行业与公司 * 纪要涉及的行业为黄金珠宝行业，核心公司为周大福，并提及周大生、周六福、六福集团、老铺黄金、长虹机、莱绅通灵、曼卡龙等其他品牌 [1][4][12][13][30] 核心观点与论据 * 周大福8月零售额77.07亿，同比下滑0.1%，但同店销售增长6.7% [1][3] * 七夕节期间（8月25号至31号）零售额贡献显著，达30.5亿 [1][3] * 7月同店销售增长13%，为财年表现最好的月份，主因去年同期基数较低（销售额40多亿），今年完成51.96亿 [2][5] * 公司预计今年同店销售额将实现回正，但市场份额可能因持续关店而略有下滑 [1][6] * 高线城市门店受金价上涨影响较小，下沉市场品牌（如周大生、周六福）受影响较大，因消费力下降，其产品平均单价约4000元，而周大福约6500元 [1][4][14] * 关店后剩余门店继承部分份额转化，有利于同店销售，关店主要集中在下沉市场和内卷型市场，月均销售额低于60万元的门店风险高 [6][24] * 黄金价格上涨对公司利润有积极影响，体现在黄金租赁业务亏损减少和批发收入增加 [8] * “一口价”产品策略提升了批发量，改善了公司整体毛利率，品牌方批发收益因此增加 [1][8][9][26] * 公司主推传福、传奇和故宫三大产品系列，目标加权销售占比达到10%，其中传承系列目前占比最高，约30% [4][21] * 公司计划推出新的以古法黄金为主的传承门店，铺设在高端商场 [4][21] * 公司近期加大客减力度，在重点节庆期间推出营销活动，如五一、520和七夕期间，客减力度达到50%甚至60%，而去年七夕期间活动克减仅在20%至30%之间 [1][10][19] * “一口价”产品折扣率基本在9折到92折之间 [1][10][19] * 公司对加盟商管控力度增强，包括限制调货、要求寄售合同到期转为买断，并引入评分机制 [1][25] * 加盟商销售一口价产品的毛利率约28%，而克重产品常年毛利率约为20%，部分老店可能更倾向销售克重产品 [9] * 品牌与加盟商之间利润分配关系发生变化，品牌方通过提高一口价产品批发率（如从五五折提至六折）获得更多利润，加盟商毛利率下降 [1][26] * 加盟商备货意愿取决于公司设定的存货级别，该级别根据月均销售额按约6个月周转计算，公司要求尽量达标 [22][23] * 8月份平均店均销售额达到130万元，前几个月在110万至120万元之间 [24] * 新形象店数据表现因所在地而异，并非标准化模型，全国推广将基于简化版，预计主要集中在高线城市 [27][29] * 行业格局上，多数品牌在收缩，老铺黄金创造了新的消费需求，吸引了奢侈品消费者 [30] * 周大福海外门店数量不多（约十家），在港澳地区门店年销售额约1亿人民币，在泰国等华人聚集区表现较好 [31][32] 其他重要内容 * 7月份一口价产品增速显著，但克重类产品也有个位数的增长 [2] * 消费者对金价接受度提高，对金价暴跌疑虑减弱 [5] * 珠宝公司中报显示收入增速普遍不如毛利率增速 [7] * 六福集团的冰钻系列没有显著工艺壁垒，底层技术是早已存在的炫彩工艺 [17] * 老铺黄金的七子葫芦系列核心仍基于黄金材质，创新更多依赖设计和营销 [18] * 周大福根据金价大幅波动（如上涨约50元）来考虑对一口价产品提价，幅度预计为20%左右，过去一年调价节点在2024年4月、10月及2025年4月 [20] * 长虹机2025年开店属正增长，尤其在华南市场，月均销售额约80多万元，毛利率约35% [13] * 六福集团业绩严重依赖广东市场表现 [16] * 莱绅通灵和曼卡龙是区域性品牌，全国市场覆盖不成熟 [12] * 周大生和周六福正尝试通过新门店形象进入高端市场 [4][15][30]

