伯克希尔哈撒韦持仓变动 - 公司于三季度减持苹果约4179万股，持股数环比减少逾14.9% [1] - 苹果持仓市值减少约106亿美元，但仍是公司头号重仓股，期末持有逾2.38亿股 [1] - 公司连续第二个季度抛售苹果股票 [1] 伯克希尔哈撒韦新建仓位 - 公司三季度新进建仓谷歌母公司Alphabet约1785万股，为首次建仓 [1] - 新建仓的Alphabet股份市值约43.4亿美元，在公司持仓中占比1.62% [1]

美股市场表现 - 美股涨跌不一 道指收跌300点[2] - 科技股下挫拖累欧洲股市 美联储官员鹰派言论引发担忧[2] - 11月15日热门中概股多数下跌 台积电涨0.95% 富途控股跌7.74%[2] - 桥水等多家机构已大幅减持英伟达[2] 大宗商品与汇市 - 国际原油价格周五上涨超2% 因乌克兰袭击后俄罗斯港口暂停石油出口[2] - 现货黄金跌超2% 本周累涨近2%[2] - 地缘政治风险推高油价 黄金和铜价下跌[3] - 彭博美元指数持稳 美股抛售压力缓解[3] 公司动态与持仓 - 高瓴HHLR披露三季度美股持仓 持股总市值暴增70亿美元 持续加大中国资产配置[2] - 谷歌计划投资400亿美元在德州建数据中心[2] - 沃尔玛CEO麦克米伦执掌公司12年后将于明年1月退休[3] - 天猫双11近600品牌成交破亿 超3万品牌增长翻倍[3] 科技与行业焦点 - 谷歌遭遇欧盟30亿欧元重击 布鲁塞尔或将瓦解其广告帝国[3] - 人工智能投资加剧投资者担忧 甲骨文债券遭抛售[3] - 美国科技巨头盈利质量引争议 大空头Burry质疑会计操作耍花招[3] 宏观经济与政策 - 亚特兰大联储行长尚未决定是否赞同下月降息[3] - 达拉斯联储行长洛根暗示很难支持再次降息[3] - 巴克莱预测美联储将提前扩表 明年2月开始购买国库券[3] - 特朗普拟削减部分食品杂货的关税 缓解选民对物价的担忧[2]

来源：格隆汇APP 格隆汇11月15日｜美股三大指数收盘涨跌不一，道琼斯指数跌0.65%，标普500指数跌0.05%，纳斯达克 综合指数涨0.13%。科技股涨跌互现，甲骨文涨超2%，微软、英伟达涨超1%，奈飞跌超3%，英特尔、 亚马逊跌超1%。 纳斯达克中国金龙指数收跌1.6%，热门中概股中，阿特斯太阳能初步收涨18%，悦刻电子烟涨10%，大 全新能源涨6%，百度则跌3.8%，京东跌4.6%，小鹏跌5.2%。 ...

公司财务表现 - 25年第三季度实现收入76.9亿元，同比增长5.2% [1] - 毛利率为36.7%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.2个百分点，连续13个季度环比提升 [1] - 经营利润为3.5亿元，经营利润率为4.6%，同比提升5.5个百分点 [1] - 经调整净利润为7.9亿元，同比增长233.3%，经调整净利率为10.2%，同比提升7.0个百分点 [1] - 调整25-27年营收预测为300.7亿元、329.0亿元、358.2亿元，调整25-27年经调整净利润预测为23.4亿元、31.6亿元、39.7亿元 [1] 用户与社区指标 - 25年第三季度日均活跃用户达1.17亿，同比增长9%，月活跃用户达3.76亿，同比增长8% [2] - 日均活跃用户/月活跃用户比率为31.2%，日均用户时长达112分钟，同比增长6% [2] - 月均付费用户数达3500万，同比增长17% [2] - 活跃用户平均年龄26岁，新用户平均年龄22岁 [2] - 月均总互动量达185亿，正式会员数达2.78亿 [2] 业务分部表现 - 25年第三季度增值服务收入30.2亿元，同比增长7.1%，增长主要来自付费会员及其他增值服务 [2] - 广告收入25.7亿元，同比增长22.7%，增长主要由于广告产品供给改善及广告效益提升 [2] - 移动游戏收入15.1亿元，同比下降17.1%，主要由于独家授权游戏《三国：谋定天下》去年同期基数较高 [2] - 自研游戏《逃离鸭科夫》于10月16日上线，截至11月8日销量突破300万份 [2] - IP衍生品及其他收入5.8亿元，同比增长3% [2]

