文章核心观点 - 价值数十亿美元的长期合同已成为人工智能热潮的关键商业纽带，为供应商提供了未来收入的可见性并支撑了行业重组 [1] - 这些长期合同在需求下滑时可能无法提供保障，存在重新谈判或延期的风险，并可能加剧过度投资和崩盘风险 [1][5][9] 行业趋势与合同模式 - 人工智能计算算力合同已成为行业固定组成部分，整个行业围绕其进行重组 [1] - 内存行业出现签订更长期合同的趋势，以应对自主人工智能代理带来的巨大内存需求，使原本周期性波动的行业趋于稳定 [1] - 长期合同模式包括为期五年的“照付不议”协议，即无论买方是否实际接收产品都必须付款 [2] - 对长期合同的依赖程度显著上升，自2025年年中以来，四大AI投资巨头（谷歌、微软、亚马逊、甲骨文）的累计未履行合同义务总额翻了一倍以上，增加了超过1万亿美元 [9] 存储芯片行业表现 - 全球主要存储芯片制造商（三星电子、SK海力士、美光科技）正在赚取创纪录的利润，并预计供应短缺将持续到2028年 [1] - 美光科技通过其“战略客户协议”预计，这些长期合同将在未来几年贡献其超过一半的收入 [2] - 今年以来，美光科技股价上涨近三倍，SK海力士股价上涨近三倍，三星股价上涨近一倍 [2] 长期合同的潜在风险 - 如果存储器需求在合同到期前下降，合同很可能会被重新谈判或延长，供应商不愿将产品交付给不会使用的客户 [5] - 供应商在经济衰退时期会做出让步，例如疫情期间的长期合同计划在芯片短缺转为过剩后被取消，客户获得豁免 [5] - 国际清算银行指出，通过长期合同锁定未来产能可能加剧过度投资，并使企业更容易受到需求下滑的影响 [9] - 基于长期合同提供资金的贷款人和投资者可能面临冲击 [9] 人工智能供应链的合同依赖 - 长期合同现象延伸至整个AI供应链，包括AI开发商与云计算公司、云计算公司与AI计算设备供应商、AI芯片公司与芯片制造商、以及芯片制造商与设备供应商之间的多层合同 [7] - 涉及的合同金额庞大，例如甲骨文与OpenAI签署的巨额云计算协议，其剩余未履行合同义务高达6380亿美元 [7]

[Table_IndustryAndDate] 证券研究报告 | 宏观经济 | 定期跟踪报告 | 2026/07/20 7 月 EPMI 数据的三点增量信息 [Table_TypeEn] Macroeconomic [Table_Author] 王丹 SAC 执证号： S0260521040001 SFC CE.no: BXS434 010-59136677 bjwangdan@gf.com.cn 7 月 EPMI（战略性新兴产业采购经理人指数）环比下行 2.6 个点至 47.8。7 月是典型的制造业淡季，2014 年有数据以来 EPMI 在 7 月均呈环比下 行特征（除了 2020 年），平均下行幅度为 3.7 个点，今年 7 月属于正常情况，回调幅度略小于季节性平均降幅。绝对景气水平为近 5 年同期次高， 弱于 2022 年、好于 2023-2025 年。 据中采咨询（下同），7 月 EPMI 环比下行 2.6 个点至 47.8。 从季节性规律看，有数据以来（2014-2025 年）7 月 EPMI 环比均以下行为主（除了 2020 年 7 月环比微升 0.7 个点），2014-2025 年 7 月平均下 ...

第二， 7 月产需指标环比放缓，但出口订单保持韧性。（ 1 ） 7 月产需指标延续下行，生产量、产品订货指标环比分别下降 6.2 和 4.6 个点；（ 2 ）产需关系边 际改善，产需比例指标降至 1.4 ，低于前值的 3.0 ，也低于上半年均值的 1.5 ；（ 3 ）出口订货指标环比上行 1.7 个点，结束了此前 5-6 月的边际回落。 广发证券 资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 第三， 销售价格指标止跌回稳。新兴产业购进价格指标环比连续 3 个月回落，但环比降幅呈现收敛趋势， 7 月降幅进一步收窄至 0.5 个点。销售价格则环比转 升， 7 月环比上行 2.6 个点，这一趋势我们从碳酸锂、存储芯片、稀土等新兴制造业 7 月上中旬价格数据中也可以看到（详见《 7 月经济初窥》）。 第四， 新兴产业投研和就业活动较为积极。（ 1 ）研发活动和新产品投产指标均在 53 以上的较高景气区间， 7 月企业研发活动环比上行 4.7 个点；（2 ） 7 月 新产业就业指标环比上行 1.4 个点，连续 2 个月环比改善；（ 3 ）贷款难度指标环比连续 2 个月上行，可能与 6 ...