投资评级 - 维持买入评级 [7] 核心观点 - 公司2025年中报业绩基本符合预期 收入41.02亿元同比增长19.5% 归母净利润3.31亿元同比增长44.3% [7] - 产品结构优化升级 推新速度加快 带动收入高增长和利润率提升 传统黄金毛利率提升3.0个百分点至12.8% [7] - 线下渠道加速扩张 加盟店逆势净增68家 线上调整成效显著 线上子公司净利润同比增长70.64% [7] - 品牌战略聚焦主品牌 延展1+N形象 全渠道营销提升品牌声量 "潮宏基|Soufflé"门店达60家 [7] - 国际化战略进军东南亚 已开设4家海外门店 月销售额对标国内核心地段门店 市场潜力巨大 [7] - 盈利预测上调 2025-2027年归母净利润预计5.61/6.85/8.49亿元 同比增长189.7%/22.2%/23.9% [7] 财务数据 - 2025H1营业总收入41.02亿元 同比增长19.5% 归母净利润3.31亿元 同比增长44.3% [3][7] - 单Q2收入18.50亿元 同比增长13.1% 归母净利润1.42亿元 同比增长44.3% [7] - 毛利率持续改善 2025H1毛利率23.8% 较2024年23.6%提升0.2个百分点 [3] - ROE显著提升 2025H1达9.1% 预计2025-2027年将提升至14.8%/16.8%/19.1% [3] - 市盈率估值具性价比 2025-2027年对应PE为23X/19X/15X [3][7] 业务表现 - 分产品看 时尚珠宝收入19.90亿元同比增长20.3% 传统黄金收入18.31亿元同比增长24.0% [7] - 分渠道看 加盟收入22.44亿元同比增长36.2% 自营收入11.72亿元同比增长4.8% [7] - 门店总数达1542家 净增31家 其中加盟店1340家(净增68家) 自营店202家(净关37家) [7] - 海外拓展取得进展 已在马来西亚、泰国、柬埔寨开设4家门店 [7] 市场数据 - 当前股价14.36元 市净率3.5倍 股息率2.44% [4] - 流通A股市值124.54亿元 总股本8.89亿股 [4] - 一年内股价最高18.18元 最低4.19元 [4]

周大福业绩 - 2026财年第一季度整体零售值同比降幅从4Q25的11.6%收窄至1.9%，内地降3.3%，港澳增7.8%[1] - 内地同店销售同比下滑3.3%，较上季13.2%的跌幅改善；港澳同店销售正增2.2%，澳门增9.5%，香港持平[1] - 1Q26一口价黄金产品销售额同比增21%，销售占比从2025财年同期15.8%升至19.8%[2] 周大福门店 - 截至2025年6月底全球经营6337家门店，超97%在内地，1Q26净关闭307家[2] - 1Q26门店数量同比减5%，整体零售值仅降2%，同店销售改善[2] 市场指数 - 恒生指数收25130，日升0.5%，年累升25.3%；沪深300指数收4118，日升0.8%，年累升4.7%[3] 商品价格 - 金价收3431美元/盎司，日升1.0%，年累升30.7%；原油收65美元/桶，日跌2.8%，年累降8.4%[3] 行业观点 - 2026财年第一季度业绩基本符合预期，传喜系列获市场认可[4] - 黄金价格达3300美元/盎司，同比涨38%，或对2026财年毛利率造成压力[4] - 六福珠宝等加速店铺优化，系低端消费市场需求低迷所致[4]

