财务表现 - 公司第三季度经调整净利润较市场预期高出22% [1] - 公司第三季度收入大致符合市场预期 [1] 业务展望 - 新游戏《逃离鸭科夫》热度攀升，显示公司游戏开发能力，长期营运前景乐观 [1] - 预计今年底至明年初将有更多游戏上线 [1] - 第四季度广告业务收入预计维持增长势头，按年升逾20% [1] 投资评级 - 机构重申对公司"买入"评级 [1] - 目标价由220港元上调至245港元 [1]

财务表现 - 公司第三季度总收入按年增长5.2%至77亿元人民币 [1] - 公司第三季度经调整EBIT达到6.88亿元人民币 [1] - 盈利能力进一步改善主要基于严格的成本控制 [1] - 预期公司第四季度总收入按年增长5% [1] - 预期第四季度利润可进一步提升至约7.9亿元人民币 [1] 业务分部 - 第三季度广告收入按年增长加速至23% [1] - 广告收入增长主要受惠于广告加载率提升、垂直领域扩展及AI工具应用 [1] - 预期第四季度广告收入按年增长约22% [1] - 手机游戏业务预计将随着2026年下半年新作推出而开始复苏 [1] 预测与评级 - 该行将公司2025及2026年经调整净利润预测分别上调14%及7% [1] - 美股目标价由25.5美元上调至29.1美元 [1] - 维持"跑赢大市"评级 [1]

美国股市周四大幅收跌，Nvidia和其他人工智能巨头急挫，投资者因通胀担忧以及美联储决策者对美国 经济健康状况存在分歧而降低降息预期。随着美国政府重开，美元下跌，交易员正努力应对停摆将对美 元信任度产生的长期影响，同时也在等待即将公布的大量经济数据。油价在上日大跌约4%后基本持 稳，因投资者权衡了对全球供应过剩的担忧和对俄罗斯卢克石油公司即将实施的制裁。金价下跌，从盘 初触及的三周高点回落。 | 股市指数 | 收报 | 日变动% | 年初至今变动% | | --- | --- | --- | --- | | 纳斯达克指数 | 22870.36 | (2.29) | 18.43 | | 标普500指数 | 6737.49 | (1.66) | 14.55 | | 道琼斯工业均指 | 47457.22 | (1.65) | 11.55 | | 恒生指数 | 27073.03 | 0.56 | 34.96 | | 上证综指 | 4029.50 | 0.73 | 20.22 | | 利率 | 收报 | 日变动% | 年初至今变动% | | 美国2年期国债 | 3.5909 | 0.64 | (15.24) | | 美 ...

投资组合概况 - 截至2025年9月30日，Appaloosa LP的美股持仓总市值为73.8亿美元，较上一季度的64.5亿美元环比增长14% [1][2] - 投资组合中新增10只个股，增持9只个股，减持24只个股，清仓3只个股 [1] - 前十大持仓标的占总市值的57.59% [1][2] 前五大重仓股变动 - **阿里巴巴 (BABA)**: 持仓645万股，市值约11.5亿美元，占投资组合15.61%，持仓数量较上季度下降8.73% [2][4] - **亚马逊 (AMZN)**: 持仓250万股，市值约5.5亿美元，占投资组合7.43%，持仓数量较上季度下降7.41% [2][4] - **惠而浦 (WHR)**: 持仓550万股，市值约4.3亿美元，占投资组合5.85%，持仓数量较上季度暴增1966.95% [3][4] - **英伟达 (NVDA)**: 持仓190万股，市值约3.5亿美元，占投资组合4.80%，持仓数量较上季度增加8.57% [3][4] - **谷歌-C (GOOG)**: 持仓约139万股，市值约3.4亿美元，占投资组合4.58%，持仓数量较上季度下降7.50% [3][4] 其他显著增持标的 - **中国海外互联网ETF (KWEB)**: 持仓740万股，市值约3.11亿美元，占投资组合4.21%，持仓数量较上季度增加85.00% [4] - **高通 (QCOM)**: 被列为前五大买入标的之一，投资组合占比变化为1.94% [5][7] - **费哲金融服务 (FISV)**: 被列为前五大买入标的之一，投资组合占比变化为1.62% [5][7] - **AMD (AMD)**: 被列为新建仓标的及前五大买入标的之一，投资组合占比变化为2.08% [5][7] 清仓及显著减持标的 - **清仓操作**: 清仓英特尔(INTC)、甲骨文(ORCL)、贝壳(BEKE) [5] - **前五大卖出标的**: 联合健康(UNH)、英特尔(INTC)、Vistra Energy(VST)、亚马逊(AMZN)、Meta(META) [6][7] - **摩托罗拉解决方案 (MSI)**: 持仓124.5万股，市值约2.44亿美元，占投资组合3.30%，持仓数量较上季度下降30.83% [4]

