投资评级与核心观点 - 报告维持对周大福的“买入”评级，目标价为19.40港币 [1][5][6] - 报告核心观点：看好周大福基本面持续向好，主要基于同店销售增长环比提速、定价首饰占比提升支撑毛利率、渠道优化及国际扩张开启 [1] 经营业绩与同店销售 - 3QFY26（2025年10-12月）集团零售额同比增长17.8%，增速环比提升13.7个百分点 [1] - 中国内地市场零售额同比增长16.9%，中国港澳及其他市场同比增长22.9%，增速环比分别提升13.9和11.5个百分点 [1] - 3QFY26中国内地同店销售增长（SSSG）同比+21.4%，港澳SSSG同比+14.3%，增速环比分别提升13.8和8.1个百分点 [2] - 分产品看，中国内地计价黄金首饰SSSG同比+13.1%，定价首饰SSSG同比+53.4%，表现亮眼 [2] - 分门店类型看，中国内地直营店/加盟店SSSG同比分别+21.4%/+26.3%，香港市场/澳门市场SSSG同比分别+10.1%/+31.3% [2] 产品结构与品牌策略 - 3QFY26中国内地定价首饰的零售值占比为40.1%，同比大幅提升10.7个百分点，支撑集团毛利率韧性 [3] - 增长得益于标志性系列（如故宫、传福、传喜系列）和翡翠产品的带动，以及季内定价首饰涨价预期激发购买热情 [3] - 集团推出传福系列新品，并与香港迪士尼乐园合作推出首个盲盒系列，有效触达年轻客群，优化品牌影响力与客群结构 [3] 渠道网络与扩张 - 截至2025年12月31日，集团在中国内地共有门店5585家，在港澳及其他市场共有228家门店 [4] - 3QFY26集团新开48家店，关闭276家店，净关店228家，净关店速度较2QFY26的296家有所放缓 [4] - 集团开启国际扩张，首家东南亚新形象店落地新加坡樟宜机场，并于2026年初进驻泰国曼谷暹罗百丽宫，后续计划拓展澳洲、北美及中东市场 [4] 财务预测与估值 - 报告维持公司FY26-FY28归母净利润预测为81.2亿港币、89.1亿港币、99.0亿港币 [5] - 对应FY26-FY28每股收益（EPS）预测为0.81港币、0.89港币、0.99港币 [9] - 目标价19.4港币对应FY27（2026年4月至2027年3月）22倍市盈率（PE） [5] - 截至2026年1月20日，公司收盘价为13.45港币，市值为1327亿港币 [6] - 根据盈利预测，FY26-FY28归母净利润同比增长率预计分别为37.26%、9.79%、11.03% [9]

周大福产品提价行动 - 公司宣布对部分一口价商品进行提价，提价将于12月19日生效[2][4] - 此次提价涉及故宫系列、传福传喜系列以及部分铂金产品[10] - 部分产品提价幅度为4%至16%，例如某款蝴蝶黄金手链价格从56,800元涨至65,800元，涨幅达15.85%[3][10] 公司近期提价历史与财务表现 - 公司在2024年3月进行过整体提价，幅度为10%至20%，同年10月对大多数一口价黄金产品提价幅度为12%至18%，部分产品涨幅达20%至30%[14] - 2026财年上半年（2025年4月至9月），公司业绩呈现复苏态势，同店销售重拾增长[14] - 报告期内，公司定价首饰营业额同比上涨9.3%，达到114亿港元，但计价黄金首饰营业额同比下滑3.8%[14] - 定价黄金首饰的平均售价提升至6,300港元，同比上涨18.9%[15] 市场金价背景 - 国际金价持续上涨，带动国内首饰金价走高，12月18日多家品牌金价超过1,350元/克[22] - 12月18日，周大福品牌金价为1,353元/克，老庙为1,359元/克，老凤祥为1,358元/克[22][23] - 同日，国际金价出现震荡回调，伦敦金现报4,333.2美元/盎司，下跌0.11%；COMEX黄金报4,365美元/盎司，下跌0.20%[24][26] 消费者反应与机构观点 - 对于提价消息，部分消费者在社交平台表示涨幅过高、难以承受，并倾向于购买金条[17][18] - 多家机构认为黄金价格有望继续上涨，核心逻辑在于美联储的宽松预期与实际利率下行[27] - 机构观点指出，在消费尚具韧性的背景下，黄金中期配置价值依然突出，且一季度通常流动性预期较好，贵金属仍具上涨动力[27]

