投资评级 - 首次覆盖给予优于大市评级 目标价格区间113.07-129.84元 对应市值区间408-468亿元 较当前股价有4-20%溢价空间 [7][134] 核心观点 - 公司是全球领先技术驱动型一站式CDMO服务商 以小分子CDMO为基石业务 并成功拓展六大新兴业务领域 [3][5][13] - 依托连续流化学、酶催化等核心技术构建竞争壁垒 与全球头部药企形成深度战略合作 服务超过1100家客户 [3][4][55] - 通过"中美欧"三角协同网络推进全球化产能布局 有效规避地缘政治风险并提升联合开发效率 [6][91] - 新兴业务进入收获期 化学大分子CDMO等板块呈现高速增长态势 2025年收入预计实现翻倍增长 [5][59][65] 业务结构 - 小分子CDMO业务占比79% 2024年收入45.71亿元 毛利率47.95% 已完全消化新冠大订单影响 [13][17][42] - 新兴业务占比21% 包括化学大分子CDMO、制剂CDMO、临床CRO、生物大分子CDMO、技术输出和合成生物技术六大板块 [13][59] - 海外业务收入占比73.82% 其中美国市场占58.09% 欧洲市场占13% [19][94] 财务表现 - 2024年营收58.05亿元 归母净利润9.49亿元 毛利率42.36% 净利率16.35% [100][101] - 2024年第四季度营收16.64亿元(+15.41%) 归母净利润2.39亿元(+306.48%) 实现疫情后首次双增长 [99] - 预计2025-2027年营收66.8/75.3/82.9亿元 同比增速15%/13%/10% 归母净利润11.4/12.9/14.6亿元 同比增速20%/14%/14% [7][120] 技术优势 - 连续流化学技术可降低能耗30-50% 减少三废排放10-30% 酶催化技术显著提升收率并降低溶剂排放 [55] - 建立符合全球标准的cGMP质量体系 通过FDA等监管机构百余次审计 通过率100% [55] - 研发费用率长期保持10%左右 2024年研发投入6.14亿元 占比10.59% [100][101] 产能布局 - 全球拥有超过5300m³生产产能和8200㎡连续生产面积 覆盖天津、吉林、辽宁及英国Sandwich基地 [55] - 多肽固相合成产能约21000L 预计2025年下半年达30000L 2025年将新增OEB5厂房和研发楼 [65] - 合成生物技术总生产规模超过20000L 500L和5000L GMP车间已于2025年第一季度投入使用 [85] 市场地位 - 中国第二大化学药物CDMO企业 2024年小分子CDMO收入45.71亿元 仅次于药明康德 [3][35] - 与全球前20大跨国药企中的16家建立合作 连续服务8家公司超过10年 [19] - 人均创收60.50万元 人均创利9.89万元 盈利能力行业领先 [57] 行业前景 - 全球小分子CDMO市场规模预计以15.50%的CAGR从2023年519亿美元增长至2028年1067亿美元 [28][30] - 全球医药研发管线数量从2018年15267个增长至2024年22825个 年复合增长率7.2% [38][40] - ADC药物市场预计以30.3%的CAGR从2024年51.6亿美元增长至2030年166.2亿美元 [78]

股价表现 - 康龙化成股价上涨4.92%至23.46港元 成交额达1.96亿港元 [1] 财务业绩 - 2025年上半年收益64.41亿元人民币 同比增长14.93% [1] - 股东应占溢利7.01亿元人民币 同比下降37% [1] - 每股基本盈利0.3984元人民币 [1] 业务表现 - 收入增长主要受首20大跨国药企和欧洲市场贡献带动 [2] - 实验室服务和CMC(化学、制造和控制)业务保持良好增长态势 [2] - 临床CRO业务趋于稳定 [2] - 大分子和细胞基因治疗业务仍然疲弱 [2] 订单与项目 - 2025年上半年新订单同比增长超10% [2] - 实验室服务新订单同比增长10% [2] - CMC新订单同比增长20% [2] - 新增9个III期和商业化项目 [2] 业绩展望 - 公司维持全年收入增长10%至15%的指引 [2] - 预计下半年利润率改善 受益于CMC规模效应、实验室服务稳定贡献及临床CRO价格企稳 [2] - 大分子和细胞基因治疗业务短期仍拖累利润 但中长期有望实现盈亏平衡 [2] 利润变动原因 - 净利润下降主要由于上年同期处置PROTEOLOGIX, INC.股权产生大额投资收益影响 [1]