德明利股价表现与市场动态 - 7月20日，A股存储芯片指数呈现宽幅震荡，板块内个股走势严重分化，高位抱团龙头遭资金集中抛售[1] - 存储芯片公司德明利(001309.SZ)当日跌停，股价报482.89元/股，对应总市值1095亿元，当日成交额突破78亿元，成交规模暂居全A股第四[1] - 今年以来，德明利股价累计上涨超108%，近一年涨超459%[1] - 这已是德明利连续第四个交易日跌停，高位获利盘踩踏出逃态势明显，收盘时跌停板封单5.2万手[3] 龙虎榜资金流向分析 - 在德明利7月20日的龙虎榜中，出现积极信号：两家机构专用席位现身买入前五，合计买入3.20亿元，占到全天成交总额的3.72%，这是机构席位本月首次现身该股买入榜单[3] - 华泰证券福建分公司、中信证券深圳分公司也现身买入榜单，分别买入2.8亿元和8814万元[3] - 卖出一侧资金较为集中，华泰证券上海普陀区江宁路证券营业部大举卖出超过10亿元，单个席位卖出金额占到全天总成交额的11.96%[3] - 根据龙虎榜详细数据，买入前五名合计买入114441.46万元，占总成交13.31%；卖出前五名合计卖出198810.37万元，占总成交23.13%，净卖出84368.91万元[4] 公司近期交易与市场数据 - 截至7月20日，德明利换手率为10.76%，流通市值797亿元[4] - 近一个月，德明利上榜龙虎榜4次，股价跌幅为-32.18%；近三个月上榜7次，股价跌幅为-6.00%；近六个月上榜12次，股价涨幅为77.72%[4] 存储芯片板块整体状况 - 存储板块前期持续走热，个股估值透支，随着资金风险偏好回落，高位筹码松动引发连锁抛售[6] - 板块内其余标的涨跌割裂，资金分歧加剧，高位科技股估值回归行情仍在延续[6]

全球股市压力测试与韩国市场异动 - 全球股票市场正面临由“中东地缘冲突升温、能源通胀回归及AI算力动量去杠杆”构成的复合型超级压力测试 [3] - 费城半导体指数较6月高位回落逾20%，已进入技术性熊市 [3] - 韩国股市因存储芯片权重过高、单股杠杆ETF每日再平衡及散户融资仓位集中，成为全球AI算力交易大逆转的“震中地带” [3] 韩国股市波动与基本面脱钩 - 2026年前六个月，韩国综合股价指数（KOSPI）触发熔断的次数已超过其历史总次数的一半，成为“熔断大年” [5] - KOSPI指数走势已与韩国历史驱动因素脱钩，主要驱动力转变为单股杠杆基金爆炸式增长带来的资金流动，而非企业未来收益或经济相关性 [6] - 三星电子和SK海力士占KOSPI指数权重的一半以上，是AI超级周期的主要受益者，也加剧了市场波动 [6] - KOSPI指数市值在前六个月翻番后，本月迄今已下跌20%，单日下跌7%的情况已趋于常态化 [7] - 韩国股市的波动已开始反过来影响华尔街和美股走势 [6] 杠杆ETF与市场结构风险 - 韩国散户投资者本周保证金贷款规模达34.37万亿韩元（约230亿美元），接近6月创下的38.6万亿韩元纪录 [8] - 一只在香港上市、单一追踪SK海力士的杠杆基金自年初以来上涨20多倍，规模达77.8亿美元，成为全球同类最大ETF之一 [8] - 部分单名杠杆ETF的交易量是其标的股票平均交易量的四倍，其再平衡资金量足以令市场倾斜 [8] 监管应对与市场影响 - 韩国金融委员会（FSC）于7月16日宣布，将暂时停止新的单只股票杠杆ETF产品的上市申请 [8] - 从8月5日起，投资单只股票杠杆产品的最低现金存款要求将从1000万韩元增加两倍至3000万韩元，且预付款判定规则收紧，仅承认现金 [8] - 监管措施旨在过滤高风险承受能力较低的普通散户，恢复市场对基本面的关注 [8] AI产业前景与资金流向 - 韩国股市今年表现受益于半导体、AI相关供应链的强劲表现，以及存储芯片复苏与出口动能改善 [9] - 预计由AI驱动的半导体周期将在2026年下半年继续成为关键的结构性增长动力，韩国凭借其在全球半导体价值链中的主导地位将继续受益 [9] - 数据中心持续投资与企业级AI应用加速落地，预计将继续成为增长的重要驱动因素 [9] - 亚太区域内流动性状况保持正面，韩国在AI驱动的投资需求及企业基本面改善支持下，继续吸引稳健的外资流入，本地资金参与度亦保持强劲 [9]

