财务表现与现金流 - 2025年上半年经营现金流同比下降 主要因国际项目高精度仪器仪表采购增加（电汇结算）、人员规模扩大及税费缴纳增加[2] - 2025年上半年营收同比增长18.45% 但归母净利润增速仅8.10% 毛利率同比下降6.6个百分点至44.03%[5] - 国际业务收入超8500万元 同比增长超10%[11] 业务结构与商业模式 - 增量业务占比略高于存量业务 但增速放缓[4] - 增量业务账期长于存量业务 导致应收账款随订单增长适度增加[2][3] - 辅助系统产品收入上涨10个百分点 主要与机械密封配套销售[7] 市场拓展与战略布局 - 国际业务聚焦中东、东南亚、中亚及非洲市场 紧跟"一带一路"油气项目[12] - 新产品拓展至制药、造纸、污水处理领域[6] - 参与SMR小型核反应堆项目 但未涉及核聚变技术研发[8][11] - 超临界二氧化碳储能密封产品已投入工业应用[12] 产能与订单情况 - 日机密封新厂区预计2027年第一季度完工[14] - 当前在手订单保持高位 但增速较前几年放缓[12][14] 技术研发与创新 - 推出企业AI知识库及SIMS密封智能监测系统 结合AI技术与专家知识实现设备全生命周期管理[10] - 机械密封板块其他行业毛利率下降 因下游客户及应用行业混杂（含增量与存量业务）[8][9] 并购与整合策略 - 国际拓展以有机增长为主 并购需符合战略匹配及协同效应[11][13] - KS GmbH并购导致毛利率波动 但历史并购整合效果良好[11]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入8.58亿元同比增长18.45% 归母净利润1.87亿元同比增长8.1% 剔除股权激励影响后净利润实际增长16.76% [2][7] - 第二季度单季度收入4.47亿元同比增长15.38% 单季度归母净利润9312.93万元同比增长2.85% [7] - 综合毛利率44.03%同比下降3.11个百分点 主要受机械密封增量市场项目结构变化及合并低毛利率KS GmbH影响 [5] 业务板块表现 - 机械密封板块国内增量市场业务及并购KS GmbH成为营收增长主要来源 其中国际市场收入超8500万元同比增长超10% 毛利率略高于国内增量业务 [2] - 橡塑密封板块子公司优泰科收入7426.1万元保持稳定 净利润1452.5万元同比增长13.04% KS GmbH新签订单显著增长 [3] - 特种泵及阀门板块旋转喷射泵在国际市场取得突破 新地佩尔第二季度末在石化/输水/油气输送/空气储能领域获多个大订单 [3] 国际市场进展 - 国际业务订单增幅明显 市场拓展成果显著 品牌影响力持续提升 国际业务团队成熟壮大 但因体量增大预计2025年增速较前几年放缓 [4] - 优泰科实现海外液压支架密封批量配套项目零突破 KS GmbH导向环产品在国内煤矿设备配套市占率提升 [3] 订单与竞争态势 - 在手订单保持高位但增速放缓 增量业务占比略高于存量业务 在激烈市场竞争中仍保持明显优势 [6] - 机械密封行业面临新上大型石化项目减少 老旧产能退出 下游行业景气度低迷导致的极度激烈竞争环境 [2]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入同比增长18.45% [2] - 净利润同比增长8.1%，剔除股权激励影响后同比增长16.76% [2] - 综合毛利率44.03%，同比下降3.11个百分点 [5] 业务板块表现 - 机械密封板块国际收入超8500万元，同比增长超10% [3] - 橡塑密封子公司优泰科收入7426万元，净利润1453万元（同比增长13.04%） [3] - KS GmbH新签订单实现显著增长 [3] 市场动态 - 国内石化新项目减少，市场竞争激烈但公司增量业务表现强劲 [3] - 优泰科实现海外液压支架密封批量配套零突破 [3] - 新地佩尔在石化、输水、油气输送等领域获多个大订单 [4] 国际业务 - 国际业务订单增幅明显，品牌影响力持续提升 [4] - 2025年预计保持增长但增速较前几年放缓 [4] - 公司成立国际业务小组强化技术生产管理能力 [4] 订单情况 - 在手订单保持高位但增速放缓 [5] - 增量业务占比略高于存量业务 [5] - 订单规模在国内同行业中保持明显优势 [5]

