广发证券 资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 2025年上半年规上工业企业营收同比增长 2.5% ，与 2024 年的 2.1% 相比小幅提升。从月度增速的边际变化来看， 1-2 月同比 2.8% ， 3 月升至同 比 4.2% 的上半年高点， 4 月同比降至 2.6% ， 5-6 月同比则均为 1.0% ，上半年营收呈现"先加速、后放缓"的窄幅波动特征。 第二， 上半年规上工业企业利润同比下降 1.8% ； 2022-2024 年利润年度同比分别为 -4.0% 、 -2.3% 、 -3.3% ，今年上半年利润降幅略有收窄，但仍然 偏低。变化节奏上似乎是略滞后于营收， 4 月为上半年同比增速高点， 5 月大幅下滑， 6 月降幅收窄。 第三， 拆解利润，"量增、价跌、利润率下降"是上半年的结构特征。"量"的角度看， 1-6 月工增同比 6.4% ，好于 2024 年的 5.8% ；"价"的角度看， PPI 累计同比降幅为 2.8% ，较 2024 年全年 2.2% 的降幅扩大；受价格影响， 1-6 月营收利润率 5.15% ，低于去年同期的 5.41% ...

浙江经济半年报核心数据 - 上半年浙江GDP达45004亿元 同比增长5.8% 增速高于全国水平 [1] - 三大产业增加值分别增长3.5%(一产) 5.6%(二产) 6.0%(三产) [1] - 规上工业增加值增长7.6% 服务业增加值增长6.0% 农林牧渔业增长3.6% [1] 产业结构与动能转换 - 第二产业对5.8%经济增速提供重要支撑 增长模式从低成本规模扩张转向新兴产业 [2] - 计算机通信电子(18%) 汽车(17.6%) 化学原料(8.7%)等制造业领涨 [9] - 高技术制造业(12.7%) 数字经济核心产业制造业(12%) 装备制造业(11.1%)增速显著 [9] - 工业机器人(85.7%) 锂离子电池(65.2%) 新能源汽车(43.3%)等新兴产品产量激增 [10] 外贸表现与结构优化 - 上半年进出口2.73万亿元(+6.6%) 其中出口2.07万亿元(+9.1%) 对全国出口增长贡献率达19.8%居首 [3] - 机电产品出口9705.4亿元(+10.7%)占46.8% 高端装备出口675.1亿元(+19.9%) [4] - "新三样"产品出口602.1亿元(+13.4%) 市场采购贸易出口3244.5亿元(+22.8%) [4] - 跨境电商直购出口971.7亿元(+79.7%) 民营企业适应力强支撑外贸韧性 [3][5] 消费市场特征 - 社消零总额18979亿元(+5.3%) 二季度增速6%创去年以来季度新高 [6][7] - 网络零售额增长27.4% 比整体高22.1个百分点 直播电商渗透率加速提升 [7] - 家电(84.5%) 通讯器材(70.6%) 文化办公用品(60.9%)等享受国补商品高速增长 [7] - 体育娱乐用品(+57.6%) 金银珠宝(+22.2%)等品质型消费亮眼 [7] 数字经济与服务创新 - 数字经济核心产业服务业 科技服务业 高技术服务业营收增速均高于规上服务业 [10] - 人工智能核心产业中算力服务 数据服务 算法模型 智能终端均保持两位数增长 [10] - 即时零售 闪购等新零售模式兴起 天猫618期间3C数码品类创新高 [7] 收入与价格走势 - 城乡居民收入比1.67(缩小0.01) 农村收入增速(5.7%)快于城镇(4.7%)1个百分点 [11] - CPI同比下降0.2% PPI下降1.8% 购进价格下降3.3% 显示内需仍待提振 [10][11] - 预计下半年物价将呈现低位温和回升态势 [12]

