挚文集团 (MOMO US) 分析 - 经营利润超预期 2025年2季度经调整运营利润4.5亿元 高于预期的3.9亿元 主要受益于成本控制及探探营销渠道优化 [1] - 收入结构变化 2025年2季度收入26.2亿元 同比下降3% 海外收入同比增长73% 收入占比提升至17% [1] - 未来展望 预计2025年3季度收入同比下降2% 主播税收合规强化将影响毛利率 预计3季度海外收入同比增长62% Amar和Yaahlan产品维持强劲增长 [2] - 估值调整 基于8倍2026年市盈率 上调目标价至9.4美元 维持买入评级 潜在涨幅19.3% [1] 顺丰同城 (9699 HK) 分析 - 业绩表现强劲 显著好于预期的上半年收入增速 3季度即时配送业务需求环比加速提升 [3] - 财务预测上调 上调2025-27年收入预测14%/12%/12% 至220亿-304亿元 同比增速40%/20%/15% 上调2025-27年利润预测26%/23%/27% 至3.4亿-7.6亿元 [3] - 盈利能力改善 Non-IFRS净利润率预计分别为1.5%/2%/2.6% 受益于单量密度提升 骑手管理能力优化和AI技术应用 [3] - 行业地位稳固 被认为是外卖补贴战的受益方 与顺丰业务协同加深 无人车配送规模化落地持续降低成本 [4] - 估值调整 目标价滚动至2026年 对应0.5倍市销率 上调目标价至15.4港元 维持买入评级 [4] 康方生物 (9926 HK) 分析 - HARMONi研究新数据 全球III期HARMONi研究最新OS数据呈改善趋势 OS HR改善至0.78 北美人群mOS未达到vs 14.0个月 HR=0.70 [6] - 监管进展 Summit将向FDA递交BLA申请 预计未来数周内确定申报策略 [6] - 不确定性因素 北美/整体西方人群长期随访后观察到OS获益优势但未达到统计学显著 北美+欧洲人群PFS HR具有临床意义但与亚洲人群略有差距 [7] - 研发管线 后续关注HARMONi-3和HARMONi-7研究 Summit计划未来数月内启动更多适应症的III期研究包括肺癌及其他瘤种 [7] - 估值维持 维持依沃西经PoS调整海外峰值销售165亿美元的预测 维持目标价183港元和买入评级 [7] 消费行业趋势 - 2025上半年业绩总结 整体温和修复 结构性分化 三大核心趋势：体验型消费领跑潮玩公司爆发式增长 全球化布局兑现收入增量家电和零售公司海外增长亮眼 运营效率成为盈利分化关键因素 [8] - 重点推荐公司 善于捕捉消费者趋势的细分市场玩家推荐泡泡玛特(9992 HK) 基本面稳健的行业龙头推荐美的(000333 CH)安踏(2020 HK)和伊利(600887 CH) [8] - 当前市场环境 消费情绪仍偏谨慎7-8月销售趋势偏软 头部公司通过降本增效保持经营利润率稳定/改善 运营效率提升仍是维持盈利能力的关键 [9] 互联网游戏行业 - 腾讯游戏表现 2025年7-8月本土流水同比净减22亿元/10% 主要因《MDnF》高基数 海外流水同比增4.7亿元/9% 主要因《皇室战争》等游戏增量 [11] - 网易游戏表现 本土流水同比增2亿元/3% 新游及《蛋仔派对》增量贡献 海外流水同比增0.5亿元/8% 受益于新游流水增量 [11] - 新游表现 腾讯《无畏契约：源能行动》最高登本土iOS游戏畅销榜第4名 估算首月流水5-7亿元 网易《命运：群星》国际服上线前10日流水约4000万元 估算首月流水或超1亿元 [11] - 投资观点 维持腾讯全年游戏收入16%增速预期 网易新游带动海外流水加速增长 关注国服及新手游排期 看好端游延续强劲增势 [11] 汽车行业动态 - 8月销售数据 全国乘用车零售199.5万辆 同比增长4.6%环比增长8.2% 创月度历史新高 自主品牌零售132万辆同比增长9%环比增长8.6% 份额同比增加2.3个百分点至65.7% [12] - 新能源车渗透率 8月新能源渗透率55.2%创年内新高 自主品牌新能源渗透率高达76%市场份额70% 特斯拉份额5.2%同比增1.0个百分点 新势力整体份额同比增4.7个百分点至20.8% [12] - 出口表现 8月乘用车出口总量49.9万辆同比增长20.2%环比增长3.1% 