权益变动核心内容 - 国药国际及国药国际香港通过增资鲁中投资获得51%股权，间接控制山东药玻19.496418%股份，成为间接控股股东[6] - 交易完成后上市公司实际控制人由沂源县财政局变更为国药集团[6] - 增资金额合计244,927.50万元人民币，其中国药国际出资172,890万元，国药国际香港出资72,037.50万元等值美元[26] 交易结构 - 增资后鲁中投资注册资本从30,000万元增至61,224.4899万元，国药国际持股36%，国药国际香港持股15%[26] - 鲁中投资原股东鲁中控股持股比例降至49%[26] - 交易基准日为2024年11月30日，鲁中投资100%股权评估价值为235,322.50万元[26] 公司治理安排 - 鲁中投资董事会设5名董事，其中国药国际提名3名，鲁中控股提名2名[29] - 山东药玻董事会将改组为9名董事，其中国药国际推荐7名（含5名非独立董事），鲁中控股推荐2名[30] - 山东药玻监事会设3名监事，国药国际和鲁中控股各推荐1名股东监事[31] 财务数据 - 国药国际2024年末总资产2,211,697.55万元，负债率43.89%，归母净利润77,180.56万元[16] - 国药国际香港2024年末总资产279,837.80万元，负债率39.48%，归母净利润8,100.89万元[16] - 鲁中投资持有山东药玻股份中有63,880,000股（占总股本9.63%）处于质押状态[34] 后续计划 - 信息披露义务人无在未来12个月内改变上市公司主营业务的计划[35] - 暂无对上市公司资产和业务进行出售、合并或重组的计划[36] - 将依法推荐董事、监事及高级管理人员人选，财务负责人由国药国际推荐[36]

医药行业并购整合趋势 - 中国医药行业在政策与市场需求驱动下经历深度整合，国药集团近期收购派林生物和山东药玻成为典型案例 [1] - 国资央企如国药集团、华润医药、通用集团通过横向资源整合与纵向产业链延伸构建全链条竞争优势，推动行业高质量发展 [2] - 医药行业并购呈现三大趋势：产业链整合升级、跨境布局延伸、创新生态构建转型 [7] 国药集团的战略布局 - 国药集团通过收购派林生物和山东药玻打造"血浆采集—制品生产—终端销售"闭环模式，强化上游包材控制和血制品市场份额 [3] - 收购派林生物后，国药集团旗下天坛生物与派林生物2024年合计采浆量4181吨，占全国31.2%，未来通过浆站扩容进一步巩固龙头地位 [4] - 收购山东药玻（模制瓶市占率超85%，2024年营收51.25亿元）强化上游关键包材控制，保障生物医药供应链安全 [5][6] 其他央企并购动态 - 华润医药2025年斥资62亿元收购天士力医药28%股份，丰富产品管线并形成院内院外销售网络 [6] - 华润医药2024年收购绿十字香港布局血制品领域，结合博雅生物资源实现原料自给率提升 [6] - 通用集团2024年控股重药控股并战略投资东软医疗，形成"流通+设备"协同布局 [6] 细分领域竞争格局 - 血制品行业因2001年牌照冻结，现有企业牌照和浆站成为稀缺资源，2024年全国采浆量13400吨（同比增10.9%） [4] - 药用玻璃作为关键医疗耗材，山东药玻连续12年业绩增长，2024年净利润9.43亿元 [5] - 国药集团通过整合天坛生物与派林生物解决同业竞争问题，有望实现协同效应最大化 [5]

国药集团入主山东药玻 - 国药国际和国药国际香港向鲁中控股增资24 49亿元 取得鲁中控股51%股权 从而间接控股山东药玻19 5%股份 实际控制人变更为国药集团 [1][2] - 国药集团是中国最大医药央企 拥有大健康全产业链 入主后可强化对上游药用玻璃包材的控制 完善产业链布局 [1][6] - 国药集团近期在A股动作频频 除山东药玻外 还拟通过中国生物控股血液制品龙头派林生物 [3] 山东药玻经营情况 - 公司是国内药用玻璃行业首家上市公司 产品线完整 与辉瑞制药 石药集团等长期合作 [5] - 2024年营收51 25亿元(同比+2 87%) 净利润9 43亿元(同比+21 55%) 连续12年营收净利双增 累计增幅分别达2 49倍和6 86倍 [1][5] - 2025年Q1营收12 42亿元(同比-1 97%) 净利润2 24亿元(同比+1 29%) [5] 国际化发展 - 2024年国外市场收入14 72亿元(同比+8 29%) 占比提升至28 72% 国内市场收入35 93亿元(同比+0 46%) [5] 战略意义 - 重组旨在提升产业链现代化水平 发挥央企在生物医药领域的产业控制和安全支撑作用 [4] - 国药集团的央企资源可在技术 资金 渠道等方面赋能山东药玻 强化其行业龙头地位 [6]

