报告行业投资评级 - 维持非银金融行业“优于大市”评级 [2][3][145] 报告的核心观点 - 存款搬家利于增量资金涌入风险资产，促进风险资产估值企稳和资管机构规模扩张，带来股票市场估值回归 [3] - 存款搬家持续，非银金融板块凭业绩弹性体现显著投资机会，当前处于资本市场牛市第二阶段即热点轮动阶段 [3] - 居民存款搬家遵循风险偏好提升路径，2024 年以来从存款转向低风险偏好资管产品，后续有望向更高风险偏好产品迁徙 [44] - 我国新兴产业发展、传统产业“反内卷”政策、“数字货币 + 稳定币”政策调整等因素提升居民风险偏好 [52][61][72] - 资管各领域呈现不同发展态势，如散户资金入市积极、银行理财增加权益和基金配置、公募主动权益归来、保险资管权益配置需求提升等 [77][98][103][127] 根据相关目录分别进行总结 存款篇：居民财富搬家的拐点 - 我国居民财富中房地产占比下行，非标转标利好资管，居民总财富约 600 - 700 万亿元，房地产约 300 - 400 万亿元且近年配置呈下降趋势 [5][6] - 2022 年以来居民存款（本外币）持续增长，增速相对平稳，2025 年 1 月较 2024 年末增加 5.56 万亿元，存款总量同比上升 12.40%，且定期化趋势明显，2025 年定期存款比重达 72.28% [12][16] - 2023 年以来银行存款挂牌利率大幅下调，2025 - 2026 年银行存款成本将延续大幅下降趋势，银行存款利率持续低于理财货基等产品收益率，引导居民存款往银行理财迁徙 [24][27][30] - 国有大行定存利率持续下行，存款对居民吸引力减弱，居民存款搬家已启动 [36] 大势篇：风险偏好提升的源泉 - 居民存款搬家遵循风险偏好提升路径，2022 年银行理财刚兑打破对应居民风险偏好下降，2024 年以来存款转向低风险偏好资管产品，后续有望向更高风险偏好产品迁徙 [44] - 我国新兴产业如机器人、人工智能、创新药、新消费等发展前景良好，提升居民风险偏好 [52][58] - 本轮“反内卷”政策聚焦提升市场效率与治理低效竞争，从多个领域推动行业出清，提升产业集中度和行业盈利能力，大宗商品价格上涨并传导至股票市场 [61][68] - 中国大陆和中国香港在“数字货币 + 稳定币”方面有政策调整，提升居民风险偏好 [72] 资管篇：革故鼎新，资金逐险 散户资金流动情况 - 市场赚钱效应回归，2024 年 9 月 A 股个人投资者开户数几乎追平 2015 年牛市期间开户数，两融资金融资规模持续居于较高水平，2025 年前 5 月新增投资者约 1100 万人，同比增长约 30% [77][140] 银行理财资金情况 - 银行理财产品以固定收益类产品为主，截至 2025 年 3 月末，现金管理型 + 固定收益类产品占比为 97.7%，且固定收益类产品规模占比不断增加 [86] - 2023 年以来银行理财规模持续回升，今年以来在 30 万亿元附近徘徊，后续有望继续增长，得益于存款利率下行和母行营销支持 [95] - 银行理财持续增加权益和基金配置，适当增加利率债和基金配置，压缩信用债和非标配置，6 月份以来显著增加信用债 ETF 配置 [98] 公募基金流向情况 - 《推动公募基金高质量发展行动方案》引导行业从规模扩张转向质量提升，强化基准作用下行业配置或面临纠偏 [103][105] - 5 月底首批 26 只浮动管理费率基金发布，多由大型机构资深投资经理管理 [107] - 2025 年以来 FOF 产品数量、份额及净值规模持续扩张，蚂蚁财富“指数 +”有助于提升用户决策效率和持有体验 [115] 保险资管流向情况 - 保险主流寿险品种调整，分红险具有“低保底 + 高浮动”特点，有利于降低险企刚性兑付成本，提升权益类资产配置需求 [127] - 截至 2024 年末，A股 5 家上市险企权益类资产投资规模达 3.2 万亿元，占总投资资产的 17.5%，较监管要求上限仍有提升空间 [135] 格局与总结 - 资本市场资金结构平衡，险资量级最确定，资金流入更多元，如保险资金、公募基金、私募基金、杠杆资金、理财资金、散户资金、外资等均有不同表现 [140] - 资本市场过去两年形成“哑铃型”结构，高分红大市值股票、微盘股及中间段股票均有上涨机会 [143] - 建议以 PB - ROE 框架展望券商后续表现，维持行业“优于大市”评级，重点推荐低估值龙头券商、高弹性标的和经纪 & 两融市占率提升的标的 [145] - 进入三季度，保险股估值有望持续改善，建议关注中国平安、中国太保、中国人寿 [149]

