跟踪 - **3.1 航空物流**：截至2026年4月21日，波罗的海空运价格指数报2663.00点，环比上升4.2%，同比上升23.1%。2026年3月，国际/港澳台地区执飞货运航班12,832架次，同比下降2.99% [28][30] - **3.2 航运港口**： - **集运**：2026年4月24日，SCFI指数报1,875.26点，同比增加39.13%。上海港出口至欧洲、美西、波斯湾基本港市场运价分别为1,497美元/TEU、2,586美元/FEU、3,951美元/TEU [35] - **干散货**：2026年4月24日，BDI指数报2,665点，环比上升3.82%，同比大幅上升96.97% [44] - **油运**：2026年4月24日，中东-中国航线VLCC标准航速TCE为331,434美元/天，环比下降5.58%，同比上升564.56% [49] - **港口吞吐量**：2026年1-2月，全国港口完成货物吞吐量28.68亿吨，同比增长7.2%；完成集装箱吞吐量5,877万标箱，同比增长9.8% [50] - **3.3 快递物流**： - **业务量收**：2026年3月，快递业务量172.40亿件，同比上升3.51%；快递业务收入1,304.70亿元，同比上升4.71% [56] - **公司数据**：2026年3月，顺丰、韵达、申通、圆通业务量分别为12.51亿票（同比-3.40%）、21.42亿票（同比-4.93%）、25.02亿票（同比+20.00%）、28.43亿票（同比+6.68%） [59] - **单票价格**：2026年3月，顺丰、韵达、申通、圆通单票价格分别为14.40元（同比+4.20%）、2.14元（同比+9.18%）、2.24元（同比+11.44%）、2.14元（同比-1.83%） [66] - **市场格局**：2026年3月快递行业集中度指数CR8为87.40。申通快递市占率为14.51%，同比提升1.99个百分点 [73] - **3.4 航空出行**：2026年4月第三周（4月18-24日），国际日均执飞航班1,773.29架次，环比下降1.17%，同比上升1.17%；国内日均执飞航班12,621.00架次，环比上升2.02%，同比下降1.52% [84] - **3.5 公路铁路**： - **公路**：2026年4月13日—4月19日，全国高速公路货车通行5,615.8万辆，环比增长6.08% [102] - **铁路**：同期，国家铁路运输货物7,971.5万吨，环比增长1.77% [104] - **3.6 交通新业态**： - **网约车**：2026年3月，滴滴出行、曹操专车订单数环比分别增长10.50%、25.70% [112] - **制造业供应链**：2026年第一季度，联想PC电脑出货量达1,653万台，同比上升8.70% [117] 4 交通运输行业上市公司表现情况 - **市值概况**：截至2026年4月24日，A股交运行业总市值33,021.91亿元。市值前三位为京沪高铁（2,402.25亿元）、中远海控（2,164.53亿元）、顺丰控股（1,826.19亿元） [121] - **市场表现**： - **本周（4月17-24日）**：交通运输行业指数下跌0.88%，子板块中航运港口下跌2.20%，铁路公路上涨0.45% [123] - **年初至今**：交通运输指数累计下跌2.82%，子板块中航运港口上涨13.09%，航空机场下跌21.81%。个股方面，招商轮船年初至今累计上涨94.10% [123][124] - **估值水平**：截至2026年4月24日，交通运输行业市盈率（TTM）为15.70倍，低于上证A股的14.99倍，在28个一级行业中处于偏下水平 [127][130] 5 投资建议 - **航运板块**：持续关注中东局势演变下的机会。**推荐招商轮船**；建议关注中远海能、招商南油、海通发展、中远海控 [4][137] - **特种运输**：推荐受益于中国高端制造出海的**中远海特** [4][137] - **自动驾驶与低空经济**：建议把握趋势性投资机遇。**推荐中信海直**，建议关注曹操出行 [4][137] - **快递物流**：推荐拓展国际市场的**顺丰控股、极兔速递**；动态关注国内价格反内卷进程，关注中通快递、圆通速递、申通快递、韵达股份 [5][137] - **跨境与工程物流**：关注跨境电商物流、工程物流出海主题。建议关注东航物流、国货航、中国外运、华贸物流、海程邦达、中创物流 [5][137] - **航空出行**：动态把握板块机会。建议关注中国国航、南方航空、中国东航、华夏航空、海航控股、春秋航空、吉祥航空 [5][137] - **公路铁路**：关注高速铁路和高速公路板块机会。**推荐京沪高铁**；建议关注四川成渝、赣粤高速、招商公路、皖通高速、中原高速、宁沪高速、山东高速 [5][137]

