文章核心观点 - 世界互联网大会数字研修院举办的“2025全球互联网人才卓越计划研修班”旨在应对全球数字经济深化发展的系统性课题，聚焦于人才培养、技术治理和数字社会未来 [2] - 研修班形成了关于数字技术与可持续发展深度融合、人工智能治理、数据流通平衡、国际合作以及人才创新驱动五大全球性价值共识 [7][8][9][10][11][12] - 全球数字经济的发展趋势正从规模经济转向普惠经济，其未来方向取决于对智能体体系、数据监管和AI普惠等新问题的解决 [13] 课程设置与参与情况 - 研修班设置了《中国绿色发展和国际合作》《数字经济中的投资和企业发展》等课程，涵盖数字经济、可持续发展及AI治理等领域 [2] - 课程邀请了国际组织与行业领军专家分享多元实战案例与前沿观点 [2] - 来自巴基斯坦、塔吉克斯坦等30多个国家和地区的政府官员参与开班仪式和讲座 [2] 数字技术与可持续发展 - 数字技术不仅是经济增长引擎，更是推动全球可持续发展目标实现的关键力量 [8] - 中国在绿色发展方面的成果，如森林覆盖率提升、PM2.5浓度下降，离不开数字技术在环境监测、能源管理等方面的深度应用 [8] - 欧盟政策核心已将数字技术与绿色复苏紧密结合，未来城市治理、产业升级与能源转型需智慧化与绿色化双轨并行 [8] 人工智能治理与安全 - 人工智能正在重塑网络安全、数据流通与产业效率，“AI对抗AI、AI管理AI”将成为未来趋势 [9] - AI智能体在安全运维、数据分类等领域展现出超越人类的效率，但也带来模型越狱、数据泄露等新型风险 [9] - 人工智能治理迫在眉睫，需建立涵盖模型安全、数据隐私、伦理审查的“安全可控的AI生产力”体系 [9] 数据流通与可信基础设施 - 数据价值释放必须在安全与合规框架下进行，需从静态防护转向“动态数据安全”理念 [10] - 通过隐私计算、数据脱敏等技术实现数据可用不可见，可信数据空间是未来基础设施 [10] - 数据基础设施的互联互通与互操作性是弥合数字鸿沟的前提 [10] 国际合作与普惠发展 - 单靠任何国家或企业无法应对全球挑战，数字经济发展趋势已从规模经济转向普惠经济 [11] - 开源模型提高了发展中国家AI可及性，智能体让中小企业获得过去只有大企业才能享有的能力 [11] - 数字合作是必选项，需各国政府、企业与民间社会共同参与数字基础设施建设与治理机制设计 [11][12] 人才与创新驱动 - 中国数字经济成功源于“投资—融合—创新”三位一体发展逻辑，头部数字企业在研发强度与专利数量上跻身全球第一梯队 [5][12] - 研发投入、创业生态与风险投资的良性互动是关键，华为、阿里巴巴、腾讯等企业是高强度研发与人才集聚的例证 [5][12] - 数字时代领导者需具备专业能力、同理心、勇气与执行力，以引领组织在快速变化中保持战略定力 [12]

伯克希尔哈撒韦第三季度持仓变动 - 第三季度总持仓市值达2670亿美元，较前一季度的2580亿美元提升3.4% [2] - 增持6只股票，减持5只股票，新建仓谷歌母公司Alphabet，清仓D.R.霍顿公司股票 [3] - 连续12个季度净卖出股票，反映出对美股高估值的潜在担忧 [4] 核心持仓：苹果公司 - 苹果仍为第一大持仓，但持仓市值从2.8亿股降至2.382亿股 [4] - 目前已出售其曾持有的9.05亿股中的近四分之三，持仓占比从50%以上降至22.69% [4] - 第三季度减持苹果公司股票 [1] 核心持仓：美国银行及其他 - 减持3719万股美国银行股票 [5] - 过去一年多来，美银持股从10.3亿股降至5.68亿股，降幅接近45% [5] - 还减持了电信运营商威瑞信及医疗保健公司达维塔的股份 [1] 新建仓位：谷歌母公司Alphabet - 新建仓1784万股谷歌母公司Alphabet股票，价值43亿美元（约合人民币305.3亿元），使其成为第十大持仓 [1][3][6] - 该举动可能由投资经理托德·库姆斯或泰德·韦施勒执行，他们在科技股领域更为活跃 [6] - Alphabet股价年内累计上涨46%，三季度总营收1023.46亿美元，同比增长16%，超出预期20亿美元 [6] 公司现金储备与前景 - 截至三季度末，公司持有创纪录的3816亿美元现金 [9] - 公司规模庞大，旗下企业前景略好于平均水平，但规模也带来代价 [9] - 公司股价今年上涨近10%，但跑输标普500指数16.7%的涨幅 [9] 领导层变动与投资风格 - 沃伦·巴菲特将于年底将CEO一职交予格雷格·阿贝尔 [1][8] - 巴菲特曾对未及早投资谷歌表示遗憾，称尽管洞悉其广告潜力，但因对科技了解不足而错失良机 [8] - 巴菲特表达了对继任者的信任，并认为伯克希尔的结构能承受几乎任何经济环境变化 [8]

投资评级 - 报告对腾讯控股（00700HK）的投资评级为“优于大市” [1][35] 核心观点 - 公司业绩稳健，长期成长潜力较大，微信电商爆发及AI Agent赋能等潜力未完全体现在当前预测中 [35] - 腾讯生态具备用户和场景的天然优势，是AI时代最佳卡位的企业之一 [35] - 考虑到游戏与金融科技业务表现优秀，毛利率提升进展良好，预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2626/3013/3454亿元（上调1%/1%/2%） [35] 财务业绩总览 - 2025年第三季度营收为1929亿元，同比增长15.4% [1][9] - 2025年第三季度经调整经营利润为726亿元，同比增长18% [1][9] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润为706亿元，同比增长18% [1] - 经营利润率提升主要得益于高毛利率业务占比提高及各项业务高质量发展 [1][9] 盈利能力与成本费用 - 2025年第三季度综合毛利率为56%，同比提升3个百分点 [1][10] - 增值服务、网络广告、金融科技与企业服务的毛利率同比分别提升4、4、2个百分点 [1][10] - 2025年第三季度销售费用率为5.9%，同比上升0.3个百分点 [2][10] - 2025年第三季度管理研发费用率为17.8%，同比上升0.4个百分点 [2][10] - 2025年第三季度研发支出费用为228亿元，同比增长28%，创单季历史新高 [2][10] 资本开支 - 2025年第三季度Capex为130亿元，同比下降24%，主要受限于芯片供应 [2][10] - 公司略微下调全年Capex预期 [2] - 2025年第三季度现金Capex为200亿元，同比增长67% [2] 网络游戏业务 - 2025年第三季度网络游戏业务收入为636亿元，同比增长23% [3][18] - 本土市场游戏收入为428亿元，同比增长15%，主要受《三角洲行动》（行业流水前三）和《无畏契约》手游推动 [3][24] - 国际市场游戏收入为208亿元，同比增长43%，增长主要来自Supercell游戏、新收购工作室贡献及新发布游戏《消逝的光芒：困兽》 [3][24] - 季度末递延收入为1220亿元，同比增长15%，环比上升1% [3][18] 网络广告业务 - 2025年第三季度营销服务（网络广告）收入为362亿元，同比增长21% [3][29] - 增长驱动因素：一半来自eCPM价格提升（核心受益于AI技术及电商内循环广告），另一半来自广告展示位增加及用户参与度提升 [29] - 当前视频号广告加载率测算为低个位数，仍有提升空间 [29] 金融科技及企业服务业务 - 2025年第三季度金融科技及企业服务业务收入为582亿元，同比增长10% [4][30] - 金融科技服务收入同比呈高个位数百分比增长，受益于商业支付活动及消费贷款服务收入增加 [30] - 企业服务收入同比增长十几个百分点，受益于云服务收入增长 [30] - 受芯片供给制约，测算2025年第三季度腾讯云收入增长16% [30] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为753259/849133/950329亿元，同比增长14.1%/12.7%/11.9% [8] - 预计2025-2027年Non-IFRS净利润分别为262624/301316/345381亿元，同比增长17.9%/14.7%/14.6% [8] - 预计2025-2027年每股收益（Non-IFRS）分别为28.52/33.18/37.11元 [8]

