投资评级 - 报告对百洋医药的投资评级为“增持”（调低评级）[7] 核心观点 - 2025年前三季度公司营业收入为56.27亿元，同比下降8.41%，归母净利润为4.76亿元，同比下降25.67%[1] - 2025年第三季度单季收入为18.76亿元，同比下降12.85%，但归母净利润为3.13亿元，同比增长31.43%[1] - 公司核心品牌运营业务表现稳健，但批发配送业务持续压缩，同时因加大市场推广导致销售费用增长，利润端短期承压[2][3][4] 业务表现分析 - 品牌运营业务2025年前三季度实现收入41.01亿元，同比基本持平；若还原两票制业务影响，收入为49.79亿元，同比增长11.08%[2] - 批发配送业务收入为12.11亿元，同比下降28.85%，主要因公司主动压缩该业务规模[2] - 零售业务收入为2.97亿元，同比增长2.81%[2] 盈利预测与估值调整 - 报告将公司2025年收入预测从101.25亿元下调至74.49亿元，2026年收入预测从116.25亿元下调至73.43亿元，2027年收入预测为73.92亿元[4] - 将2025年归母净利润预测从10.66亿元下调至6.12亿元，2026年预测从12.94亿元下调至8.02亿元，2027年预测为9.34亿元[4] - 预计2025年每股收益（EPS）为1.16元，2026年为1.53元，2027年为1.78元[5] 财务数据摘要 - 公司当前股价为24.25元，A股总市值为127.46亿元[7] - 预计2025年公司毛利率为37.39%，净利率为8.22%；2026年毛利率提升至39.67%，净利率提升至10.93%[12] - 预计2025年净资产收益率（ROE）为24.02%，2026年提升至27.88%[12]

财务表现 - 2024年公司收入80.94亿元 同比下滑2.0% 归母净利润6.92亿元 同比下滑2.9% 扣非归母净利润6.56亿元 同比增长3.4% [1] - 1Q25公司收入18.41亿元 同比下滑0.4% 归母净利润0.85亿元 同比下滑54.4% 扣非归母净利润1.00亿元 同比下滑39.5% [1] - 2024年实际收入高于预期79.2亿元 但归母净利润低于预期8.5亿元 主要因销售费用率较高 [1] 业务运营 - 品牌运营业务2024年收入55.59亿元 同比增长9.2% [1] - 迪巧品牌2024年收入21.01亿元 同比增长10.7% 通过OTC、保健品、跨境食品及小黄条系列产品推广实现增长 [1] - 海露品牌2024年收入7.36亿元 同比增长14.9% 通过线上线下推广不含防腐剂优势驱动增长 [1] - 百洋制药2024年收入9.53亿元 同比增长25.4% 其中扶正化瘀品种收入6.31亿元 同比增长16.6% [1] - 纽特舒玛品牌2024年收入1.21亿元 同比增长45.4% 通过学术推广及线上营销实现高速增长 [1] 费用结构 - 2024年销售费用率18.74% 同比上升4.69个百分点 管理费用率3.47% 同比上升0.33个百分点 研发费用率0.45% 同比上升0.30个百分点 财务费用率0.88% 同比上升0.14个百分点 [2] - 1Q25销售费用率19.09% 同比上升6.44个百分点 管理费用率3.55% 同比上升0.75个百分点 研发费用率0.29% 同比上升0.29个百分点 财务费用率1.22% 同比上升0.56个百分点 [2] 盈利能力 - 2024年毛利率35.50% 同比上升5.53个百分点 1Q25毛利率35.82% 同比上升6.07个百分点 主要因低毛利率批发业务收入占比下降 [2] - 1Q25净利润承压主因紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备及销售费用率同比增长 [1] 业绩展望 - 预测2025-2027年归母净利润分别为7.5亿元、9.1亿元、10.5亿元 同比增长8.8%、21.5%、15.0% [3] - 对应2025-2027年EPS分别为1.43元、1.74元、2.00元 [3] - 给予2025年17倍PE估值 目标价24.33元 基于品牌运营业务附加值高、盈利能力强、产品矩阵齐全及百洋集团孵化项目拓展第二增长曲线 [3]