魔芋行业爆发式增长 - 魔芋原料价格涨幅超过黄金和羽毛球，2024年白魔芋价格从6000元/吨涨至9500元/吨，涨幅达58% [1][3] - 鲜魔芋价格2024年短期内从4000元/吨暴涨至8000元/吨，进口珠芽魔芋价格从3000元/吨涨至1万元/吨，翻三倍 [7] - 2024年我国魔芋零食零售额突破120亿元，年增长超20%，成为休闲食品领域现象级品类 [22] 上市公司表现 - 卫龙以魔芋爽为主的蔬菜制品板块2024年营收达33.71亿元，同比增长59.1%，首次超过辣条业务占比达53.8% [9] - 盐津铺子2024年魔芋产品贡献收入8.38亿元，同比增长76%，销售量3.66万吨，同比增长66.9% [11] - 上游企业一致魔芋2024年营收6.17亿元，同比增长28.76%，净利润8670万元，同比增64.41% [15] 产业链供需变化 - 全国魔芋种植面积连续三年萎缩23%，叠加干旱减产15%，导致原料紧缺 [7] - 魔芋种植周期长达8个月（4月种植12月收获），供给弹性低 [7] - 印尼种植加人工成本仅为国内一半，部分企业开始在印尼建立生产基地 [7] 产品应用拓展 - 魔芋在零食领域以魔芋爽形态快速渗透，卫龙通过电梯广告"热量低低低"成功建立产品心智 [9] - 在果冻领域以蒟蒻形态出现，喜之郎、蜡笔小新等品牌推出相关产品 [15] - 茶饮行业将魔芋晶球作为奶茶配料替代珍珠，蜜雪冰城等品牌推动需求增长 [15] 行业潜在问题 - 产品实际热量普遍超标，卫龙/盐津铺子/百草味魔芋爽每100克能量分别为514/748/480千焦，超过米饭(485千焦) [16][18] - 钠含量过高，上述产品每100克含钠1135-1586毫克，占日推荐量57%-79% [18] - 存在以次充好现象，部分商家添加淀粉或劣质魔芋粉影响口感，或在魔芋豆腐中添加卡拉胶 [23][24] 技术瓶颈与挑战 - 行业上游分散，种子抗病性差导致产量不稳定 [22] - 中游加工企业集中度低，仅一致魔芋一家上市公司 [22] - 下游消费者认知有限，需建立从种子到餐桌的全链条标准化体系 [22]

行业趋势与市场表现 - 魔芋原料价格涨幅超过黄金和羽毛球 成为现象级品类 2024年鲜魔芋价格从4000元/吨涨至8000元/吨 印尼进口珠芽魔芋从3000元/吨涨至1万元/吨 涨幅达233% [1][7] - 全国魔芋种植面积连续三年萎缩23% 叠加干旱减产15% 导致原料紧缺 种植周期长达8个月加剧供需失衡 [7] - 2024年中国魔芋零食零售额突破120亿元 年增长超20% 卫龙魔芋爽系列营收占比从2018年10%提升至2024年53.8% 达33.71亿元 [8][21] 公司业绩与股价表现 - 卫龙股价从2025年1月7港元/股涨至5月17港元/股 涨幅142% 盐津铺子同期从64元/股涨至89元/股 涨幅39% [1] - 上游企业一致魔芋股价从2024年9月7元/股最高涨至2025年4月59元/股 涨幅742% 2024年营收6.17亿元(同比+28.76%) 净利润8670万元(同比+64.41%) [1][14] - 盐津铺子魔芋产品2024年收入8.38亿元(同比+76%) 销量3.66万吨(同比+66.9%) 大单品"麻酱素毛肚"月销破亿 [10] 产品特性与消费驱动 - 魔芋含葡甘露聚糖 膳食纤维达60% 热量仅为米饭1/3 契合低卡健康趋势 但加工后实际热量超标准(514-748千焦/100克) 钠含量NRV%达57%-79% [2][15][17] - 卫龙通过电梯广告"热量低低低"强化心智 良品铺子抖音电商月销达600万 茶饮品牌采用魔芋晶球替代珍珠 蜜雪冰城供应商一致魔芋食品营收同比+63.22% [8][10][14] - 果冻品牌推出蒟蒻产品(魔芋添加量0.16%-0.5%) 喜之郎/蜡笔小新等借日式概念迎合减脂风潮 [13][20] 产业链挑战与风险 - 国内种植技术落后 种子抗病性弱 印尼种植成本仅为国内50% 顾鹏等企业已在印尼建基地 [7][21] - 行业出现劣币驱逐良币现象 部分厂商添加淀粉/卡拉胶降低品质 魔芋干品类从潜在数亿规模萎缩至千万级 [22][23] - 加工企业集中度低 仅一致魔芋一家上市公司 下游消费者认知仍存偏差 口感标准化程度不足 [21][22]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：零食行业 - **公司**：盐津铺子、甘源食品、三只松鼠、卫龙美味、万辰集团、玛氏、亿滋、联合利华、雀巢、百事、海大集团、好想你、达利食品、鼎丰控股、上好佳、大同集团、卡乐比、易思国际、奥利奥中国 纪要提到的核心观点和论据 东南亚零食市场整体情况 - 东南亚零食市场规模约 1500 亿元，为中国市场三分之一，增速快于中国，竞争格局分散，对外资开放，是中国零食出海必争之地[1][3][4][15] - 东南亚正值品类升级和渠道变革窗口期，中国零食出海有望分享渗透率和市占率双重提升，长期单品牌份额可达 3% - 5%，合计份额 15% - 20%，对应增量超 200 亿元[1][4] - 东南亚本土品牌强势但集中度低，CR5 仅 30.6%，CR10 仅 44.4%，第一梯队国际巨头份额 5% - 8%，第二梯队份额 1% - 3%[1][6] 东南亚各国市场情况 - **印尼**：最大存量市场，占比 40%，规模 79 亿美元，过去五年 CAGR 1.9%；风味零食与韧性饼干替代传统糖巧；线下主导，杂货店比例下降，CVS 成第二大渠道；本土强势但集中度低，CR3 31.6%、CR5 42.2%，海大集团份额 18.2%领先[6][7][8] - **菲律宾**：持续增长，人口规模仅次于越南，五年复合年增长率略快于东南亚整体；风味零食占比 49%引领增长；杂货店和商超统治线下，CVS 不成熟；本土品牌鼎丰控股占比 27.7%领先，甘源食品占比约 9.9%[10] - **泰国**：整体容量约 32 亿美元，增长慢，过去五年 CAGR -0.6%；风味零食是核心品类但增长慢，甜饼干增速快；线下商超和 CVS 主导，CVS 扩容抢占杂货店和商超份额；竞争格局分散开放，中国企业可凭供应链和性价比抢占份额[12] - **越南**：核心引擎市场，过去五年 CAGR 5.8%；风味零食品类扩容引领增速，年均增长率 7.6%；传统杂货店主导，商超抢占份额，现代化渠道占比低有变革空间；竞争格局分散开放，仅一家本土品牌居 CR5 之列[13] - **马来西亚**：当前容量约 15 亿美元，过去五年 CAGR 2.1%；风味零食品类增速领先；三大线下渠道分布均衡，现代化渠道替代传统杂货店；竞争格局分散开放，外资品牌主导[15] 中国零食品牌优势与挑战 - **优势**：供应链完善、产品创新、策略灵活；多地布局经营效率和品牌声誉优于本土品牌；通过风味零食弯道超车，具差异化和性价比优势；品类丰富度、口味推新、包装新潮持续迭代，有国内直播带货等经验可借鉴[16] - **挑战**：面临本土化和货架壁垒挑战，需迎合不同法规、认证、口感及包装，攻破各国主流渠道货架准入[3][17] 出海策略与打法 - 初期内生搭建品牌、渠道及产能，设置专业组织本土化运营；核心市场锁定越南、马来西亚、印尼及泰国；产品端主打优势品类并本土化口味调整，渠道端设立海外组织开辟分销网络，产能端供应链出海，品牌端借力新媒体新渠道影响海外用户[1][4] - 抓住传统杂货渠道被现代渠道改造机会，发挥量贩折扣、直播种草及跨境电商等新生渠道优势[3][17] 优选个股 - 品牌端优选盐津铺子、甘源食品、三只松鼠及卫龙美味，产业链优先关注万辰集团，这些公司供应链完善、产品创新策略灵活，有望突破[3][5][26] 其他重要但可能被忽略的内容 - 印尼本土零食企业强势源于贸易保护政策壁垒和宗教信仰影响，其他产品需清真认证增加进入难度[9] - 菲律宾本土品牌统治力强源于二战后零食产业链升级完善[11] - 泰国疫情后经济复苏慢，消费谨慎甚至滞胀[12] - 越南甜饼干占比提升反映品类升级阶段[13] - 马来西亚多种品类齐发反映增量市场扩容趋势[15] - 印尼麦娜集团、日本卡乐比、美国伊兹国际是海外市场拓展成功案例，为中国企业提供经验[21] - 西方企业扩展模式对资金和资本运作要求高，中国新兴零食企业难以适用，更适合内生搭建品牌、渠道和产能[23][24] - 盐津铺子魔芋制品 2025 年一季度快速爬坡，渠道和产能建设同步推进快[27] - 甘源食品 2024 年下半年海外渠道突破，精耕越南，2025 年可能开拓印尼和马来西亚，加速产品本土化[28] - 三只松鼠是夏威夷果全球最大买家，计划在东南亚建厂，复制高端性价比战略，长期空间大[29] - 卫龙美味通过魔芋品类突破，稳扎稳打开拓辣味零食国际市场[30] - 万辰集团短期内未开店，未来可能开拓海外店铺，魔芋精粉出海有边际提升贡献[31]