6月CPI与PPI数据表现 - 6月CPI同比0.1%，高于前值-0.1%；PPI同比-3.6%，低于前值-3.3% [1] - 模拟平减指数为-1.38%，持平5月，处于2024年2月以来低点 [1][5] - PPI同比低于预期（高频数据测算为-3.0%），主因中下游行业价格弱势及高频数据采样偏差 [1][6] PPI分项价格波动特征 - **上游行业**：煤炭加工价格环比-5.5%，煤炭开采和洗选业环比-3.4%，黑色金属冶炼和压延加工业环比-1.8%，均弱于高频数据表现 [1][7] - **中下游制造业**：计算机通信电子业PPI环比从+0.1%回落至-0.4%，纺织服装环比从0.2%降至0增长，家电或存在环比降幅扩大 [2][8] - **积极信号**：汽车制造业PPI环比上涨0.2%（汽柴油车+0.5%，新能源车+0.3%），反映"反内卷"初步效果 [3][9][10] CPI细分领域价格变化 - 酒类价格连续两月环比-0.3%，衣着类因"618"促销环比转降 [6][10][11] - 租赁房房租环比季节性回升至0.1%，医疗服务价格连续三月上行（年累计同比+0.7%） [6][10][12] - 猪肉价格环比-1.2%，但6月底农业部高频数据显示集中上行或带动7月CPI [6][10][11] 价格趋势影响因素与展望 - 外需波动与电商促销（如"618"）对中下游制造业价格压制明显 [2][8] - 汽车行业价格回升反映政策调控（如账期管理）对供给端优化的作用 [3][9] - 下半年关注地方项目开工（影响建筑业价格）及"反内卷"政策效果 [4][13]

制造业PMI表现 - 6月制造业PMI环比小幅上行0.2个点至49.7，15个细分制造业中位于景气扩张的行业个数为6个，较5月增加2个，石油加工及炼焦、专用设备由景气收缩回到荣枯线上方[1][5][6] - 绝对景气度领先的行业包括石油、化纤、电气机械、专用设备、农副食品，其中石油加工及炼焦、化纤橡塑景气分位值最高（80%以上），电气机械、非金属矿制品、黑色冶炼、农副食品、专用设备分位值位于50%-70%之间[7] - 石油、化纤受大宗价格影响，专用设备受益于大规模设备更新，电气机械受益于能源转型和"两新"红利，计算机通信电子受益于"AI+"趋势，农副食品受益于消费环境好转[1][7] 行业边际变化 - 景气环比改善的行业包括汽车（+1.1pct）、医药（+7.2pct）、石化产业链（石油加工+8.6pct，化工+4.0pct）、专用设备（+3.3pct）、非金属矿（+3.7pct）[10][11] - 汽车行业改善受三重驱动：出口订单环比上行7.8个点，"618"促销带动狭义乘用车零售同比增13.4%，2025年新能源汽车下乡启动[10][11] - 医药行业结束连续两个月回调，政策端《支持创新药高质量发展的若干措施》形成支撑，生物产业环比上行3.1个点[10][13] - 石化产业链改善与6月前两旬国际油价大幅上涨相关，高耗能行业PMI环比上行0.8个点[10][12] 新兴产业与建筑业 - 新材料和新一代信息技术是6月仅有的两个位于景气扩张区间的新兴产业，新材料连续2个月、新一代信息技术连续4个月景气领先[13][14] - 新能源汽车出现压缩生产特征，生产量指标环比下降15.9个点，产需比例转负至-4.3[15] - 建筑业PMI环比上行1.8个点至52.8，房建和建安景气分别环比上行6.1和3.4个点，土木工程建筑景气自60以上高位回落5.6个点但仍连续3个月位于55以上[15][17][18] - 地产前端销售环节景气继续下降，经营活动状况指数和新订单指数环比分别下降0.7和2.9个点[15][19] 服务业表现 - 服务业PMI环比下行0.1个点至50.1，信息技术服务、邮政、金融景气领先，货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均位于60以上高位[19][20][21] - 线下出行相关行业明显回调，航空、道路运输、水上运输、住宿餐饮景气回调幅度超过5个点，其中航空环比下行18.9个点[19][21] - "AI+"和"618"线上促销活动分别支撑信息技术服务行业和邮政景气[19] 中观线索总结 - "两新"受益领域整体领先，汽车出口订单环比上行7.8个点[21] - 油价短期反弹对应石化产业链机会，国际油价上涨带动石油加工及炼焦景气改善[10][21] - 房建改善或受益于止跌回稳政策，金融服务业景气度维持高位[21] - 新一代信息技术、新材料等代表产业趋势的领域景气持续偏高[13][21]