新能源乘用车出口20.4万辆同比增长102.7%环比下降6.5% 占乘用车出口总量40.9%同比增16.6个百分点 [13] - 未来展望 3Q-4Q25多款新车上市包括理想i6蔚来ES8问界M7 金九银十销售旺季各车企推出优惠政策 预计9月车市增长平稳 [13] - 重点推荐 小鹏汽车(9868 HK/XPEV US)全新P7/增程车型上市带动销量和毛利率提升 吉利汽车(175 HK)私有化极氪后推动内部资源整合 赛力斯(601127 CH)问界系列拓展高端市场并提升盈利水平 [13][14] 全球市场数据 - 主要指数表现 恒指26,200点当日升0.93%年初至今升27.08% 国指9,328点当日升0.93%年初至今升27.96% 标普500指数6,532点当日升0.30%年初至今升11.06% 纳指21,886点当日升0.03%年初至今升13.34% [5] - 商品及外汇价格 布兰特原油66.39美元当日跌0.67%年初至今跌10.98% 期金3,643.30美元当日涨9.71%年初至今涨38.57% 期银41.25美元当日涨12.20%年初至今涨42.69% 欧元兑美元1.17当日涨2.64%年初至今涨13.25% [5] - 利率环境 美国10年债息4.04%下降9.50基点 HIBOR 4.58% [5]

腾讯游戏业务表现 - 本土游戏流水同比净减22亿元或10% 主要由于《MDnF》高基数影响[1] - 海外游戏流水同比增长4.7亿元或9% 《皇室战争》8月流水超7亿元 同比增长360% 环比增长20%[1] - 《三角洲行动》8月流水环比回落但仍高于7亿元 《皇室战争》9月初连续4天登顶美国iOS游戏畅销榜[1] - 《无畏契约：源能行动》8月19日公测 最高登本土iOS畅销榜第4名 首月流水达5-7亿元[2] 网易游戏业务表现 - 本土游戏流水同比增长2亿元或3% 《蛋仔派对》8月单月流水维持超10亿元高位[2] - 《燕云十六声》维持2-3亿元月流水量级 海外流水同比增长0.5亿元或8%[2] - 《命运：群星》8月28日国际服上线 最高登美国iOS畅销榜第21名 上线前10日流水约4000万元 预计首月流水超1亿元[2] 行业前景与预期 - 腾讯游戏收入全年增速预期维持16% 新游储备丰富 业绩增长确定性强劲[1] - 网易手游流水维持同比增长 《命运：群星》有望带动海外流水加速增长[1] - AI加持优化效率促进利润释放 长期估值提升潜力被看好[1]

腾讯游戏业务表现 - 本土游戏流水同比净减22亿元或10% 主要由于《MDnF》高基数影响[1] - 海外游戏流水同比增长4.7亿元或9% 《皇室战争》8月单月流水超7亿元 同比增长360% 环比增长20%[1] - 《三角洲行动》8月流水环比回落 但仍高于7亿元水平[1] 网易游戏业务表现 - 本土游戏流水同比增长2亿元或3% 《蛋仔派对》8月单月流水维持超10亿元高位[2] - 海外游戏流水同比增长0.5亿元或8% 主要受益于新游增量贡献[2] - 《燕云十六声》维持2-3亿元月流水量级[2] 新游戏表现 - 腾讯《无畏契约：源能行动》8月19日公测 最高登本土iOS游戏畅销榜第4名 首月流水5-7亿元[2] - 网易《命运：群星》8月28日国际服上线 最高登美国iOS游戏畅销榜第21名 上线前10日流水约4000万元 首月流水或超1亿元[2] 行业前景与预期 - 腾讯游戏收入增速预期维持16% 新游储备丰富 AI加持优化效率促进利润释放[1] - 网易手游流水维持同比正增长 《命运：群星》有望带动海外流水加速增长[1] - 《皇室战争》9月2日起连续4天登顶美国iOS游戏畅销榜 有望维持强劲表现[1]

