板块表现分化 - 11月14日油气板块走强，多只相关主题ETF涨幅超过1%，其中油气ETF博时涨幅最高达2.02% [1][4] - 同日科创板块表现疲软，互联网、信创、芯片、消费电子等多个主题ETF跌幅明显，中韩半导体ETF跌幅达4.45% [2][6][7] - 除油气外，中药、银行、房地产、红利相关主题ETF亦有亮眼表现 [1] 资金流向 - 尽管本周部分科创主题ETF表现震荡偏弱，但资金持续涌入，例如南方创业板人工智能ETF在11月10日至13日价格下跌超2.6%期间，获得超11亿元净流入 [3][9] - 11月13日单日资金净流入额较高的ETF包括南方创业板人工智能ETF（5.45亿元）、汇添富国证港股通创新药ETF（5.04亿元）和华安黄金ETF（4.97亿元） [10] 行业与板块动态 - 本周创新药板块表现最佳，多只港股通创新药主题ETF近5个交易日涨幅超过7% [4] - 化工行业被机构认为有望迎来拐点，行业自2023年一季度盈利触底后已震荡两年多，产能开始出清，2026年或迎来行业拐点 [11]

公司业务调整 - 谷歌宣布调整其广告技术服务以回应欧盟的反垄断处罚决定，避免在欧洲市场面临被强制拆分的风险[1] - 调整内容包括允许出版商在使用谷歌广告管理器时为不同竞价方设定差异化的最低价格标准[1] - 公司将为出版商和广告商提供更多选择和灵活性以应对欧方提出的利益冲突问题[1] - 谷歌表示其整改方案在不造成市场重大干扰的情况下完全回应了欧盟的关切[1] 公司立场与法律行动 - 谷歌不同意欧盟的裁决，认为相关决定并不反映当今高度竞争、快速演变的广告技术行业现实[1] - 公司将就欧盟的裁决提起上诉[1] - 谷歌强调若被拆分将影响大量依靠谷歌工具开展业务的欧洲出版商和广告商[1] 监管机构行动与审查 - 欧盟委员会已收到谷歌提交的整改计划并将评估其是否足以终止不正当自我优待行为及消除潜在利益冲突[1] - 2023年9月欧盟委员会以谷歌在在线广告技术领域滥用市场支配地位、在广告交易中偏袒自身服务为由对其处以29.5亿欧元罚款[1] - 欧盟要求企业在60天内提交整改方案[1] - 2023年11月13日欧盟委员会对谷歌启动新一轮调查程序审查其是否通过在搜索结果中下调新闻媒体及出版商网站与内容排名影响出版商开展合法业务从而违反《数字市场法案》[2] 历史监管处罚 - 2018年欧盟就安卓系统市场垄断问题对谷歌处以超过41亿欧元罚款[2] - 2017年欧盟因搜索比价服务案件对谷歌处以超过24亿欧元罚款[2]

核心财务表现 - 三季度收入达1928.69亿元人民币，同比增长15%，环比增长5% [3][5] - 三季度毛利为1087.98亿元人民币，同比增幅22%，环比增长4% [3][5] - 三季度本公司权益持有人应占盈利631.33亿元人民币，同比增长19%，环比增长13% [3][5] - 九个月总收入为5573.95亿元人民币，同比增长14%，权益持有人应占盈利1665.82亿元人民币，同比增长17% [6] 游戏业务 - 本土游戏收入达428亿元人民币，同比增长15%，主要受益于《三角洲行动》《无畏契约：源能行动》等新游及《王者荣耀》《和平精英》等长青产品的贡献 [6] - 国际游戏收入为208亿元人民币，同比大幅增长43%，增长主要源于新收购工作室并表及新游《消逝的光芒：困兽》收入的一次性确认 [7] - 《消逝的光芒：困兽》由腾讯控股的Techland工作室研发，9月上线后在Steam平台获得“极度好评” [7] - Supercell旗下《部落冲突：皇室战争》9月平均日活及流水创下新高 [7] 社交平台与用户 - 微信及WeChat合并月活跃用户数达14.14亿，同比增长2%，用户基本盘稳固 [8][9] - QQ移动月活用户为5.17亿，同比下降8%，环比下降3% [8][9] - 收费增值服务订阅会员数为2.65亿，保持稳定 [9] - 微信通过完善小店交易、引入AI智能体、强化视频号直播等，构建起“社交+服务”综合生态体系，提升用户粘性与使用频次 [9] 人工智能战略与应用 - 混元基础模型的图像及3D生成能力达行业领先，复杂推理能力显著提升，其文生图模型在LMArena排名全球第一 [10] - AI应用于广告精准定向提升营销服务eCPM，优化游戏用户参与度，并降低编程/视频制作等运营成本 [10] - 微信内推进AI智能体能力建设，加速元宝AI普及，并优化微信小店商品推荐 [10] - 腾讯元宝在QuestMobile 2025年9月活跃规模排行中位列第三 [10] 广告业务 - 三季度营销服务收入达362.4亿元人民币，同比增长21%，环比增长1.34% [14][15] - 广告收入增长约一半来自AI驱动的eCPM提升，另一半来自用户参与度及广告加载率提高带来的曝光量扩大 [15][16] - 推出自动化广告投放系统后，采用该方案的广告主均实现更优投资回报，相关广告主比例和支出占比正稳步上升 [17] 资本开支与支付业务 - 三季度资本开支为129.83亿元人民币，同比下降24%，环比下降逾32% [12][13] - 2025年全年资本支出预计将低于之前指引范围，但仍高于2024年 [12] - 商业支付交易量呈现温和改善态势，线上支付增速高于线下，但两者差距正逐步收窄 [16] - 中国消费者积累的超趋势储蓄可能缓解其对房价波动的担忧，并使对股市向好的反应更为积极 [16]