控股股东重组事宜 - 国药国际和国药国际香港向鲁中投资增资244,927.50万元人民币，取得鲁中投资51%股权，间接控股山东药玻129,380,980股股份（占总股本的19.496418%）[1][2][6] - 增资完成后，鲁中投资注册资本由30,000万元增至61,224.4899万元，其中国药国际持股36%（对应22,040.8164万元注册资本），国药国际香港持股15%（对应9,183.6735万元注册资本）[6] - 公司实际控制人将由沂源县财政局变更为国药集团，间接控股股东由鲁中控股变更为国药国际[1][2][6] 投资合作协议主要内容 - 合作目的为提升生物医药和大健康产业，发挥央企在科技创新和产业链安全中的作用，推动淄博市和沂源县相关产业发展[2] - 公司治理方面，现任主要高管原则上保持稳定，董事会聘任程序需符合法律法规，国药国际和鲁中控股将推荐符合资格的董事、监事及高管[3] - 协议生效需满足三方内部决策程序、国家反垄断局审查及国务院国资委批准控制权变更等条件[3] 交易方背景 - 国药国际为国药集团全资子公司，注册资本50亿元，业务涵盖医疗器械销售、进出口、医疗咨询等，国际业务覆盖195个国家和地区[4][5] - 国药国际香港为国药国际全资子公司，注册于香港，主要从事国际贸易及配套服务，注册资本150万股[6] 交易影响 - 本次权益变动不会导致公司主营业务重大变化，不影响持续经营、财务状况及独立性[2][7] - 公司股权控制关系将调整为：国药集团→国药国际→鲁中投资（51%）→山东药玻[6]

利润分配方案 - 每股现金红利0.32元（含税）[1] - 以总股本663,614,113股为基数，共计派发现金红利212,356,516.16元[1] - 差异化分红送转：否[1] 实施时间安排 - A股股权登记日：2025/6/26[1] - A股除权（息）日：2025/6/27[1] - 现金红利发放日未明确[1] 分配实施办法 - 无限售条件流通股红利通过中国结算上海分公司派发[1] - 已办理指定交易的股东可在红利发放日领取，未办理的由中国结算上海分公司暂管[1] - 红股或转增股本按股权登记日持股比例直接计入股东账户[2] 税收政策 - 个人股东及证券投资基金持股1个月内税负20%，1个月至1年税负10%，超过1年免税[3] - QFII股东按10%税率代扣所得税，税后每股0.2880元[4] - 沪股通投资者按10%税率代扣所得税，税后每股0.2880元[5] - 其他机构投资者和法人股东自行判断纳税，实际每股0.32元[5] 咨询方式 - 联系部门：证券工作办公室[5] - 联系电话：0533-3259016[5]

财务表现 - 2024年全年营收51.3亿，同比+2.9%，归母净利9.4亿，同比+21.6%，扣非归母净利9.0亿，同比+21.9% [1] - 24Q4营收13.0亿，同比-0.6%，归母净利2.2亿，同比+37.8%，扣非归母净利2.2亿，同比+41.9% [1] - 25Q1营收12.4亿，同比-2.0%，归母净利2.2亿，同比+1.3%，扣非归母净利2.1亿，同比+1.8% [1] - 2024年净利率18.4%，同比+2.8pcts，25Q1销售净利率18.0%，同比+0.6pcts [3][4] 产品与区域分析 - 2024年模制瓶、棕色瓶、管制瓶、安瓿瓶、丁基胶塞、铝塑盖铝塑瓶营收分别同比+3.9%、+3.5%、+5.0%、-6.0%、+11.9%、-0.6% [2] - 境内营收同比+0.5%，海外营收同比+8.3%，海外市场开拓成效显著 [2] - 24Q1-25Q1单季营收同比增速分别为+2.5%、+11.2%、-1.0%、-0.6%、-2.0%，24Q3起增速放缓 [2] 毛利率与成本 - 2024年模制瓶、棕色瓶、管制瓶、安瓿瓶、丁基胶塞、铝塑盖铝塑瓶毛利率分别为43.3%、28.4%、-4.9%、10.5%、35.5%、36.5%，同比+4.1pcts、+4.6pcts、-3.2pcts、+4.9pcts、+10.9pcts、+1.4pcts [3] - 24Q1-25Q1单季综合毛利率分别为30.6%、34.1%、31.6%、30.6%、30.2%，季度边际走弱 [3] - 2024年期间费用率9.0%，同比+0.2pcts [3] 现金流与分红 - 2024年经营活动现金净流10.5亿，同比+1.2亿，25Q1为0.9亿，同比-2.1亿 [4] - 2024年收现比0.99，同比+0.05，净现比1.24，同比-0.12 [4] - 2024年分红金额4.1亿，股利支付率43.6%，创历史新高 [4] 盈利预测 - 调整后2025-2027年营收预测为54.5亿、56.7亿、58.8亿，归母净利预测为10.3亿、11.1亿、11.8亿 [4] - 当前股价对应PE为14倍、13倍、12倍 [4]

财务表现 - 24年公司实现营收51.3亿元（同比+2.9%）、归母净利9.4亿元（+21.6%）、扣非归母净利9.0亿元（+21.9%）[1] - 24Q4营收13.0亿元（同比-0.6%）、归母净利2.2亿元（+37.8%）、扣非归母净利2.1亿元（+41.9%）[1] - 25Q1营收12.4亿元（同比-2.0%）、归母净利2.2亿元（+1.3%）、扣非归母净利2.1亿元（+1.8%）[1] 产品表现 - 模制瓶销量37.5万吨（同比-0.4%）、收入23.5亿元（+3.9%）、毛利率提升4.1pct至43.3%[2] - 棕色瓶销量28.6万吨（+4.8%）、收入11.6亿元（+3.5%）、毛利率提升4.6pct至28.4%[2] - 丁基胶塞销量62.2亿支（+15.4%）、收入2.9亿元（+11.9%）、毛利率提升10.9pct至35.5%[2] - 海外收入14.7亿元（+8.5%），毛利率-0.3pct至31.5%[2] 盈利能力 - 24年销售毛利率31.7%（同比+3.7pct）、归母净利率18.4%（+2.8pct）[3] - 期间费用率9%（同比+0.2pct），其中销售/管理/研发费用率分别为2.5%/4.2%/3%[3] - 收现比99.1%（同比+4.6pct）、净现比123.5%（同比-11.5pct）[3] 分红与现金流 - 全年拟派发现金股利4.11亿元，分红率提升9.41pct至43.63%，股息率约2.8%[3] 行业与战略 - 中硼硅药包材渗透率持续提升，第十批国采纳入注射剂品种数创新高[4] - 公司凭借产能规模、成本优势、客户验证先发壁垒享受渗透率提升红利[4] - 预计25-27年营收分别为55.75/61.68/67.25亿元（同比+8.77%/+10.65%/+9.02%）[4] - 预计25-27年归母净利分别为10.42/11.86/13.15亿元（同比+10.52%/+13.76%/+10.93%）[4]

文章核心观点 公司2024年及2025Q1业绩公布，虽收入增长动能偏弱且存货增加，但盈利能力明显改善，预计还有提升空间，考虑阶段需求压力调整盈利预测，维持“买入”评级 [1][3][4] 投资事件 - 2024年公司收入、归母净利、扣非归母净利分别为51.3、9.4、9.0亿，yoy分别+3%、+22%、+22% [1] - 2024Q4/2025Q1公司收入、归母净利、扣非归母净利分别为13.0/12.4、2.2/2.2、2.1/2.1亿，yoy分别为-1%/-2%、+38%/+1%、+42%/+2% [1] - 2024年全年公司拟现金分红含税4.1亿元，yoy+55%，分红比率yoy+9.4pct至43.6%，对应股息率约2.8%（2025/04/28收盘价） [1] 收入增长与存货情况 - 2024年以来公司收入增速放缓，源于偏疲弱的宏观消费需求及医疗反腐/医保控费使部分药品需求阶段承压 [2] - 2024年公司模制瓶/棕瓶/管制瓶/安瓿瓶/胶塞/塑料瓶及商贸业务收入yoy分别+4%/+3%/+5%/-6%/+12%/-1%/+9%至23.5/11.6/2.1/0.7/2.9/0.6/4.2亿 [2] - 2025Q1末公司存货14.3亿，yoy、qoq分别+3.9亿/+38%、+1.5亿/+12% [2] - 2024年及2025Q1公司经营活动净现金流分别yoy+1.2/-2.1亿至净流入11.7/0.9亿 [2] 