投资者关系活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研 [2] - 参与单位包括高盛中国证券、广发证券、建信养老金、浙江纳轩私募基金管理有限公司等 [2] - 时间为2025年6月30日 [2] - 地点为公司四楼会议室和线上会议 [2] - 上市公司接待人员为董事会办公室主任兼证券事务代表梁玉韬 [2] 业务相关问题解答 增量与存量业务毛利率差异原因 - 增量业务与主机厂签合同，存量业务与终端客户签合同，购买主体不同 [2] - 增量业务定价取决于招投标，与竞争程度相关，存量业务首次谈判定价或按框架合同价，后续沿用历史价，增量业务价格通常低于存量业务 [2] - 增量业务包含毛利率低的密封辅助系统，存量业务通常不包含 [2] 产品应用领域 - 公司机械密封产品主要用于旋转动设备，目前未发现核聚变领域机械密封需求 [2] 并购经验与方向 - 并购是长期战略和高风险投资，不设短期目标 [3] - 选择标的考虑业务与战略契合度、协同效应、团队契合度、企业文化和发展理念 [3] - 认为整合更重要，通过四次收购子公司积累经验，形成适合公司的整合方案 [3] - 一直接触合适标的并保持联系，条件成熟时迅速收购 [3] - 坚持以主业为重，构建大密封产业集群，走专业化道路，慎重考虑跨行业并购，即便跨行业也选密封产业上下游有核心竞争力企业，不以跨行业并购为主要业绩增长模式 [3] 新增产能投入产出比 - 不考虑土地、厂房等因素，机械密封板块新增设备投入产出比约为1:10 [3]

市场份额 - 国内中高端机械密封市场存量业务约 60 亿 - 70 亿，石化领域存量业务占 25%，公司在国内石化领域存量市场市占率约 20%出头，增量市场大项目中市占率达 60% - 70% [2] 项目区别 - 海外项目与国内项目在四方面有明显区别，包括对产品技术工艺要求更高更复杂、建设周期更长、对人员综合素质要求更高、语言要求高 [2][3] 毛利率情况 - 国际市场增量业务整体毛利率比国内市场增量业务略高，存量业务虽数据参考性低，但分析认为国际市场存量业务整体毛利率也高于国内 [3] - 国内因需求低迷、下游资本开支减少、主机厂竞争加剧，公司部分增量业务项目降价，毛利率下滑，目前处于低水平，大幅下降可能性不大，且利于提升增量市场份额，存量业务毛利率相对稳定 [3]

芯原股份调研要点 - 公司在AI/AR眼镜领域拥有极低功耗高性能芯片设计平台 正优化技术平台并推进产业化[1] - 2024年数据处理、计算机及周边、汽车电子领域收入增速显著 分别达75.46%、64.07%、37.32%[1] - 特许权使用费收入1.03亿元 占整体IP授权业务收入14% 预计随客户出货量增长[1] - 已出货超过1亿颗集成NPU IP的AI类芯片 应用于多个市场领域[1] - 在Chiplet技术领域实现领跑 推进基于Chiplet架构的芯片平台研发项目 重点布局云侧生成式AI和高端智驾赛道[1] 中密控股调研要点 - 国际业务模式从依赖国内主机厂出口转向直接与国外终端用户合作 与西门子、埃利奥特等国际主机厂建立直接合作[2] - 通过客户信用评级管控、优质客户筛选、强化货款催收及完善考核制度管理应收账款[2] - 紧跟"一带一路"倡议拓展沿线国家市场 预计2025年国际业务保持增长但增速可能放缓[2] - 广义机械密封国际市场约400亿人民币 "一带一路"沿线国家市场空间占1/3 主要为增量业务[2] - 产品主要出口"一带一路"国家 未对美国直接出口 暂未受关税影响[2] - 国内唯一拥有核主泵机械密封业绩的企业 但核电业务进展尚不明显[2] 高毅资产背景信息 - 投研团队超过30人 投资经理包括多位公募/私募金牛奖得主及长期业绩冠军[3] - 研究员主要来自嘉实、易方达、南方等一线基金公司 整体投研实力行业领先[3] - 由邱国鹭担任董事长 邓晓峰任首席投资官 卓利伟任首席研究官 管理团队经验丰富[3]