核心业绩概览 - FY26H1（自然年2025年4月至9月）营收为389.9亿港元，同比下降1.1% [1][2] - FY26H1经营利润为68.2亿港元，同比增长0.7%；归母净利润为25.3亿港元，同比增长0.1% [1][2] - 公司宣布中期每股派息0.22港元，派息率为85.7% [1] 分市场营收表现 - 中国内地市场营收322.1亿港元，同比下降2.6%，占总营收的82.6% [2] - 中国港澳市场营收68.6亿港元，同比增长6.5% [1][2] - 中国内地市场同店销售：FY26H1直营同店同比增长2.6%（Q1下降3.3%，Q2增长7.6%），加盟同店同比增长4.8%（Q1持平，Q2增长8.6%） [2] - 中国港澳市场同店销售：FY26H1同比增长4.4%，其中中国澳门增长13.7%，中国香港增长1.8% [2] 盈利能力与成本费用 - FY26H1毛利率为30.5%，同比下降0.9个百分点 [2] - 毛利率变动因素：金价上涨带来约7.9个百分点的正向贡献，批发业务正向贡献0.9个百分点，产品组合正向贡献0.6个百分点，零售业务带来2.6个百分点的负向贡献 [2] - FY26H1经营利润率为17.5%，同比提升0.3个百分点，主要得益于销售及管理费用率下降至14.0%（同比下降1.2个百分点） [3] - 由于金价上涨，FY26H1产生黄金公允价值亏损31.4亿港元，占营收的8.1%；报告期内金价半年涨幅为22.8%，公司黄金对冲比例为55.4% [1][3] 产品结构分析 - 定价首饰（一口价产品）营收113.9亿港元，同比增长9.3%，营收占比29.6%，同比提升2.7个百分点 [1][3] - 计价首饰营收251亿港元，同比下降3.8%，营收占比65.2%，同比下降2.2个百分点 [1][3] - 定价首饰在中国内地市场的零售值贡献为31.8%，同比提升4.4个百分点 [3] - 故宫系列、传福及传喜等标志性产品总销售额达34亿港元，同比增长48% [1][3] - 中国大陆市场产品平均售价提升：定价类首饰从5300港元升至6300港元，镶嵌类首饰从7400港元升至8000港元，计价黄金从7000港元升至8400港元 [3] 渠道与门店策略 - 截至FY26Q2期末，中国内地门店总数为5663家，其中73%为加盟店 [4] - FY26H1在中国大陆市场净关店611家（Q1净关311家，Q2净关300家），新开57家高端店，关闭668家低效店 [1][4] - 高线城市门店表现优于低线城市，高线城市同店销售增长近9% [4] - 新开门店月均销售额超过130万港元，店效提升70%以上 [4] 品牌与营销举措 - 公司基于“故宫博物院藏品”体系推出联名系列 [4] - 在北京、石家庄、澳门推出新形象店，以提升品牌定位与门店店效 [4] - 6月发布高级珠宝系列，灵感源自中国古典哲学与建筑，以强化高端定位 [4] - 担任第15届全国运动会官方奖牌赞助商，将珠宝与体育建立联系 [4] 未来业绩展望 - 管理层预计FY26H2（自然年2025年10月至2026年3月）营收将实现中单位数增长，经营利润率和毛利率将提升（假设金价维持在4000-4100美元/盎司区间震荡） [1] - 2025年10月1日至11月18日（3QTD）零售值同比增长33.9%，其中中国内地直营、内地加盟、中国港澳同店销售分别增长38.8%、48.7%、18.3% [5] - 预计下半年净关店速度将放缓，一口价产品占比将继续提升 [1] - 预计全年毛利率和经营利润率将有所提升，但黄金借贷亏损也将同步扩大 [1][5] - 机构盈利预测：预计FY26-FY28营业收入分别为937.9亿、986.9亿、1049.5亿港元，归母净利润分别为82.1亿、90.0亿、99.1亿港元 [6]