公司业绩概览 - 25Q3收入76.85亿元，同比增长5.2%，基本符合市场一致预期的76.61亿元 [1] - 25Q3调整后经营利润6.88亿元，超出市场一致预期的6.5亿元 [1] - 利润超预期主要得益于广告收入增长超预期以及销售费用率下降 [1] 平台运营与用户活跃度 - 25Q3平台DAU达到1.17亿，同比增长9%，日均使用时长112分钟，同比增加6分钟，DAU和使用时长均创历史新高 [1] - 付费会员数量达到3500万，同比增长17%，其中大会员数量2540万，同比增长16% [1] - 内容供给多元化，国创、亲子教育、人工智能、游戏等内容播放时长增长较快 [1] 广告业务表现 - 25Q3广告收入25.7亿元，同比增长23%，超出市场预期的20%增速，较Q2的20%增速进一步加快 [1] - 广告主数量同比增长16%，前五大广告主行业为游戏、网服、数码家电、电商、汽车 [1] - AI、教育等新兴品类广告预算提升较多 [1] 游戏业务表现 - 25Q3游戏收入15.1亿元，同比下降17%，基本符合市场预期的15.4亿元，下降主要受去年高基数游戏《三谋》影响 [2] - 自研游戏《逃离鸭科夫》表现亮眼，截至11月8日Steam平台累计销量突破300万份，最高同时在线人数突破30万 [2] - 公司游戏品类年轻化及差异化竞争路线得到验证，后续有手游开发计划及《三国：百将牌》等新游戏值得期待 [1][2] 盈利能力与费用控制 - 25Q3毛利率为36.7%，同比提升1.8个百分点，得益于游戏和广告等高毛利业务增长 [2] - 25Q3销售费用率为13.7%，同比下降2.8个百分点，优于市场预期的14.6% [2] - 高毛利业务占比提升，经营杠杆进一步显现，预计25年调整后经营利润为23.6亿元 [2] 盈利预测与估值调整 - 小幅上调公司25-27年收入预测至301.4亿元、328.1亿元、351.7亿元 [3] - 上调公司25-27年调整后归母净利润至24.5亿元、34.6亿元、44.5亿元，上调幅度分别为6.2%、8.9%、11.6% [3] - 采用分部PS估值法，合计目标市值为1199亿元，对应目标价40.1美元/312.1港币 [3]