报告公司投资评级 - 给予盐津铺子“增持”评级，预测公司2025、2026、2027年每股收益为2.89元、3.70元和4.37元，参照5月6日收盘价87.3元，对应的市盈率分别为30.23倍、23.61倍和19.99倍 [2][10] 报告的核心观点 - 公司2024年营收53.04亿元，同比增28.89%，归母扣非净利润5.68亿元，同比增19.27%；2025年一季度营收15.37亿元，同比增25.69%，归母扣非净利润1.56亿元，同比增13.41% [7] - 主业收入保持较高增长但增幅收窄，2024年增幅较上年收窄13.33个百分点，2025年一季度较2024年一季度回落11.31个百分点 [7] - 直营KA渠道销售占比下降，2024年降至3.55%，经销比例升至74.59%、电商比例升至21.86% [7] - 辣卤类、蛋类和果干坚果类零食收入占比扩大，2024年分别扩大0.97、3.18、2.65个百分点 [7] - 2024年零食销量总计20.85万吨，较上年增加29.86%，推算出厂平均价同比下降0.74%，较2020年下降15.87%，产品结构下沉 [7] - 2024年毛利率较上年下滑2.85个百分点至30.69%，2025年一季度较2024年进一步下滑2.22个百分点至28.47% [10] - 2024年销售、管理、财务和研发四大费率分别为12.5%、4.13%、0.24%和1.5%，分别较2023年下降0.03、0.31、0.16和0.44个百分点，股东回报率升高1.94个百分点至36.89% [10] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年5月6日收盘价87.30元，一年内最高/最低92.61/35.78元，沪深300指数3,808.54，市净率12.36倍，流通市值213.65亿元 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产7.06元，每股经营现金流0.25元，毛利率28.47%，净资产收益率_摊薄9.25%，资产负债率46.81%，总股本/流通股27,281.99/24,472.90万股，B股/H股0.00/0.00万股 [2] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,115|5,304|6,577|7,892|9,155| |增长比率（%）|42.22|28.89|24.00|20.00|16.00| |净利润（百万元）|506|640|788|1,009|1,192| |增长比率（%）|67.76|26.53|23.12|28.02|18.14| |每股收益(元)|1.85|2.35|2.89|3.70|4.37| |市盈率(倍)|47.09|37.22|30.23|23.61|19.99| [10] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了公司2023A - 2027E各年度的财务数据，包括流动资产、固定资产、营业收入、营业成本等多项指标及相应的财务比率 [11]

报告公司投资评级 - 给予盐津铺子“增持”评级，预测公司2025、2026、2027年每股收益为2.89元、3.70元和4.37元，参照5月6日收盘价87.3元，对应市盈率分别为30.23倍、23.61倍和19.99倍 [2][10] 报告的核心观点 - 公司2024年营收53.04亿元，同比增28.89%，归母扣非净利润5.68亿元，同比增19.27%；2025年一季度营收15.37亿元，同比增25.69%，归母扣非净利润1.56亿元，同比增13.41% [7] - 主业收入保持较高增长但增幅收窄，2024年增幅较上年收窄13.33个百分点，2025年一季度较2024年一季度回落11.31个百分点 [7] - 直营KA渠道销售占比下降，2024年降至3.55%，经销比例升至74.59%、电商比例升至21.86% [7] - 辣卤类、蛋类和果干坚果类零食收入占比扩大，2024年分别扩大0.97、3.18、2.65个百分点 [7] - 2024年零食销量总计20.85万吨，较上年增加29.86%，推算出厂平均价同比下降0.74%，较2020年下降15.87%，产品结构下沉 [7] - 2024年毛利率较上年下滑2.85个百分点至30.69%，2025年一季度较2024年进一步下滑2.22个百分点至28.47% [10] - 2024年销售、管理、财务和研发四大费率分别为12.5%、4.13%、0.24%和1.5%，分别较2023年下降0.03、0.31、0.16和0.44个百分点，股东回报率升高1.94个百分点至36.89% [10] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年5月6日收盘价87.30元，一年内最高/最低92.61/35.78元，沪深300指数3,808.54，市净率12.36倍，流通市值213.65亿元 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产7.06元，每股经营现金流0.25元，毛利率28.47%，净资产收益率_摊薄9.25%，资产负债率46.81%，总股本/流通股27,281.99/24,472.90万股，B股/H股0.00/0.00万股 [2] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,115|5,304|6,577|7,892|9,155| |增长比率（%）|42.22|28.89|24.00|20.00|16.00| |净利润（百万元）|506|640|788|1,009|1,192| |增长比率（%）|67.76|26.53|23.12|28.02|18.14| |每股收益(元)|1.85|2.35|2.89|3.70|4.37| |市盈率(倍)|47.09|37.22|30.23|23.61|19.99| [10] 财务报表预测和估值数据汇总 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据，展示了2023 - 2027年各指标情况，如流动资产、营业收入、营业成本等 [11]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入53.04亿元，同比+28.89%，归母净利润6.4亿元，同比+26.53% [1] - 2025年一季度营业收入15.37亿元，同比+25.69%，归母净利润1.78亿元，同比+11.64% [1] - 2024年毛利率30.69%，同比-2.85pct，2025Q1毛利率28.47%，同比-3.63pct，主因电商及零食量贩渠道占比提升 [3] 产品表现 - 2024年辣卤零食营收19.62亿元（同比+32.36%），其中休闲魔芋制品同比+76.09%，蛋类零食同比+81.87%，果干坚果同比+81.5% [1] - 魔芋制品（如"大魔王"品牌）和蒟蒻果冻布丁（同比+39.1%）表现突出，麻酱素毛肚成为最快破亿单品 [1] - 2025Q1魔芋品类及蒟蒻、蛋皇等产品收入增速高于公司整体，预计全年高增速延续 [1] 渠道战略 - 2024年经销渠道营收39.56亿元（同比+34.01%），电商渠道营收11.59亿元（同比+39.95%），直营商超渠道营收1.88亿元（同比-43.72%） [2] - 公司重点拓展山姆等高势能渠道及定量流通渠道，推动盈利能力提升 [2] - 海外市场以魔芋品类为核心，自有品牌"Mowon"在泰国突破并辐射全球 [2] 费用与盈利展望 - 2024年销售费用率12.5%（同比-0.04pct），管理费用率4.13%（同比-0.31pct），2025Q1销售费用率11.24%（同比-1.76pct），管理费用率3.44%（同比-0.79pct） [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.47/10.46/12.71亿元，对应EPS为3.1/3.83/4.66元 [4] - 高毛利产品（魔芋、蒟蒻、蛋皇）及海外渠道发力将带动盈利能力提升 [3]