公司财务预测与评级 - 维持FY26/27年EPS预测0.84/0.92港元不变 当前股价对应17/15倍FY26/27年市盈率 [1] - 上调目标价8%至16.11港元 对应19/18倍FY26/27年市盈率 较当前股价有15%上行空间 [1] 季度运营数据 - 1QFY26整体零售值同比下滑1.9% 内地同店销售同比下滑3.3% 港澳市场同店销售同比增长2.2% [2] - 中国内地零售额同比下滑3.3%(上季度-10%) 直营同店销售同比下滑3.3%(上季度-13%) 加盟同店销售同比持平(上季度-9%) [3] - 中国港澳及其他市场零售额同比增长7.8% 港澳同店销售增长2.2%(香港+0.2% 澳门+9.5%) [3] 销售改善驱动因素 - 内地同店改善受定价产品销售带动 1QFY26定价黄金销售额同比增长21% [3][4] - 内地净关闭311家周大福品牌门店 门店优化加速同店改善 [3] - 传喜系列上市以来累计销售额超5亿港元 延续传福、故宫系列增长势头 [5] 产品结构表现 - 内地直营同店黄金类同比下滑1.4% 镶嵌类下滑2.2% 跌幅较上季度大幅收窄 [4] - 港澳市场黄金类同店销售同比增长6.6% 镶嵌类增长3.3% [4] 品牌战略升级 - 在内地和澳门开设新形象店 6月在杭州推出高级珠宝系列 [5] - 与潮牌CLOT联名推出周大福xCLOT系列 吸引年轻消费者 [5]

财务表现 - 25财年公司实现营收896.56亿港元，同比下滑17.5%，归母净利润59.16亿港元，同比下滑8.98% [1] - 不考虑黄金借贷因素，经营利润147.46亿港元，同比增长9.8% [1] - 25年4-5月零售值同比下滑1.7%，其中中国内地下滑2.9%，港澳及其他市场增长6.3% [1] - 中国内地黄金首饰及产品同店销售增长0.9% [1] 市场表现 中国内地市场 - 25财年中国内地销售额746亿港元，同比下滑17% [1] - 内地同店销售同比下滑19.4%，但逐季改善，FY2025各季度分别为-26%、-24%、-16%、-13% [1] - 加盟门店表现优于直营，加盟同店销售额下滑13.9%，直营下滑19.4% [2] - 电商表现优异，贡献5.8%的零售额及13.8%的销量，得益于自营直播间的设立 [2] 港澳市场 - 25财年港澳及其他市场销售额151亿港元，同比下滑21% [1] - 香港同店销售下滑23.1%，澳门下滑35.3% [2] - 电商销售增长91%，受全新品牌网站及重点IP产品系列推动 [2] 其他市场 - 其他市场零售额同比增长9.4%，主要由新加坡、马来西亚及泰国业务带动 [2] - 门店数量62家，净增4家 [2] 产品分析 - 定价黄金产品增长105.5%，占比从24年的19%提升至29% [3] - 传承系列占内地黄金首饰及产品零售额的39%，传福系列及故宫系列销售额均超40亿港元 [3] - 公司开启品牌转型，优化产品并开设新形象店，未来将重点满足高端客户定制需求 [3] 利润分析 - 毛利率提升550bp至29.5%，得益于高毛利产品组合改善及黄金价格高企 [3] - 销售及行政费用率13.9%，同比增加1.7pct，主要因员工成本及相关开支提升 [3] 行业展望 - 黄金珠宝行业从25Q2进入低基数运行状态，业绩增长确定性较强 [3] - 中长期悦己消费背景下，黄金珠宝首饰化趋势显现，产品力领先的公司有望受益 [3] - 预计26-28财年营收增速分别为3.3%、5.5%、4.2%，归母净利润增速分别为19%、16%、7% [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][11] 报告的核心观点 - 短期黄金珠宝行业从25Q2开始进入低基数运行状态，业绩增长确定性强；中长期悦己消费背景下，黄金珠宝首饰化趋势显现，产品力领先的公司有望受益；周大福作为行业龙头，产品力品牌力凸显，将从行业发展中受益 [11] 公司基本情况 - 最新收盘价12.76港元，总股本/流通股本99.88亿股，总市值/流通市值1274.44亿港元，52周内最高/最低价13.72/6.43港元，资产负债率69.8875%，市盈率22.1518，第一大股东为Chow Tai Fook Capital Limited [4] 事件 - 