业绩回顾 - 3Q25收入为76.9亿元，同比增长5%，超出预期（76.1亿元）[1] - 3Q25 Non-GAAP净利润为7.87亿元，超出预期（5.63亿元）[1] - 业绩超预期主要因广告收入增速高且毛利率表现优于预期 [1] 业务发展趋势 - 3Q25广告收入同比增长23%至25.7亿元，驱动毛利率环比提升0.2个百分点至36.7% [1] - 经调整净利率环比提升2.6个百分点至10.2% [1] - 广告业务增长得益于效果广告eCPM持续提升和品牌广告快速增长 [1] - 预计4Q25广告收入同比增长23%至29.3亿元，2026年增速有望保持行业领先 [1] - 预计4Q25毛利率有望达到37%，调整后营业利润率有望达到9% [1] - 公司中期毛利率目标为40-45%，调整后经营利润率目标为15-20% [1] 游戏业务与新游储备 - 3Q25游戏收入同比下降17%至15.11亿元，主要因《三谋》在3Q24基数较高 [2] - 《逃离鸭科夫》主机和手游项目已启动，《三国：百将牌》或于1Q26上线，《三谋》繁中版或于1Q26上线 [2] - 新游有望自2Q26起贡献收入，若表现超预期或进一步贡献利润弹性 [2] 用户与增值业务 - 3Q25月活跃用户、日活跃用户及人均单日使用时长均实现同比增长 [2] - 3Q25增值业务收入同比增长7%至30.2亿元，付费用户数同比增长17%至3500万人 [2] - 3Q25大会员增长明显，优质内容和社区氛围持续助力商业化良性循环 [2] 盈利预测与估值调整 - 基于毛利率趋势，上调2025年净利润预测7.8%至24.4亿元，上调2026年净利润预测2.3%至30.6亿元 [2] - 上调目标价7.4%至29美元（美股），上调7.8%至220港元（港股） [2] - 当前港股市盈率对应2025/2026年为40/29倍，美股市盈率对应2025/2026年为36/26倍 [2] - 上调后目标价对应2025/2026年市盈率为38/27倍，较当前股价有6.7%（美股）和3.4%（港股）上行空间 [2]

财务表现 - 公司3Q25收入人民币77亿元，同比增长5.2%，符合市场预期 [1] - 3Q25毛利率环比改善至36.7% [1] - 3Q25调整后净利润7.9亿元，优于市场预期的6.4亿元，调整后利润率环比提升2.5个百分点至10.2% [1] 用户流量与广告业务 - 3Q25公司DAU同比增长9.3%至1.17亿，MAU同比增长8.0%至3.76亿，用户日均时长达到112分钟，均创历史新高 [1] - 3Q25广告收入实现了23%的同比快速增长，主要由于广告供应改善及广告效益提升 [1] - 预计公司四季度广告收入有望维持20%以上的增速，考量因素包括流量持续增长、核心人群广告价值提升及广告形式丰富 [1] 游戏业务 - 3Q25游戏收入同比减少17%，主要受高基数影响 [2] - 自研游戏《逃离鸭科夫》全球总销量超过300万份，最高在线人数超过30万，预计有机会冲击国产单机游戏销量历史第二 [2] - 公司已启动《逃离鸭科夫》主机和手游版本的研发，并将探索IP衍生品机会 [2] - 新游《三国：百将牌》测试反馈不错，预计明年一季度上线，早期重点在于扩大用户规模 [2] - 高基数影响将延续至今年四季度，但新游的强劲表现有望推动游戏收入环比改善 [2] 未来展望与战略 - 公司计划于明年一季度在海外市场上线《三国：谋定天下》繁体中文版本，明年下半年推广至更多国际地区 [2] - 对于《三国：谋定天下》，公司目前更关注玩家体验和游戏平衡性，希望保持长线运营 [2]

财务预测与估值 - 小幅下调公司2025-2027年non-GAAP净利润预测至181亿元、203亿元、229亿元，此前预测为191亿元、214亿元、243亿元 [1] - 对应净利润同比增速分别为-33.1%、+12.1%、+13.1% [1] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为18.4倍、16.4倍、14.5倍 [1] 业务表现与展望 - 广告业务短期承压，受AI搜索改造及公司主动提升AI生成内容占比影响 [1][3] - AI推动智能云收入贡献持续扩大，成为增长驱动力 [1][3] - 智能驾驶业务在重点区域实现盈亏平衡，并加快海外市场扩张 [1][3] - 昆仑芯、云业务、自动驾驶有望共同驱动公司估值提升 [1][3] AI技术发展与产品 - AI发展正从智能涌现转向效果涌现 [2] - 自研AI芯片昆仑芯保障算力自主可控并有效降低成本，P800单集群已完成三万卡验证 [2] - 计划推出昆仑芯M100和M300新品，分别于2026年和2027年上线 [2] - 正式发布文心大模型5.0，采用原生全模态统一建模技术，大幅提升多模态能力 [2] - 百度千帆以Agent为核心，为企业提供一站式服务 [2] 自动驾驶业务进展 - 萝卜快跑进入规模化商业运营和全球化扩张阶段 [2] - 截至2025年10月，累计订单超1700万单，无人驾驶里程突破1.4亿公里 [2] - 业务已拓展至迪拜、瑞士等海外市场 [2] 搜索业务变革 - AI将搜索从以文字内容链接为主的互联网应用转变为以多媒体内容为主的App [2] - 搜索首条结果的富媒体覆盖率达到70% [2]