核心财务表现 - 公司第三季度实现营收1928.7亿元，同比增长15% [3] - 公司第三季度经营利润（Non-IFRS）为725.7亿元，同比增长18% [3] - 公司是唯一一家利润同比增长的大型互联网公司 [4] 资本开支与研发投入 - 公司第三季度资本开支为129.8亿元，低于去年同期的191.07亿元 [5] - 自由现金流部分显示有200亿元资本开支付款用于AI相关举措，若纳入考量则实际资本开支同比增加 [6] - 公司第三季度研发支出为228.2亿元，同比增长32% [7] 各业务板块收入增长 - 增值服务收入同比增长16%至958.6亿元 [7] - 营销服务收入同比增长21%至362.4亿元 [7] - 金融科技及企业服务业务收入同比增长10%至581.7亿元 [7] AI对广告业务的驱动 - 营销服务收入增速连续十二个季度保持两位数 [8] - AI优化了广告素材和推荐效果，提升了点击率、转化率和广告主回报 [8] - AI驱动的广告定向带动了eCPM增长，所有主要行业的广告主投放均呈现增长态势 [8][9] AI对企业服务的提升 - 企业服务收入同比增长十几个百分点，得益于云服务收入增长和微信小店交易额扩大 [9] - 云服务收入的增长部分由企业客户对AI相关服务需求上升带动 [9] AI技术能力与生态布局 - 公司过去一年发布了超过30个新模型，覆盖从文字到多模态再到3D世界 [11] - 元宝AI应用已成功接入QQ音乐、腾讯视频、腾讯会议等数十个核心应用 [14] - 元宝在微信生态中上线了@公众号和视频号评论区互动功能，用户日均提问量达到年初一个月的总量 [14][15] 用户与生态基础 - 微信及WeChat的合并月活跃账户数达14.14亿，同比增长2% [14] - 公司AI战略路径为通过独立产品单点突破，再与整个生态深度融合 [15]

双11电商大促与即时零售 - 今年双11淘宝闪购零售订单同比去年增长超2倍，天猫品牌即时零售日均订单环比9月增长198% [1][2] - 美团闪购平台在10月31日至11月11日期间成交额、下单用户数和人均消费金额创下新高 [2] - 京东外卖入驻超200万家品质餐厅，双11期间合作的TOP300餐饮品牌日均订单量较外卖上线首月增长13倍 [2] - 即时零售的爆发标志着电商竞争进入"远场+近场"混合新阶段，传统电商需强化最后一公里配送能力 [2] 电商平台竞争与监管动态 - 双11期间出现"跳转广告"乱象，针对淘宝的霸屏广告问题，杭州市余杭区市场监督管理局已收到举报并展开调查 [3] - 用户体验正为电商大促流量焦虑及平台商业化收入让步，平台方需注意强制跳转的边界 [3] - 冬季作为传统外卖旺季，需求激增可能引发平台竞争加剧，竞争焦点从订单数量转向质量 [15] 科技巨头投资与业务动态 - 伯克希尔·哈撒韦公司第三季度末建仓价值43亿美元的谷歌股票，并继续减持苹果 [4] - 苹果官宣小游戏内购抽成15%佣金率，参与小程序合作伙伴计划的成员可获得应用内购买销售额的85% [5][6] - 苹果与三宅一生联合推出的iPhone Pocket配件开售即售罄，短款售价1299元，长款售价1899元 [7] - 阿里巴巴秘密启动基于Qwen模型的"千问"个人AI助手项目，全面对标ChatGPT [10] 人工智能与机器人行业 - 宇树科技完成IPO辅导，已具备上市公司要求的治理结构与内控体系，期间推出了R1、H2等多款机器人 [8] - 