公司发布25年年报，25财年实现营收896.56亿港元，同比-17.5%，归母净利润59.16亿港元，同比-8.98%；25财年起将黄金借贷由销售成本划为其他收益及亏损，不考虑黄金借贷因素，经营利润147.46亿港元，同比+9.8%；发布25年4 - 5月未经审计经营数据，零售值同比-1.7%，中国内地-2.9%，港澳及其他市场+6.3%，中国内地黄金首饰及产品同店销售+0.9% [5] 市场分析 内地市场 - 逐季改善，加盟优于直营；25财年底内地零售点6274家，净减少896家，同店销售同比-19.4%；内地、香港及澳门同店销售跌幅逐步收窄，如内地直营门店同店FY2025各季度分别为-26%、-24%、-16%、-13%；内地直营门店同店销售额下滑19.4%，销量下滑30.1%，加盟门店同店销售额下滑13.9%，销量下滑28.7%；25财年内地电商贡献5.8%零售额及13.8%销量 [7] 港澳市场 - 香港优于澳门，电商接近翻倍增长；香港及澳门门店87家，净增0家，同店销售额下滑26.1%，销量下滑34.2%，其中香港同店下跌23.1%，澳门下跌35.3%；全新品牌网站受顾客喜爱和25财年下半年推出重点IP产品系列，带动电商销售高增91% [8] 其他市场 - 实现增长，25财年零售额同增9.4%，主要由新加坡、马来西亚及泰国业务带动，门店数量62家，净增4家 [9] 产品分析 黄金产品 - 因黄金价格大幅波动，计价黄金产品下滑29.4%，定价黄金产品饰品化驱使下增长105.5%，占比由24年的19%提升至29% [10] 产品系列 - 传承系列2017年推出后成畅销系列，2024年4月推出周大福传福系列，2025年4月推出传喜系列，25财年传承系列占内地黄金首饰及产品零售额的39%；25财年传福系列及故宫系列销售额均超40亿港元，超越年度目标 [10] 高端珠宝 - 25财年开启品牌转型之旅，优化产品并开设新形象店，未来一年将继续转型，有序开设新形象店、优化高端珠宝系列等，满足高端客户定制产品需求 [10] 利润分析 - 25财年起将黄金借贷由销售成本划为其他收益及亏损，不考虑黄金借贷因素，经营利润147.46亿港元，同比+9.8%；高毛利产品带动产品组合改善，加上黄金价格高企及严格的成本和资本管控，毛利率扩大550bp至29.5%；25财年销售及行政费用率13.9%，同比增加1.7pct，其中员工成本及相关开支提升1pct，其他相对稳健 [5][10] 盈利预测和财务指标 |项目|2025A|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|89,656.00|92,647.69|97,755.74|101,837.21| |增长率(%)|-17.53|3.34|5.51|4.18| |EBITDA（百万港元）|10,499.40|9,913.30|11,339.67|11,914.95| |归属母公司净利润（百万港元）|5,915.50|7,046.65|8,191.55|8,800.08| |增长率(%)|-8.98|19.12|16.25|7.43| |EPS(港元/股)|0.59|0.71|0.82|0.88| |市盈率（P/E）|14.88|18.09|15.56|14.48| |市净率（P/B）|3.33|3.82|3.07|2.54| |EV/EBITDA|9.53|13.60|11.02|9.54| [14]

