报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美豆出口偏强、巴西产量略微下调、阿根廷偏干旱天气预期支撑市场偏强走势；大豆抛储落地前油粕比保持震荡；中东局势紧张带动原油上涨，侧面带动油脂反弹，短期油脂延续偏强走势，但需注意中东局势走向 [2][3] 各品种情况总结 豆粕 - 巴西 2025/26 年度大豆收割完成 39%，远低于去年同期 50%，因南里奥格兰德州干旱，AgRural 将全国大豆产量预估下调 300 万吨至 1.78 亿吨，仍为历史最高，同比增长 3.8% [1] - 2026 年 1 月美国大豆压榨量为 2.278 亿蒲，环比减少 0.9%，同比增加 7%，略高于市场预期 [1] - 截至 2026 年 1 月底，美国豆油库存为 24.33 亿磅，环比增长 11.7%，同比激增 33.9%，为 2023 年 4 月以来最高，超市场预期 [1] - 截至 2026 年 2 月 26 日当周，美国大豆出口检验量为 1,137,582 吨，2025/26 年度迄今出口检验总量达 26,182,723 吨，同比减少 32.2%，达全年出口目标的 58.4% [1] 油脂 - 印度 2 月棕榈油进口量环比增长 10.1%至 84.4 万吨，豆油进口量环比增长 8.7%至 30.3 万吨，葵花籽油进口量环比锐减 45.3%至 14.6 万吨，食用油进口总量环比下降 1.4%至 129 万吨 [2] - 12 月份约 28 亿磅可再生原料用于生产生物柴油等，与 11 月大致持平，较 2024 年 12 月近 34 亿磅大幅下降 [2]

财务数据和关键指标变化 - 集团调整后EBITDA同比下降，反映了疲软的市场环境，但公司通过有效的现金流杠杆，实现了正的自由现金流 [9] - 净债务期末为38亿美元，略高于全年目标，但公司仍有望在年底前将净债务降至37亿美元以下 [22] - 集团毛利润同比下降6%，主要受兰特油价下跌17%以及化学品价格持续承压和可变成本上升的影响，部分被更强的炼油利润率和更高的销量所抵消 [23] - 息税前利润下降52%，主要受非现金重计量项目影响，包括78亿兰特的减值（上年同期为57亿兰特） [24] - 资本支出同比下降43%，主要是由于期内没有Secunda阶段停产、莫桑比克PSA支出减少以及环境合规资本支出接近完成 [19] - 公司修订了全年资本支出指引，降低20亿兰特至220-240亿兰特，且这20亿兰特并非递延至未来年份 [19] - 上半年净营运资本因产量与销售之间存在时间差而暂时增加，但在财年结束前有机会减少 [19] - 公司流动性缓冲依然充足，可用资金超过40亿美元 [19] - 公司完成了2026财年的对冲计划，2027财年计划正在进行中，上半年外汇损失大部分被衍生工具收益抵消 [20] - 2026财年下半年，油价风险以55%-60%的有效对冲比率和约59美元/桶的平均下限进行对冲；汇率方面，25%-30%的兰特/美元敞口已通过约ZAR 18-ZAR 22区间的零成本领式结构锁定 [21] 各条业务线数据和关键指标变化 - **矿业**：脱石工厂按计划在12月达到有效运行，已改善煤炭质量，平均沉物率降至约12%，外部煤炭采购在上半年脱石工厂投产期间保持高位，预计下半年采购量将低于上半年，并在2027财年恢复正常 [9] - **南非价值链**：Secunda产量同比增长10%，得益于没有阶段停产、煤炭质量改善和气化炉可用性提高；Natref运营表现也有所改善 [11] - **国际化学品**：尽管市场充满挑战，调整后EBITDA同比增长10%，但利润率因全球需求疲软、原料成本上升和欧洲能源价格持续高企而承压 [12]；现金固定成本同比下降6%（按汇率标准化后下降10%） [13] - **燃料**：EBITDA增长，得益于更高的炼油利润率和产品价差，以及Secunda运营改善和Natref利用率提高带来的更高销量 [27] - **化学品（非洲和美洲）**：EBITDA持续承压，反映了全球化学品市场价格下跌、利润率疲软和需求疲软 [27] - **化学品（欧亚大陆）**：利润率有所改善，反映了“价值优于销量”战略的效益以及更高的棕榈仁油价格 [27] - **天然气**：EBITDA下降，原因是销量减少以及兰特兑美元汇率走强，预计随着PSA产量提升，2026财年下半年销量将增加 [26] 各个市场数据和关键指标变化 - **宏观经济环境**：布伦特原油价格同比下降14%，加上兰特走强，导致兰特油价下跌17% [16]；石油市场仍供过于求，供应增长和库存增加超过需求 [17] - **炼油利润率**：是一个显著的积极因素，得益于柴油价差改善和Natref更强的运营表现，部分抵消了燃料业务的油价压力 [17] - **化学品市场**：仍然是投资组合中更具挑战性的部分，持续的全球产能过剩、需求疲软和关税不确定性给价格和利润率带来压力，尽管状况依然低迷，但下降速度正在放缓 [17] - **汇率影响**：兰特兑美元走强给损益表带来压力，但通过降低美元计价债务的兰特价值，为资产负债表提供了支持 [17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **公司战略**：战略基于两大支柱：1）加强基础业务；2）长期增长和转型 [2]；战略在2025年5月的资本市场日公布，保持不变 [4] - **安全**：安全是重中之重，2025年9月发生了一起致命事故，公司已采取行动加强领导力和个人问责、强化标准、加强对高风险活动的关注以及改善服务提供商安全管理 [7][8] - **脱碳与转型**：公司在可再生能源、碳抵消和可持续燃料方面取得进展，已确保超过1.2吉瓦的可再生能源（目标为2030年达到2吉瓦），并签订了未来三年约900万吨的碳抵消合同 [30]；可再生柴油的认证接近完成，计划在下半年完成 [31] - **天然气业务**：中高富气桥接解决方案按计划进行，2027至2030财年的价格申请已提交给NERSA审批；同时通过LNG开发长期天然气选择权 [11] - **社会投资**：过去6个月，公司在社会项目上投资了约2亿兰特，包括教育、技能发展和社区基础设施 [14] - **行业竞争与定位**：在化学品领域，公司执行“价值优于销量”战略，专注于专业化和合同化业务以获取可接受的回报，对于不符合最低回报率的资产将采取果断行动 [81][82] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**：商业环境仍然动荡，挑战是真实存在的 [4]；宏观经济环境充满挑战，盈利反映了外部压力 [16]；化学品市场条件比预期更严峻 [6] - **未来前景**：公司优先事项明确，执行力正在提高 [4]；尽管存在不确定性，公司仍致力于在年底前将净债务降至37亿美元以下 [28]；公司对实现2028财年7.5-8.5亿美元EBITDA的目标仍有信心 [14][82]；净债务目标（30亿美元及相关股息触发点）可能在2028财年实现 [22] - **国际化学品业务**：重置阶段将延续到2026财年之后，正在评估整个价值链的创新和更广泛投资组合优化举措，以进一步提高竞争力 [13] - **长期展望**：2030年之后的重点是维持集团整体价值，确保业务长期保持韧性，优先事项是保护现有业务的实力、保持灵活性以及发展具有明确商业逻辑的新价值来源 [32] 其他重要信息 - **Secunda液体燃料炼油厂减值**：当期包括对Secunda液体燃料炼油厂30亿兰特的完全减值，CGU的可收回金额因管理行动有所改善，但受到预测价格假设下调和汇率走强的负面影响 [24] - **莫桑比克PSA天然气开发减值**：记录了39亿兰特的减值，反映了修订后的天然气生产概况以及兰特兑美元汇率走强的影响 [25] - **CTT天然气发电项目减值**：莫桑比克CTT天然气发电项目启动延迟以及更高的最终作业成本估算，导致公司权益法核算的投资完全减值5亿兰特 [26] - **Prax SA业务救援**：在Prax SA进入业务救援后，公司接管了其产能，以维持Natref的稳定运营，确保对南非和奥坦博国际机场的可靠供应 [12] - **可再生能源交易许可证**：2025年12月，公司从NERSA获得了可再生能源交易许可证，这将使公司能够管理过剩发电量，并在供应超过自身需求时灵活使用 [31] - **Zaffra合资企业获得拨款**：公司与Topsoe的合资企业Zaffra在德国获得了一笔3.5亿欧元的拨款，用于一个eSAF（可持续航空燃料）项目 [33] - **南非价值链现金盈亏平衡油价**：期末约为53美元/桶，优于全年55-60美元/桶的目标区间 [6] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于Secunda合成燃料产量、碳税暂停提议以及中高富气定价提交的问题 [39][40][41] - **Secunda产量与指导**：管理层指出，如果将上半年数据乘以2，产量将处于市场指引的高端，但最终指导的调整需要考虑煤炭质量和气化炉维护计划的完成情况，目前气化炉修复计划进展顺利，已检查了25%的气化炉，预计本财年末将检查40%，在检查完整个气化炉群之前，不会调整指导 [42][43][47][48] - **碳税暂停提议**：公司认为碳税是为了应对欧盟碳边境调节机制而设立的，但主张其实施应带有“胡萝卜”激励机制而非惩罚性税收，公司正与南非商界共同提议碳税回收机制，将税收用于支持化石燃料行业的转型 [43][44][45] - **中高富气定价与资本支出**：提交给NERSA的定价基于投入成本，预计将略高于当前天然气价格，相关资本支出已包含在公司的资本支出概况中，且金额不重大 [45][46] 问题: 关于去杠杆化、资本支出和中期票据偿还的问题 [55][56] - **去杠杆化**：尽管下半年兰特走强、炼油利润率下降、化学品价格走低，且资本支出指引上调，公司仍致力于在年底前将净债务降至37亿美元以下，预计下半年现金流将更高，销量将略有增加，且上半年积累的库存将导致营运资本释放 [61][62] - **资本支出**：下半年资本支出增加主要由于矿业项目前端加载以及Secunda一些非阶段停产的资本支出，全年资本支出指引的下调并非递延，且不影响长期资本支出指引，公司正在优化支出范围和绝对成本 [62][63] - **中期票据偿还与债务管理**：公司偿还了约800万美元的中期票据，同时在上半年购买了近5亿美元用于偿还循环信贷额度，公司拥有超过40亿美元的流动性，并正在评估中期再融资方案 [64][65][66] 问题: 关于美元债券市场借贷成本、债务货币构成目标以及资本支出分类政策的问题 [69] - **美元债券借贷成本**：当前美元债券市场的借贷成本比6-12个月前更具吸引力，公司大部分长期债券的收益率低于9% [70] - **债务货币构成**：由于南非市场的规模限制，公司无法完全依赖兰特债务进行再融资，目前兰特债务占总债务的比例略高于12%，公司将继续寻找机会增加兰特债务，以更好地匹配资产产生的现金流 [71] - **资本支出分类**：公司遵循IFRS准则，对重大部件的修改或更换进行资本化，对非重大部件则在损益表中作为修理和维护费用列支 [72] 问题: 关于欧洲化学品业务和2028财年EBITDA指引风险的问题 [78] - **欧洲业务观点**：欧洲运营环境仍然充满挑战，公司不假设这些问题会快速复苏，战略是“价值优于销量”，专注于专业化和合同化业务以获取可接受回报，对于不符合最低回报率的资产将采取果断行动 [81][82] - **2028财年EBITDA指引信心**：公司对实现2028财年7.5-8.5亿美元EBITDA的目标仍有信心，因为三分之二的提升将来自自助措施，目前这些措施正在执行并已初见成效 [79][80][82][83] 问题: 关于莫桑比克PSA天然气产量下调和Prax协议细节的问题 [85] - **PSA天然气产量与减值**：天然气总量未变，但修订后的生产概况推迟了货币化时间，加上兰特走强，导致了减值，减值的主要驱动因素是汇率（约占39亿兰特减值的40%）以及因CTT项目延迟和PSA装置物理限制导致的天然气流量时间推迟，公司正在进行性能测试以寻找解决方案 [87][88][90][91] - **Prax协议**：在Prax进行业务救援期间，公司可以使用其份额的炼油能力，直到可能的新所有者在12月左右出现，公司目前运行着整个炼油厂（产能约620-650），直接获得全部收益，但需要承担相关营运资本 [86][87] 问题: 关于德国eSAF项目拨款细节和从EBITDA到经营现金流的转换问题 [97] - **eSAF项目**：该项目是一个小规模工厂，设计产能约为每天2，000桶（约4万吨SAF），公司将进入前端工程设计阶段，但最终投资决策将以承购协议为前提，如果一切顺利，预计2030年左右首次生产 [99][100] - **EBITDA到经营现金流**：公司表示已向分析师提供了调整后EBITDA与现金之间的调节表，其中包含一些非现金项目，建议线下讨论具体细节 [102] 问题: 关于Secunda生产比较、脱石工厂运行状态、Prax相关营运资本和化学品销量滞后原因的问题 [103] - **Secunda生产比较**：排除停产影响（约8-10万吨）后，可与去年同期进行比较 [104] - **脱石工厂**：脱石工厂已完成并全速运行，正在供应沉物率低于12%-14%的煤炭，达到了承诺目标 [104][106] - **Prax营运资本影响**：上半年约有10亿兰特的营运资本增加与Prax相关 [108] - **化学品销量滞后**：销量低于产量主要是物流原因（尽管Transnet表现有所改善），而非需求问题，公司预计这些库存将在下半年转化为销售 [109] 问题: 关于南非价值链EBITDA展望、盈亏平衡油价和对冲策略的问题 [111] - **南非EBITDA展望**：管理层不预计南非业务的EBITDA会显著下降，尽管定价可能承压，但销量将改善，兰特走强会对盈利能力产生影响，尽管公司已对冲部分汇率风险 [113] - **盈亏平衡油价**：53美元/桶的盈亏平衡油价得益于没有阶段停产（约影响4美元/桶），公司尚未将其视为新的可持续水平，全年指引仍维持在55-60美元/桶，预计将接近区间下端 [114][115] - **对冲策略**：公司已扩大了对冲工具范围，包括价差期权和蝶式期权，以在管理成本和保留上行空间之间取得平衡，油价对冲下限约为59美元/桶，汇率对冲使用了零成本领式结构 [117][118] 问题: 关于国际化学品固定成本削减目标和相关项目完成度的问题 [121] - **固定成本削减**：公司对到2028年将固定成本较2024财年降低15%的目标仍有信心，SAP实施是降低成本的关键，已在意大利完成试点，将于7月1日在德国开始实施，随后是美国 [121] - **项目完成度**：在重组、封存和SAP实施成本中，SAP相关成本约占40%-60% [122] 问题: 关于理查兹湾煤码头租赁收入和短期/长期金融资产性质的问题 [123][127] - **煤码头租赁收入**：公司向多个运营商租赁了理查兹湾煤码头配额，收入约为5亿兰特 [124] - **金融资产与净债务**：短期和长期金融资产包括离岸保险 captive、与法液空的氧气供应合同相关的嵌入式衍生资产以及一些限制用途资金，由于无法完全动用，因此未计入净债务计算 [127]