核心财务表现 - FY2026H1营收同比下降1.1%至389.86亿港元，经营利润同比增长0.7%至68.23亿港元，经营利润率同比提升0.3个百分点至17.5% [1] - 归母净利润同比增长0.1%至25.34亿港元，中期股息每股0.22港元，派息率85.7% [1] - 预计FY2026全年营收增长3.1%至924.53亿港元，归母净利润增长36.8%至80.92亿港元 [3] 中国内地市场运营 - FY2026H1中国内地营收同比下降2.5%至321.94亿港元，其中零售渠道营收同比增长8.1%，批发渠道营收同比下降10.2% [1] - 期内净关闭611家门店，期末于中国内地拥有5663家周大福珠宝零售店，其中73%为加盟店 [2] - 策略性拓展高端购物中心及核心地段，新开设57间门店，新开门店月均销售额超过130万港元，同比增长72% [2] - 电商销售零售值同比增长27.6%，销售势头强劲 [2] 产品结构分析 - 定价黄金首饰及产品销售收入同比增长9.3%，占公司营收比重提升2.7个百分点至29.6% [2] - 核心产品系列（周大福传喜、传福、故宫系列）销售额达到34亿港元，同比增长48% [2] - 按克重计价的黄金首饰及产品收入同比下降3.8%，营收占比下降2.2个百分点至65.2% [2] 港澳及其他市场拓展 - FY2026H1中国香港、中国澳门及其他地区营收同比增长6.5%至67.92亿港元，受益于零售消费气氛回暖及人流复苏 [3] - 东南亚地区表现强劲，公司通过门店升级、搬迁及开设新店以振兴现有市场（如新加坡、马来西亚） [3] - 积极拓展高潜力新市场，包括东南亚及大洋洲市场 [3] 近期经营趋势与展望 - 10月1日至11月18日期间，受益于金价提升及产品优化，公司内地市场零售值增长35.1%，港澳及其他市场零售值增长26.5% [3] - 预计FY2026-FY2028归母净利润分别为80.92亿港元、92.01亿港元、103.90亿港元 [4] - 公司作为珠宝首饰行业龙头，渠道端重视单店运营，产品端优化设计，同时重视消费者触达 [4]

核心观点 - 公司1HFY26业绩略低于预期，收入同比微降1.1%至390亿港元，归母净利润25亿港元同比持平，主要受毛利率影响[1] - 公司宣派中期股息0.22港元/股，对应派息率86%[1] - 机构维持跑赢行业评级和目标价19.45港元不变，对应22/21倍FY26/27年市盈率，较当前股价有28%上行空间[2] 财务业绩 - 1HFY26收入同比下降1.1%至390亿港元，归母净利润25亿港元同比持平[1] - 毛利率同比下降0.9个百分点[2] - 黄金借贷亏损31亿港元[2] - 销售及管理费用率分别同比下降0.9和0.3个百分点[2] - 基本维持FY26/27年EPS预测0.87/0.93港元不变[2] - 当前股价对应18/16倍FY26/27年市盈率[2] 分区域运营表现 - 中国内地收入同比下降2.5%至322亿港元[1] - 公司持续优化门店网络，期内直营/加盟分别净关闭16/595个零售点[1] - 中国内地直营/加盟同店销售额分别同比增长2.6%/4.8%[1] - 新店月店均销售较去年同期提升72%至超过130万港元[1] - 中国港澳及海外市场收入同比增长6.5%至68亿港元[1] - 港澳市场同店销售额同比增长4.4%[1] 分品类表现 - 定价首饰收入同比增长9.3%，收入占比提升至29.6%[1] - 中国内地定价首饰收入占比达31.8%[1] - 计价黄金首饰收入同比下降3.8%[1] - 钟表收入同比下降10.6%[1] 品牌与产品发展 - 公司持续推动品牌力和产品提升[2] - 6月推出首个高级珠宝系列“和美东方”[2] - “故宫”、“传福”、“传喜”三大标志性系列1HFY26销售额达34亿港元，对比1HFY25为23亿港元[2] 近期销售趋势 - 10月初至11月18日，公司整体零售额同比增长34%[2] - 期内中国内地直营/加盟同店销售额分别同比增长39%/49%[2] - 港澳市场同店销售额同比增长18%[2] - 机构看好公司销售表现的持续好转和运营管理提效[2]