文章核心观点 - 当前半导体板块的回调并非由基本面恶化驱动，而是由技术面调整、极端拥挤的仓位结构以及由此引发的系统性去杠杆过程所主导，属于结构性调整而非趋势性逆转[3][18] - AI投资主题正处于预期与现实的十字路口，市场分歧集中在2027-2028年AI资本开支和盈利增长能否继续覆盖已较高的预期，短期（1-3个月）需谨慎，中长期（6个月以上）结构性看多[1][15][22][23] 一、SOX指数技术性回撤 - 费城半导体指数自6月22日历史高点累计下跌约19%，逼近20%的熊市门槛[3] - 过去15年间SOX指数共出现过17次约20%级别的回撤，当前波动属于板块周期性正常现象[1][4] - 历史统计显示，在17次约20%的回撤后，指数未来5/20/60个交易日平均回报分别为2%/8%/11%，但其中有5次最终跌幅超过30%[1] 二、核心论点：三个维度剖析 - **技术面**：在杠杆ETF规模恢复至4月以前水平之前，市场可能经历约三个月的震荡行情，这是去杠杆的“时间成本”[4] - **仓位结构**：当前市场的核心矛盾在于仓位结构而非盈利，驱动股价的是仓位调整而非盈利基本面[5][9] - **盈利与股价背离**：尽管行业基本面强劲（如台积电季度净利润飙升77%至创纪录的7,066亿新台币），但股价仍普遍下跌，呈现“好业绩也跌”的非对称格局，是系统性去杠杆的典型特征[9][13] 三、仓位结构与去杠杆详情 - **极端拥挤的多头仓位**：6月硬件与半导体拥挤多头仓位跑赢拥挤空头近40个百分点，为至少四年来最强表现[6] - **去杠杆已启动**：7月动量因子仓位从6月22日高点回落约17%；美股整体仓位从5月末的60分位回落至6月末的40分位左右[7] - **杠杆率从峰值回落**：股票多空基金杠杆率在6月升至2017年以来最高水平后，7月已出现回调[7] - **去杠杆的三个战场**：需要对冲基金、杠杆ETF、散户期权仓位和融资账户三个领域降低风险敞口[8] - **杠杆ETF的波动损耗**：在震荡市中，杠杆ETF会因“波动损耗”形成自我强化的负反馈循环，例如3倍杠杆ETF在指数先跌10%后反弹11.1%回到原点的情况下，两日累计仍亏损约7%[8] 1. 杠杆ETF：自6月见顶以来，存储芯片相关杠杆ETF规模下降34%，全部杠杆ETF规模下降13%[8] 2. 期权市场：散户看涨期权买入指标于6月5日触及约1,400万份合约的历史高点，触顶后科技股通常经历数月调整[8] 3. 融资账户：当前杠杆水平处于历史极端高位，堪比2021年底和2018年中期的峰值[8] 四、独特的量化工具：AI泡沫兴趣分数 - 该分数追踪全球媒体对AI泡沫的负面报道数量，于6月29日见顶，目前绝对值仍在687，处于历史最高五分位[10][14] - 历史规律显示，这种叙事周期从热到冷平均需要1.5个月（约43个交易日），推算最早8月中旬降至低点[14] - 当分数处于最高五分位区间时，SOX指数未来20天出现8%以上回撤的概率为53.8%[14] - 报告结论：AI警报尚未解除，8月中旬之前抄底AI半导体是高风险的[12] 五、市场背景与催化因素 - **Meta“算力出售”公告**：Meta宣布将向外部客户出售其多余算力，动摇了“GPU和高端内存持续短缺”的核心交易假设，成为情绪转折点[12] - **中国AI模型竞争担忧**：Moonshot宣布其Kimi K3模型引发市场对“DeepSeek 2.0”时刻重演的担忧，压低了亚洲和美国科技股[15] - **财报季信号**：台积电将2026年营收增速指引上调至40%以上，但美股股价仍下跌2.3%；IBM因客户支出转向AI基础设施而发布盈利预警，股价暴跌超20%；存储与内存板块成为抛售重灾区，SanDisk暴跌12.6%，西部数据跌9.2%，希捷跌超9%，美光跌5.6%[13] 六、投资建议与板块偏好 - **短期（1-3个月）**：谨慎观望，8月中旬之前不建议急于抄底AI半导体[15][19] - **中长期（6个月以上）**：结构性看多，回调是买入机会[15] - **板块偏好**： 1. 首选：半导体板块（相对于其他科技细分领域）[19] 2. 次选：超大规模云服务商[19] 3. 谨慎：Magnificent Seven（AI货币化担忧可能压制估值）[19] 4. 长期看空：软件、商业服务和媒体等AI敏感板块[19] - **具体操作信号**：衍生品交易台建议买入两个月期看跌、卖出六个月期看涨，标的指向内存、存储、光通信和半导体设备等前期涨幅最大的AI受益板块[17] 七、行业分析与长期展望 - **半导体周期远未结束**：有意义的新增供应预计2028年前不会明显释放，上行周期持续[19] - **行业增长预测**：2026年全球半导体收入有望同比增长超90%，达到1.5万亿至1.6万亿美元[19] - **资本开支预测上调**：将FY26-FY28存储资本开支预测从3,000亿美元上调至4,500亿美元[20] - **市场资金面**：去杠杆告一段落后，散户资金持续流入（全年预计超1万亿美元）将重新为市场提供支撑；全球股票净需求下半年约2,000亿美元，中长期供需结构依然正面[19] 八、具体个股关注点 - **ASML**：市场关注点转向2027-2028年EUV设备需求能否被验证，市场建模预测2027年90-100台、2028年110台左右[20] - **存储板块**：东京电子被列为首选标的[20] - **台积电**：市场预期2027年N3报价上涨10%，二季度毛利率指引区间高位为67.5%[20] 九、报告核心价值与框架 - 报告最大贡献在于将半导体回调归因于“结构性去杠杆”而非“基本面恶化”，这意味着回调有明确的终点（杠杆指标恢复至正常水平），且终点之后基本面仍将主导行情[18] - 报告通过技术面（历史回撤规律）、仓位面（杠杆指标全面极端化）、情绪面（AI泡沫兴趣分数）三个维度的交叉验证，构建了完整的分析框架[21] - 报告揭示了短期谨慎与长期看多的关键矛盾，反映了市场在不同时间尺度上的不同驱动因素，投资者需识别自身所属的时间框架[22]