黄金价格与市场表现 - 全球政局不稳定推动黄金价格持续上涨，2022至2024年上海黄金交易所Au9999品种收盘价均值同比分别增长5%、15%和24% [2][4] - 黄金首饰消费量呈现波动，2023年上升8%后2024年下滑24.7%，显示金价过高抑制消费 [5] - 2024年4月以来黄金首饰企业股价大幅反弹，A股潮宏基上涨近100%，港股周大福上涨30%，六福珠宝、周生生上涨超20% [9][10] 周大福经营动态 - 2024年公司股价下跌超30%，市值蒸发约800亿港元，净利润低于预期且毛利率降至2009年以来最低 [7][8] - 2025财年营收同比下降17.5%至896.6亿港元，归母净利润下滑9%至59.2亿港元，主因黄金借贷公允价值变动导致61.8亿港元账面亏损 [13][19] - 经营策略转向高质量门店，2025财年净关闭906家门店至6644家，但经营利润率提升4个百分点至16.4%，经营利润同比增长9.8%至147.5亿港元 [16][17][20] 行业竞争与产品结构 - 老铺黄金毛利率达41.2%，周大福通过"一口价"模式（古法黄金、故宫系列）推动毛利率逆势增长5.5个百分点至29.5%，固定价格黄金产品销售额占比从7.1%跃升至19.2% [23][24][25] - 新兴品牌冲击下，周大福启动五年品牌转型计划，引入前Tiffany设计总监并计划开设20家新形象店 [26] 消费者行为与市场趋势 - 中国大陆和印度占全球黄金需求超50%，2021年以来中国大陆黄金饰品消费占比提升至25%-30%，2024年黄金首饰占珠宝零售额59% [31][32] - 年轻消费者（25-34岁）占比从16%跃升至59%，偏好轻量化（<10克）、设计感强的产品，推动深圳水贝市场轻量金饰贡献超35%销售额 [36][38][39] - 消费场景从婚庆转向日常佩戴（40%自戴），线上渠道（直播、微商城）和分众化定制产品崛起 [34][35][42][43] 行业长期展望 - 黄金首饰行业品牌壁垒高，周大福等龙头分红稳定（股利支付率超80%，股息率3.92%），加盟模式资本效率优势显著 [46][48] - 年轻消费偏好持续重塑市场，设计创新与文化属性成为关键竞争要素 [41][44][45]

业绩表现 - FY25收入896 6亿港元同比-17 5% 其中上下半年同比-18 4%/-15 1% [2] - 归母净利润59 2亿港元同比-9 0% 上下半财年同比-44 4%/+73 8% [2] - 全年每股派息0 52港元 派息率达87 8% [2] - 25年4-5月零售额同比-1 7% 内地GMV-2 9%同店-2 7% 港澳及海外+6 3%同店+1 3% [3] 收入结构 - 内地直营/加盟/港澳及其他地区营业额同比-18 2%/-15 0%/-20 6% [2] - 内地门店净减少896家至6274家 直营/加盟同店-19 4%/-13 9% [2] - 克重黄金/定价黄金/珠宝镶嵌收入同比-29 4%/+105 5%/-13 8% 定价黄金占黄金收入比重18 1% [2] - 传承/故宫系列销售额均超40亿元 [2] 盈利能力 - 毛利率29 5%同比+5 5pct 上下半财年分别+6 6pct/+8 0pct [3] - SG&A提升1 7pct至13 9% 主因员工成本及广告费用增加 [3] - 经营利润率16 4%同比+4 1pct [3] 行业趋势 - 金价自24年4月持续上涨 25年国际冲突加剧增强消费者看涨信心 [3] - 行业呈现高端化/轻量化/差异化趋势 转向品牌/产品驱动增长模式 [4] - 公司计划新开形象店20家 发布高级珠宝系列"和美东方Timeless Harmony" [4] 管理层指引 - FY26内地及港澳同店预计中单位数增长 [4] - 毛利率预计同比下滑0 8-1 2pct 剔除金价影响后仍稳步上涨 [4] - SG&A比例预计下滑0 2-0 3pct OPM下滑0 6-1 0pct [4] 盈利预测 - FY26/FY27归母净利润预测83 9/92 8亿港元 同比+42%/+11% [4] - FY26营业总收入912 98亿港元同比+1 83% FY27同比+6 92% [6] - FY26 EPS 0 84元 ROE24 17% PE15 14x [6]