行业投资评级 - **强于大市**：报告对交通运输行业给予“强于大市”的投资评级 [2] 核心观点 - 报告认为，中国首款原生开发Robotaxi原型车Eva Cab的发布，标志着中国Robotaxi产业正式迈入原生时代，行业正步入规模化商业化关键阶段，建议关注相关主题投资机会 [2] - 报告建议持续关注中东局势演变下的航运板块机会，并推荐受益于中国高端制造出海的特种运输标的 [4] - 报告建议把握低空经济与自动驾驶出行赛道的趋势性投资机遇，并推荐快递物流拓展国际市场的投资机会 [4][5] - 报告建议动态把握航空出行板块的投资机会，并关注高速铁路和高速公路板块的投资机会 [5] 近期行业热点事件点评 - **吉利发布中国首款原生Robotaxi原型车Eva Cab**：2026年4月24日，吉利联合千里科技、曹操出行发布Eva Cab，该车型完全基于L4运营场景正向研发，吉利计划2027年推出定制版，2030年投放10万辆 [15][16] - **美伊第二轮谈判反复变化**：伊朗拒绝出席原定于2026年4月22日举行的伊美第二轮会谈，导致霍尔木兹海峡通航状态摇摆不定，VLCC运价风险溢价维持高位 [18][20] - **佑驾创新发布国内首款真无图L4级无人物流车**：2026年4月24日，佑驾创新发布小竹T5 Pro无人物流车，其无图技术可将部署周期从数周压缩至小时级，已落地18座城市，合作规模突破7000台 [22] 行业高频动态数据跟踪 - **航空物流**：截至2026年4月21日，波罗的海空运价格指数同比上升23.1%，环比上升4.2% [28] - **航运港口**：截至2026年4月24日，SCFI集运运价指数同比上升39.13%；BDI干散货运价指数同比上升96.97%；中东-中国航线VLCC标准航速TCE为331,434美元/天，环比下降5.58%，同比上升564.56% [35][44][49] - **快递物流**：2026年3月，全国快递业务量同比上升3.51%，业务收入同比上升4.71% [56] - **航空出行**：2026年4月第三周，国际日均执飞航班1773.29架次，同比上升1.17%，环比下降1.17% [84] - **公路铁路**：2026年4月13日至19日，全国高速公路货车通行5615.8万辆，环比增长6.08% [102] - **交通新业态**：2026年第一季度，联想PC电脑出货量达1653万台，同比上升8.70% [117] 交通运输行业上市公司表现 - **A股交运上市公司概况**：截至2026年4月24日，A股共有127家交运上市公司，行业总市值33,021.91亿元，占总市值比例2.60% [121] - **市场表现**：2026年初以来，交通运输行业指数累计下跌2.82%，其中航运港口子板块上涨13.09%，航空机场子板块下跌21.81% [123] - **估值水平**：截至2026年4月24日，交通运输行业市盈率（TTM）为15.70倍，在市场28个一级行业中处于偏下水平 [127][130] 投资建议 - **航运板块**：持续关注中东局势演变下的油运、干散运及集运机会，推荐招商轮船；建议关注中远海能、招商南油、海通发展、中远海控 [4][137] - **特种运输**：推荐受益于中国高端制造出海的中远海特 [4] - **低空经济与自动驾驶**：推荐中信海直，建议关注曹操出行 [4][137] - **快递物流**：推荐拓展国际市场的顺丰控股、极兔速递；动态关注国内价格反内卷进程，关注中通快递、圆通速递、申通快递、韵达股份 [5][137] - **跨境与工程物流**：建议关注东航物流、国货航、中国外运、华贸物流、海程邦达、中创物流 [5] - **航空出行**：建议关注中国国航、南方航空、中国东航、华夏航空、海航控股、春秋航空、吉祥航空 [5] - **公路铁路**：推荐京沪高铁；建议关注四川成渝、赣粤高速、招商公路、皖通高速、中原高速、宁沪高速、山东高速 [5][137]