核心观点 - 报告认为当前AI行情尚处于泡沫早期阶段，后续仍有充足的向上空间[2] 长期看，AI革命仍处于产业化初期，应用渗透空间广阔，有望构筑“技术突破→效率提升→盈利增长”的良性循环，为行情长期韧性提供基本面支撑[2] 中短期看，AI产业链可能出现的波动与回调有助于消化估值压力，为未来行情延续奠定基础[2] 历史复盘：互联网泡沫形成与破灭 宏观层面 - 货币政策长期宽松为互联网泡沫提供流动性基础，90年代美国经历两轮降息周期，1989-1992年累计降息6.81个百分点至3.0%，1995-1998年累计降息1.25个百分点至4.75%[12] 但1999年美联储转向加息，连续6次加息累计1.75个百分点，流动性收紧刺破泡沫[12] - 技术创新驱动美国经济繁荣，90年代美国平均GDP增速为3.2%，信息通信技术、科技服务等对经济形成重要支撑，1999年美国GDP占全球比重升至近30%[17] 但泡沫破裂后，2000年三季度GDP同比增速从5.24%下行至3.97%，四季度进一步降至2.91%[18] 中观层面 - 美国政府将技术创新提升至国家战略层面，1996年美国研发支出规模达3042亿美元，远高于同期欧元区的1583亿美元、日本的1077亿美元和韩国的163亿美元[31] 1991年至2000年间，美国居民互联网普及率从1.2%迅速攀升至43.1%[31] - 科技企业资本开支模式从内部现金流覆盖转向依赖外部股权融资，2000年纳指资本开支规模超过经营活动现金流，1999年科技企业IPO数量占比高达78%[35] 互联网泡沫破裂后，信息技术行业产能利用率从接近90%的高位骤降至2001年的不足60%[35] 微观层面 - 早期入局企业在盈利、股价层面取得明显优势，网景公司截至1995年3月累计盈利700万美元，浏览器市场市占率高达80%；雅虎市值在1999年突破千亿美元；eBay股价在1999年内最高涨幅超320%[39] - 但商业模式尚不成熟、技术壁垒低引发竞争加剧，网景因微软推出免费IE浏览器而丧失收入来源，雅虎因门户网站技术壁垒较低在激烈竞争中陷入被动[40] 投资者非理性乐观加速泡沫演化，公司更名为“.com”相关名称后股价平均获得约14%的额外回报，交易量扩大超三倍[42] AI行情与互联网泡沫比较 宏观层面相似性与差异性 - 流动性环境相似，美联储于2025年9月重启降息，点阵图显示降息有望持续至2027年，同时扩张性财政政策《大美丽法案》预计自2026年起对美国实际GDP产生提振作用，2027年达到峰值0.69%[51] - 但美股吸引力已有所弱化，2025年以来美元指数从年初高点110.2降至100以下水平，中国、欧洲经济底部企稳或使美国经济增长相对优势收窄，特朗普政策不确定性及美国债务担忧进一步压制美元资产[52] 中观层面相似性与差异性 - 产业发展路径相似，美国将AI确立为国家战略重点，拜登政府通过《芯片和科学法案》为半导体行业提供约527亿美元资金支持，特朗普政府《赢得AI竞赛：美国AI行动计划》明确加速创新、扩大基础设施投资和推进监管松绑三大方向[56] - 但政治环境更为复杂，AI出口管制趋于常态化，英伟达称受特朗普摇摆的贸易政策影响错失对华销售机会[57] 与互联网泡沫时期不同，科技企业资本开支扩张节奏与现金流增长基本匹配，纳指成分公司资本开支从2019年一季度的470.2亿美元升至2025年二季度的1615.0亿美元，同期经营活动现金流从1312.5亿美元增至3237.0亿美元，扩大近3倍[58] 微观层面差异性 - AI商业模式更成熟，科技巨头拥有稳定收入支撑高估值，股价上涨主要依赖盈利增长驱动而非单纯估值扩张[64] 与互联网早期企业依赖广告收入相比，当前AI企业已建立清晰商业化路径如订阅制服务[64] - 市场情绪指标显示投资者对AI领域热情远未达互联网泡沫顶峰水平，看涨情绪位于历史均值区间，未出现持续偏离或过度乐观的技术信号[67] 资产展望 长期发展空间 - AI革命仍处于产业化早期，应用渗透空间广阔，截至2024年AI工具在工作与非工作场景中使用率分别为26.4%与33.7%，预计AI将在2027年推动全球全要素生产率增速提升0.09个百分点，2030年提升至0.18个百分点，2032年达到约0.2个百分点的峰值贡献[69] 中短期波动风险 - 科技巨头互相注资加剧业绩脆弱性，通过股权融资、债务安排及长期算力采购协议形成资金闭环流转，若关键环节企业经营困难可能引发连锁反应[72] - AI数据中心面临电力瓶颈，国际能源署预计2024至2030年全球数据中心用电量每年增长约15%，到2030年用电量将翻一倍[72] - 全球竞争加剧带来不确定性，美国持续加强AI芯片对华限制，中国推动自主大模型研发与落地，可能带来供应链分割与政策不确定性[73]