业绩表现 - 25Q3实现营业收入1929亿元，同比增长15.4%，超市场一致预期2.15% [1][2] - 25Q3 Non-IFRS营业利润726亿元，超市场一致预期0.58% [1][2] - 25Q3 Non-IFRS净利润706亿元，超市场一致预期6.84%，净利率36.6%，同比提升0.8个百分点 [2] 游戏业务 - 25Q3游戏总营收636亿元，同比增长22.8%，超市场一致预期5.21% [2] - 本土游戏25Q3营收428亿元，同比增长14.7%，超预期1.26%，《三角洲行动》DAU从2000万快速增长至3000万 [2] - 海外游戏25Q3营收208亿元，同比增长43.4%，大幅超预期14.8%，《皇室战争》25年9月平均DAU和流水创新高 [3] 广告与企业服务 - 25Q3营销服务收入362亿元，同比增长20.8%，超一致预期1.81%，AI驱动广告加载率提升和eCPM提升 [3] - 25Q3金融科技与企业服务收入582亿元，同比增长9.6%，超预期0.07%，腾讯云Agent 3.0平台功能持续更新 [3] 成本费用与资本开支 - 25Q3营业利润率37.6%，略低于预期的38.2%，主要因销售费用超预期13.1%、研发费用超预期10.1% [2] - 行政费用低于预期8.9%，部分对冲了对利润率的负面影响 [2] - 25Q3资本开支130亿元，同比下滑24%，低于预期43.9%，主要受供应链影响 [3] - 25Q3研发费用创单季历史新高，混元3D模型下载量已超过300万 [3] 未来展望与估值 - 新游管线充足，PC/海外游戏收入占比提升有助于改善毛利率 [1][4] - AI Agent与社交生态结合，有望巩固流量护城河、提升长期广告估值中枢 [1][4] - 上调25-27年Non-IFRS归母净利润预测至2658/2984/3351亿元，相比上次预测上调4.0%/3.5%/4.0% [4] - 现价对应市盈率分别为21倍/19倍/17倍，估值具备性价比 [4] - 基于分部估值法，上调公司目标价至741港元 [1][4]