1Q26业绩概览 - 总收入为223.9亿美元，同比增长15.8%，环比下降10.1% [4] - Non-GAAP归母净利润为14.5亿美元，同比增长55.6%，环比下降17.5% [4] - 截至1Q26末，公司自由现金流为14.4亿美元 [5] 汽车业务表现 - 全球汽车交付量为35.8万辆，同比增长6.3%，环比下降14.4% [5] - 汽车业务收入为162亿美元，同比增长16.2%，环比下降8.2% [5] - 测算平均售价约为4.4万美元，同比增长9.0%，环比增长6.1% [5] - 剔除汽车积分收入后的汽车业务毛利率为19.2%，同比提升6.7个百分点，环比提升1.3个百分点，主要受益于材料成本下降及一次性收益增加 [5] 储能业务表现 - 储能装机量为8.8GWh，同比下降15%，环比下降38% [5] - 储能业务收入为24.1亿美元，同比下降11.8%，环比下降37.2% [5] - 储能业务毛利率为39.5%，同比提升10.8个百分点，环比提升10.9个百分点 [5] 未来业务展望与驱动因素 - 油价上涨及欧洲、中东等地需求复苏，有望带动汽车订单增长 [5] - 电池组产能瓶颈逐步缓解，以及Cybercab和Semi新车型推出，预计2026年汽车业务有望部分修复 [5] - 公司长期全面向AI转型，Robotaxi等AI应用服务放量是未来利润增长关键 [5] - 尽管1Q26储能业务短期承压，但长期需求充足，看好Megapack 3、Megablock推出及上海、休斯顿工厂爬坡带动的持续增长前景 [5] - 管理层指引2026年资本支出预计超过250亿美元，后续季度自由现金流存在转负可能 [5] 自动驾驶与AI业务进展 - Robotaxi已在奥斯汀、达拉斯、休斯顿稳定运营，计划年底前拓展至约12个州，预计2027年有望成为重要收入增长来源 [6] - Cybercab已正式投产 [6] - 全球FSD付费用户已接近130万，以订阅为主 [6] - 预计FSD V15将于年底至明年初推出，无监督FSD将于4Q26开始分批推送 [6] - 看好FSD在全球主要市场陆续导入，2Q26有望欧盟全域获批，力争3Q26中国审批落地 [6] 机器人业务进展 - 管理层指引Optimus V3发布即量产，预计将于2026年下半年投产，最早或为7-8月 [7] - 预计于2027年实现机器人Optimus的大规模量产 [7] - 随着AI5高算力芯片步入量产，机器人规模量产瓶颈或一定程度上得到缓解 [7]

公司概况与市场地位 - T3出行是中国第三大网约车平台，按订单量计算，仅次于滴滴和曹操出行[5] - 截至2025年底，公司业务覆盖全国194座城市，拥有超过2.3亿注册用户和约140万辆注册车辆[5] - 2025年全年，公司网约车总订单数达到7.97亿单，总交易额（GTV）为189亿元[5] - 公司拥有豪华股东阵容，三大车企（中国一汽、东风汽车集团、长安汽车）各持股16.39%，腾讯持股6.15%，阿里巴巴持股5.12%[11][12] 财务与经营表现 - 公司营收逐年增长但增速放缓，2023年至2025年营收分别为149亿元、161亿元和171亿元，2025年同比增速约为6%[14] - 收入高度集中于网约车服务，该业务收入占比从2023年的92.1%上升至2025年的95.5%[15] - 毛利率显著改善，从2023年的0.4%提升至2024年的10%和2025年的13%[16] - 公司在2025年实现扭亏为盈，净利润为744万元，但净利润率极低，仅为0.04%[17][18] - 2025年销售及分销开支高达15.3亿元，行政开支为4.71亿元，研发开支为1.65亿元，任何一项费用的微小波动都足以抹平利润[18] 业务模式与竞争压力 - 公司对聚合平台依赖度极高，2023年、2024年和2025年，通过高德、腾讯出行等聚合平台下达的订单分别占总订单量的约61.5%、77.5%和85.9%[24] - 对应的交易额占公司总营收的比例分别为61.8%、78.6%和86.4%[25] - 依赖聚合平台导致议价能力不足，面临佣金上涨挤压利润的风险，且聚合平台客单价通常更低，进一步提高了盈利门槛[25][28][29] - 公司自2021年起向轻资产模式转型，车队主要包含第三方所属车辆，这增加了平台风险管控的难度[30][31] - 