2026财年第四季度业绩表现 - 公司2026财年第四季度收入为334.22亿美元，超出市场预期的319.81亿美元 [2] - 公司2026财年第四季度调整后每股收益为4.07美元，显著高于分析师预期的2.90美元 [2] - 财报发布后，公司股价在盘前交易中上涨 [1][2] 2026年资本分配与业务规划 - 公司2026年自身计划资本投入为15亿美元，其中14.1亿美元将用于炼油与营销业务 [2] - 关联公司MPLX的有机增长资本计划为27亿美元，旨在优化炼油产能和中游资产 [2] 可再生燃料政策影响 - 美国可再生燃料掺混最终方案预计于2026年3月初敲定，可能提升生物质柴油掺混义务量 [2] - 该方案可能对公司的可再生柴油业务产生间接影响 [1][2] 近期股价走势 - 近7天（2026年2月7日至13日）公司股价呈现波动走势，区间振幅达7.18% [3] - 2月12日股价单日下跌5.09%，收盘报198.02美元，成交额放大至3.85亿美元 [3] - 2月13日股价反弹，最新报201.34美元，单日上涨1.68% [3] - 公司股价年初至今累计上涨23.80%，表现显著优于油气板块整体涨幅（1.33%） [3] 机构观点与评级 - 高盛于2026年2月5日将目标价上调至211美元并维持“买入”评级 [4] - 富国银行上调目标价至217美元并给予“买入”评级 [4] - BMO资本市场于2月10日将目标价从200美元上调至225美元，维持“买入”评级 [4] - 花旗于2月9日将目标价从182美元上调至210美元，维持“持有”评级 [4] - 高盛美国交易台指出，能源板块资金流入，公司被列为“拥挤多头” [4] 近期业务动态与行业环境 - 公司于2026年2月4日宣布购买两船委内瑞拉原油，计划加工更多重质原油 [5] - 欧佩克+部分国家酝酿于4月重启增产，地缘局势支撑油价波动 [5] - 摩根士丹利和巴克莱近期将油价预测上调至70美元以上，强调地缘风险溢价和需求韧性 [5]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度调整后净利润为每股0.49美元，调整后息税折旧摊销前利润为2.58亿美元 [14] - 第四季度经营活动产生的现金流为3.67亿美元，其中包括约8000万美元的营运资金消耗，主要原因是库存变动和商品价格下跌 [17] - 第四季度合并资本支出现金投入为1.24亿美元，不包括与马丁内斯事故相关的大约2.73亿美元资本支出 [18] - 2025年不包括马丁内斯事故的资本支出约为6.29亿美元，低于预期，主要原因是部分资本支出池在年底前尚未完成现金结算 [18] - 季度末现金为5.28亿美元，净债务约为16亿美元，净债务与资本比率为28% [18][19] - 基于当前商品价格、现金和资产支持贷款下的借款能力，当前流动性约为23亿美元 [19] - 2025年支付的现金股息总额为1.26亿美元，董事会批准了每股0.275美元的常规季度股息 [17] 各条业务线数据和关键指标变化 - **炼油业务**：第四季度业绩连续改善，主要得益于原油价差扩大，公司沿海、高复杂度的炼油系统直接受益 [5][6] - **可再生燃料业务**：合资公司圣伯纳德可再生燃料在第四季度平均每天生产16,700桶可再生柴油，符合预期，但业绩受到可再生燃料领域更广泛市场条件的影响，信贷价格改善大部分被更高的原料成本所抵消 [16] - **马丁内斯炼油厂**：重建工作即将完成，预计将于3月初全面投产，第四季度与该炼油厂相关的增量运营支出为4100万美元，2025年至今总计1.64亿美元，被列为特殊项目 [4][15] 各个市场数据和关键指标变化 - **加州市场**：产品市场非常紧张，每天需要进口高达25万桶汽油和超过5万桶航空燃料，同时由于买家减少，原油市场更为宽松，预计马丁内斯重启后将受益于这种动态 [28][29] - **原油价差**：重质和含硫原油价差自去年年中开始扩大，2026年随着委内瑞拉原油进入公开市场获得额外推动力，公司系统对中重质含硫原油的处理能力高达总加工能力的55%至60%，每年处理约2亿桶中质含硫或重质含硫原油，每美元价差改善相当于每年为公司业务带来2亿美元的收益 [7][23][34] - **产品市场展望**：炼油基本面应保持强劲，需求增长与运输燃料产能增加相匹配，大部分新增炼油产能位于亚洲且化工收率很高，对产品前景持建设性看法 [7][49] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **炼油业务改进计划**：截至2025年底，实现了2.3亿美元的年度化运行率节省目标，相当于每桶0.50美元，或较2024年基准减少约1.6亿美元运营支出，并减少了7000万美元的资本和检修支出 [10][11] - 已确定额外1.2亿美元的运行率节省，预计到今年年底总计实现3.5亿美元的节省 [8] - RBI计划已确定超过1300项旨在提高运营和组织效率的举措，平均每项举措价值约50万美元，目前已实施超过500项 [12] - 最大的机会在于采购实践，通过改革采购模式，仅此一项预计每年可节省超过3500万美元 [12] - 2026年资本计划繁忙，检修活动集中在年初和年底，第二和第三季度计划性维护相对较轻 [10] - 公司专注于控制可控的方面，以安全、可靠、负责任且尽可能高效的方式运营，为投资者提升价值 [8] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2026年正在形成的市场格局看起来非常好，炼油基本面应得到紧张平衡的支持 [6][7] - 随着委内瑞拉原油进入公开市场，含硫原油价差在2026年获得额外推动力，公司特别适合并高度受益于这种改善的市场动态 [7] - 加州市场在产品方面更紧，在原油方面更松，随着马丁内斯重启，公司期待参与其中 [7] - 公司的近期前景肯定受到2025年已实现的2.3亿美元效率提升的支撑 [7] - 展望未来，公司预计将利用强劲时期专注于减少总债务和净债务 [19] 其他重要信息 - 与马丁内斯火灾相关的保险追偿收益在第四季度为3.94亿美元，这使得2025年净保险追偿总额（扣除免赔额和自留额后）达到8.94亿美元 [15] - 公司将继续与保险提供商合作，争取潜在的额外临时付款，但未来任何商定付款的时间和金额将取决于已发生的承保支出加上计算出的业务中断损失 [15] - 可再生燃料业务全年受到关税和监管不确定性的影响，政策环境持续变化，给业务增加了波动性 [16] - 公司认为可再生燃料标准信用义务类似于营运资金，是一项滚动负债，从现金流角度看基本上是中性的 [62][64] - 天然气价格每变动1美元，对公司成本结构的影响约为1亿美元 [88][89] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于公司对中重质含硫原油的高敞口以及委内瑞拉原油增加带来的影响 - 公司处理中重质含硫原油的能力占总加工能力的55%-60%，每年约2亿桶，每美元原油价差改善相当于每年2亿美元的收益 [23] - 委内瑞拉制裁解除对美国炼油系统的影响是立竿见影的，为行业特别是公司带来了非常积极的影响 [24][25] 问题: 关于马丁内斯炼油厂重启的具体时间表和加州市场前景 - 所有建设工作将于本周末完成，下周将移交运营并开始安全有序的重启，预计3月初全面投产 [4][30] - 加州产品市场非常紧张，每天需进口大量汽油和航空燃料，而原油市场因买家减少而宽松，市场前景具有吸引力 [27][28][29] 问题: 关于第四季度利润率捕获改善的驱动因素以及未来趋势 - 原油价差扩大是主要故事，公司作为沿海复杂炼油商，将100%受益于价差扩大，这是公司获得复杂工艺回报的途径 [34] - 每美元价差改善相当于每年2亿美元的收益 [34] 问题: 关于炼油业务改进计划节省的构成和未来增量节省的来源 - 已实现的2.3亿美元节省中，1.6亿美元来自运营支出，主要驱动是第三方支出（采购）和能源消耗改善，其余7000万美元来自资本和检修支出节省 [36] - 未来的1.2亿美元增量节省预计将主要来自能源和第三方支出领域的持续改进，资本方面改进空间不大，因为检修绩效已接近一流水平 [37][38] 问题: 关于最优净债务水平和资本配置路径 - 最优水平取决于市场环境，在非常强劲的市场中，公司需要利用机会去杠杆甚至保持低杠杆，以应对业务周期性 [42] - 近期重点是在产生现金流时减少债务，同时结合向股东返还现金，因为减少净债务会相应地将企业价值从债务转移到股权，为股东带来回报 [43] 问题: 关于汽油和馏分油产品市场的基本面展望 - 汽油库存已开始季节性下降，大西洋盆地的动态正在改变，部分流量正转向加州，这将推动市场趋紧 [46][47][48] - 馏分油库存也快速下降，炼油平衡紧张，今年新增产能主要在下半年且化工收率高，因此对产品前景持建设性看法 [48][49] 问题: 关于马丁内斯事故的保险追偿细节和机会成本 - 迄今收到的保险赔款是未分配的，财产相关的资本重建成本将得到全额覆盖，业务中断损失将通过模型计算并追偿相当一部分 [53][54] - 