业绩总览 - 25Q3营业收入1929亿元，同比增长15.4%，超市场一致预期2.15% [1][2] - 25Q3 Non-IFRS营业利润726亿元，超一致预期0.58% [2] - 25Q3 Non-IFRS净利润706亿元，超一致预期6.84%，净利率36.6%，同比提升0.8个百分点 [2] - 营业利润率37.6%，略低于一致预期的38.2%，主要因销售费用超预期13.1%和研发费用超预期10.1%，但行政费用低于预期8.9%起到对冲作用 [2] 游戏业务 - 25Q3游戏总收入636亿元，同比增长22.8%，超一致预期5.21% [2] - 本土游戏收入428亿元，同比增长14.7%，超预期1.26%，《三角洲行动》DAU从2000万快速增长至3000万，9月平均在线峰值环比增长17.4% [2] - 海外游戏收入208亿元，同比增长43.4%，大幅超预期14.8%，增长动力来自supercell收入增长、新收购游戏工作室以及《皇室战争》25M9平均DAU和流水创新高 [3] 广告与企业服务 - 25Q3营销服务（广告）收入362亿元，同比增长20.8%，超一致预期1.81%，广告加载率提升，智能投放产品AIM+提升ROI并驱动eCPM增长 [3] - 25Q3金融科技与企业服务收入582亿元，同比增长9.6%，超预期0.07%，腾讯云Agent 3.0平台功能持续更新，AI推理部署效率提升 [3] 资本开支与AI战略 - 25Q3资本开支130亿元，同比下滑24%，低于预期43.9%，主要受供应链影响 [3] - 25Q3研发费用创单季历史新高，混元图像和3D模型性能行业领先，混元3D模型下载量已超过300万 [3] - 公司聚焦AI Agent与社交生态结合，以巩固流量护城河 [3] 盈利预测与估值 - 上调25-27年Non-IFRS归母净利润预测至2658/2984/3351亿元，相比上次预测上调4.0%/3.5%/4.0% [4] - 现价对应市盈率分别为21倍/19倍/17倍 [4] - 基于分部估值法（游戏20倍PE、数字内容10倍PE、营销服务22倍PE、金融科技20倍PE、云服务5倍PS、股权投资70%折价），上调目标价至741港元 [4]

11月14日，小马智行-W报收于93.00港元/股，跌幅13.89%，盘中最低价为91.05港元/股。目前，该股处于破发状态，上市以来累计跌幅超30%。 资料显示，小马智行港股最终发售价为139.00港元/股，所得款项总额为67.07亿港元，所得款项净额为64.54亿港元。 11月14日，港股三大指数集体下跌。其中，恒生指数失守27000点，报收于26572.46点，跌幅为1.85%；恒生国企指数报收于9397.96点，跌幅为2.09%；恒 生科技指数报收于5812.80点，跌幅为2.82%。全日大市成交额为2328亿港元，南向资金净买入128.87亿港元。 | 序号 | 代码 | 名称 | 现价 | 涨跌 | 涨跌幅 | 成交额 | 年初至今 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1 | HSI | 恒生指数 | 26572.46c | -500.57 | -1.85% | 2328亿 | 32.47% | | 2 | HSTECH | 恒生科技 | 5812.80c | -168.50 | -2.82% | 720亿 | 30.10% ...

南下资金流向 - 11月14日南下资金净买入港股128.87亿港元 [1] - 净买入前五名个股为阿里巴巴-W（22.57亿港元）、腾讯控股（21.68亿港元）、中芯国际（8.04亿港元）、小米集团-W（6.11亿港元）、小鹏汽车-W（4.67亿港元） [1] - 净卖出前四名个股为盈富基金（62.27亿港元）、中国人寿（2.61亿港元）、泡泡玛特（2.36亿港元）、三生制药（1.74亿港元） [1] - 南下资金已连续13日净买入小米集团-W，累计净买入95.2684亿港元；连续2日净买入阿里巴巴-W，累计净买入36.32亿港元 [3] 重点公司股价与成交 - 当日净买入额居前的个股股价普遍下跌，其中阿里巴巴-W下跌4.4%，成交额58.48亿港元；腾讯控股下跌2.3%，成交额47.46亿港元；中芯国际下跌2.8%，成交额36.66亿港元 [3] - 小鹏汽车-W股价跌幅最大，达6.8%，但获得2.56亿港元净买入，成交额为12.62亿港元 [3] - 三生制药股价逆势上涨1.8%，但遭净卖出1.74亿港元 [1][3] 阿里巴巴动态 - 公司据报已秘密启动“千问”项目，基于Qwen最强模型打造个人AI助手千问APP，全面对标ChatGPT [5] - 阿里云大模型服务平台百炼于11月13日对通义千问3-Max模型实行降价，batch调用半价，并对隐式缓存和显式缓存的Token计费方式进行调整 [5] 腾讯控股动态 - 花旗维持对公司的积极观点，认为其在推动营收与利润稳健增长的同时，积极布局企业级及用户端人工智能应用 [6] - 公司三季度高增长势头得益于高利润率业务，如自主研发的游戏、视频号、微信搜索，以及通过战略性招聘AI人才优化生产力成本 [6] - 花旗将公司目标价从735港元上调至751港元，重申“买入”评级，并视其为AI主题首选标的 [6] 中芯国际业绩 - 公司第三季度营收为171.62亿元，同比增长9.9%；净利润为15.17亿元，同比增长43.1% [6] - 前三季度营收为495.1亿元，同比增长18.2%；净利润为38.18亿元，同比增长41.1% [6] - 公司对第四季度的收入指引为环比持平到增长2%，毛利率指引为18%到20% [6] 小鹏汽车前景 - 摩根大通指出公司H股股价年初至今累计升幅超过一倍，市场预期其将于第四季起录得盈利 [7] - 公司2026至2027年的下一波主要增长动力将来自近期公布的AI布局，包括Robotaxi、人形机器人及飞行汽车 [7] - 上述新布局预计在2026年下半年或更迟才会带来显著收入贡献，但股价可能自明年第二季或下半年起积极反映其AI愿景 [7]