以订单量计，公司仅为行业龙头滴滴单量的6%，个位数的市场份额难以形成规模壁垒[14][31] 行业环境与增长前景 - 中国网约车市场增速已大幅放缓，2025年市场规模同比增速仅有9%[7] - 聚合平台兴起改变了行业格局，其市场份额长期稳定在30%左右[22][24] - 除滴滴外，包括曹操出行在内的其他平台也严重依赖聚合平台流量，曹操出行超过80%的GTV来自聚合平台[26] AI与Robotaxi战略叙事 - 公司将自身定位为“AI+出行”平台，开发了行业首个垂直大模型“领行阡陌”，包含智能调度、安全及司乘服务三大核心模型[35][36] - 智能调度模型使空驶率下降了17.5%，安全模型使2025年每百万订单交通事故约15.7起，大幅低于行业平均水平[36] - 此次IPO募资的首要用途是构建全栈Robotaxi能力，包括部署车队、建立运营站网络等[37] - 截至2025年底，已有超过300辆Robotaxi接入平台，在南京和苏州开展道路测试，其中无安全员的测试里程超过4.1万公里[42] - 灼识咨询预测，中国无人驾驶车辆服务市场规模将从2025年的10亿元增长至2030年的928亿元，复合年增长率高达149.3%[39] - Robotaxi的每公里成本预计仅为有人驾驶车辆的约40%，远期毛利率可能达到约45%，有望重塑行业商业模式[40][41] 行业竞争与挑战 - 在Robotaxi领域面临激烈竞争：滴滴拥有近10年探索经验及独立的自动驾驶子公司；曹操出行依托吉利集团推出自动驾驶平台；百度萝卜快跑累计订单超2000万；如祺出行运营超600台Robotaxi[44][46][47] - Robotaxi大规模商业化面临关键假设：L4级技术需足够成熟安全、监管政策需全面放开、制造运维成本需降至经济可行水平，这些短期内都难以完全满足[50] - 行业普遍认为Robotaxi提供了“弯道超车”的可能，但T3出行在该领域并未展现出明显优势[48]

文章核心观点 中国首款正向研发的Robotaxi——Eva Cab在2026北京车展正式亮相 该车型由吉利汽车集团的研发制造能力、千里皓瀚的L4级自动驾驶系统及曹操出行的共享出行运营经验深度融合打造[1] 标志着公司基于“专用智能车辆+智能驾驶技术+智能运营”的全覆盖闭环生态落地迈出关键一步[4] 公司计划于2027年实现量产 并在2030年前部署总计10万辆[2] 产品与技术特点 - **正向研发与设计优化**：车型为自动驾驶运营场景正向研发[1] 全面优化了外观设计、座舱空间逻辑、人机交互系统和整车耐久性 并构建多重安全冗余[2] 采用无方向盘、无副驾的专用低风阻一体化车身设计 支持自动换电与自动清洁[5] - **安全与架构**：搭载全球首个量子级AI电子电气架构 采用量子加密技术为车云链路提供端到端量子级安全防护[4] 在转向、制动、供电和计算平台等方面从设计之初就采用前瞻性多重冗余设计 并配备传感器自清洁和双冗余线控系统[4] - **成本与耐用性**：充分利用现有定制车辆经验 大幅降低车辆总拥有成本[2] 设计寿命是普通乘用车的2至3倍 关键部件寿命也大幅延长 维护周期显著延长 采购和运维成本更低[5] 超低TCO为车队资产带来稳定回报 并为大规模盈利运营铺平道路[5] - **用户体验**：秉持“智能移动 美好生活”设计理念 将座舱布局从以驾驶员为中心转变为以乘客为中心[6] 配备高端商务对开电动滑门和面对面座椅布局[6] 搭载中国首个舱驾一体超级智能体Super Eva 具备端到端语音交互和VLM视觉模型能力[6] 商业运营与生态布局 - **运营主体与基础**：曹操出行作为吉利控股集团Robotaxi业务的核心商业载体[8] 基于十年共享出行行业深耕 积累了海量出行数据、成熟调度算法和全国性服务网络 并建立了覆盖车辆采购、保险、维保和残值管理的完整资产管理体系[8] - **部署计划**：计划于2027年实现量产 到2030年部署总计10万辆[2] 公司今年将在更多国内城市拓展业务并持续扩大Robotaxi车队规模 同时计划探索香港的Robotaxi服务并在全球市场部署Robotaxi业务[9] - **智能生态协同**：展示了Robotaxi与绿色智能移动枢纽的协同运营场景 该枢纽集成了自动换电、自动清洁、车辆整备、智能调度和自动结算等功能 并预留了eVTOL起降坪和专用充电接口[7] 未来将深度融合到空天地一体化智能生态中 与道路交通系统、低空飞行器、低轨卫星通信等生态伙伴深度协作[7]