固定资产投资 - 浙江1至5月固定资产投资同比增长1.9%，其中项目投资增长12.1%，基础设施投资增长14.2%占比26.4%，生态环保等投资增长16.5%，设备工器具购置投资增长14.8%拉动全部投资增长1.4个百分点 [3] - 安徽1至5月固定资产投资同比增长0.2%，扣除房地产后增长4%，基础设施投资增长12.4%其中道路运输业投资增长14.5% [3] - 江苏1至5月固定资产投资同比下降1.4%，但基础设施投资增长8.7%拉动全部投资增长1.3个百分点，5亿元和10亿元以上基础设施项目投资分别增长7.2%和8.8%，制造业投资增长4.1%拉动全部投资增长1.8个百分点 [3] 进出口贸易 - 浙江1至5月货物进出口2.24万亿元同比增长6.5%，出口1.69万亿元增长9.6%占全国15.9%，对全国出口增长贡献率达20.7%居首位 [4] - 安徽1至5月进出口3747.9亿元增长15.4%，对欧盟和东盟分别增长21.6%和32.9%，5月进出口822.1亿元增长20.5%其中出口544.4亿元增长13% [4] - 江苏前5个月货物贸易进出口2.33万亿元增长5.3%占全国13% [4] 消费市场 - 江苏1至5月社会消费品零售总额19883.9亿元增长5.6% [5] - 浙江1至5月社会消费品零售总额1.55万亿元增长5.3% [5] - 安徽1至5月社会消费品零售总额增长5.5% [5] 工业增长 - 江苏1至5月规模以上工业增加值增长7.7%，装备制造业占比54.6%，5月装备制造业增长8.8%贡献率达77.1%，高技术制造业和数字产品制造业分别增长9.8%和9.7% [7] - 浙江1至5月规模以上工业增加值增长7.6%，5月石油加工等行业合计拉动增长4.4个百分点，数字经济核心产业制造业增长9.9% [8][9] - 安徽1至5月规模以上工业增加值增长8.4%，5月计算机通信设备制造业增长36.6%，装备制造业和高技术制造业分别增长14.5%和29.3% [9]

5月CPI通胀分析 - 5月CPI通胀同比-0.1%，持平于前值，高于市场预期（-0.2%），环比为-0.2% [1][2] - 能源通胀拖累增大：国际油价下跌带动国内成品油价下调，交通工具用燃料价格环比下跌3.7%，同比降幅扩大2.7pct至12.9% [5] - 食品价格温和下跌：环比下跌0.2%，鲜菜价格环比下行5.9%，鲜果价格因天气影响环比上涨3.3%，牛肉价格环比上涨1.3% [5] - 核心CPI小幅上行：同比上升0.1pct至0.6%，服务价格韧性较强，旅游价格环比上涨0.8%，宾馆住宿价格环比上涨4.6% [6] - 商品端价格走弱：交通工具价格环比降幅走阔，家用器具价格下跌1.1%，夏装上新支撑衣着价格环比上涨0.6% [6] 5月PPI通胀分析 - 5月PPI通胀同比-3.3%，低于前值（-2.7%）与市场预期（-3.2%），环比-0.4% [1][10] - 原油价格拖累产业链：石油和天然气开采业价格环比跌幅扩大2.5pct至5.6%，精炼石油产品制造业、化学原料和化学制品制造业价格环比分别下降3.5%、1.2% [12] - 建筑业景气度弱于季节性：黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下行1%，非金属矿物制品业价格由持平转为下跌1.0% [12] - 出口相关与新动能行业修复：纺织业价格跌幅收窄0.1pct至0.2%，计算机通信电子价格由跌转涨0.1%，光伏设备及锂离子电池制造价格降幅收窄 [12] 前瞻展望 - CPI通胀修复节奏或偏慢：能源价格或仍偏弱，布油价格或在60-70美元波动，核心CPI修复可能放缓 [9] - PPI通胀或曲折修复：内需偏弱、外需收敛仍是下半年主线，但扩内需政策或推动供需再平衡 [15] - 全年通胀预测：二季度CPI中枢或为0%左右，全年中枢或为0.3%；二季度PPI中枢或降至-3.0%，全年中枢或为-2.4% [16]