港股通资金流向 - 11月14日港股市场北水成交净买入128.87亿港元，其中港股通(沪)净买入72.73亿港元，港股通(深)净买入56.14亿港元 [1] - 北水净买入最多的个股是阿里巴巴-W、腾讯、中芯国际 [1] - 北水净卖出最多的个股是中国人寿、三生制药、中国移动 [1] 个股资金净流入详情 - 阿里巴巴-W买卖总额58.48亿港元，净流入13.27亿港元 [2] - 腾讯控股买卖总额47.46亿港元，净流入10.71亿港元 [2] - 中芯国际买卖总额36.66亿港元，净流入6.64亿港元 [2] - 小米集团-W买卖总额18.66亿港元，净流入6.71亿港元 [2] - 小鹏汽车-W买卖总额12.62亿港元，净流入2.56亿港元 [2] - 华虹半导体买卖总额11.52亿港元，净流入1.70亿港元 [2] - 美团-W买卖总额9.35亿港元，净流入8161.27万港元 [2] 个股资金净流出详情 - 三生制药买卖总额7.89亿港元，净流出1.78亿港元 [4] - 泡泡玛特买卖总额5.41亿港元，净流出2.37亿港元 [4] - 中国移动买卖总额4.48亿港元，净流出5796.10万港元 [4] - 华虹半导体在港股通(沪)买卖总额7.89亿港元，净流出8598.09万港元 [4] - 美团-W在港股通(沪)买卖总额6.66亿港元，净流出2608.08万港元 [4] 阿里巴巴投资亮点 - 阿里巴巴获净买入22.57亿港元，公司已秘密启动“千问”项目，基于Qwen模型打造个人AI助手，全面对标ChatGPT [5] - 阿里通义千问大模型在双11大规模落地应用，Qwen翻译模型单日调用量超14亿次 [5] 腾讯投资亮点 - 腾讯获净买入21.67亿港元，第三季业绩胜预期，各主要业务实现稳健增长，AI助力广告和游戏业务 [5] - 公司管理层预期随着混元能力提升，元宝采用率及微信内具任务代理能力的AI平台将加速发展 [5] - 汇丰认为腾讯可能会加大AI支出，以提升长期增长潜力 [5] 半导体行业投资亮点 - 中芯国际获净买入8.04亿港元，第三季收入24亿美元，按年增长10%，按季增长8%，略高于预期 [6] - 中芯国际第三季毛利率22%，好过指引及预期，因产能利用率提升和晶圆平均售价上涨 [6] - 存储芯片短缺加剧，三星将部分存储芯片价格上调高达60% [6] - 华虹半导体获净买入8390万港元 [6] 小鹏汽车投资亮点 - 小鹏汽车获净买入4.67亿港元，股价年初至今已累升逾倍，市场预期公司将于第四季起转录盈利 [6] - 公司2026至27年的增长动力将来自AI布局，包括Robotaxi、人形机器人及飞行汽车，均由公司自主研发的AI推动 [6] 其他个股动态 - 三生制药遭净卖出1.74亿港元，辉瑞注册了PF-08634404的两项全球三期临床试验，正式启动海外临床 [7] - 辉瑞707全球临床开展速度超市场预期，体现了FDA对中国创新药的认可 [7] - 小米集团获净买入6.11亿港元，美团-W获净买入5553万港元 [7] - 中国人寿遭净卖出2.61亿港元，中国移动遭净卖出5796万港元 [7]