公司与承保人关系良好，赔款追偿进展优于此类事件的平均水平，随着事件结束，保险事宜应能很快厘清 [56][57][58] 问题: 关于可再生燃料标准信用义务的性质及其对财务的影响 - RIN义务是一项年度结算的滚动负债，从现金流角度看本质上是中性的，类似于营运资金 [62][64] - RIN价格在过去13个月翻了一番，公司拥有SBR合资公司可以缓冲风险，同时也在积极游说，防止RIN价格进一步上涨影响汽油价格 [68] 问题: 关于第一季度加工量指导以及西海岸高利用率的前景信心 - 对西海岸在托兰斯检修和马丁内斯重启后保持高利用率（年中之后）充满信心，马丁内斯在第二季度有加氢裂化装置检修，但之后将顺畅运行 [73][94] - 东海岸加工量略低并无特别异常原因 [73] 问题: 关于原油价差扩大是季节性还是结构性的判断 - 委内瑞拉原油市场解放、俄罗斯和伊朗原油贸易受限等因素，将价差改善推向结构性范畴，而非季节性 [75][76] - 美国页岩油增长相对平稳，而加拿大、墨西哥湾产量增长以及委内瑞拉原油进入市场，是长期未见的动态 [78][80] 问题: 关于炼油业务改进计划节省是否已考虑通胀和天然气价格上涨，以及天然气价格敏感性 - RBI节省额已扣除通胀因素，并纳入2026年运营支出指导中，若剔除天然气价格上涨的假设影响，可以看到RBI的节省 [86] - 天然气价格每变动1美元，对公司成本的影响约为1亿美元 [88][89] 问题: 关于第四季度西海岸利润率捕获大幅改善的原因，是否存在一次性收益 - 利润率改善主要驱动是可靠高效的运营以及原油成本下降，没有一次性收益 [92] - 加州市场是公司整体业务的缩影，产品紧张而原油宽松，且当地炼厂关闭加剧了产品紧张，同时加州原油无法出口，随着买家减少，原油价差有望改善 [93] 问题: 关于资本支出和检修计划的未来趋势 - 2026年是检修特别繁忙的一年，检修人时数比去年增加约30%，但成本仅上升10%，体现了RBI计划的效益 [97] - 展望2027、2028、2029年，检修规模将更接近2024和2025年的平均水平，会从2026年的高点回落 [98] 问题: 关于保险赔款在现金流量表中的分类是否表明业务中断保险和财产损失保险的划分 - 目前现金流量表中的分类是公司选择的会计列报方式，并不一定代表最终结果，索赔结案时才能确定最终分配 [100]

报告核心信息概述 - 报告标题为《美国生物柴油 45Z 政策拟议法规公布，美豆油上涨》，发布时间是 2026 年 2 月 4 日，发布机构为国投期货研究院，作者是吴小明 [1] 燃料生产相关内容 燃料用途与销售对象 - 主要目的是灵活销售路径，降低交易限制 [5][6] 抵免金额与计算规则 - 排放系数保持 50 千克（kg）CO₂e /mmBTU 并调整计算范围，排放系数数学计算为(50 kg CO₂e /mmBTU -排放率） ÷50 kg CO₂e /mmBTU，IRS 每年发布年度排放率表动态调整不同原料/燃料排放系数，取消 SAF 溢价，SAF 和非 SAF 统一抵免额度，抵免金额按通胀调整因子调整以对冲成本上涨 [8] - 适合公路车辆/航空使用，拓宽关联中介销售归属规则，通过关联方转售也可认定为合格销售 [9] - 基础抵免率（未满足工资/学徒要求）自 2026 年 1 月 1 日起统一为 20 美分/加仑（SAF 与非 SAF 一致）；升级抵免率（满足工资/学徒要求）自 2026 年 1 月 1 日起统一为 1.00 美元/加仑（SAF 与非 SAF 一致）；抵免金额按通胀调整因子调整；抵免计算公式为实际抵免 =抵免额 × 燃料排放因子（排放越低，抵免越高）；燃料排放因子计算排除间接土地利用变化（ILUC），动物粪便衍生燃料需使用原料特定排放率（单独计算） [10] 美国原料情况 美国原料需求及进口来源 - 2024 年生物柴油和可再生柴油用植物油 1020 万吨、动物油脂 706 万吨，合计原料 1726 万吨；2025 年 1 - 11 月植物油 679 万吨、动物油脂 558 万吨，合计原料 1237 万吨 [16][17] - 2024 年植物油进口中菜籽油、玉米油、大豆油等有不同来源及占比，如菜籽油毛菜籽油主要来自加拿大（99%），精炼菜籽油主要来自加拿大（98%）等；2025 年 1 - 11 月植物油进口来源也各有占比，如毛菜籽油 100%来自加拿大等 [16][17] - 2024 年动物油脂进口中牛油脂、黄油脂等有不同来源及占比，如牛油脂 87 万吨中巴西占 38% 等；2025 年 1 - 11 月动物油脂进口来源也有相应占比，如牛油脂 96 万吨中巴西占 41% 等 [16][17] 影响评估 - 美加墨的 UCO 能拿 0.6 美分/磅补贴，非美加墨 UCO 比北美区域便宜约 7 美分/磅（154 美元/吨）且价差能覆盖补贴差异时可能有优势；美加墨的豆油能拿 0.5 美分/磅补贴，非美加墨豆油比北美区域便宜约 6 - 7 美分/磅（132 - 154 美元/吨）且价差能覆盖补贴差异时可能有优势，不过海外市场在进行可持续航空燃料扩张，非美加墨地区原料不易走独立疲弱行情，上述价差仅供极端情况参考，后续可关注其他区域工业需求发展情况 [21]

