核心业绩预测 - 预计公司2025年第四季度收入为285亿元人民币，按年增长7%，略低于市场预期的288亿元 [1] - 预计公司2025年第四季度非通用会计准则净利润为82.5亿元人民币，按年下降15%，低于市场预期的92.3亿元，主要受潜在投资损失及汇兑损失影响 [1] 评级与目标价 - 机构维持对公司“跑赢行业”的评级，港股目标价为275港元 [1] 核心游戏表现 - 旗舰游戏《梦幻西游》系列持续贡献稳定收入 [1] - 《梦幻西游》PC版因畅玩服递延流水在季度内持续确认，预计实现显著按年增长 [1] - 《梦幻西游》手游版延续良好发展态势 [1] - 《蛋仔派对》通过持续节日活动运营，用户活跃度与流水预计进一步回暖 [1] 新游戏进展 - 新作《燕云十六声》国服流水保持稳定 [1] - 《燕云十六声》海外版自2024年11月中下旬上线后表现强劲，首月玩家规模突破1500万并登顶多个地区榜单，有望逐步贡献收入 [1] 未来增长基础 - 公司2026年产品储备丰富，将为未来增长奠定基础 [1]

2026年1月游戏版号发放情况 - 2026年1月国家新闻出版署合计发放182个网络游戏版号 包括177款国产游戏和5款进口游戏 另有14款游戏审批信息发生变更[1] - 本月版号发放数量维持在相对高位 回顾2025年 全年共下发国产游戏版号1676个 进口游戏版号95个 发放总数达1771个 远超2024年的1416个 创下自2019年以来的新高[1] 主要获版号厂商及产品 - 腾讯、网易、三七互娱、巨人网络、冰川网络、四三九九、恺英网络等多家游戏厂商在1月版号发放中有所收获[1] - 重点过审产品包括腾讯引进发行的《彩虹六号：攻势》、网易的《妖妖棋》、金山世游的《愤怒的小鸟：经典归来》与《愤怒的小鸟：梦幻爆破》、三七互娱的《斗罗大陆：启程》、巨人网络的《月圆之夜：大师对弈》、恺英网络的《新射雕之华山论剑》以及冰川网络的《守卫鸭典娜》等[1] 进口游戏与重点产品动态 - 本月过审大作主要集中在进口版号名单 其中《彩虹六号：攻势》为育碧研发、腾讯引进发行的战术射击游戏《Rainbow Six Siege》国服[2] - 2025年底 腾讯以11.6亿欧元入股育碧旗下新子公司Vantage Studios 获得26.32%股份 该子公司整合了育碧三大核心IP《刺客信条》《孤岛惊魂》和《彩虹六号》 腾讯借此获得上述IP长期价值[4] - 《彩虹六号：攻势》国服团队正投入筹备工作 包括优化网络服务、提升社交体验、完善本地化与配音以及国内电竞赛事等[4] 战略合作与IP回归 - 金山世游与Rovio建立战略合作伙伴关系 为《愤怒的小鸟》系列游戏全面回归中国铺平道路 该系列将由金山世游独家发行并运营[4] - 作为合作第一步 双方宣布将为中国市场推出两款核心作品《愤怒的小鸟：经典归来》与《愤怒的小鸟：梦幻爆破》[4]

市场表现与资金流向 - 2026年1月27日早盘，游戏板块震荡下挫，游戏ETF（159869）下跌约1.5% [1] - 持仓股普遍下跌，顺网科技、迅游科技、盛天网络、华立科技、天舟文化、实丰文化、北纬科技等跌幅居前，仅国脉文化、吉比特逆势上涨 [1] - 截至2026年1月26日，游戏ETF（159869）规模已达143.06亿元，该ETF连续3个交易日获得资金净流入，累计净流入资金达6.25亿元 [1] 行业政策与版号审批 - 2026年1月26日，国家新闻出版署公布2026年1月份国产及进口网络游戏审批信息，共批准182款游戏，包括177款国产网络游戏和5款进口网络游戏，版号数量继续维持高位 [1] - 1月份另有14款网络游戏进行了变更，例如网易旗下《蛋仔派对》增加了客户端版本，其另一款游戏《无尽的拉格朗日》更名为《星际猎人》 [1] - 2026年首批版号涉及多家游戏大厂产品，未来产品上市有望为市场注入活力 [2] 行业发展趋势与催化因素 - 2025年，在游戏版号持续发放及多款重点游戏上线的推动下，中国游戏市场稳步增长，全年销售收入及玩家规模均创历史新高 [2] - 游戏板块正受到政策利好、产品周期及AI赋能的多重催化 [2] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，其AI应用含量在全市场ETF中排名第一，精准覆盖A股动漫游戏产业表现 [2]

核心观点 - 高鑫零售旗下大润发与游戏IP《蛋仔派对》达成深度跨界合作，通过上线“年货大街寻宝”活动，将传统线下零售场景游戏化，旨在吸引年轻家庭与Z世代消费者，提升购物体验并强化品牌连接 [1] 合作内容与形式 - 合作双方为大润发与国民级游戏IP《蛋仔派对》 [1] - 共同上线以“门店寻宝打卡”为核心互动玩法的年货大街寻宝活动 [1] - 推出包括蔓越莓星星蛋糕、蛋仔慕斯、海盐爆浆泡芙在内的六款联名定制蛋糕 [1] - 顾客在置办年货时可参与寻找线索或图案，完成沉浸式打卡任务，并有机会获得限量定制联名周边 [1] 战略意图与市场定位 - 合作旨在抓住春节家庭消费核心节点，利用大润发传统“年货大街”场景 [1] - 借助《蛋仔派对》在年轻家庭与Z世代中的广泛影响力，将游戏内核的“探索”、“寻宝”乐趣与线下购物“发现”体验相结合 [1] - 目标是将年货采购转变为连接亲子、充满欢笑的家庭集体活动，丰富购物过程 [1] 公司战略与转型背景 - 此次跨界是公司在明确战略方向后的一次敏捷的市场创新与品牌焕新 [2] - 公司近期完成了管理层的新老交替，新任CEO明确提出要深化供应商协同、提升商品品质与差异化，并以人文关怀赋能消费体验 [2] - 与顶尖潮流IP合作是将“体验赋能”战略具象化的关键一步 [2] 行业影响与模式创新 - 通过引入年轻消费群体喜爱的文化符号和互动形式，对传统零售场景进行“游戏化”改造 [2] - 此举旨在商品力之上，构筑独特的情感连接与线下体验优势 [2]

公司与IP合作 - 高鑫零售旗下核心品牌大润发与国民级游戏IP《蛋仔派对》正式达成深度跨界合作 [1][2] - 双方共同推出年货大街寻宝活动 [1][2] 合作战略目标 - 此次联动是大润发加速品牌年轻化进程中的一次创新实践 [1][2] - 合作旨在推动消费体验升级 [1][2] - 通过游戏化的方式，为春节前的家庭年货采购注入全新活力 [1][2] 合作时间 - 合作于2026年春节前夕启动 [1][2]

游戏产品表现与市场影响 - 巨人网络旗下手游《超自然行动组》自2025年1月上线后成为年度黑马 去年7月同时在线人数突破100万 是同类型游戏的数倍至数十倍 [7] - 该游戏三季度贡献收入达17亿元 9月流水达5亿元 [1] 在iOS畅销榜一度跻身TOP4 [9] - 在《超自然行动组》强劲拉动下 巨人网络8月收入环比飙升72% 在发行商收入榜排名跃升至第16名 [1][10] - 游戏核心玩法为流行的“搜打撤”模式 结合微恐题材与欢乐摸金设定 [7] 其微恐风格对网易旗下《第五人格》造成业绩冲击 [8] 用户画像与运营策略 - 游戏目标受众明确 女性玩家占比高达60%-70% [1] 