财务业绩概览 - 2025年第三季度收入为1928.69亿元，同比增长15%，环比增长5%，超出市场预估的1888亿元 [2] - 本公司权益持有人应占盈利为631.33亿元，同比增长19%，环比增长13%，超出预期的558.8亿元 [2] - 非国际财务报告准则下本公司权益持有人应占盈利为705.51亿元，同比增长18%，环比增长12% [2] - 毛利为1087.98亿元，同比增长22%，环比增长4% [2] 增值服务业务 - 第三季度增值服务业务收入同比增长16%至959亿元 [3] - 本土市场游戏收入为428亿元，同比增长15%，得益于《三角洲行动》等新游戏、《王者荣耀》等长青游戏收入增长以及《无畏契约》向移动端拓展 [3] - 国际市场游戏收入首次突破200亿元大关，达到208亿元，同比增长43%（按固定汇率计算为42%），得益于Supercell游戏、收购工作室贡献及新游戏《消逝的光芒:困兽》的销量 [3] - 社交网络收入同比增长5%至323亿元，增长来自视频号直播服务收入、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费 [3] 营销服务业务 - 第三季度营销服务业务收入同比增长21%至362亿元 [4] - 增长得益于广告曝光量提升，原因包括用户参与度提高、广告加载率提高以及AI驱动的广告定向带动eCPM增长 [4] - 本季所有主要行业的广告主投放均有所增长 [4] 金融科技及企业服务业务 - 第三季度金融科技及企业服务业务收入同比增长10%至582亿元 [5] - 金融科技服务收入同比以高个位数百分比增长，主要受益于商业支付活动及消费贷款服务的收入增加 [5] - 企业服务收入同比增长十几个百分点，受益于云服务收入增长（包括AI相关服务需求上升）以及微信小店交易额扩大带动的商家技术服务费收入增长 [5]

核心理念 - 投资核心理念是买股票就是买公司 但真正理解并践行者可能不到1% [2][4] - 投资看似简单但实际执行困难 简单在于要看懂公司生意和未来现金流 困难在于大部分公司不易看懂 [4] - 个人投资极度专注 真正能把握的公司仅少数几家 如苹果、腾讯、茅台 [4] 散户困境 - 炒股很难赚钱 80%的散户无论牛熊市都会亏损 [6] - 不理解所投资企业是亏损主因 凭运气赚钱难以重复 [6] - 抄作业做法存在滞后性 且因持仓比重不透明而难以复制 [6] 指数投资解决方案 - 为普通投资者指出相对稳妥道路 投资标普500指数最后总是赚钱 [2][8] - 投资标普500指数是参与分享美国经济增长的道路 虽不等于真懂但践行即表示懂 [8] - 不是所有指数都能买 但标普500和纳斯达克100可以 [10] 指数选择差异 - 标普500包含500家大型公司 覆盖多个行业 是美国经济全面代表 过去10年年化收益率约10.2% 最大回撤约25% [10] - 纳斯达克100包含100家最大非金融公司 集中于科技等成长型行业 过去10年年化收益率约14.5% 最大回撤达35%以上 [10] - 标普500更适合作为基础配置 因其可尽量分散板块轮动风险 [10] 实战投资途径 - 中国投资者可通过QDII基金参与 目前市场有4支跟踪标普500的ETF产品 [12] - 博时标普500ETF（513500）规模断崖领先 过去一年有3.74%的超额收益 但目前暂停申购 [12] - 南方标普500ETF（513650）规模40亿 对个人投资者流动性基本没问题 且仍有申购额度 [12]