盈利能力情况 - 2024年公司综合毛利率yoy+3.7pct至31.7%，2024Q4及2025Q1分别yoy+3.1/-0.4pct至30.6%/30.2% [3] - 2024年模制瓶/棕瓶/管制瓶/安瓿瓶/胶塞/塑料瓶及商贸业务毛利率分别yoy+4.1/+4.6/-3.2/+4.9/+10.9及+0.9pct至43.3%/28.4%/-4.9%/10.5%/35.5%及2.6% [3] - 2024年、2024Q4、2025Q1公司归母净利率yoy分别+2.8、+4.8、+0.6pct至18.4%、17.1%、18.0% [3] 盈利预测与评级 - 预计公司2025 - 2027年收入分别yoy+6%/11%/11%至54/60/66亿；归母净利分别yoy+7%/13%/13%至10.1/11.4/12.8亿 [4] - 现价对应公司2025年PE 14.6x，处于历史最低估值区域 [4] - 公司作为模制瓶龙头地位稳固，药用玻璃需求增长预计有韧性，产品结构持续改善，拓品类拓海外市场有成效，增长动能或不宜低估，维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 山东药玻2024年营收、归母净利、扣非归母净利同比增长，2025年一季度营收同比略降但归母净利和扣非归母净利同比微增；公司为国内药用玻璃龙头，一致性评价和集采驱动中硼硅模制瓶持续放量，海外市场发展势头强劲，具备长期配置价值，但关税因素或影响出口及原材料硼砂进口成本，下调25 - 26年归母净利润预测并新增27年预测 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收51.3亿元、归母净利9.4亿元、扣非归母净利9.0亿元，同比分别增长2.87%、21.6%、21.9%，经营性净现金流11.7亿元，同比增长11.2%；2025Q1实现营收12.4亿元、归母净利2.2亿元、扣非归母净利2.1亿元，同比分别下降2.0%、增长1.3%、增长1.8%，经营性净现金流0.9亿元，同比下降69.4% [1] - 2024年模制瓶、棕色瓶、丁基胶塞、管制瓶营收分别为23.5亿元、11.6亿元、2.9亿元、2.1亿元，同比分别增长3.9%、3.5%、11.9%、5.0%；对应销量为37.5万吨、28.6万吨、62.2亿支、16.2亿支，同比分别下降0.4%、增长4.8%、增长15.4%、下降1.9% [2] - 2024年国内营收35.9亿元，同比增长0.5%，国外营收14.7亿元，同比增长8.3% [2] - 2024年毛利率31.7%，同比增加3.7pcts；销售、管理、财务、研发费用率分别为2.5%、4.2%、 - 0.7%、3.0%，同比分别变动 - 0.4、 + 0.4、 - 0.03、 + 0.2pcts，销售净利率为18.4%，同比增加2.8pcts [2] - 2025Q1毛利率30.2%，同比下降0.4pcts；销售、管理、财务、研发费用率分别为1.7%、3.3%、 - 0.5%、4.0%，同比分别变动 - 0.6、 - 1.1、 + 0.3、 + 0.8pcts，销售净利率为18.0%，同比增加0.6pcts [3] 盈利预测 - 下调公司2025 - 2026年归母净利润预测为10.32亿元、11.35亿元（下调12%、16%），新增2027年预测为12.57亿元 [3] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,982|5,125|5,517|5,949|6,456| |营业收入增长率|18.98%|2.87%|7.64%|7.83%|8.52%| |归母净利润（百万元）|776|943|1,032|1,135|1,257| |归母净利润增长率|25.48%|21.55%|9.46%|10.00%|10.74%| |EPS（元）|1.17|1.42|1.56|1.71|1.89| |ROE（归属母公司)（摊薄）|10.30%|11.78%|11.69%|11.66%|11.70%| |P/E|19|16|14|13|12| |P/B|2.0|1.8|1.7|1.5|1.4| [4] 其他财务指标预测表 