核心观点 - 港资黄金珠宝龙头周大福在高金价压力下加速转型，通过产品结构优化和高端化策略实现利润超预期增长 [1][3][6][17] - 行业面临消费轻量化与高端化两极分化趋势，直播电商小克重产品与古法黄金/金镶钻品类同步走俏 [11][12][14] - 公司正通过设计升级、IP联名和高端零售体验重塑品牌形象，但庞大下沉门店网络与转型目标存在矛盾 [19][23][50][51] 财务表现 - 2025财年营业额同比下跌17.5%至896.56亿港元，经营利润逆势增长9.8%至147.46亿港元 [2][4] - 净利润同比减少9%至59.16亿港元，主因黄金借贷合约亏损及计价产品销售额跌近三成 [3][5] - 定价产品占比从7.1%跃升至19.2%，推动毛利率提升5.5个百分点至29.5% [16][17] 市场趋势 - 金价年涨幅超40%导致中国金饰消费量同比减少32%至125吨，消费额降7%至841亿元 [10] - 消费呈现两极分化：直播电商百元小克重产品热销 vs 高净值客户转向古法黄金/金镶钻品类 [12] - 黄金镶嵌钻石产品销售额同比翻倍，传统珠宝镶嵌类产品下跌13.8% [14] 转型策略 - 挖角Tiffany设计总监推出传福/故宫系列，累计销售额达80亿港元 [20][21] - 通过《黑神话：悟空》/CLOT联名拓展男性客群，推出"CTF PET"切入宠物经济 [23] - 开设5家高端形象店，黄金SKU缩减并增加翡翠/珍珠等高利润品类 [51][53][54] 渠道调整 - 2025财年净关店896家，一线城市门店占比回升至16.5%，新店效率达旧店2倍 [35][36] - 内地同店销售降幅从13.2%收窄至1%，库存余额同比减少14%至554亿港元 [38][39][44] - 当前内地门店6274家，三线以下占比过半，未来将保持谨慎扩张策略 [30][40][41] 行业竞争 - 头部港资品牌毛利率超20%，老铺黄金通过奢侈品化运营达40%毛利率 [46][47] - 水贝模式冲击下行业陷入价格战，品牌需通过设计溢价实现"脱离成本定价" [45][48] - 周大福拥有钻石全产业链优势，但国际影响力仍不及梵克雅宝等奢侈品牌 [57][58]

公司业绩表现 - 2025财年营业额同比下跌17.5%至896.56亿港元 [2] - 经营利润同比增长9.8%至147.46亿港元，净利润同比减少9%至59.16亿港元 [3][4] - 2025年4-5月营业额同比跌幅收窄至1.7%，内地跌幅2.9%，港澳及其他市场增速回正 [5][6] 金价影响与消费趋势 - 金价过去一年涨幅超40%，中国市场金饰消费量同比减少32%至125吨，消费额减少7%至841亿元 [8] - 计价产品销售额同比跌近三成，定价产品逆势翻倍增长，内地黄金首饰定价产品销售占比从7.1%提升至19.2% [3][13] - 轻量化消费趋势涌现，小克重产品走俏，黄金镶嵌钻石产品销售额同比翻倍 [10][12] 产品与品牌转型 - 推出传福系列、故宫系列，累计销售额均达40亿港元 [16] - 联名《黑神话：悟空》、CLOT潮牌及推出宠物珠宝品类"CTF PET"以扩大客群 [18] - 推出首个高级珠宝系列"和美东方 Timeless Harmony"，主打钻石、翡翠等高利润产品 [39] 渠道优化与门店策略 - 2025财年净关店896家，一线城市门店占比回升至16.5%，新店效率为旧店两倍 [27][28] - 内地门店6274家，新店销售额达整体平均值九成，同店销售降幅收窄至1%-2.7% [24][29][31] - 库存余额同比减少14%至554亿港元，库存周转天数同比增加73天 [26][34] 行业竞争与高端化路径 - 头部港资品牌毛利率超20%，老铺黄金毛利率达40%以上 [36] - 开设五间新形象店，减少黄金SKU，增加翡翠、珍珠等高利润产品 [38] - 周大福拥有钻石垂直供应链，但国际影响力弱于梵克雅宝等品牌 [39][40]