2025年5月价格数据表现 - 2025年5月CPI同比-0.1%，持平前值；PPI同比-3.3%，低于前值的-2.7% [1][4] - 按CPI和PPI权重60%和40%模拟的平减指数为-1.38%，低于前值的-1.14%，为过去16个月以来最低 [1][4] - 2024年10月至2025年5月平减指数呈现窄幅波动：10月-0.98%，11月-0.88%，12月-0.86%，2025年1月-0.62%，2月扩大至-1.30%，3月-1.06%，4月-1.14%，5月再度扩大至-1.38% [5] CPI弱势原因分析 - 能源价格环比下降1.7%，拖累CPI环比约0.13个百分点，主要受4月IPE布油价格环比下行18.3%影响 [1][6] - 食品价格环比下降0.2%，拖累CPI环比约0.04个百分点，反映餐饮需求偏弱及肉类蔬菜供给充足 [1][6] - 核心CPI同比0.6%略有上行，但汽车（同比-3.4%）、家电（同比-0.2%）、租赁房（同比-0.1%）、酒类（同比-2.0%）仍处负增长区间 [7][8] - 服装（同比1.7%）、金饰品（同比40.1%）、家纺（同比1.9%）、文娱耐用品（同比1.8%）涨幅扩大 [8] PPI降幅扩大驱动因素 - 全球定价原材料拖累：石油开采（同比-17.3% vs 前值-14.2%）、石油加工（同比-14.7% vs 前值-11.1%）、化工（同比-5.3% vs 前值-4.1%） [8] - 国内建筑业拖累：煤炭开采（同比-18.2% vs 前值-15.2%）、黑色冶炼（同比-10.2% vs 前值-8.6%）、非金属矿（同比-2.7% vs 前值-2.4%） [9] - 新兴产业产品降幅收窄：汽车制造（同比-3.1% vs 前值-3.3%）、计算机通信电子（同比-2.2% vs 前值-2.4%）、光伏设备（降幅收窄0.4个百分点）、锂电池（降幅收窄0.3个百分点） [9] 未来价格趋势展望 - 原油和铜价反弹或使6月PPI降幅小幅收窄，但需建筑业产品（钢铁/煤炭/非金属矿）和新兴产业产品（汽车/光伏）摆脱同比负增长 [10] - 建筑业改善依赖地方落实"发展中化债"政策推动基建投资，新兴产业需"反内卷"政策显效 [10] - 工程机械数据疲软：5月工作时长同比下降3.86%，开工率59.5%（同比降5.01个百分点），需新型政策性金融工具支撑 [10] 宏观经济基本面特征 - 实际GDP同比从2024年二三季度4.6-4.7%回升至5%以上，2025年二季度预计5.2% [11] - 当前短板在名义GDP和价格，低价格导致实际利率偏高，进而影响债务负担、投资消费决策及企业盈利 [11] - "反内卷"政策升温显示侧重名义增长，但供给侧改革需系统性推进，市场处于政策效果观察期 [11]

制造业PMI与行业景气度 - 5月制造业PMI环比上行0.5个点至49.5，略高于季节性均值的0.1个点，但绝对景气值为过去十年同期第三低，仅优于2019年和2023年5月[1][7][8] - 15个细分制造业中仅4个行业位于景气扩张区间（环比减少1个），电气机械（55以上）、计算机通信电子、化纤橡塑、农副食品（50-55）表现领先[1][8][11] - 景气改善行业分三类：新兴制造（计算机通信电子环比+5.9pct、电气机械+6.5pct）、必选消费（农副食品+2.1pct）、石化产业链（石化炼焦+7.8pct、化纤橡塑+2.4pct），主因高关税取消、AI需求及油价修复[2][9][10] - 建筑链（专用设备-5.8pct、有色冶炼-9.5pct）和可选消费（医药-2.4pct、纺服-5.7pct）景气回调显著，医药出口订单连续两月下降（4月-19.3pct后5月再降0.9pct）[2][9][12] 新兴产业与出口订单 - 新一代信息技术景气度最高（60以上），新材料（+6.7pct）、高端装备（+4.8pct）、节能环保（+2.0pct）环比改善，生物产业（-2.1pct）表现最弱[3][12] - 出口订单反弹显著：化工（+22pct）、新材料（+21pct）、节能环保（+22.7pct）、新一代信息技术（+16.5pct），电气机械（+14.6pct）和计算机通信电子（+11.3pct）受益于关税取消[10][12] - 电气机械行业涵盖新能源（电池制造、输配电设备）和家电，受"两新"政策及新能源汽车需求驱动，景气分位值达80%-100%[3][11][12] 建筑业与服务业动态 - 建筑业呈现"基建改善、地产拖累"特征：土木工程建筑景气连续两月改善（环比+1.4pct至60以上），房建和建安景气低于荣枯线（环比分别-2.4pct、-0.9pct）[13][15] - 地产销售端持续走弱：30大中城市日均销售面积4-5月同比分别为-12.1%、-4.1%，连续两月负增长[13] - 服务业PMI环比微升0.1pct至50.2，航空（+4.2pct）、水上运输（+13.0pct）、信息技术服务保持领先，与"AI+"及线上消费趋势相关[16][17] 政策与技术驱动线索 - "两新"政策红利集中体现在电气机械、计算机电子等高景气行业，节能环保因废旧家电回收订单激增受益[5][12] - AI应用落地推动新一代信息技术产业景气领先（环比+9.9pct），服务业中信息技术板块持续领跑[6][12] - 超长期特别国债和"两重"项目加速落地支撑土木建筑景气，但地产链上游原材料行业仍低迷[6][13]