业绩表现 - 2026财年上半年营收为389.86亿港元，同比下降1.1% [1] - 经营利润为68.23亿港元，同比增长0.7%，经营利润率提升0.3个百分点至17.5% [1] - 归母净利润为25.34亿港元，同比增长0.1% [1] - 派发中期股息每股0.22港元，派息率为85.7% [1] 内地市场表现 - 内地市场营收为321.94亿港元，同比下降2.5% [2] - 零售渠道营收同比增长8.1%，批发渠道营收同比下降10.2% [2] - 期内净关闭611家门店，期末门店总数为5663家，其中73%为加盟店 [2] - 新开设57间门店，新店月均销售额超过130万港元，同比增长72% [2] - 电商销售零售值同比增长27.6% [2] 产品结构 - 定价黄金首饰及产品销售收入同比增长9.3%，占营收比重提升2.7个百分点至29.6% [3] - 按克计价的黄金首饰及产品收入同比下降3.8%，占营收比重下降2.2个百分点至65.2% [3] - 周大福传喜、传福、故宫系列销售额达34亿港元，同比增长48% [3] 港澳及海外市场表现 - 港澳及其他市场营收为67.92亿港元，同比增长6.5% [3] - 增长主要受港澳地区零售消费回暖及人流复苏推动，东南亚市场表现强劲 [3] - 公司通过门店升级、搬迁和新开店铺优化现有市场，并积极拓展东南亚、大洋洲等新市场 [3] 未来展望 - 10月1日至11月18日，内地市场零售值增长35.1%，港澳及其他市场零售值增长26.5% [4] - 预计2026财年全年收入增长3.1%至924.53亿港元 [4] - 预计2026财年归母净利润增长36.8%至80.92亿港元 [4]

核心观点 - 中金维持周大福跑赢行业评级和目标价19.45港元，较当前股价有28%上行空间 [1] 财务业绩与预测 - 1HFY26公司收入同比下降1.1%至390亿港元，归母净利润25亿港元同比持平，业绩略低于预期 [1] - 基本维持FY26/27年EPS预测0.87/0.93港元不变，当前股价对应18/16倍FY26/27年市盈率 [1] - 公司宣派中期股息0.22港元/股，对应派息率86% [1] 运营表现 - 1HFY26收入同比下降1.1%，但降幅环比明显收窄 [2] - 中国内地收入同比下降2.5%至322亿港元，同店销售同比增长2.6%（直营）和4.8%（加盟） [2] - 中国内地直营和加盟零售点分别净关闭16和595个，新店月店均销售提升72%至超130万港元 [2] - 中国港澳及海外市场收入同比增长6.5%至68亿港元，港澳同店销售增长4.4% [2] - 10月初至11月18日，公司整体零售额同比增长34%，中国内地直营/加盟同店增长39%/49%，港澳同店增长18% [5] 产品与品类表现 - 定价首饰收入同比增长9.3%，收入占比提升至29.6%，其中中国内地达31.8% [2] - 计价黄金首饰及钟表收入同比下降3.8%和10.6% [2] - 公司推出首个高级珠宝系列"和美东方"，"故宫"、"传福"、"传喜"三大系列1HFY26销售额达34亿港元（对比1HFY25为23亿港元） [4] 盈利能力与成本控制 - 1HFY26毛利率同比下降0.9个百分点，但受益于产品及渠道组合支持 [3] - 销售及管理费用率分别同比下降0.9和0.3个百分点 [3] - 金价上涨导致黄金借贷亏损31亿港元 [3] 未来发展 - 看好公司销售表现的持续好转和运营管理提效 [5]