海外宏观策略：海峡封锁反复，加息预期犹存 海外核心矛盾集中于中东地缘与全球通胀、央行政策。美伊海峡封锁加剧油价上行风险，美国通胀边际回落但经济韧性仍存，美联储年末加息预期未消；韩欧日央 行同步释放收紧信号。美债、美元维持高位震荡，美股科技板块分化，黄金受流动性压制持续走弱。 美伊冲突方面，过去一周停火安排基本失效。 美国自7月13日起恢复对伊海上封锁并连续空袭，伊朗则扩大对海湾美军设施和商船的导弹、无人机袭击，霍尔木兹 海峡周日仅4艘船舶通行，布油升破90美元/桶。短期内双方缺乏重返谈判的条件，海峡"双重封锁"将继续放大能源供给与油价尾部风险。 美国宏观方面， 6月CPI环比下降0.4%、同比回落至3.5%，核心CPI环比持平；PPI环比下降0.3%，但剔除食品、能源和贸易后的核心PPI同比仍达5.1%。零售销售环 比增长0.2%，核心控制组增长0.5%，制造业二季度折年增长4.7%，显示消费和AI投资仍具韧性。美联储官员分歧加大，7月大概率暂缓加息，但油价反弹与AI通胀 仍支持年末加息25bp。 非美宏观方面， 韩国央行7月16日加息25bp至2.75%，为三年半以来首次加息，并释放继续收紧信号。欧洲央行本 ...