事件概述 - 澎湃新闻发文炮轰腾讯，指控其随意屏蔽新闻报道，使信息聚合平台扮演了媒体“总编辑”的角色 [1][2] - 事件的直接起因是澎湃新闻一条关于视频号带货主播违规宣称能增高的报道，在发布一个多小时后被腾讯以侵犯肖像权为由屏蔽，导致报道仅自己可见，无法传播 [3][5] - 这是澎湃新闻调查队视频号上线以来，第二次遭到腾讯的屏蔽处理 [5] 核心争议与指控 - 澎湃新闻质疑腾讯作为信息聚合平台，为何能仅凭一方投诉就直接处理掉新闻媒体的报道，并指出此行为让违法违规者滥用投诉机制干预新闻信息呈现 [6] - 更严重的指控是，腾讯此举被视为商业平台对意识形态领域的粗暴干涉和故意营造“信息茧房” [6] - 核心诉求是平台应承担平台责任，而非越权成为新闻媒体的“总编辑” [7] 行业反响与类似案例 - 许多媒体人转发并支持澎湃的立场，因为他们也深受其害，普遍希望投诉制度应基于证据、调查和复核，而非企业因报道不利就投诉、平台为避免麻烦就屏蔽 [8] - 提及京东曾控诉某超级内容平台在电商大战期间，操纵热榜话题（如“京东二选一”）反复上榜，曲解其价格策略并借法律标签制造负面舆论，暗指竞争对手策划负面舆情 [8][9] - 反映了行业对平台利用技术权力越过法律权力、操纵舆论的普遍担忧 [8][9] 行业现状与困境 - 事件凸显了内容创作者（包括媒体和普通用户）在面对平台权力时的无力感，尽管批评平台霸道，但仍需依赖其产品 [10][11] - 行业普遍期望内容平台能提供辩解和复核的机会，而非单方面裁决 [12]

巴菲特退休与业绩回顾 - 伯克希尔CEO巴菲特宣布将于年底卸任，由格雷格·阿贝尔接任，其本人将继续担任董事会主席并保留相当数量股份 [2][3] - 巴菲特健康状况总体良好，虽行动和阅读能力有所下降，但仍保持每周五天到岗工作 [4][5] - 在巴菲特管理期间（1965-2024年），伯克希尔市值实现5.5万倍增长，年化复合收益率达19.9%，同期标普500指数年化回报率为10.4% [5][16] 投资理念演变与经典案例 - 早期投资理念师承格雷厄姆的“烟蒂理论”，专注于寻找股价远低于净资产的冷门股票，如低价买入伯克希尔纺织厂股票 [9][10] - 在查理·芒格影响下转向“护城河”策略，核心变为用合理价格买入拥有长期竞争力的优秀企业，标志性事件是1972年以2500万美元收购喜诗糖果 [11][14] - 喜诗糖果收购后累计贡献超13亿美元利润，1988年建仓的可口可乐投资回报超15倍，证明护城河策略的成功 [14] - 1993年致股东信首次系统提出“护城河”概念，后期投资苹果和日本五大商社均基于此框架 [15] 伯克希尔业务架构分析 - 公司业务架构以保险为资金基石，核心价值在于提供低成本的保险浮存金，旗下包括GEICO、伯克希尔哈撒韦再保险集团等主体 [17][18] - 实体业务覆盖抗风险能力强的领域，伯灵顿北方圣达菲铁路公司占据北美25%货运量，伯克希尔哈撒韦能源公司承担全美6%电力供应 [19] - 消费与制造业务包括喜诗糖果、冰雪皇后等，具备强通胀转嫁能力和业务稳定性 [19] - 股票投资组合由巴菲特主导，作为收益补充与资本增值渠道 [21] 成功因素与时代背景 - 投资生涯覆盖美国战后经济崛起周期，美国GDP从1965年7400亿美元增长至2024年29万亿美元，其重仓的消费、金融、能源等行业深度受益 [22][23] - 低利率环境与美元霸权提供廉价资金土壤，形成“资金-投资-收益-再投资”的复利闭环 [23] - 早期“烟蒂股”策略成功依赖1960年代资本市场低效，如今市场定价高效使得类似机会难再现 [24] - 护城河投资框架完美契合上世纪消费、制造业等领域崛起，但科技行业护城河特征不同，使其近期年化收益率降至约9.4%-10% [24][26][28] 中国市场的对比与挑战 - 中国投资者段永平被视为“中国巴菲特”，其投资平台规模约150亿美元，远低于伯克希尔超过2500亿美元的美股持仓规模 [32][33] - 中国公募行业质量价值风格基金经理（如张坤、萧楠）在2016-2020年表现突出，但2021年后业绩回调，与市场风格轮动相关 [33][35][36] - A股市场仅30余年历史，缺乏长期投资实践积淀，且优质长期持有标的相对稀缺，如苏宁电器因电商冲击迅速丧失投资价值 [38] - 市场制度建设如上市公司治理、分红机制、长线资金入市等方面仍在完善，影响价值投资实践基础 [40]