研报核心观点 - 维持周大福跑赢行业评级和目标价19.45港元不变，对应28%的上行空间 [1] - 基本维持FY26/27年EPS预测0.87/0.93港元不变 [1] - 看好公司销售表现的持续好转和运营管理提效 [5] 财务业绩表现 - 1HFY26收入同比下降1.1%至390亿港元，归母净利润25亿港元同比持平，业绩略低于预期 [1] - 宣派中期股息0.22港元/股，对应派息率86% [1] - 金价上涨导致黄金借贷亏损31亿港元 [3] 运营效率与区域表现 - 1HFY26收入降幅环比明显收窄，中国内地收入同比下降2.5%至322亿港元，中国港澳及海外市场收入同比增长6.5%至68亿港元 [2] - 公司持续优化门店网络，期内直营/加盟分别净关闭16/595个零售点 [2] - 中国内地同店销售同比增长2.6%/4.8%，新店月店均销售提升72%至超130万港元 [2] - 港澳市场同店销售同比增长4.4% [2] 产品组合与销售趋势 - 定价首饰收入同比增长9.3%，收入占比提升至29.6%，其中中国内地达31.8% [2] - 计价黄金首饰及钟表收入同比下降3.8%/10.6% [2] - 10月初至11月18日，公司整体零售额同比增长34%，中国内地直营/加盟同店增长39%/49%，港澳同店增长18% [5] 盈利能力与成本控制 - 1HFY26毛利率同比下降0.9个百分点，但受益于产品及渠道组合支持 [3] - 销售及管理费用率分别同比下降0.9/0.3个百分点，得益于渠道优化和严格的费用管理 [3] 品牌与产品力提升 - 公司推出首个高级珠宝系列"和美东方"，并持续打造"故宫"、"传福"、"传喜"三大标志性系列 [4] - 三大标志性系列1HFY26达成34亿港元销售额，对比1HFY25为23亿港元 [4]

财务业绩 - 公司2026财年上半年营业额为389.86亿港元，经营溢利同比增长0.7%至68.23亿港元 [1] - 公司经营溢利率扩阔30个基点至17.5%，创近五年新高 [1] - 公司股东应占溢利维持25.34亿港元，董事局宣派中期股息每股0.22港元，派息率约85.7% [1] 业务运营 - 公司核心市场同店销售全面回升，内地直营零售点同店销售增长2.6%，加盟零售点增长4.8% [1] - 港澳地区同店销售上升4.4%，其中澳门增幅达13.7% [1] - 公司产品组合持续优化，高毛利定价首饰表现突出，内地市场零售值贡献由27.4%提升至31.8% [1] - 故宫系列、传福等标志性系列总销售额达34亿港元，翡翠产品销售同比倍增 [1] - 公司6月推出首个高级珠宝系列"和美东方"，成为品牌转型重要里程碑 [1] 渠道与扩张 - 公司在北京、石家庄、澳门等地新增3间新形象店，累计达8间，其月销售额持续高于同区平均水平 [1] - 公司国际扩张稳步推进，新加坡星耀樟宜机场新形象店已开业 [1] - 公司未来计划于东南亚、大洋洲、加拿大及中东等市场进一步布局，2026年6月前将在国际市场新增6间门店 [1] 未来策略 - 公司将持续动态优化经营策略，主动适配复杂多变的市场格局，巩固行业领先地位 [2] - 公司将始终坚守严谨的财务纪律，通过审慎的成本管控与资本配置，为实现可持续优质盈利、创造长期稳定的股东价值提供坚实支撑 [2]

黄金价格走势 - 2025年11月1日现货黄金价格一度跌破4000元/盎司，日内跌幅达0.58% [1] - 金价较10月20日创下的4381美元/盎司历史高点下跌近400美元 [1] - 国内金饰克价普遍回落至1200元以下，例如周大福、老凤祥黄金价格为1198元/克，周生生为1193元/克 [1][3][4] 品牌金店定价动态 - 各大品牌金店在10月中下旬完成“一口价”产品价格上调计划，部分产品价格上调300-500元，涨幅达30%-50% [7] - “一口价”产品采用固定价格出售，具有稳定性强、设计感突出的特点，使消费者无需担心金价短期波动 [7][11] - 尽管实时金价回调，但“一口价”产品因工艺和设计因素定价高于实时金价 [7] 定价产品销售表现 - 周大福定价黄金产品营业额按年飙升105.5%，内地市场零售值由去年的7.1%升至19.2% [11] - 周大福的传福、故宫系列定价产品销售额均达到约40亿港元，超出年度目标 [11] - 六福集团2025财年定价黄金产品同店销售平均增幅达到35.25% [12] 零售策略与市场反应 - 金店在“一口价”产品上调价格时预留“窗口期”，通过申请优惠满足客户心理预期以提升销售业绩 [9][11] - 定价黄金产品销售占比显著提升，品牌商积极调整产品结构以应对市场变化 [6][12]