大量未成年玩家通过网络宣传和朋友推荐入坑 [10] - 游戏官方小红书账号拥有218.2万粉丝 单话题阅读量达41.9亿 并引入全球品牌代言人赵露思 [1] - 游戏制作人团队为90后 核心制作人为95后 [1] 游戏设计注重社交属性 被玩家视为维持友谊和拓展社交圈层的重要工具 [10] - 公司CEO史玉柱自2022年重掌业务以来 亲自抓研发与运营 将成功归结于“尊重玩家” [12] 公司财务与股价表现 - 《超自然行动组》成为公司新的产品支柱 带动巨人网络股价从2025年初的12.66元涨至约50元/股 最新市值突破980亿元 [10] - 公司旗下《征途》IP系列产品累计流水已超300亿元 其中《原始征途》2023年上线首年流水超15亿元 《王者征途》2024年上线后贡献流水6亿元 [11] 未成年人充值与退款争议 - 社交媒体及黑猫投诉平台出现大量家长求助帖 反映遭遇“未成年充值退款难”问题 [3][4] 黑猫投诉平台有2452条投诉包含“超自然行动组”关键词 大量涉及未成年退款 [4] - 具体案例包括未成年人单次充值数千元 有家长反映累计充值九千多元未能追回 客服以“证据不足”等理由推诿 [4] - 法律虽规定游戏公司应返还未成年人无效充值款 但实际执行中因家长难以举证及平台推诿而形同虚设 [5] 部分家长认为该游戏的未成年保护力度不足 [5] 行业比较与公司定位 - 《超自然行动组》的发展路径与网易《蛋仔派对》相似 均通过重运营、重内容在青年群体爆火 随后面临未成年保护问题 [3] - 该游戏的成功使巨人网络重回市场核心 [11] 其与《球球大作战》《太空行动》等产品拉近了公司与年轻用户的距离 [12] - 巨人网络作为老牌游戏公司 正面临商业成功与社会责任的平衡考验 需完善未成年人保护体系以实现产品长久生命周期 [13]

文章核心观点 - UGC（用户生成内容）游戏已从边缘辅助功能，跃升为头部游戏厂商的战略重心，成为行业竞争的新风口，并正在构建成熟的“平台-创作者-玩家”生态闭环 [2][6] 行业现状与数据表现 - **用户与创作者规模庞大**：《和平精英》的“绿洲启元”平台日活跃用户（DAU）突破3300万；《蛋仔派对》的创作者规模已跨越5000万大关 [2][4] - **内容产出与参与度惊人**：“绿洲启元”平台在线地图数量超过20万张，累计游玩次数突破400亿次；《原神》“千星奇域”已吸引全球超过3万名创作者，创作地图累计游玩人次突破1.5亿 [4][5] - **商业化潜力凸显**：“绿洲启元”有近百款玩法接入商业化；呆小凡工作室7人团队开发的UGC玩法《吃丹修仙》实现单月超2000万元分成收入；《蛋仔派对》的UGC地图《钓鱼吧！》上线一个月内获得14万点赞和超380万游玩量，并实现稳定营收 [4] - **海外市场验证可行性**：依托《原神》的全球用户基础，部分UGC关卡在海外市场的收入优于国内；海外平台Roblox日活跃用户达到8500万，2024年营业收入增长至36.02亿美元 [5] 头部公司战略布局 - **腾讯**：在《和平精英》中推出“绿洲启元”UGC平台，DAU达3300万，并接入商业化 [2][4] - **网易**：在《蛋仔派对》中推出“蛋仔工坊”UGC编辑器，游戏DAU突破3000万，创作者规模超5000万 [2][4] - **米哈游**：于2025年8月为《原神》推出“千星奇域”UGC玩法，并在2026年1月进行版本升级，新增“经典模式”与“造物系统”，已吸引超3万名全球创作者 [1][5] UGC崛起的关键驱动因素 - **突破传统研发瓶颈**：传统游戏开发模式“大团队、重投入、长周期”难以满足玩家对内容消耗的速度需求，UGC工具显著降低制作门槛，提升内容供给效率，是存量运营阶段的重要突破口 [8] - **契合Z世代用户特征**：Z世代用户具备更好的教育背景和综合素质，对创意工作参与意愿高；UGC能释放其创作热情，同时平台提供的流量支持降低了创业门槛 [8] - **提升用户粘性与付费意愿**：伽马数据调研显示，创作或游玩过内置UGC的用户，游戏时长高出其他用户57.9%；约70.2%的受访玩家愿意为UGC皮肤付费，超过60%的用户愿为道具、通行证等UGC相关项目付费 [6][8] - **形成良性生态闭环**：平台提供工具与流量、创作者贡献内容与创意、玩家获得新鲜体验的生态逐渐成熟，UGC从“兴趣尝试”进化为能独立吸引用户并实现商业闭环的重要内容 [4][6] 未来发展趋势 - **AI与UGC深度融合**：Roblox已向玩家开放AI工具，允许通过文本生成3D物体乃至场景；网易在“蛋仔工坊”中尝试AIGC+UGC结合；米哈游在“千星奇域”规划中明确提及AI辅助工具开发；未来玩家或可通过语音指令直接生成特定主题副本，大幅降低创作门槛 [10] - **注重长线运营与商业化优化**：UGC内容生命周期正被延长至3年以上；《原神》的“千星奇域灵感激励计划”及“缤纷惊喜礼盒”允许创作者设计内购内容并参与分成，推动UGC生态从“快餐式地图”走向“可长期运营的内置小游戏” [10]

文章核心观点 - 当其他行业仍将AI作为营销噱头或内部工具时，中国游戏行业已率先实现AI的商业闭环，将其转变为实打实的利润增长引擎 [1] - 文章从财务视角剖析了AI在中国游戏产业的应用，揭示了腾讯、网易及中腰部厂商如何通过不同路径利用AI提升商业效率与盈利能力 [1] 腾讯的"大象起舞"：AI学会了赚钱 - AI对腾讯游戏业务的最大贡献并非直接作用于游戏开发，而是体现在"卖游戏"的营销环节 [2] - 2025年第三季度，腾讯营销服务收入达362亿元，同比增长21%，在广告行业整体承压背景下增速显著 [3] - 腾讯通过"混元+广告"全链路智能投放系统重构广告业务，AI能理解广告素材并精准预测用户从点击到付费的全链路行为 [4] - 该系统使广告主每万元投放费用所需操作次数下降80%，同时有效千次展示费用和点击率大幅提升，在不增加广告位的前提下将流量卖出了更高价格 [5] - 2025年Q3，在高端算力供应受限背景下，腾讯资本开支增速显著低于收入增速，通过模型蒸馏、量化剪枝等技术优化存量算力，提升了现有GPU的推理效率 [6][7] - 收入端由AI驱动增长，成本端通过软硬协同降低单位算力成本，共同推动2025年Q3毛利同比增长22%，经营利润率提升至38% [8] - 腾讯的AI哲学在于不盲目参与算力竞赛，而是追求极致的工程化落地与商业变现 [9] 网易的"人机之恋"：把AI卖给玩家 - 网易将AI深度融入游戏产品，其典型案例如《逆水寒》手游，通过赋予AI NPC记忆、性格和情绪，将AI技术转化为"情感商品" [10] - 《逆水寒》手游国际服未正式上线预约人数已超800万，智能NPC显著提升了用户留存率和在位时长，这对于免费游戏的用户生命周期总价值至关重要 [10] - 2025年Q3，在行业增速放缓背景下，网易游戏及相关增值服务净收入仍实现11.8%的增长 [11] - 