公司业绩表现 - 维亚生物股价大幅上涨22.32%至2.85港元 成交额达4902.75万港元[1] - 公司中期收益8.32亿元人民币 同比下降15.27%[1] - 股东应占溢利1.22亿元人民币 同比增长4.28%[1] - 毛利率提升至40.8% 较去年同期增长6.3个百分点[1] 业务运营优化 - 毛利率提升主要得益于朗华业务结构优化调整[1] - CRO业务运营效率提升及新业务板块增长贡献显著[1] - AI相关订单占比达到新签订单的12% 且呈增长趋势[1] 行业发展趋势 - 全球AI药物研发(AIDD)相关交易总额超过500亿美元[1] - 重大交易集中发生在近5年内[1] - 生成式AI药企构建随时间增长的领先模型壁垒是关键[1] - 算力与数据不构成掣肘时 模型开发迭代效率与训练经验积累至关重要[1] - 与大药企合作形成数据与模型构建的正反馈飞轮 构建行业护城河[1]

财务表现 - 截至2025年6月30日止6个月收入达人民币831.9百万元，毛利为人民币339.4百万元，毛利率为40.8%，同比提升6.3个百分点 [1] - 净利润为人民币148.6百万元，同比增长3.1%，经调整Non-IFRS净利润为人民币183.5百万元，同比增长9.1% [1] - 朗华制药2025年上半年收入总计人民币409.0百万元，经调整毛利为155.1百万元，经调整毛利率为37.9%，同比提升7.9个百分点 [7] CRO业务 - CRO业务收入由去年同期人民币385.9百万元增长至人民币422.8百万元，增幅9.6%，经调整毛利由人民币167.2百万元增长至194.6百万元，增幅16.4% [2] - 累计CRO客户数量增加至1,669家，包括全球前十大制药公司，前十大客户收入占比25.9% [3] - 海外地区收入占比约85.0%，同比增长4.9%，中国内地客户收入占比15.0%，同比增长46.6% [3] - 新分子模式（多肽、抗体、XDC、PROTAC/分子胶等）累计占CRO收入的15.0%，同比增长19.0% [4] - AI参与赋能的项目实现收入占比近CRO总收入的10.0%，AIDD累计参与项目数达175个，采购CADD/AIDD的累计客户数为67家 [5] 技术平台与研发能力 - 累计向客户交付超过90,739例蛋白结构，其中2025年上半年新增交付约8,023例，研究累计超过2,187个独立药物靶标，新增89个 [4] - 同步辐射光源使用情况达834小时，与全球13家同步辐射光源中心保持长期合作 [4] - AI能力覆盖FIC药物发现全工作流程，推动一站式原创新药物研发服务平台从“AI辅助”向“AI驱动”发展 [6] - 自主研发AIDD平台，包含V-Scepter、V-Orb、V-Mantle三大核心功能模块 [6] CDMO与CMC业务 - 朗华制药CDMO业务有两个新商业化项目处于PPQ阶段，预计2026、2027年实现商业化上市 [8] - 朗华制药累计服务客户达905家，前十大客户收入占比68.3%，前十大客户留存率100% [8] - 可使用的总产能为860立方米，正在新建400立方米产能以服务于新分子商业化生产 [8] - CMC业务完成及正在推进的新药项目数为279个，研发人员数量达到100人，盈利状况显著改善 [9] - CMC外部BD订单数占比55.0%，金额占比56.0%，维亚导流订单数占比45.0%，金额占比44.0% [9] 投资孵化业务 - 通过实现对多家孵化公司的退出，累计获得人民币近76.5百万元回款，累计投资孵化93家初创公司 [10] - 已孵化公司中有8家完成或接近完成新一轮融资，融资总额约293.6百万美元 [10] - 累计在研管线总数近228条，其中186条处于临床前阶段，42条处于临床阶段，已有18家公司实现全部或部分退出 [10] - 孵化企业67.7%来自北美地区，25.8%来自中国 [10] - 公司参与设立并投资一只人民币基金，杭州维亚宗晨预计投资人民币25.0百万元 [11] 基础设施与产能 - 员工总人数为2,085人，CRO研发人员数量达到1,098人，朗华制药总人数为753人 [12] - 上海周浦新总部总面积约40,000平方米已全面投入使用 [12] - 成都园区建筑面积约为64,564平方米，已有12,210平方米投入使用，实验室面积10,800平方米 [13] - 苏州园区总建筑面积约为7,545平方米，实验室面积近5,305平方米 [14] - 嘉兴园区建筑面积约为6,362平方米，实验室面积近5,335平方米 [15] - 上海超算中心已投入使用，支持CADD、AIDD计算及晶体组和冷冻电镜组运算 [15] - 朗华制药浙江台州工厂建筑面积约为35,168平方米，台州研发中心面积约2,500平方米，宁波研发中心及办公室面积约2,800平方米 [15]