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表、盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标等多方面2023 - 2027年数据 [8][9][10][11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 看好公司中硼硅药玻的快速放量以及日用玻璃的企稳回升，预计2025、2026年归属净利润1.6、2.2亿元，对应PE26、19倍，给予买入评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现收入10.81亿，同比增长14.09%；归属净利润0.66亿，同比增长0.23%；折合Q4收入2.50亿，同比下降2.39%；归属净利润亏损440万，同比下降135.9% [2][4] - 2025Q1实现收入2.76亿，同比增长3.4%；归属净利润0.41亿，同比增长63.4% [2][4] 业务收入与盈利情况 - 2024年药玻玻璃实现收入4.7亿，同比增长15.02%，其中中硼硅药用玻璃瓶实现销售额3.9亿元，同比增长17.82%；耐热玻璃实现收入5.88亿，同比增长13.39% [7] - 2024年毛利率19.0%，同比提升1.6个pct，预计受原材料硼砂价格下跌影响；药用玻璃毛利率22.56%，同比下降0.63个pct；耐热玻璃15.71%，同比提升2.58个pct [7] - 2024年期间费率12.8%，同比提升1.9个pct，其中销售、管理、财务费率分别提升0.3、0.6、1.1个pct；最终2024年全年实现归属净利率6.1%，同比下降0.9个pct [7] - 2024Q4收入同比下降2.4%，预计医药行业需求承压；Q4毛利率16.8%，同比小幅下降1.0个pct；Q4期间费率提升5.5pct至18.7%，其中销售、管理、研发费率分别提升1.4、3.2、1.5个pct；最终实现归属净利率 -1.8%，同降6.6个pct [7] - 2025Q1收入同增3.4%，增速较2024Q4有所改善；2025Q1实现毛利率26.5%，同比提升5.7个pct，为2021年表现最好的Q1；2025Q1期间费率10.9%，提升0.5pct，其中财务费率提升0.4个pct，或主要为可转换债券利息影响；最终实现归属净利率14.7%，同比提升5.4个pct [7] 公司产品发展方向 - 公司最早从事低硼硅药用玻璃销售，后切入中硼硅领域，在管制瓶领域处领先地位；未来优势产品中硼硅管制瓶将继续扩张，产品横纵向扩张加速，中硼硅模制瓶有望放量，开始切入管制瓶上游拉管生产 [7] - 2024年4月底中硼硅模制瓶的注射剂瓶通过转A、10月输液瓶通过转A，后续随着其他客户的备案完成公司模制瓶有望进入放量周期 [7] 行业发展趋势 - 关联审批和仿制药一致性评价政策实施，促使医药行业供给侧改革，药用玻璃行业集中度有望加速提升，性能更优的中性药用玻璃替代进程有望加速 [7] - 2021年我国药用玻璃市场规模为286亿元，较上年同比增长11.7%，占医药包装的17%；2023年药用玻璃市场规模达到350亿元，预计到2026年，我国药用玻璃市场规模有望达到442亿元，2023 - 2026年的CAGR为8.51% [7] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|1081|1386|1601|1831| |营业成本（百万元）|875|1084|1218|1383| |毛利（百万元）|205|302|383|449| |％营业收入|19%|22%|24%|24%| |营业税金及附加（百万元）|7|9|11|12| |％营业收入|1%|1%|1%|1%| |销售费用（百万元）|48|57|64|71| |％营业收入|4%|4%|4%|4%| |管理费用（百万元）|39|42|48|53| |％营业收入|4%|3%|3%|3%| |研发费用（百万元）|34|44|51|57| |％营业收入|3%|3%|3%|3%| |财务费用（百万元）|17|5|5|5| |％营业收入|2%|0%|0%|0%| |加：资产减值损失（百万元）|-10|-8|-8|-8| |信用减值损失（百万元）|-2|0|0|0| |公允价值变动收益（百万元）|1|0|0|0| |投资收益（百万元）