基本面线索 - 政府投资加速迹象显现，4月发债提速，特别国债和超长期特别国债发行提前一个月，5月项目落地加快，石油沥青开工率5月中枢初步上行 [2] - 政策密集管理低物价和整治"内卷式竞争"，央行一季度货币政策报告提出从管高价转向管低价，发改委点名炼油、钢铁等行业低效产能 [3] - 中美经贸关系出现积极信号，日内瓦会谈后首次高级别官员通话，可能改善基本面和风险偏好 [4] 全球市场表现 - 美日债市供需矛盾推动无风险利率显著上行，10年期美债利率升至4.58%，周涨8BP，2年期美债利率达4.0% [7] - 全球股市risk off，纳指、道指、标普500周跌2.5%-2.6%，罗素2000回调明显，VIX重回20上方 [5] - 黄金领涨大类资产，伦敦金现周涨5.0%，COMEX黄金期货周涨5.6%，金银比破百 [6] 国内资产表现 - A股日均成交额回落至1.17万亿元，红利和大盘价值风格占优，上证50周跌0.2%，中证1000周跌1.3% [8] - 行业分化明显，医药生物、有色金属、汽车领涨，通信、机械设备、计算机表现靠后 [8] - 恒指逆势周涨1.1%，显现独立行情，但恒生科技指数周跌0.7% [5] 海外政策动态 - 美联储官员普遍持观望态度，亚特兰大联储主席建议等待3-6个月，纽约联储主席认为6-7月才能明确情况 [9] - 美国众议院通过"美丽大法案"，CBO测算未来十年或增加2.3万亿美元赤字，考虑利息后或超3万亿美元 [12] - 美欧贸易摩擦升级，特朗普威胁6月1日起对欧盟商品征收50%关税，可能推高通胀并抑制就业 [13] 国内经济数据 - 5月第四周工业生产受"抢出口"支撑，洛杉矶港集装箱进口同比升至55.2%，工增同步扩散指数回升至50以上 [14] - 5月1-18日乘用车销量同比增12%，地产销售同比降幅收窄，CPI预计环比-0.04%，同比小幅升至-0.04% [15] - 1-4月工业增加值同比6.4%，显著高于二产用电量同比2.3%，电气机械、计算机等行业增加值增速保持稳健 [20] 政策动向 - 国常会审议通过《制造业绿色低碳发展行动方案》，强调传统产业绿色转型和新兴产业高起点绿色发展 [24] - 发改委整治"内卷式竞争"，要求加快淘汰炼油、钢铁低效产能，科学论证煤化工、氧化铝新增项目 [25] - 央行重启国债买卖需满足宏观环境波动和债市供求平衡两个条件，目前条件尚不成熟 [17]

行业抗冲击分析 - 加征30%关税对纺织服装、通用设备等营收利润率低且对美出口敞口大的行业影响明显；对食品饮料、医药等营收利润率高且对美出口敞口小的行业影响有限[6][18] - 美国对华进口税率较低商品集中在酒饮料茶、电气机械等领域；对劳动密集型产品、金属及高端制造品税率较高[6][24] “强阿尔法”商品筛选视角 - 进/出口依赖度&供给优势：美国对我国部分计算机通信电子和劳动密集型产品进口依赖度高；部分计算机通信电子、纺织化纤等产品对美出口依赖度小，全球供给优势大[8][43] - 上一轮贸易摩擦中逆势扩张：船舶、集成电路等中高端制造业产品和部分劳动密集型行业产品在贸易摩擦中份额上升[9][63] - 上一轮贸易摩擦中转口较多：越南可能是中高端制造业产品转口地，墨西哥可能是汽车零部件等商品转口地[10][75][78] “强阿尔法”商品分组 - 传统劳动密集型产品：纺织、玩具等保持全球供给优势[3][10][84] - 偏中端制造产品：家电、电气机械件可通过转口贸易对冲影响[3][10][85] - 高竞争力产品：“新三样”、计算机通信电子等产品全球竞争力持续提升[3][10][85] 风险提示 - 历史经验线性外推有偏差，转口贸易商品或更丰富[88] - 美国对华关税政策可能超预期[88] - 美国加强原产地审查或影响转口贸易力度[88] - 美国贸易体系改革存在变数风险[88]