国际业务模式 - 前些年主要为国内主机厂国际订单配套密封产品，随主机厂出口获海外终端用户业绩，现依靠配套国内主机厂出海占比下降，可与国外终端用户直接深入交流，进入部分终端客户区域合格供应商名录，还与国际著名主机厂直接合作并取得业绩 [2][3] 应收账款管理 - 服务于石油化工等行业，主要客户为国有大型龙头企业等，信用较好，严控客户信用评级，加大货款催收力度，建立业务人员考核制度，定期清理分析账龄较长应收账款以提高资金周转率 [3] 国际业务发展展望 - 紧跟“一带一路”倡议，沿线市场拓展成果显著，品牌知名度与影响力提升，国际业务团队成熟壮大，获取订单能力增强，但受地缘政治和业务体量增加等影响，2025 年国际业务仍增长但增速或放缓 [3] 国际业务市场空间 - 广义机械密封国际市场存量业务市场容量约 400 亿人民币，“一带一路”沿线国家市场空间约占 1/3，公司在沿线为增量业务，难以准确判断新项目量，策略是密切关注市场，跟进新项目 [4] 关税影响 - 产品主要出口“一带一路”倡议国家，无对美直接出口业务，少量美国进口原材料有替代品牌，暂未受关税直接影响 [5] 核电业务进展 - 公司是国内机械密封行业龙头，唯一拥有核主泵机械密封业绩，但核电项目从批建到形成订单需 3 年以上，目前未感受到明显进展 [5]

公司业绩与毛利率 - 2025年一季度主营收入4.1亿元，同比上升21.99%，归母净利润9435.46万元，同比上升13.84%，扣非净利润8537.59万元，同比上升12.08%，毛利率44.43% [6] - 一季度毛利率下滑主要因机械密封板块增量业务占比增加且其毛利率较低，增量业务与存量业务占比维持在1:1 [2] - 增量业务毛利率受经济形势影响，竞争压力短期内难缓解，但已处于很低水平，进一步下降可能性不大 [2] - 行业集中度提升，公司在增量市场市占率有所上升 [2] 国际业务与竞争力 - 国际业务发展势头良好，但2025年增速可能因地缘政治和业务体量增加而放缓 [3] - 公司产品技术水平与国际厂商差距缩小，部分领域超越国际品牌，具备性价比优势（性能优异、价格竞争力强、售后服务优） [3] 应对宏观经济波动的措施 - 狠抓市场拓展，巩固石油化工等优势市场，调整策略以深入拓展国内外市场，加快新产品推广 [4] - 优化内部管理与成本控制，深化数字化转型提升运营效率 [4] - 橡塑密封和特种阀门板块将成为未来业绩增长点 [4] 新应用领域拓展 - 重点推进制药、造纸、工业污水处理等领域市场开拓，借鉴国际竞争对手经验提升行业覆盖率 [5] - 探索新型商业模式、差异化产品研发以提升细分市场增量 [5] 存量业务与客户粘性 - 机械密封存量市场替代难度高，因客户粘性强且产品对装置安全运行至关重要 [6] - 公司凭借国产化优势和技术服务能力，在存量市场对国外品牌的替代有所增加 [6] 机构预测与目标价 - 5家机构给出买入评级，90天内目标均价43.81元 [7] - 2025年净利润预测区间4.19亿-4.50亿，2026年4.84亿-5.19亿，2027年5.58亿-5.91亿 [7]

业务毛利率情况 - 2025年一季度增存量业务占比基本为1:1，机械密封板块毛利率较低的增量业务占比同比增加致综合毛利率略降 [2] - 增量业务毛利率与整体经济形势相关，当前国内宏观环境下竞争压力短期难缓解，但已处较低水平，再下降可能性不大 [2] - 国内经济形势不佳使行业集中度提升，公司在增量市场市占率近几年有所提升 [2] 国际业务发展 - 国际业务发展势头良好，公司看好国际市场未来发展，但2025年受地缘政治和业务体量增加等因素影响，增速或放缓 [3] - 公司产品技术水平与国际知名厂商差距缩小，基本能替代国际品牌密封产品，质量达国际水平，个别领域超越 [3] - 公司产品因国内制造业人力成本优势和良好成本控制能力，具有性能优异、价格有竞争力、售后服务优、后续维护成本低的性价比优势 [3] 业绩维持措施 - 狠抓市场拓展，巩固既有优势市场，调整市场策略，拓展国内外市场，推广新产品和新方向，抓住国际业务市场需求增加机遇 [3] - 优化内部管理和成本管理，深化数字化转型，提高运营管理、设计和生产制造效率 [3] - 随着市场拓展、规模扩大和管理效能提升，橡塑密封和特种阀门板块将成未来业绩增长点 [3] 新应用领域拓展 - 公司业务覆盖行业广度和细分市场渗透率有提升空间，提高行业覆盖率有助于提升市占率 [4] - 公司重点推进制药、造纸、工业污水处理等领域市场开拓，未来将探索新型商业模式、拓展特色细分市场、研发差异化产品 [4] 存量业务风险 - 机械密封行业存量市场客户粘性高，直接大量替代较难，因产品价值量在项目总投资额中占比低，但对装置安全运行作用大，客户更看重可靠性和售后维修及时性 [5] - 随着国产化推进和公司技术、服务水平提升，公司在存量市场对国外品牌替代有所增加 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 中密控股2024年实现归母净利润3.92亿元，同比+13.21%，2025Q1实现归母净利润0.94亿元，同比+13.84% [4] - 24Q4单季度归母净利达1.2亿元创历史新高，多业务板块持续外拓；25Q1归母净利同比+13.84%，24年国际业务表现亮眼 [5][6] - 预测2025 - 2027年营业收入分别为17.51/19.6/22亿元，归母净利润分别为4.48/5.02/5.6亿元，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 收盘价36.07元，近12个月最高/最低45.18/31.51元，总股本2.08亿股，流通股本1.97亿股，流通股比例94.8%，总市值75.09亿元，流通市值71.25亿元 [1] 业绩情况 - 2024年归母净利润3.92亿元，同比+13.21%；2025Q1归母净利润0.94亿元，同比+13.84% [4] - 24Q4单季度归母净利1.2亿元达历史新高；24年毛利率48.34%，同比降1.31pct；25Q1毛利率44.43%；24年净利率25.1%，同比-0.24pct [5] - 2024年营收15.67亿元，同比+14.4%；2025Q1营收4.1亿元，同比+21.99% [6] 研发情况 - 2024年研发费用0.76亿元，研发费用率4.84%；25Q1研发费用0.17亿元，同比+11.8% [5] - 2024年公司及子公司获授权专利19项，获3项软件著作权 [5] 业务板块情况 - 机械密封国内市场：传统石油化工领域存量业务小幅增长，高压等高端市场领先，新行业新领域有突破，核电领域销售收入低于预期 [6] - 机械密封国际业务：24年收入2亿元，同比增长近50%，聚焦海外中高端石油化工市场 [6] - 橡塑密封行业：2024年首次单独披露营收1.8亿元，完成KS GmbH公司股权收购，优泰科子公司高附加值产品占比提升 [6] - 特种阀门行业：2024年首次单独披露收入1.4亿元，子公司新地佩尔营收同比+37%，取得多个大项目订单 [6] 扩产计划 - 正在全面建设日机密封厂区，预计2026年建成；FMS于2025年一季度通过验收并试生产；橡塑密封板块新车削产线已投产；特种阀门板块新园区研发实验中心投用 [5] 盈利预测与估值 - 预测2025 - 2027年营业收入分别为17.51/19.6/22亿元，归母净利润分别为4.48/5.02/5.6亿元，摊薄EPS为2.15/2.41/2.69元 [7] - 当前股价对应2025 - 2027年PE倍数分别为16.6/14.8/13.3倍 [7] 重要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1567|1751|1960|2201| |收入同比(%)|14.4%|11.8%|11.9%|12.3%| |归属母公司净利润（百万元）|392|448|502|560| |净利润同比(%)|13.2%|14.2%|11.9%|11.7%| |毛利率(%)|48.3%|48.3%|48.2%|48.1%| |ROE(%)|14.7%|15.5%|16.0%|16.5%| |每股收益(元)|1.92|2.15|2.41|2.69| |PE|19.6|16.6|14.8|13.3| |PB|2.94|2.57|2.38|2.19| |EV/EBITDA|15.70|11.68|10.29|9.04| [8]