2Q25财务业绩 - 公司25Q2实现收入279.9亿元，同比增长9.4%，环比下降3.2% [1] - 公司25Q2实现毛利180.5亿元，同比增长12.5%，毛利率64.7%，同比提升1.8个百分点 [1] - 公司25Q2实现调整后净利润95.3亿元，同比增长32.0%，净利率34.2%，同比提升3.5个百分点 [1] 游戏业务表现 - 游戏及相关服务收入228亿元，同比增长13.7%，略低于市场共识234亿元 [1] - 《逆水寒》手游两周年庆版本更新后登中国iOS畅销榜第三 [1] - 《七日世界》周年庆版本更新登Steam全球畅销榜第四，《第五人格》赛季更新后登中国iOS畅销榜第六 [1] - 《永劫无间》手游周年庆版本登中国iOS畅销榜第六，《蛋仔派对》三周年庆登中国iOS畅销榜第五 [1] - 《漫威争锋》夏日特辑登全球Steam畅销榜第二及美国畅销榜第一 [1] 海外业务拓展 - 《界外狂潮》《全明星街球派对》《漫威秘法狂潮》发行后登顶多地区iOS下载榜 [2] - 海外布局持续推进，包括海洋冒险RPG《遗忘之海》、动作冒险游戏《归唐》 [2] - 《逆水寒》手游及《燕云十六声》海外版本筹备中 [2] 有道业务发展 - 有道业务收入14.2亿元，同比增长7.2%，高于市场共识13.3亿元，毛利率43.0% [2] - 推出"子曰"教育大模型AI创新应用，包括AI全科学习助手"有道小P"APP [2] - 发布新一代虚拟人口语教练Hi Echo 3.0和新一代知识库问答引擎QAnything [2] - 在"产模一体"框架下实现模型与产品迭代升级，推动多应用落地 [2] 云音乐业务 - 云音乐收入19.7亿元，略低于市场共识19.9亿元，毛利率36.1%，同比提升4个百分点 [2] - 实行音乐生态建设，在内容端实现版权与原创音乐同步发展 [2] - 推出"神光模式"播放器和"炫彩皮肤"装扮等新功能，提升用户体验 [2] 业绩展望 - 预计2025年营业收入1147.3亿元，较前值1138.6亿元上调 [2] - 预计2026年营业收入1196.5亿元，较前值1187.8亿元上调 [2] - 预计2027年营业收入1243.9亿元，较前值1240.9亿元上调 [2] - 预计2025年归母净利润（Non-GAAP）394.1亿元，较前值388.1亿元上调 [2] - 预计2026年归母净利润（Non-GAAP）408.5亿元，较前值399.2亿元上调 [2] - 预计2027年归母净利润（Non-GAAP）425.9亿元，较前值413.1亿元上调 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价283.69港币/259.51人民币（HKD/CNY=0.91）[3][5] 核心观点 - 暴雪游戏陆续恢复运营 长青游戏《蛋仔派对》暑期表现优异[3] - 预期Q3手游同比基数压力减小 《蛋仔派对》畅销榜数据位于高位[9] - 新品《命运群星》手游境外8月31日上线 内地10月29日上线 《暗黑破坏神2》8月27日上线[3][9] - 采用SOTP估值法 游戏业务估值占比94%[11] 财务表现 - 25Q2营收279亿元（yoy+9%） 较彭博预期低2%[9] - 25Q2 GAAP归母净利润86亿元（yoy+27%） 较彭博预期低1%[9] - 25Q2游戏及相关增值服务收入228亿元（yoy+14%） 毛利率70%（qoq+1.4pct）[9] - 上调2025-2027年归母净利润预测至363/390/433亿元（原预测360/381/415亿元）[3] - 预计2025年营业收入1144.59亿元（yoy+8.7%） 2026年1238.49亿元（yoy+8.2%）[4][10] 业务板块分析 - 游戏业务：25Q2收入221.45亿元（yoy+14.9%） 预计25Q3收入233.47亿元（yoy+15.6%）[10] - 云音乐：25Q2收入19.69亿元（yoy-3.54%） 毛利率36%[9][10] - 有道：25Q2收入14.18亿元（yoy+7.25%） 毛利率43%[10] - 创新业务及其他：25Q2收入16.99亿元（yoy-17.82%） 毛利率42%[10] 增长驱动因素 - 端游同比维持高增：暴雪游戏《守望先锋》《暗黑破坏神3》回归 《漫威争锋对决》贡献增量[9] - 《梦幻西游》8月同时在线因畅玩服创新高[9] - 在线音乐业务预期25Q3维持15%增长 曲库完善推动MAU和付费率提升[9] - 云音乐头部版权在经营杠杆作用下驱动毛利率提升[9]