11月14日午后，港股三大指数悉数下跌，恒生科技指数跌超2%。主流ETF方面，A股同赛道规模最大的 恒生科技指数ETF（513180）跟随指数重挫，持仓股中，京东健康逆势上涨超7%，百度集团领跌，京 东集团、腾讯控股、哔哩哔哩、中芯国际等绩后普跌。 消息面上，11月13日港股盘后，腾讯控股、京东集团等多家恒生科技成分股公布了三季度财报。具体来 看：1）腾讯控股第三季度收入同比增15%，调整后净利同比增18%，均超预期；2）中芯国际第三季度 营收为171.62亿元，同比增长9.9%；净利润为15.17亿元，同比增长43.1%；四季度收入指引为环比持平 到增长2%，毛利率指引为18%到20%；3）京东集团第三季度净营收2990.6亿元，同比增长14.9%；4） 哔哩哔哩2025年第三季度净利润为4.69亿元，去年同期净亏损7980万元，扭亏为盈。 尽管短期面临调整压力，但港股科技板块的长期投资价值仍受到机构看好。国信证券在26年度策略报告 中指出，利率敏感型资产"降息下半场"受益幅度更大：全球金融条件指数延续扩张，为资产价格提供流 动性支撑，以恒生科技、A股科创为代表的利率敏感型资产尤其受益，前向估值容忍度进一步 ...