核心财务预期 - 华尔街分析师预计公司季度每股收益为3.19美元，同比增长398.4% [1] - 预计季度营收为289亿美元，同比下降6% [1] - 过去30天内，市场对季度每股收益的共识预期被下调了26.1% [2] 分业务营收预期 - 炼油业务总营业收入预计为283.5亿美元，同比下降3.4% [5] - 乙醇业务总营业收入预计为11.2亿美元，同比增长0.6% [5] - 可再生柴油业务总营业收入预计为11.3亿美元，同比下降9.3% [5] 各地区炼油业务量预期 - 美国墨西哥湾地区日加工量预计为180.917万桶，低于去年同期的182.9万桶 [6] - 美国中陆地区日加工量预计为43.091万桶，低于去年同期的47.3万桶 [7] - 北大西洋地区日加工量预计为49.344万桶，高于去年同期的43.4万桶 [8] - 美国西海岸地区日加工量预计为25.19万桶，低于去年同期的25.9万桶 [10] - 整体炼油日加工量预计为296.815万桶，低于去年同期的299.5万桶 [9] 各地区炼油利润率预期 - 美国墨西哥湾地区每桶加工毛利预计为12.38美元，高于去年同期的8.39美元 [11] - 美国中陆地区每桶加工毛利预计为10.34美元，高于去年同期的6.97美元 [7] - 北大西洋地区每桶加工毛利预计为15.85美元，高于去年同期的11.85美元 [8] - 美国西海岸地区每桶加工毛利预计为11.82美元，高于去年同期的5.80美元 [9] 市场表现与评级 - 过去一个月，公司股价上涨14.1%，同期标普500指数仅上涨0.2% [11] - 公司目前Zacks评级为3（持有），预示其近期表现可能与整体市场同步 [11]

文章核心观点 - 加拿大联邦政府的“生物燃料生产激励计划”于1月1日正式生效，旨在应对美国《通胀削减法案》及清洁燃料生产抵免政策带来的竞争压力，以保障本土生物燃料产能并增强能源安全 [1] - 加拿大先进生物燃料协会认为该计划是积极的短期措施，但尚未完全填补与美国生产补贴的差距，长期竞争力需要更多结构性政策配合，为投资提供确定性 [1] - 协会呼吁联邦、省和地区政府协调长期政策，构建稳定的投资框架，以保护现有生产设施、吸引新资本，并将生物燃料投资与生产留在加拿大 [2] 行业背景与竞争态势 - 自美国相关政策实施以来，加拿大生物燃料生产商一直处于竞争劣势 [1] - 生物燃料是可立即部署的减排解决方案，产品包括生物柴油、乙醇、可再生柴油、可再生汽油及可持续航空燃料，已广泛应用于加拿大日常运输燃料中 [1] 政策内容与目标 - “生物燃料生产激励计划”将通过支持本土就业、原料和燃料供应，将清洁燃料投资与生产保留在国内 [1] - 该计划有助于支持油菜籽等本土农作物及农村经济发展 [1] - 计划的有效期为2026至2027年 [1] 行业呼吁与长期发展建议 - 长期竞争力需要更多结构性政策配合，为加拿大可再生燃料生产及原料供应链投资提供确定性 [1] - 加拿大联邦—省—地区低碳燃料协商机制已建立，下一步关键是协调长期政策，确保加拿大生物燃料生产稳定增长并扎根于本土，避免供应与竞争力受外国政策左右 [2] - 各省份在吸引生物燃料生产、原料加工及可再生燃料基础设施投资方面扮演核心角色，同时也应保障农民与农村社区能从相关产业链中获得长期就业、收入及增值收益 [2] - 协会呼吁各省和地区积极参与政策协商，共同构建持久、稳定的长期投资框架 [2]

文章核心观点 - 全球能源转型步入关键调整年 市场关注焦点正从对短期价格波动的关注 转向对长期结构重塑和未来竞争力的务实构建 [2][6] 传统能源市场现状与公司策略 - 2026年首个交易周 国际油价未能迎来开门红 对供应过剩与经济前景的担忧主导市场情绪 纽约与布伦特原油期货全周收跌 [3] - 美国原油产量维持历史高位 战略石油储备增加 叠加国际能源署对未来供应过剩的预测 共同压制了油价 [3] - 达拉斯联邦储备银行调查显示行业态度审慎 油气公司对未来上游资本支出预期出现分化 油服公司更为悲观 近半数预计油气上游需求支出将因勘探活动水平降低而减少 [3] - 公司正通过计划性维护和战略性重组来提升运营效率 保障财务健康 以应对市场不确定性 [3] - 传统油气行业在资本开支上更加精细化和选择性 聚焦于核心资产的效率提升和成本优化 并通过战略重组剥离非核心或负担资产 [6] 低碳技术布局与投资动态 - 全球在能源转型与低碳技术布局上持续加码 呈现清晰的“双轨并行”态势 [4] - 2026年被视为CCUS领域关键一年 多个主要枢纽项目预计将在今年做出最终投资决定 但其成功高度依赖稳定的政策支持 [4] - CCUS行业面临典型困境 