行业复苏驱动因素 - 2024年游戏行业强劲复苏源于基本面与市场情绪共振 多数公司股价从谷底反弹超50% [1] - 行业供给驱动特性显著 老产品流水下滑进程快但长尾效应持久 例如《原神》国内流水大幅下滑仍维持千万DAU [1] - 产品周期成为核心逻辑 优质新品推动行业增长 2024年互联网大厂密集推出新产品形成行业"压舱石" [2][4] 产品与市场表现 - 2024年重点新品包括腾讯《地下城与勇士》《三角洲行动》 网易《永劫无间手游》《蛋仔派对》 米哈游《绝区零》 哔哩哔哩《三国：谋定天下》 [4] - A股公司新品包括巨人网络《超自然行动组》（畅销榜前20） 吉比特《问剑长生》《杖剑传说》（买量力度大） 三七互娱《斗罗大陆：猎魂世界》 完美世界《诛仙2》（30名左右） [4] - 2025年新品量级不及2024年 难以比拟《DNF手游》等超级头部产品 下半年重点关注腾讯《无畏契约手游》（预约量超6000万） [6] 买量策略与财务影响 - 买量成为行业标配 覆盖字节系及微信视频号等全流量平台 完美世界、吉比特等原"精品/长线"公司转向大规模买量 [2] - 买量短期激发需求但增强行业波动性 新品上市后收入增长与利润增长存在季度级滞后 因早期利润被买量成本侵蚀 [3] - 机构投资者预期利润释放出现在新品上线后第二季度 买量投入下降可能形成"利润剪刀差" [7] 资金与机构持仓 - 公募基金大幅增持游戏公司 2025年第二季度传媒行业持仓占比达1.55% 环比提升0.45个百分点 增幅位列全行业第五 [7] - 公募增持幅度最大的五家传媒公司中四家为游戏公司 总体增持幅度超三分之一 [7] - 缺乏新趋势性风口（如移动电竞、生成式AI） 资金聚焦业绩验证主线 [8] 行业特性与趋势 - 游戏行业具经济韧性 源于非周期属性及监管环境宽松 [7] - 2025年下半年市场关注点转向业绩兑现 对增长要求相对宽松 [7][8] - A股游戏公司从边缘化状态反转 产品周期推动业绩超预期可能性 [6][7]

核心财务表现 - 2025年第二季度净收入279亿元人民币 同比增长9.4% [1][2] - 游戏业务营收228亿元人民币 占整体营收比例超80% [2][5] - 净利润86亿元人民币 [5] - 因业绩未达市场预期 股价盘后下跌超10% [2][5] 游戏业务现状 - 主力游戏产品收入出现波动或下滑 包括《逆水寒》手游、《蛋仔派对》等过去两年的新品 [2] - 高期待新品《无限大》《遗忘之海》未能如期上线 [2] - 上半年新品《界外狂潮》《全明星街球派对》市场表现未达预期 [2] - 运营7年的《第五人格》今年仍取得不错成绩 [2] - 管理层重点关注《永劫无间》手游用户扩展及《梦幻西游》《魔兽世界》等长寿产品的持续迭代 [2] 研发投入与项目风险 - 研发投入比重近几年保持稳定但短期内难以获得对应回报 [3] - 高投入项目《万民长歌：三国》确认停止研发 预估成本达上亿元人民币 [3] - 新曝光端游项目《归唐》投入较高但上线时间未定 [3] - 内部产品争议频发 如《逆水寒》手游与《燕云十六声》围绕"抄袭"问题产生纠纷 [3] 行业竞争环境 - 2025年国内游戏市场竞争白热化 [5] - 腾讯等重点发力"内容向游戏" 多次曝光、测试或上线二次元类产品 给公司带来竞争压力 [5] - 公司整体战略基调偏向"求稳" [3]

核心观点 - 国内主要科技互联网企业2025年第二季度财报普遍超预期增长 显示行业结束转型阵痛期 进入复苏与发展阶段 [1][2][4][5] - 人工智能成为行业核心基础设施 深度赋能业务并驱动增长 [8][9] - 科技企业深度链接实体经济 通过技术输出促进数字化转型 实现双向赋能 [10][11] 行业整体表现 - 头部企业普遍实现接近或超过两位数的营收增长：腾讯1845亿元人民币(同比+15%) 联想1279亿元人民币(同比+24%) 京东3567亿元人民币(同比+22.4%) 网易增长9.4% [5] - 行业增长动能显著回升 市场担忧的"寒冬"结束 进入持续复苏阶段 [5] - 科技互联网行业作为数字经济核心载体 其复苏印证国内消费市场回暖与产业数字化转型加速 [7] 人工智能赋能 - 所有增长企业均将AI列为战略重点 AI定位超越工具范畴成为基础设施 [8] - 腾讯将AI深度融入游戏、广告及社交生态 驱动三大核心业务增长 [8] - 网易利用AIxPose和AIxFace技术增强游戏互动性 《蛋仔派对》等游戏取得积极成绩 [8] - 联想AI PC占总出货量30%以上 市场份额31%居全球第一 AI基础设施营收暴增155% [8] - AI服务于企业降本增效 并向产业链上下游渗透 成为驱动增长的"第一引擎" [9] 实体经济联动 - 京东供应链服务网络向线下商超和县域零售渗透 自营多种门店业态遍地开花 [10] - 联想通过AI解决方案服务制造业 优化生产调度与供应链管理 ISG基础设施业务增长35.8% [10] - 腾讯云AI能力全方位服务中小企业 涵盖工业质检、虚拟直播、协同办公等场景 [10] - 科技企业让传统行业和中小微商家共享数字化红利 实现科技与实体双向赋能 [10] - Q2增长不仅是行业回暖信号 更是中国数字经济与实体经济协同发展的进阶信号 [11]

中国游戏市场整体表现 - 2025年7月中国游戏市场规模达290.84亿元，环比增长8.14%，同比增长4.62%，移动和客户端游戏是主要增长驱动力 [1] - 次新品（去年同期后上线或回归产品）和成熟期产品（运营≥1年）贡献主要增量，暑期运营活动是关键因素 [1] 客户端游戏市场 - 客户端游戏市场规模66.37亿元，环比增长13.13%，同比增长16.56%，增量来自成熟期产品、新品及双端互通产品 [3] - 双端互通新品《斗罗大陆：猎魂世界》《大航海时代：传说》上线带动增长，《三角洲行动》《崩坏：星穹铁道》通过版本更新和联动活动实现流水显著提升 [3] - 《永劫无间》四周年庆典和《PUBG》夏日限时活动有效拉动流水 [3] 移动游戏市场 - 移动游戏市场规模213.6亿元，环比增长6.36%，同比增长0.92%，次新品和成熟期产品表现突出 [5] - 《三角洲行动》流水环比翻倍增长，《王者荣耀》通过赛季更新、联动和新玩法活动推动流水上升 [5] 移动游戏流水TOP10 - 70%的TOP10产品排名稳定或上升，《崩坏：星穹铁道》排名上升39位，《蛋仔派对》《三角洲行动》排名显著提升 [7] - 《崩坏：星穹铁道》3.4版本更新后登顶App Store畅销榜，《蛋仔派对》三周年活动推动流水大幅增长 [7] - 《三角洲行动》通过新赛季和联动项目提升流水 [7] iOS渠道下载TOP10 - 《三角洲行动》连续数月位列下载榜TOP1，IP新游《斗罗大陆：猎魂世界》《纸嫁衣8千子树》入榜 [9] - 《斗罗大陆：猎魂世界》上线三日霸榜App Store免费榜，《纸嫁衣8千子树》通过内容升级吸引核心用户 [9] 新游首月流水TOP5 - IP改编游戏占主导，《斗罗大陆：猎魂世界》首月流水超亿元，登顶新游榜 [14] - TOP5中4款为IP改编，包括动漫改编《黑子的篮球：街头对决》和单机游戏改编《大航海时代：传说》 [15] 自研游戏海外市场 - 2025年7月自研游戏海外收入16.93亿美元，环比增长8.2%，同比增长6.76%，成熟期产品和新品共同推动增长 [16] - 《崩坏：星穹铁道》通过版本更新和IP联动位列境外市场流水增长榜首，新游《杖剑传说》在日本等市场表现亮眼 [18]

权威改编：经典名著的创新表达 当时下最火热的手游IP——《蛋仔派对》遇上《三国演义》，会碰撞出怎样的火花？在数字阅读盛行的当下，如何让经典名著焕发新生？ 8月16日，南国书香节会场，人民文学出版社与国民级手游《蛋仔派对》达成战略合作之后，共同推出的首套图书《蛋仔三国演义》正式与读者见面。 这套创新读物将游戏IP与经典文学完美融合，以创新形式带领小读者畅游三国世界，为青少年读者打造了一场别开生面的"名著穿越之旅"。 《蛋仔三国演义》不仅内容精彩纷呈，随书附赠的超值礼包更是诚意满满，为读者们特别设计"三国演义精读手册"，其中"历史大事年表"将零散故事串 联成完整脉络、"精彩原文"精读助力课堂文言文学习，力求打破"名著=死记硬背"的刻板印象，用游戏化设计达成深度学习，让传统文化教育真正实现"润物 细无声"的效果。 名家助阵：神秘嘉宾空降，现场活动亮点纷呈 在8月16日的新书分享会上，冰心童书奖得主、知名学者，本书作者李天飞亲临现场，以幽默生动的语言分享写作趣事，揭秘快乐读名著的秘诀。李天 飞作为央视《中国诗词大会》命题人，其深入浅出的解读备受家长和孩子喜爱。 此外，活动还迎来"神秘顶流嘉宾"空降助阵，并限量发放《蛋 ...