新规核心内容 - 国家金融监督管理总局正式出台《金融机构产品适当性管理办法》（7号令），新增禁止金融机构通过操纵业绩或不当展示误导客户的行为 [1][4] - 新规针对收益不确定且可能导致本金损失的投资型产品，包括银行理财、信托、保险资管、非保本结构性存款等 [2] - 7号令偏原则性要求，具体规定体现在资管新规及配套细则中 [3] 业绩展示监管 - 明确禁止金融机构通过利益输送、调整数据、夸大收益等方式误导客户 [4] - 部分理财产品存在"新品打榜"现象，成立初期集中资源做高收益（最高近19%）后宣传吸引资金 [9] - 监管将严控公募银行理财宣传中的夸大优势、选择性展示数据等行为 [9] 投资者分类与适配 - 将投资者分为专业投资者与普通投资者，实施差异化适当性管理 [10] - 专业投资者包括金融机构、大型企业（净资产超2000万或金融资产超1000万）等，适当性要求大幅降低 [15] - 普通投资者只能购买低于其风险评级的产品 [14] 产品风险评级 - 投资型产品需统一划分为5级风险（R1-R5），与现行实践一致 [12][13] - 评级需考虑投资方向、杠杆、结构复杂性、历史波动等11项要素 [12] - 上市公司偏好低风险产品（现金管理类占主导） [16] 高龄客户与评估规则 - 对65岁以上客户销售高风险产品需履行特别注意义务，线上流程需适老化改造 [18] - 风险评估有效期统一为12个月，单日评估不超过2次/年累计不超8次 [20] - 此前理财、保险资管评估有效期存在1年与2年差异 [20]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 公募基金在大资管中具高度专业化、灵活透明和市场化运作机制等核心优势，是居民财富向资本市场转移的核心载体 [2] - 资本市场正反馈形成，未来公募基金将是长期资金的核心管理方 [2] - 公募基金推动平台式、一体化与多策略，实现自身高质量发展 [2] 各部分总结 格局篇：资管地位 - 我国居民资产中金融资产占比约68%且呈下降趋势，中高风险资产占金融资产的61%并呈上升趋势，公募基金近年来增速较高，复合增速达15% [4] - 截至2024年末，公募基金是管理规模最大的资管行业之一，2016 - 2024年规模CAGR为17.1% [5] - 截至2025年5月末，资管行业规模约147.82万亿元，公募基金规模为31.77万亿元，位居行业第二位 [11] - 近年来货币型基金及债券型基金规模持续扩张，截至2025年一季度末，两者规模分别为13.33万亿元及10.10万亿元，分别占总规模的42.2%及31.8%；混合型基金规模有所收缩，较2023年11月下降约15% [15] - 截至2025年5月末，我国公募基金行业管理人数量达163家，基金规模达32.01万亿元，对应基金数量12771只 [22] 对标篇：发展路径 - 截至2024年底，全球开放式基金总规模达73.86万亿美元，美国基金合计净资产为38.84万亿美元，中国共同基金合计净资产为3.98万亿美元，约为美国的1/10 [44] - 2024年，开放式基金总净资产反弹，股票型基金是资产规模占比最大的类型，占全球基金净资产总额的48.3%，同比提升约2个百分点 [52] - 地区分布上，全球基金总净资产集中在美国和欧洲地区，亚太地区基金市场有持续增长潜力 [56] - 2024年，全球对公募基金的需求连续回暖，美国和亚太市场是基金规模扩张的主要驱动力 [60] - 美国公募基金基本情况：注册投资公司净资产总额同比提升15.5%，共同基金占比最大，股票型基金持有近20万亿美元的净资产，占2023年年末投资公司总规模的59% [69] - 美国公募基金的三大买方为养老金、主权基金/机构投资者、投资公司 [70] - 美国公募基金发展趋势包括从单一产品走向服务集成、产品细分不断丰富、产品费率持续下降、由单一基金经理制向团队管理制的转变 [73][77][80][84] - 在长期低利率环境下，日本分红公司占比高，股票类基金成为主要产品，月度分红型产品曾较成功但规模后来减少 [91] - 中国台湾ETF被视作财富存储工具，本土高股息与海外债券两类资产是重要配置方向，高股息ETF受追捧 [96] 风口篇：探路寻机 - 贝莱德是全球一流的全能型资管机构，资管规模达11.58万亿美元，衍生出以被动风格为主的产品布局体系 [99][106] - 贝莱德通过旗下iShare平台全面布局ETF市场，约占美国ETF市场份额的34% [115] - 贝莱德以阿拉丁平台为核心布局科技体系，该平台整合多种功能，能定制化情景分析和压力测试 [116] - PIMCO是全球精品类资管机构，资产管理规模达2.03万亿美元，坚持主动管理型投资理念 [124] - PIMCO通过结合自上而下及自下而上的投研框架，打造主动型投资组合，产品线以生命周期基金和全资产配置基金为主 [129][130] - 日本形成多方参与的资管体系，民众理财选择谨慎，倾向增持低风险资产，资管公司调整资产配置 [134][142] - 日本央行通过量化宽松政策扩表，推动资管规模扩张 [143] - 日本保险资管通过配置国内股票、国外股票和国外债券增厚投资收益，加大海外固收配置，增配境外权益类资产 [149][155][160] 突破篇：范式转变 - 我国保险资管、理财、基金均进入全球资管榜单，部分公司排名有变化 [163][167]