财务表现 - 收益8.32亿元 同比减少15.27% [1] - 股东应占溢利1.22亿元 同比增加4.28% [1] - 每股基本盈利0.06元 [1] 盈利能力 - 毛利率40.8% 同比提升6.3个百分点 [1] - 毛利率提升主要受益于朗华业务结构优化调整 [1] - CRO业务运营效率提升及新业务板块增长贡献盈利改善 [1]

财务表现 - 收益8.32亿元，同比减少15.27% [1] - 股东应占溢利1.22亿元，同比增加4.28% [1] - 每股基本盈利0.06元 [1] 盈利能力 - 毛利率为40.8%，同比提升6.3个百分点 [1] - 毛利率提升主要得益于朗华业务结构优化调整 [1] - CRO业务运营效率提升及新业务板块增长贡献毛利率改善 [1]

财务表现 - 2025年上半年营业收入为6.69亿元，同比下降21.3% [1] - 归母净利润自去年同期亏损1.7亿元扭亏至6093万元 [1] - 扣非归母净利润自去年同期亏损1.98亿元扭亏至2305万元 [1] - 经营现金流净额同比增长3.2%至1.63亿元 [1] - 归属于上市公司股东的净资产较上年度末微增0.32%至81.05亿元 [2] - 总资产较上年度末增长0.82%至94.73亿元 [2] 管理层信息 - 董事长冯宇霞拥有美国永久居留权及军事医学科学院药理学硕士学位 [2][3] - 冯宇霞自1995年创立公司并持续任职，现任董事长负责发展战略 [3] - 2020-2024年薪酬分别为181.0万元、197.6万元、323.7万元、320.9万元、257.4万元 [3][4] - 近五年薪酬持续高于行业平均水平（95.46万-140.7万元） [4]

市场整体表现 - A股主要指数涨跌不一 沪指跌0.39%报3868点 深证成指涨0.26% 创业板指跌0.75% [1] - 沪深两市成交额2.68万亿元 较上个交易日缩量4621亿元 [1] - 全市场超2800只个股上涨 [1] 行业板块表现 涨幅居前板块 - 鸡肉猪肉概念走高 傲农生物涨停 牧原股份涨7.16% 京基智农涨6.16% [2][4][5] - 游戏板块活跃 三七互娱涨停 冰川网络涨5.06% 姚记科技涨4.70% [2][6][7] - 消费电子板块走高 歌尔股份涨停 奋达科技涨停 立讯精密涨6.17% [8][9] - 美容护理板块普涨 嘉亨家化涨停20.02% 敷尔佳涨4.04% 珀莱雅涨3.90% [2][9][10] - 时空大数据概念拉升 君逸数码涨停19.99% 航天宏图涨14.45% 华胜天成涨停10.02% [2][10][11] 跌幅居前板块 - CRO板块下挫 阳光诺和跌9.88% 美好医疗跌8.00% 海特生物跌7.32% [2][11][12] - 稀土永磁板块走低 包钢股份跌7.36% 中国稀土跌6.86% 北方稀土跌6.79% [2][12][13] - PEEK材料板块下跌 中研股份跌6.90% 新瀚新材跌5.09% 横河精密跌5.04% [2][13][14] - 军工板块下跌 菲利华跌5.96% 天秦装备跌4.73% 爱乐达跌4.55% [2][14][15] 重要市场消息 - 国家发改委开展中央冻猪肉储备收储1万吨 因猪粮比价跌至6:1以下进入三级预警区间 [4][5] - 国家新闻出版署批准166款国产网络游戏和7款进口游戏 单月总量173款创2025年以来新高 [6][7]