高盛预测到2035年全球人形机器人出货量达138万台，供应链企业正积极规划产能以支持潜在量产 [9] - 研究机构Gartner预测到2030年30%的工厂工人将在实际工作中与人形机器人互动，目前比例不足5% [9] - 在LMArena发布的最新AI大模型编程排行榜中，Claude、GPT-5、智谱GLM-4.6排名并列全球第一 [12] 公司融资与战略布局 - 具身智能公司Dexmal原力灵机完成近10亿元A+轮融资，阿里巴巴为独家投资方，资金用于技术研发与落地 [11] - 阿里巴巴独家投资Dexmal，当前具身智能赛道"亿元级融资"成常态，资本押注其万亿级市场潜力 [11] 上市公司财报表现 - 中芯国际第三季度营业收入171.62亿元，环比增长6.9%，净利润15.17亿元，同比增长43.1%，毛利率25.5% [13] - 中芯国际第三季度产能利用率达95.8%，资本支出170.65亿元，环比增长25.98% [13] - 京东第三季度收入2991亿元，同比增长14.9%，净利润53亿元，同比下滑54.7%，主要因对新业务的投入 [14] - 京东日用百货商品收入同比增长18.8%，电子产品及家用电器商品收入同比增长4.9% [14] - 哔哩哔哩第三季度总营收76.9亿元，同比增长5%，净利润4.7亿元，同比扭亏，调整后净利润7.9亿元，提升233% [17] - B站自研游戏《逃离鸭科夫》发布一个多月全球销量超300万份，Steam好评率96% [17] - 索尼第二财季销售收入31079亿日元，同比增长5%，净利润3114亿日元，同比增长7%，营业利润率13.8% [16] - 索尼音乐业务凭借《鬼灭之刃：无限城》等作品实现显著增长，影像与传感业务因传感器销售增长表现强劲 [16]

核心观点 - AI技术赋能广告与社交生态，驱动公司收入及利润增长，机构上调财务预测并维持“增持”评级 [1] 财务表现 - 25Q3公司实现营收1929亿元，同比增长15.4% [1] - 25Q3经调整经营利润726亿元，同比增长18.4%，经营利润率37.6%，同比提升1.0个百分点 [1] - 25Q3经调整净利润706亿元，同比增长18.0%，净利率36.6%，同比提升0.8个百分点 [1] - 研发投入228亿元，研发开支率11.8%，同比提升1.1个百分点 [1] - 资本开支130亿元，同比下降24.0%，现金流资本开支付款200亿元，同比增长66.7% [1] - 机构调整25-27年收入预测至7529亿元、8418亿元、9253亿元，调整25-27年经调整净利润预测至2619亿元、3018亿元、3383亿元 [1] 业务分部表现 - 25Q3增值服务业务收入959亿元，同比增长15.9%，毛利率61.2%，同比提升3.7个百分点 [2] - 国内游戏收入428亿元，同比增长14.7%，海外游戏收入208亿元，同比增长43.4% [2] - 社交网络收入323亿元，同比增长4.4%，增长得益于视频号直播服务、音乐付费会员及小游戏平台服务费 [2] - 25Q3营销服务收入362亿元，同比增长20.8%，增长受益于用户参与度、广告加载率提升及AI驱动的广告定向 [3] - 25Q3金融科技及企业服务收入582亿元，同比增长9.6%，其中金融科技收入同比高个位数增长，企业服务收入同比增长超10% [3] AI技术进展与应用 - AI融入社交生态，公司推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+，支持广告主自动配置定向、出价及版位 [3] - 混元图像生成模型在全球文生图模型中排名第一 [3] - AI技术赋能广告技术，驱动广告主投放增长 [3] - 微信丰富AI功能，微信小店蓬勃发展，带动商家技术服务费收入增长 [1][3]