报告行业投资评级 - 银行：增持（维持） [10] - 证券：增持（维持） [10] 报告的核心观点 - 2025年4月银行理财产品存续规模上升，理财收益回暖；公募基金存量规模扩张延续，新发份额环比减少；券商资管存量规模环比下降，新发份额环比减少；私募基金存量规模环比微增，证券投资基金备案规模同比提升；保险资管险资余额稳步上升，对债券和股票的投资均有增加；信托存量规模稳步提升，发行规模环比减少 [2][17] - 建议把握优质个股，银行推荐零售及财富管理标杆招行（AH）；券商推荐大财富管理产业链具备较强优势的广发证券、东方证券 [2] 各行业情况总结 银行理财 - 4月全市场发行理财产品5985份，环比-3.2%，理财子新发产品1957份，环比-9.6% [17][18] - 4月末银行理财产品存续数量4.19万份，环比+1.97%；存续规模30.95万亿元，环比+7.15%，主要由固收类驱动 [17][38] - 4月银行理财收益率上升，全市场近1月收益率2.51%，较上月上行7bp；固收类产品收益率上行，现金管理类产品收益率走势平稳，混合类和权益类产品收益率环比下行 [51] - 4月理财产品破净比例较3月下降，全市场有1542只理财产品破净，占比2.62% [52] - 4月新发产品业绩比较基准下行，互联网理财产品收益率较前一月末整体下行 [59] - 4月养老理财产品存续规模较上一月末增加，累计存续规模1081亿元，较上一月末+0.56%；月度年化收益率较上一月下行 [65][71] 公募基金 - 截至2025年4月末，全市场公募基金规模31.92万亿元，环比+0.99%，同比+9.84% [17][75] - 4月末股票ETF份额、资产净值均环比提升，分别+4%至2.03万亿份、+4%至2.95万亿元 [4][77] - 4月公募基金发行份额为925亿份，环比-8.36%，股票型新发占比较高，为49.61%，债券型次之，为36.54% [81] - 收益方面，债券型基金近期表现较好，近20日涨幅0.34%；成长基金长期表现较为领先，近1年涨幅最大；平衡基金中期表现较为优秀，近6个月涨幅最大；价值基金短期表现相对较好，近1个月跌幅最小 [89][90] 券商资管 - 截至24Q4末，证券公司资产管理规模为6.10万亿元，季度环比-3% [92] - 2025年4月新成立券商资管总数及份额分别64只、23.22亿份，新发份额环比-8.57%，债券型和FOF占比较高，分别为37.99%、29.54% [94] 私募基金 - 截至2025年3月末，全市场私募基金产品数量14.23万只，月环比-0.63%，产品规模19.97万亿元，月环比+0.17% [100] - 3月私募基金新增备案规模同比提升75.42%，其中私募证券投资基金新增备案规模和数量均同比增加，私募股权投资基金新增备案规模同比提升，数量同比减少 [101] 保险资管 - 截至24Q4末，保险资金运用余额达33.26万亿元，同比+15.08%，对债券和股票的投资均有增加 [17][107] 信托 - 截至24Q2末，行业资产规模27.00万亿元，较年初+12.87%，同比+24.52% [114] - 2025年4月信托产品共发行871只，合计205.55亿元，环比-78.84%，其中新发证券投资信托产品规模39.28亿元，环比减少78% [8][114] 4月大资管领域政策及新闻概览 - 银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场季度报告（2025年一季度）》 [121] - 中央汇金再次增持ETF，未来将继续增持 [121] - 国家金融监管总局印发《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》《保险集团并表监督管理办法》《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通知》《关于加强万能型人身保险监管有关事项的通知》 [121] - 央行就支持中央汇金公司稳定资本市场答记者问 [121] - 中共中央政治局会议指出持续稳定和活跃资本市场等 [121] - 深交所对创业板指数编制方案进行修订 [121] - 国新办举行新闻发布会，央行、金融监管总局、证监会推出多项稳市场、稳预期金融政策 [121] - 证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》 [121]