在UGC领域，网易通过《蛋仔派对》的AI辅助创作工具，将内容生产成本转嫁给用户，用户可通过自然语言描述生成复杂地图组件，源源不断为游戏创造免费高质量内容 [11][12] 中腰部"绝地求生"：要么AI，要么死 - 对于完美世界、巨人网络等中腰部厂商，AI是扭亏为盈和生存的关键 [13] - 完美世界在2025年上半年预计净利润达4.8亿至5.2亿元，成功扭亏，《诛仙世界》的成功上线得益于AI工具链在美术外包和NPC行为逻辑设计上的应用，实现了成本控制 [13][14][15] - 巨人网络自研垂直领域的"GiantGPT"，专门针对游戏、数值和玩家心理，在《太空行动》等产品中实现低成本AI玩法部署，降低了推理成本并提升了响应速度 [16] - 三七互娱通过AI辅助使2D美术绘图效率提升60%-80%，每月产出超28万张AI原画，得以快速测试广告素材和游戏画风 [17][18] - 世纪华通旗下点点互动利用AI驱动数据分析，使其游戏《Whiteout Survival》在2025年月流水超2亿美元，AI帮助精准预测全球不同地区用户的用户生命周期总价值，实现"高买高卖"的套利模型 [18] 繁荣背后的阴影：杰文斯悖论与合规大考 - 游戏行业出现"杰文斯悖论"现象：AI虽将单张原画成本降至极低，但公司为争夺用户注意力，要求产出10倍、100倍的内容量，导致游戏安装包变大、皮肤推出加速、活动更频繁，行业从"拼人头"转向"拼算力"和"拼产能"，总竞争门槛被无限拔高 [20] - 人才结构发生剧烈震荡，初级原画师、翻译、文案策划等岗位减少，取而代之的是身价不菲的AI工程师、技术美术和数据科学家，游戏公司的核心资产从"创意人才"转向"算力+数据+模型" [21] - 合规成为重大挑战，2025年9月1日《人工智能生成内容标识管理办法》正式实施，要求所有AI生成内容必须添加标识，这对依赖第三方模型的小厂构成巨大技术门槛，合规成本上升加速了行业资源向头部集中 [22][23] 从"工具"到"物种"的行业展望 - AI对中国游戏产业的影响已完成从"量变"到"质变"的跨越：对腾讯是提升经营效率的杠杆，对网易是提升用户体验的增值服务，对中腰部公司则是生存门票 [24] - 展望2026年，竞争维度将再次升级，可能出现真正的"AI原生游戏"，即游戏本身由AI实时生成，智能体取代脚本成为游戏世界的新驱动引擎 [24]

文章核心观点 - 2025年A股游戏板块整体上涨超60%，在政策和市场双重利好下迎来彻底反转，行业进入高景气发展阶段 [1][2] 政策与监管环境 - 2025年国产网络游戏版号获批1771款，同比增长25.07%，创2018年新规实施以来历史新高 [2] - 2025年4月，国家连续出台三项举措支持游戏发展，包括税费支持、支持IPO、并购、再融资，并肯定游戏出海成果 [5] - 版号审批流程优化，审批时间缩短至一年以内，最快3个月内获批，发放更稳定 [6] - 社会对游戏行业的负面态度（如未成年防沉迷、版号停发）逐渐消退 [6] 行业基本面与市场表现 - 2025年国内游戏市场实际销售收入3507.89亿元，同比增长7.68% [7] - 2025年国内游戏用户规模达6.83亿，同比增长1.35%，创历史新高 [10] - 用户粘性提高，游戏大盘增速（7.68%）远高于用户规模增速（1.35%），表明用户游戏时长和消费提升 [10] - 2025年国内主机游戏市场实销收入83.62亿元，同比增长86.33%，连续三年高速增长 [11] - 游戏品类丰富、价格带宽，能满足不同消费水平和娱乐时长的需求，推动需求增长 [13] 公司财务与股价表现 - 2025年A股游戏板块中，冰川网络、迅游科技、吉比特股价年内翻倍，世纪华通、巨人网络暴涨近300% [2] - 2025年前三季度，世纪华通、巨人网络、吉比特研发费用绝对值分别为7.6亿元、3.4亿元和2.8亿元，同比及环比增速均在45%以上 [7] - 申万游戏指数成分股2025年前三季度整体收入增速分别为22%、22%、29%，归母净利润增速分别为49%、104%、112% [13] 行业发展趋势与品类轮动 - 游戏公司确立优势赛道，如世纪华通聚焦SLG和休闲，恺英网络聚焦IP改编MMORPG，吉比特聚焦放置MMO和SLG [14] - 行业品类轮动加快：2020年为《原神》引领的二次元元年，2022年后派对游戏崛起，2024年至今FPS、SLG等类型火热，自走棋类型涌现 [14][15] - 2026年自走棋或成热点，腾讯《王者万象棋》、米哈游《崩坏：因缘精灵》等均为自走棋模式 [16] - 未来游戏品类将更加创新和融合，“IP+”模式盛行，游戏类型不断拓展 [18] 微信小游戏新增长点 - 2025年国内小程序游戏市场收入535.35亿元，同比增长34.39%，占整体游戏市场收入15% [18] - 微信小游戏月活跃用户达5亿，日均在线时长同比增长10% [18] - 微信小游戏将于2026年1月1日升级激励政策，重点激励首发新游，综合激励比例超100%，单款游戏激励金上限提升至400万元 [18] - 三七互娱《生存33天》、世纪华通点点互动《无尽冬日》在微信小游戏畅销榜排名迅速攀升或长期霸榜 [19][20] - 巨人网络手游《原始征途》上线小游戏版本，首月新增用户达586万 [20] 未来展望与竞争格局 - 移动游戏品质提升，精品游戏持续放量，微信小游戏迅猛增长，产品多端互通成为潮流，推动行业扩张 [20] - AI在游戏研发与运营全流程中的应用，将提升公司开发和运营效率 [20] - 在悦己消费推动下，游戏行业仍有较大增长预期 [20] - 行业竞争日趋激烈，公司通过投资并购、扩大海外市场投入应对挑战 [21][22] - 具备头部长青游戏的游戏巨头是当前最确定的主线，未来能推出超预期新品、实现玩法创新或打造平台型的企业有望获得增长和估值提升 [22]

管理层变动 - 网易公司执行副总裁兼网络游戏部门负责人丁迎峰决定退休，变动于12月31日生效，退休后将于2026年继续担任公司顾问 [2] - 丁迎峰是公司23年老将，于2002年加入，推动了《大话西游2》《梦幻西游》等游戏成功，退休前是网易游戏部门“一把手”，地位仅次于CEO丁磊 [2] - 行业猜测，变更后网易雷火事业群负责人胡志鹏有望接替其职位，胡志鹏于今年3月升任执行副总裁，丁迎峰退休后将成为公司唯一执行副总裁 [3] 公司近期业绩 - 公司第三季度净收入284亿元，同比增长8.2%，归母净利润达到86亿元，同比增长32% [3] - 公司第三季度研发投入45亿元，研发投入强度为16% [3] - 游戏业务第三季度收入为人民币233亿元，同比增加11.8%，贡献了公司82%的净收入 [4] - 在线游戏贡献了游戏及相关增值服务分部净收入的97.6%，得益于《梦幻西游》电脑版、《蛋仔派对》、新上线的《燕云十六声》和《漫威争锋》等自研游戏以及若干代理游戏净收入增加 [4] 核心游戏表现 - 运营22年的《梦幻西游》通过不断革新迭代，于11月2日同时在线人数突破358万，这是《梦幻西游》畅玩服上线后第四次在线人数创新高 [4]