核心观点 - 东吴证券维持看好内需消费的观点 零食行业相对不受宏观周期影响 具备结构性成长机会 速冻和连锁业态与餐饮修复关联度高 估值低位有上修空间 [1] 休闲零食行业 - 行业成长性归因于品类机会和渠道变革 更具性价比的渠道带来消费增量 [1] - 2024年板块主要上市公司中 营收增速超过20%的有7家 其中万辰集团 有友食品 盐津铺子在2025Q1延续优秀成长性 [1] - 2024年万辰集团 鸣鸣很忙集团门店数量保持翻倍增长 验证模式生命力 [1] - 成本波动对盈利水平影响大 费效优化在2024年和2025Q1对大部分公司无显著贡献 万辰集团持续实现效率提升 三只松鼠和好想你分别体现费效优化带来的盈利能力提升 [1] 速冻食品行业 - 下游餐饮需求疲软 2024H2行业价格竞争加剧 [2] - 收入端个股表现与餐饮大盘匹配 立高食品 宝立食品成长性突出 安井食品在传统速冻赛道韧性凸显 小B渠道和面米制品承压更明显 [2] - 利润端成本稳定但需求不振 行业竞争加剧 政府补助减少 大部分公司归母净利率同比下滑 立高食品因内部提效归母净利率显著提升 [2] 泛餐饮连锁业态 - 收入端必选属性更强的巴比食品 锅圈表现优于卤味企业 单店营收相比2020 2021年仍有缺口 锅圈单店营收2024年同比转正 [3] - 利润端巴比食品和紫燕食品归母净利率同比提升 主要来自费用缩减 绝味食品 煌上煌因费用支出较多未能释放成本红利 [3]

报告行业投资评级 - 食品饮料板块投资评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 2024年食品饮料板块收入和利润降速，25Q1整体业绩微增，大众品部分领域边际改善，白酒高端引领、表现平稳，大众品部分板块已出现改善迹象、弹性相对更大 [2][4][7] 根据相关目录分别进行总结 食品饮料：降速运行，部分大众品率先走出调整 - 2024年食品饮料板块整体收入10898亿元、同比+2%、增速同比-4.9pct，净利润2202亿元、同比+4%、增速同比-12.7pct；25Q1板块收入3243亿元、同比+1%，净利润827亿元、同比+0.2%；24Q4+25Q1食饮板块收入同比+1%、净利润同比-6% [7] - 2024年食饮行业受需求因素压制明显，呈现前高后低特征，子板块中收入增速改善明显的主要是调味品、零食、黄酒等领域，利润端软饮料板块增速最快且相较2023年提速；从24Q4到25Q1食饮子版块啤酒和乳制品出现趋势性改善，白酒板块增速整体平稳，软饮料、调味品、速冻食品、零食边际降速明显 [8] 子板块：表现分化，结构性增长 白酒：需求承压行业去库，分化加剧 - 行业整体迈入去库阶段，结构分化延续，份额集中、价位分化延续，大企业优势明显，次高端中小企业相对承压，渠道权重持续凸显，量更刚性 [12][13] - 2024年高端白酒、次高端及区域性酒企营收分别同增12%、3%、0%，利润分别同增11%、-1%、-7%；24Q4+25Q1，高端、次高端及区域性酒企营收分别同增+7%、-5%、-11%，业绩分别同增+8%、-10%、-32% [14][15] - 24Q4&25Q1白酒销售费用率略增，盈利能力小幅波动，头部企业盈利平稳，二三线酒企净利率波动加大，部分出现单季亏损，优势区域酒表现较优 [27] 啤酒：销量景气修复吨价承压，成本优势利润率持续改善 - 2024年A股啤酒板块收入685亿元，同比下降2%，净利润73亿元，同比增长7%；2025Q1单季度收入201亿元，同比增长4%，净利润25亿元，同比增长11%；1Q25行业销量景气修复，吨价承压 [47] - 2024年A股啤酒板块毛利率42.4%、同比+1.6pct，25Q1单季毛利率43.4%、同比+2.0pct；2024年净利率同比+0.9pct至10.7%，25Q1净利率达12.5%；2024年12月31日收盘价对应2024年股息率青岛啤酒2.96%，重庆啤酒4.15%，珠江啤酒1.61%，燕京啤酒1.46% [48] 软饮料：继续保持较好景气度，龙头亮各有亮点 - 2024年软饮料板块收入363亿元、同比+18%，归母净利润66.35亿元、同比+38%；25Q1板块收入109亿元、同比+3%，归母净利润20.37亿元、同比+1% [56] - 龙头公司中东鹏饮料业绩保持高成长，李子园盈利能力&股东回报向好，香飘飘即饮业务稳定增长，承德露露新品值得期待 [57] 食品综合：零食成长性凸显，食品综合板块分化明显 - 2024年零食板块收入306亿元、同比+24%，归母净利润27亿元、同比+24%；2025Q1收入、净利润分别同比+2%、-24%，预计受高基数、春节提前等短期因素影响增速阶段性下降 [70] - 2024年零食板块毛利率27.8%、同比+0.1pct，净利率8.7%、同比持平；2025Q1毛利率26.7%、同比-2.9pct，净利率6.2%、同比-3.5pct [79] - 2024年食品综合板块收入1495亿元、同比-2%，归母净利润99亿元、同比-20%；2025Q1收入、净利润分别同比-5%、-9% [82] 乳制品：度过调整期，毛销差边际改善 - 2024年A股乳制品板块收入1780亿、同比-7%，净利润92亿元、同比-27%，毛利率同比+0.8pct至30.3%，净利率同比-1.4pct至5.2% [98] - 24Q4、25Q1A股乳品收入分别同比-5%、持平，收入增速环比修复；24Q4、25Q1净利润分别同比转亏、-16%，整体上收入和毛销差均在边际改善，盈利逐步修复 [107] 调味品：2024年板块收入边际改善，25Q1业绩稳步增长 - 2024年调味品板块营业收入677亿元，同比+9%，归母净利润111亿元，同比+2%，毛利率同比+1.8pct至33.8%，净利率同比-1.2pct至16.4% [119] - 2025Q1调味品板块营业收入185亿元，同比+3%，归母净利润35.67亿元，同比+7%，毛利率同比提升1.6pct，净利率同比提升0.7pct [123] 持仓分析：2025Q1板块配置比例环比回落 报告未提及相关具体内容 投资建议：结构分化，重视成长 - 白酒建议增持动销较好标的山西汾酒、今世缘、贵州茅台，以及相对稳健标的五粮液、古井贡酒、迎驾贡酒、泸州老窖 [4] - 大众品建议增持零食三只松鼠、盐津铺子、有友食品、劲仔食品、洽洽食品，港股卫龙美味；啤酒、饮料建议增持东鹏饮料、青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、百润股份，港股农夫山泉、华润饮料、华润啤酒；食品添加剂成长品类建议增持百龙创园；调味品及餐供建议增持海天味业、宝立食品、千禾味业、中炬高新、安井食品 [4]

公司概况 - 溜溜果园集团股份有限公司创立于安徽芜湖 最初从事糕点生产 2001年推出"溜溜梅"品牌[1] - 产品销售覆盖全国及澳大利亚 俄罗斯 日本 韩国等国际市场[1] - 2013年签约杨幂为品牌代言人 "没事儿就吃溜溜梅"广告语推动品牌全国化扩张[1] 资本市场进展 - 公司近期向港交所递交上市申请 为6年内第二次IPO尝试[1] - 2019年曾尝试A股上市但6个月后撤回 当时因产品单一性受质疑[1] 产品结构 - 三大支柱产品2024年总营收近16亿元 占整体业绩99.5%[2] - 梅干零食营收9.73亿元 占比60.3%[2] - 梅冻产品营收4.1亿元 占比25.4%[2] - 西梅产品营收2.24亿元 占比13.8%[2] 行业地位 - 2024年中国果类零食零售额排名第一 市场份额4.9%[2] - 天然果冻细分领域市场份额达45.7%[2] 增长驱动 - 梅冻产品定位健康轻负担 采用日本ORIHIRO无菌锁鲜技术[2] - 主打"0添加 0防腐剂 0脂肪"概念 2024年销售收入同比提升近两倍至4.1亿元[2] 业务挑战 - 梅干产品仍贡献六成营收 存在大单品依赖风险[2]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 白酒底部信号渐显，结构剧烈分化，龙头韧劲突出；大众品乳业、啤酒走出底部，零食、饮料表现亮眼；建议重视内需修复，先锐度，再厚度，更乐观看待食品饮料今年投资机会[4] 根据相关目录分别进行总结 食品饮料行业：白酒剧烈分化，大众走出底部 白酒板块：行业底部显现，结构剧烈分化，龙头攻城掠地 - 行业整体24Q4降速出清，25Q1高基数下保持正增长，结构剧烈分化；全年定调降速纾压，强化费投改善渠道利润，行业底部显现；Q1探底企稳，高基数下仍实现正增长，结构剧烈分化，龙头攻池掠地；回款表现较好，行业步入筑底期[7][12] - 高端业绩稳健增长，引领板块回升；24Q4/25Q1高端酒收入同增6.6%/8.0%，利润同增7.2%/8.5%，显著优于行业整体表现，Q1带动板块正增长[16] - 