财务业绩表现 - 2025年第三季度总收入同比增长15%至1929亿元人民币，超出市场一致预期2% [1][2] - 调整后营业利润同比增长19%至726亿元人民币，超出市场预期 [1][2] - 各业务板块均实现高质量盈利增长，其中国内游戏收入同比增长15%，海外游戏收入加速增长43%，广告收入同比增长21% [1][2] - 金融科技及企业服务收入保持稳定增长，金融科技服务录得高个位数百分比同比增长，企业服务录得十几百分比同比增长 [2] 业务增长驱动力 - 公司稳步执行人工智能战略，将AI技术加速整合至核心内容与社交生态系统，产生可持续的高质量盈利增长 [1] - 游戏业务拥有多款常青游戏标题以及跨类型和跨终端的充足新游戏储备管线 [1] - 广告增长动力主要来自广告技术增强、整合以及用户在多种内容格式上的活跃参与，特别是视频号、小程序和微信搜索的持续贡献 [1][2] - 海外游戏强劲增长得益于Supercell游戏、《消逝的光芒：野兽》的预付版权销售以及新收购工作室的一次性并表 [2] 财务预测与估值 - 基于更新后的预测，将分类加总估值法目标价提升至740港元，对应2026年各业务板块估值倍数分别为：在线游戏18倍市盈率、在线广告20倍市盈率、金融科技及企业服务13倍市盈率、云业务3倍市销率 [3] - 将2026财年和2027财年总收入预测小幅上调1%，主要反映海外游戏收入预测上调5%至7% [1] - 基本维持净利润预测不变，但略微上调运营开支假设以换取资本开支的减少 [1] - 资本开支为130亿元人民币，占总收入比例为7%，低于2024年第三季度的10%和2025年第二季度的10% [2]

财务业绩摘要 - 公司3Q25收入人民币1,929亿元，同比增长15%，环比继续提速，高于市场预期2% [1] - 毛利率达56.4%，同比提升3.3个百分点，环比略降0.5个百分点 [1] - 调整后净利润为706亿元，同比增长18%，略高于市场预期 [1] - 调整后净利率36.6%，再创新高，对比3Q24为35.8%，2Q25为34.2% [1] 游戏业务表现 - 3Q25本土游戏收入同比增长15%至428亿元，在去年高基数上保持稳健增长，新游《三角洲行动》流水位居行业前三，《无畏契约》手游贡献增量 [1] - 国际游戏收入增长强劲，同比增长43%至208亿元，主要受益于Supercell游戏推动及新收购工作室并表 [1] - 三季度递延收入同比增长11%，较上季度基本保持稳定 [1] 广告与金融科技及企业服务 - 3Q25广告收入358亿元，同比增长20%，增速环比基本稳定，广告曝光率及eCPM均提升，AI技术提升广告点击率和转化率 [2] - 金融科技及企业服务收入582亿元，同比增长10%，金融科技服务实现高个位数增长，商业支付金额增速继续提升，线上支付金额增长强劲 [2] 资本开支与战略 - 三季度资本开支129亿元，同比环比均有所下滑，公司在AI领域持续投入但不会盲目烧钱 [2] - 公司保持稳步均衡发展战略，整体利润率达36.6%再创新高，AI布局具备应用场景、用户数据、生态系统等独特优势 [2] 机构评级与展望 - 机构略微调整公司FY25E收入至7,544亿元，调整目标价至800港元，对应FY25E/FY26E年25.0x/22.0x P/E [2] - AI有助于加速应用端发展，推动公司价值重估，维持买入评级及行业首选 [2]

财务业绩摘要 - 第三季度营收同比增长15.4%，高于市场一致预期2% [1] - 经调整归母净利润同比增长18%，超出市场预期7%，部分原因是联营企业收益增加 [1] - 增值服务、广告、金融科技与企业服务收入分别同比增长16%、21%、10% [1] - 增值服务、广告、金融科技与企业服务的毛利率分别同比改善3.7、3.7、2.4个百分点 [1] 游戏业务表现与展望 - 第三季度增值服务收入同比增长16%，高于预期3% [2] - 第三季度国内和海外游戏收入分别同比增长15%和43%，分别超出预期1%和14% [2] - 海外游戏流水增长主要受《皇室战争》和《Dying Light》驱动 [2] - 