|12|17|20|23| |营业利润（百万元）|72|169|234|285| |％营业收入|7%|12%|15%|16%| |营业外收支（百万元）|-1|0|0|0| |利润总额（百万元）|71|169|234|285| |％营业收入|7%|12%|15%|16%| |所得税费用（百万元）|5|14|19|23| |净利润（百万元）|66|156|215|262| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|66|156|215|262| |少数股东损益（百万元）|0|0|0|0| |EPS（元）|0.29|0.67|0.93|1.13| |经营活动现金流净额（百万元）|123|-268|109|138| |取得投资收益收回现金（百万元）|11|17|20|23| |长期股权投资（百万元）|-4|0|0|0| |资本性支出（百万元）|-209|1|1|1| |其他（百万元）|134|-25|0|0| |投资活动现金流净额（百万元）|-68|-7|21|24| |债券融资（百万元）|23|0|0|0| |股权融资（百万元）|0|-3|0|0| |银行贷款增加（减少）（百万元）|15|0|0|0| |筹资成本（百万元）|-24|-5|-5|-5| |其他（百万元）|-73|-1|0|0| |筹资活动现金流净额（百万元）|-60|-9|-5|-5| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|-5|-284|125|157| |货币资金（百万元）|490|207|332|489| |交易性金融资产（百万元）|296|296|296|296| |应收账款（百万元）|208|266|307|351| |存货（百万元）|273|323|356|398| |预付账款（百万元）|17|21|23|26| |其他流动资产（百万元）|95|110|123|138| |流动资产合计（百万元）|1379|1221|1437|1698| |长期股权投资（百万元）|53|53|53|53| |投资性房地产（百万元）|0|0|0|0| |固定资产合计（百万元）|667|667|667|667| |无形资产（百万元）|70|70|70|70| |商誉（百万元）|0|0|0|0| |递延所得税资产（百万元）|0|0|0|0| |其他非流动资产（百万元）|187|212|212|212| |资产总计（百万元）|2356|2224|2439|2701| |短期贷款（百万元）|15|15|15|15| |应付款项（百万元）|183|0|0|0| |预收账款（百万元）|0|0|0|0| |应付职工薪酬（百万元）|16|0|0|0| |应交税费（百万元）|7|0|0|0| |其他流动负债（百万元）|116|40|40|40| |流动负债合计（百万元）|337|55|55|55| |长期借款（百万元）|0|0|0|0| |应付债券（百万元）|394|394|394|394| |递延所得税负债（百万元）|16|15|15|15| |其他非流动负债（百万元）|54|53|53|53| |负债合计（百万元）|802|517|517|517| |归属于母公司所有者权益（百万元）|1554|1707|1922|2184| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0| |股东权益（百万元）|1554|1707|1922|2184| |负债及股东权益（百万元）|2356|2224|2439|2701| |每股收益（元）|0.29|0.67|0.93|1.13| |每股经营现金流（元）|0.53|-1.15|0.47|0.59| |市盈率|51.79|26.36|19.09|15.69| |市净率|2.25|2.41|2.14|1.88| |EV/EBITDA|18.36|24.78|17.55|13.93| |总资产收益率|2.8%|7.0%|8.8%|9.7%| |净资产收益率|4.3%|9.1%|11.2%|12.0%| |净利率|6.1%|11.2%|13.4%|14.3%| |资产负债率|34.0%|23.3%|21.2%|19.2%| |总资产周转率|0.48|0.61|0.69|0.71| [13]