核心观点 - 中银国际上调康龙化成目标价至25港元并维持买入评级 因订单动能稳健部分抵消地缘干扰且盈利前景改善[1] - 基于更保守利润率假设小幅下调2025至2026年盈利预测 但上调2027年及之后的收入预测[1] 财务表现 - 上半年收入同比增长15% 主要受首20大跨国药企和欧洲市场贡献带动[1] - 第二季度收入同比增长14% 环比增长8%[1] - 第二季度non-IFRS净利润同比增长16% 环比增长15%[1] 业务板块表现 - 实验室服务和CMC（化学、制造和控制）业务保持良好增长态势[1] - 临床CRO业务趋于稳定[1] - 大分子和细胞基因治疗业务仍然疲弱[1] 订单与项目进展 - 2025年上半年新订单同比增长超10%[1] - 实验室服务订单同比增长10% CMC订单同比增长20%[1] - 新增9个III期和商业化项目[1] 业绩指引与展望 - 维持全年收入增长10%至15%的指引[1] - 预计下半年利润率改善 主要受益于CMC规模效应、实验室服务稳定贡献及临床CRO价格企稳[1] - 大分子和细胞基因治疗业务短期仍拖累利润 但中长期有望实现盈亏平衡[1]

财务业绩 - 2Q2025营业收入33.42亿元人民币，环比增长7.9%，同比增长13.9% [14] - 2Q2025归母净利润3.96亿元人民币，同比下降55.2%，主要因去年同期处置PROTEOLOGIX股权产生高基数投资收益 [14] - 2Q2025 Non-IFRS经调整归母净利润4.06亿元人民币，环比增长16.3%，同比增长15.6% [14] - 1H2025营业收入64.41亿元人民币，同比增长14.9% [15] - 1H2025归母净利润7.01亿元人民币，同比下降37.0% [15] - 1H2025 Non-IFRS经调整归母净利润7.56亿元人民币，同比增长9.5% [15] - 经营活动现金流量净额14.08亿元人民币，自由现金流2.54亿元人民币 [15] - 维持2025年全年收入增长10%~15%的目标不变 [15] 业务板块表现 - 实验室服务1H2025收入38.92亿元人民币，同比增长15.5%，毛利率44.9% [33] - 实验室服务参与795个药物发现项目，生物科学收入占比超55% [33] - CMC服务1H2025收入13.90亿元人民币，同比增长18.2%，毛利率30.2% [34] - CMC服务新签订单同比增长约20%，84%收入来自药物发现服务客户 [34] - 临床研究服务1H2025收入9.39亿元人民币，同比增长11.4%，毛利率12.3% [36] - 临床研究服务执行1,027个CRO项目和1,700+个SMO项目 [36] - 大分子和CGT服务1H2025收入2.11亿元人民币，毛利率-54.7% [37] - 大分子和CGT服务为22个CGT产品提供测试服务，含2个商业化项目 [37] 客户与市场 - 1H2025新签订单同比增长超10% [15] - 全球前20大制药企业收入同比增长48.0% [15][21] - 新增客户480+家，活跃客户2,600+家 [16] - 北美客户收入占比63%，同比增长11.0% [19][20] - 欧洲客户收入占比19%，同比增长30.5% [19][20] - 中国客户收入占比15%，同比增长15.5% [19][20] 产能与研发 - 北京第二园区逐步投入使用，宁波园区引入中国首台低能耗加速器质谱（AMS） [33] - 宁波API生产车间通过FDA审计，绍兴API车间等待FDA最终检查报告 [34] - 临床用药生物偶联车间将于2H2025投产，绍兴二期建设持续推进 [34] - 控股海心智惠，整合临床数据与AI技术 [16][36] - 与浙江大学共建"人工智能生命科学联合研发中心" [16] 管线与项目 - CMC服务管线：409个临床前项目、188个PhI/II项目、21个PhIII项目、23个工艺验证和商业化项目 [16][35] - 临床研究服务：89个PhIII项目、389个PhI/II项目、549个其他临床试验项目 [36] - CGT服务：16个CDMO项目（含1个PhIII、5个PhI/II、10个临床前），17个毒理研究项目 [16][37] ESG与可持续发展 - MSCI ESG评级AA，Sustainalytics行业最高评级 [24][25][29] - 部分园区实现100%可再生电力使用 [26] - 加入联合国全球契约组织（UNGC） [28] - 入选标普全球《可持续发展年鉴2025》并获得"行业推进者"称号 [30] - 扩大ISO 27001认证范围，2H2025推进ISO 14001/45001/22301认证 [29] 费用与现金流 - 销售及分销开支占比2.2%，行政开支占比12.7%，研发投入占比3.9% [41][43][46] - 净利息支出占比0.9% [47][48] - 1H2025资本支出11.54亿元人民币 [49]