2026 年 07 月 20 日 策略周报 研究所： 证券分析师： 赵阳 S0350525100003 zhaoy05@ghzq.com.cn [Table_Title] 光模块拥挤度开始回升 ——海外映射及 AI 轮动周报 7 月第 3 期 最近一年走势 相关报告 《韩股去杠杆：风险出清了吗？*赵阳，袁野》—— 2026-07-19 《流动性周报 7 月第 2 期：股票 ETF 再度大规模 净流入*赵阳》——2026-07-14 《海外映射及 AI 轮动周报 7 月第 2 期：美股科技 龙头回暖，A 股光模块情绪仍在低位*赵阳》—— 2026-07-13 《美股风格切换是否接近尾声？*赵阳》——2026- 07-12 《流动性周报 7 月第 1 期：宽基与行业主题 ETF 资金流向的 K 型背离*赵阳》——2026-07-07 投资要点: 1. 美股市场大势研判：截至 7 月 17 日，VVIX/VIX 回落至 5.59，当前市 场对后续波动风险的关注度仍维持在较高位，但目前 VVIX/VIX 仍未进入 6-7 历史极端区间。 2. 中美股市映射信号模型：主要从"超跌反弹"和"强势映射"两个维 度跟踪 A ...

文章核心观点 - 能源行业已从传统的保障型角色，跃升为驱动智能经济、支撑外贸韧性与产业升级的核心引擎，其高质量发展是上半年中国经济平稳向优运行的关键底色[2][3][5] 能源体系的支撑作用与韧性 - 能源体系经受住外部冲击，实现供需平衡，强力支持工业稳定生产和产供链有序运转[5] - 能源供给保障能力强的核心在于已建成全球门类最全、规模最大的能源体系，截至2026年6月底，能源生产总量超过50亿吨标准煤，占全球总量的1/5以上[6] - 全国发电装机总容量突破40亿千瓦，规模全球首位，超过美国、欧盟、印度、日本和俄罗斯的总和，非化石能源装机占比超过62%[6] - 已建成全球电压等级最高、输电能力最强的特高压电网，拥有24条特高压直流通道，并将新增15回，“西电东送”规模超过3.4亿千瓦，保障了东部地区40%的用能[6] - 相比欧洲能源价格高企，中国发挥大电网、大通道、大市场优势，确保用能成本合理，助力产业结构向高端化、智能化、绿色化转型[7] 能源电力投资与内需潜力 - 能源电力领域投资表现突出，正在推进新型电网、算力网等“六张网”规划建设，到2030年能源重点项目和新业态投资总规模将超过20万亿元[9] - 电力装机规模正从当前的40亿千瓦扩张至2030年的54亿千瓦，将拉动对清洁能源装机及新型电网、充电设施等相关投资[10] - 预计未来5年电网固定资产投资将达到5万亿元以上，以保障上亿辆电动汽车的充电需求[10] - 人工智能等场景带动算力用电需求激增，截至2026年3月底，中国智能算力规模达1882 EFLOPS，同比增长约1.5倍[11] - 人工智能产业融合催生新业态，截至3月底，中国日均词元调用量已突破140万亿，规模全球领先[11] 能源对外贸及产业竞争力的支撑 - 上半年中国出口总额14.73万亿元，同比增长13.4%，其中机电产品出口占比63.5%，同比增长20.1%[13] - “新三样”及人工智能相关产品出口表现亮眼：电动汽车、锂电池、风力发电机组出口分别增长68.7%、37.6%和35.6%；集成电路、自动数据处理设备及其零部件出口分别同比增长88.7%和36.2%[13] - 中国在绿电、智算中心建设及运营成本上具有全球竞争优势，算力相关产业出口成为稳定外贸新引擎[13] - 全球AI需求激增带动相关出口，数据显示，2026年6月29日至7月5日，中国AI大模型周调用量达23.45万亿，占全球总调用量的50%以上，约为同期美国调用量的5.5倍[14] “十五五”能源发展展望 - 根据规划，到2030年全国能源综合生产能力将达到58亿吨标准煤，电力装机将达到54亿千瓦[15] - 预计到2030年，风电和太阳能发电装机比重将超过50%，非化石能源发电量比重达到50%[15] - 随着新型能源基础设施完善及“算电协同”、能源数字化转型推进，能源体系将更清洁、高效、安全，为经济高质量发展提供更强劲动能[15]

存储芯片行业及公司股价表现 - 7月20日，存储芯片指数宽幅震荡，概念股走势分化 [1] - 行业龙头股德明利开盘跌停，股价跌破500元，盘中一度炸板，截至发稿再度跌停，报482.89元 [1] - 该股总市值为1095亿元，成交额超78亿元，暂居A股第四位 [1] - 这已是该股连续第四个交易日跌停 [1] 德明利具体交易数据 - 7月20日交易中，德明利股价为482.89元，当日跌幅为10.00% [2] - 公司换手率为9.80%，市净率为16.77 [2] - 当日交易均价为484.17元 [2]