《王者荣耀》10月流水同比增长28%，《三角洲行动》流水保持强劲 [2] - 2026年游戏储备进入高峰期，《洛克王国：世界》预期第四季度上线，当前预约人数超3700万，《王者荣耀世界》预期2026年春季上线 [2] - 《三角洲行动》在2026年双端（PC和移动）有望实现超180亿流水 [1] - 海外应用商店逐步放开第三方支付，有望进一步提升毛利率 [2] 广告业务表现与驱动力 - 第三季度广告收入同比增长21%，超出预期1%，毛利率同比提升3.7个百分点 [1][2] - 约半数广告增量来自AI驱动的eCPM（每千次展示收入）提升 [2] - 小游戏和短剧等新兴赛道带动广告增长 [2] - 视频号广告加载率提升至4%，更多达人选择广告互选平台 [2] - 第三季度推出全新AIM+系统，可实现全流程自动出价与投放 [2] 金融科技与企业服务 - 第三季度金融科技与企业服务收入符合预期，毛利率达50.2% [3] - 消费贷和线上支付加速增长，推动支付业务增速恢复 [3] - 企业收入同比实现双位数增长，云业务受芯片供应限制增速承压 [3] - 微信小店GMV保持快速增长，公私域用户重合度仍偏低 [3] 人工智能（AI）发展 - 第三季度AI相关的现金资本开支为200亿元 [1] - 管理层预计2025年资本开支或低于此前指引上限（低双位数收入占比），主要因AI芯片供应受限 [1] - 混元图像模型登顶LMArenas文生图榜单 [1] - 2026年Agent（智能体）产品有望加速集中落地 [1] - 微信搜一搜近期启动AI搜索功能灰度测试，首次以一级入口形式落地 [3] - 微信生态内的AI助手“元宝”可对公众号文章生成核心摘要，并提炼整合聊天中的文件 [3] 盈利预测与估值 - 展望2025至2027年，分别上调公司收入预测0%、0.2%、1.8% [3] - 上调2025至2027年经调整归母净利润预测3.3%、3.2%、3.2%，至2655亿元、3012亿元与3443亿元 [3] - 目标价上调至792.53港元，对应2026年21.9倍市盈率估值 [1][3]

核心财务业绩 - 第三季度公司实现收入1929亿元，同比增长15.4%，超出市场预期2.15% [1] - 毛利率为56.4%，超出市场预期0.19个百分点 [1] - Non-IFRS归母净利润达705.5亿元，同比增长18.0%，超出市场预期6.9% [1] - 分占联营及合营公司利润为78.5亿元，超出市场预期62.3% [1] 费用情况 - 销售费用率为5.9%，超出市场预期0.6个百分点 [1] - 研发费用率为11.8%，超出市场预期0.9个百分点 [1] 游戏业务表现 - 游戏总收入636亿元，同比增长22.8%，超出市场预期5.2% [1] - 本土市场游戏收入428亿元，同比增长14.8%，超出市场预期1.3%，主要得益于《三角洲行动》、《和平精英》及《王者荣耀》等游戏 [1] - 国际市场游戏收入208亿元，同比增长43.4%，超出市场预期14.8%，主要得益于《皇室战争》收入增长、收购的游戏工作室贡献及主机游戏《消逝的光芒：困兽》的销量 [1] - 海外游戏收入同比增长超过40% [1] 广告业务表现 - 广告收入362.4亿元，同比增长20.8%，超出市场预期1.8% [2] - 广告业务毛利率为56.7%，超出市场预期0.5个百分点 [2] - 增长得益于主要行业广告主投放增加、用户参与度及广告加载率提高、以及AI驱动的广告定向带动eCPM增长 [2] 金融科技及企业服务 - 金融科技及企业服务毛利率为50.2%，低于市场预期1.4个百分点 [2] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年Non-IFRS归母净利润将分别达到2606亿元、2915亿元和3215亿元，对应增长率分别为17.0%、11.9%和10.3% [2] - 当前股价对应2025至2027年市盈率分别为21.0倍、18.8倍和17.0倍 [2]