运营商需要减排方的承购承诺来证明巨额资本开支的合理性 而排放方则要求基础设施确定可靠 具备强大政府支持的项目有望突破 [4] - 二氧化碳船舶运输在“北极光”项目之外正获得发展动力 亚洲的政策重点从制定法规转向提供资金支持 [4] - 在清洁燃料和绿氢领域 具体项目正从蓝图走向现实 [4] - 托普索公司将为乌拉圭炼油厂提供技术 以菜籽油和牛脂为原料生产可持续航空燃料和可再生柴油 项目预计2030年投产 [4] - 哥伦比亚国家石油公司在卡塔赫纳炼油厂积极推进绿氢项目 利用太阳能通过电解槽制氢 计划于2026年上半年投产 旨在替代炼油过程中的灰氢 [4] - 工程巨头通过收购整合 强化自身在可持续燃料和循环化学领域的整体解决方案能力 [4] - 企业竞争已扩展到全新赛道 能否在可持续燃料、绿氢、CCUS等低碳技术领域建立起可靠、可规模化的商业模式 将决定其在能源转型下半场的地位 [6] 碳政策与碳市场发展 - 经历了动荡的2025年 全球碳管理在2026年面临着领导力重塑与机制深化的关键考验 [5] - 气候行动的“热点”正在转移和下沉 预计主要经济体将更积极地引领全球讨论 而美国则由州级倡议驱动具体行动 [5] - 化石燃料减量议题将重新进入全球气候政策实施讨论 [5] - 气候诉讼的影响正从法庭延伸到企业董事会 对能源公司的运营和声誉构成更大风险 [5] - 政策波动预计不会阻碍新的合规碳定价机制在2026年启动 [5] - 欧盟碳边境调节机制在第一季度开始履行义务 为暴露在其影响下的国家实施碳定价提供了超越理论的实际激励 [5] - 国际碳交易有望加速 [5] - 对于碳抵消市场 新的声明指南和风险缓释工具旨在重振企业市场需求 而新的“巴黎协定信用机制”能否创造一个新市场 将是年度重要看点 [5]

公司业务进展 - 中国资源循环集团有限公司旗下中资环国际开发有限公司完成了氢化植物油燃料供应首单业务 38吨氢化植物油燃料已抵达香港并将用于香港国际机场地勤设备 [1] - 公司精准对接香港国际机场可再生柴油先导计划 统筹上游原料供应、中游生产加工、下游机场交付等全流程 确保燃料按时合规供应 [1] - 公司计划依托粤港澳大湾区优势 畅通低碳能源绿色供应链 为推动全球绿色低碳转型贡献力量 [1] 产品与技术 - 氢化植物油又被称为可再生柴油 由废弃动植物油脂经过先进加氢技术精制而成 [1] - 该燃料与拖车、除胶车、停机坪扫地车及流动发电机等设备的柴油引擎兼容 可在无需改装常规柴油引擎的情况下作替代燃料使用 [1] - 与石油性柴油相比 氢化植物油燃料能减少87%的温室气体排放 [1] 行业与市场动态 - 2024年 香港机场管理局在香港国际机场推出可再生柴油先导计划 将氢化植物油燃料用于地勤设备 [1] - 该计划旨在履行建设全球最环保机场的承诺 助力香港国际机场实现净零碳排放承诺和碳减排中期目标 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 豆粕方面南美播种顺利保持丰产预期，美豆虽恢复对华销售但进度大幅低于去年同期致其延续弱势，抛储流言使近月现货走弱、价格溢价下跌，远月合约预估仍偏弱且未有利空出尽信号 [1][2] - 油脂方面印尼生物燃料政策发展空间遇阻，美国可再生柴油税收抵免政策若 1 月落地可增加美生物柴油竞争力，短期油脂板块跟随原油反弹后期现基差缩小，后续上涨驱动需关注美国生物燃料政策，短期现货可适当备货，政策落地前建议略保守操作 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 豆粕 - 巴西 2025/26 年度大豆作物产量料为 1.783 亿吨持平上次预估，预估区间 1.741 - 1.826 亿吨 [1] - 截至 12 月 11 日当周美国大豆出口销售合计净增 242.47 万吨符合预期，当前市场年度出口销售净增 239.62 万吨较前一周增 54%、较前四周均值增 69%，对中国大陆出口销售净增 138.3 万吨；下一年度出口销售净增 2.85 万吨；出口装船 72.13 万吨较前一周减 33%、较前四周均值减 31%，对中国大陆出口装船 20.2 万吨；当前市场年度新销售 241.89 万吨，下一市场年度新销售 2.85 万吨 [1] 油脂 - 印尼 2026 年生物燃料配额为 1564.6 万千升与 2025 年基本持平 [2] - 市场猜测特朗普政府下周就可持续航空燃料 45Z 税收抵免做决定，自 1 月 1 日起美生物柴油生产商税收抵免额提至每加仑 64 美分，可再生柴油生产商提至每加仑 53 美分 [2] - 印尼 2026 年强制掺混仅增 4.6 万吨，显示生物燃料政策在较差经济性下发展空间遇阻 [3] - 美国可再生柴油税收抵免政策如 1 月落地可增加美生物柴油竞争力 [3] - 短期油脂板块跟随原油反弹后期现基差缩小，后续上涨驱动需关注美国生物燃料政策，短期现货可适当备货，政策落地前建议略保守操作 [3]