基地型次高端24Q4纾压降速，保障25Q1增长；24Q4/25Q1营收同比 -10.7%/-5.9%，利润同比 -62.9%/-9.7%，25Q1受益于区域壁垒强，行业承压背景下降幅环比收窄[16] - 扩张型次高端分化调整延续，报表持续出清；24Q4/25Q1扩张型次高端收入同比 -34.2%/-18.5%，利润同比 -119.1%/-29.9%，25Q1仍呈现分化格局[16] - 中低档Q1持续承压，金徽相对较好；24Q4/25Q1收入同比 -3.6%/-14.8%，利润同比 -240.1%/-28.0%，行业调整压力显著[16] - 销量&吨价方面，高端酒稳健增长，次高端分化明显，整体以量增为主，份额集中特征明显；高端酒企保持稳健态势，次高端则致力于优化产品结构[18] - 回款方面，高端酒企聚焦现金回款，重视健康经营；25Q1行业整体回款增速15.3%，高于收入增速，主要系高端酒企加强渠道现金回款要求，去年放松票据使用权限致现金回款低基数所致[19] - 应收票据&应收款项融资方面，应收项目同比大幅下降，主要系票据使用收紧所致；25Q1同比 -28.5%，环比提升1.1%，分子板块看，高端酒/基地型次高端/扩张型次高端/中低档分别同比 -32.6%/-13.7%/-31.9%/-4.1%[21] - 合同负债方面，酒企纾压为主，环比有所下降；25Q1末行业整体合同负债及预收账款环比24Q4末下降21.0%，同比增长8.7%，主要系酒企主动纾压降速，缓解渠道资金周转所致[23] - 经营性现金流净额方面，低基数下实现高增，经营扰动项相对较多；24Q4经营性现金流净额低基数上实现同增48.8%，25Q1同增33.5%；24Q4与25Q1合并来看，经营性现金流量净额同增42.4%，高端同增68.3%[26] - 毛利率方面，下半年环比下降，价格带下移抢占市场份额；24Q4/25Q1板块毛利率同比提升0.7pct/0.3pct；结合24Q4+25Q1来看，除基地型次高端连续两季度同比提升外，其余板块均有所下滑[28] - 营业税金率方面，整体表现平稳，扩张型次高端增幅较大；24Q4/25Q1行业税金率分别同比 +0.2pct/-0.3pct[31] - 销售&管理费用率方面，销售费率有所提升，管理费用率延续优化，提升费效；24Q4/25Q1销售费用率同比提升0.6pct/0.3pct，管理费用率同降0.1pct/0.3pct[32][34] - 净利率方面，费投力度加大下，净利率阶段性承压；24Q4与25Q1净利率分别同比 -1.6pcts/0.2pct[35] 大众品板块：乳业、啤酒走出底部，零食、饮料表现亮眼 - 24Q4+25Q1合计看，板块收入/利润分别同比 +2.4%/+8.4%（剔除伊利24Q1卖矿及24Q4商誉减值，及中炬地产扰动），外部需求延续平淡，竞争依然较为激烈[4] - 传统板块乳业、啤酒已至右侧；细分龙头如伊利、青啤等前期去库调整到位后，收入开始加速，回款收入比等指标亦有改善，叠加精益费投管理、成本红利延续等因素，业绩多符合预期甚至超预期，经营率先走出底部[4] - 新渠道、新品类景气带动，零食和饮料表现亮眼，餐供不乏亮点；零食在新渠道和品类共振之下表现亮眼，其中零食量贩店高速扩店，同时魔芋热销带动盐津等企业，而饮料企业积极推新，东鹏表现突出，农夫逐步迎复苏；餐供企业立高奶油新品与商超餐饮渠道快速增长[4] 投资建议：重视内需修复，先锐度，再厚度 - 自上而下视角，内需在宏观经济25年驱动地位更加突出，行业中观层面看，新场景和新品类结构性机会已频出，零食、饮料等年报一季报具备亮点，而传统板块啤酒、乳业、调味品已走出底部，预计餐饮供应链、白酒等也将逐一出清回暖[4] - 白酒底部渐显，配置龙头；优先推荐各价格带龙一茅台、五粮液、汾酒，持续推荐动销反馈较好的区域龙头古井、今世缘，以及需求一旦好转的弹性品种老窖[4] - 大众品零食和饮料顺势而为，拥抱啤酒和乳业右侧回暖，布局酵母经营向上周期；推荐盐津，加大关注零食好想你（持有鸣鸣很忙6.3%股权）和万辰；持续战略性推荐农夫；推荐龙头青啤和华润，及结构性景气突出的燕京，建议关注珠江；打包配置双龙头伊利和蒙牛，推荐飞鹤经营反转周期，布局未来1 - 2年改善趋势明确的酵母龙头安琪，布局餐饮供应链海天、立高和宝立，关注仙乐[4]