AI行业整体前景与驱动因素 - 对硬件和半导体产业保持乐观，本轮自2024年开始的上行周期预计持续至2027年，底层需求来自AI [1] - AI应用token产出量快速增长，巨头及新兴AI实验室是主要驱动力，明年巨头资本开支增长率约30%至35%，今年可能达到65%至70% [1] - 芯片与零部件短缺是常态，明年供应状况不会有戏剧性改善 [1] - 亚洲供应链增值反应相对温和，晶圆代工、记忆体或电力基础设施企业未大幅扩产，步伐谨慎 [1] - 非AI需求（消费装置、工业、汽车等）复苏缓慢，但AI需求正在排挤其他供应链，预计明年多数供应链维持加价趋势 [1] AI应用发展与市场采用 - 互联网平台积极将AI功能嵌入既有杀手级应用，持续推动消费者端AI采用率及增加token消耗 [1] - 腾讯元宝、字节豆包等AI应用逐渐普及，但相较微信、抖音等杀手级App，使用量仍较小 [2] - 中资互联网公司将持续在原生生成式AI应用上创新，但能否出现杀手级AI应用高度不确定 [2] - 理想AI代理需具备长期记忆、结构化储存消费者行为与偏好，并透过API连接库存及支付，目前行业仍在开发单一用途或产业专用AI代理，尚未整合成通用代理 [2]

业绩表现 - 2025年第三季度总收入同比增长15%至1929亿元人民币，较机构预期和招银国际预期分别高出2%和4% [1] - 非IFRS营运利润同比增长18%至726亿元，基本符合市场及该行预期 [1] - 游戏业务收入实现强劲增长，同比增长23% [1] 财务预测与目标价调整 - 目标价从705港元上调7.8%至760港元，维持"买入"评级 [1] - 上调2025年至2027年总收入预测3%至5% [1] - 估值窗口前滚至2026年 [1] 资本支出与AI战略 - 受供应链限制影响，公司下调2025年资本支出指引 [1] - 公司仍致力于在广告、游戏、电商及微信智能体等领域加速AI应用落地 [1] - 凭借多元化应用场景与庞大用户基数，看好公司在AI领域的长期发展机会 [1]

科技板块观点 - 持续看好科技板块的引领作用，互联网权重资产具备配置价值 [1] - AI产业中长期叙事不变，AI推理、AI多模态等方向边际进展多 [1] - 科技板块短期震荡，但中长期在算力升级和AI应用落地驱动下仍具结构性机会 [1] AI与视频生成领域进展 - 巨头加速算力布局 [1] - Kimi发布思考模型Kimi-k2 Thinking，支持多轮工具调用和256k上下文长度，显示技术持续迭代 [1] - 视频生成领域获资本青睐，初创公司Video Rebirth完成5000万美元融资，聚焦专业创作场景的高保真视频解决方案 [1] 港股科技ETF概况 - 港股科技ETF（513020）跟踪港股通科技指数（931573） [1] - 指数从港股通范围内选取30只符合条件的科技领域上市公司证券，涵盖互联网、电子、生物科技等行业 [1] - 指数成分股主要为市值较大、成长性良好的科技龙头，注重企业研发能力和营收增长 [1] - 行业分布均衡，覆盖从硬件到软件应用的全产业链环节，以反映港股市场科技领域上市公司证券的整体表现 [1]

投资评级与目标价调整 - 招银国际上调腾讯控股目标价7.8%至760港元，维持买入评级 [1] 2025年第三季度财务表现 - 2025年第三季度总收入同比增长15%至1929亿元人民币，较机构预期和招银国际预期分别高出2%和4% [1] - 非IFRS营运利润同比增长18%至726亿元，基本符合市场及该行预期 [1] - 游戏业务收入表现强劲，同比增长23% [1] 业务运营与战略重点 - 公司下调2025年资本支出指引，主要受供应链限制影响 [1] - 公司仍致力于在广告、游戏、电商及微信智能体等领域加速AI技术应用 [1] - 凭借多元化应用场景与庞大用户基数，公司在AI领域的长期发展机会被看好 [1] 未来业绩预测调整 - 基于游戏收入增长优于预期，招银国际将2025至2027年总收入预测上调3%至5% [1] - 估值窗口调整至2026年 [1]