分析师评级与目标价 - 美国银行证券分析师Ruplu Bhattacharya对超微电脑(SMCI)首次覆盖评级为"逊于大盘" 目标价35美元 潜在下跌空间29% [1] - 目标价基于2026年预期EPS 267美元的13倍市盈率 高于公司长期中位数10倍 但低于北美EMS同行18倍中位数 [5][8] - 分析师认为当前交易溢价过高 应将估值倍数调整至接近同行水平 [7] 竞争格局与行业风险 - AI服务器和机架市场竞争加剧导致利润率持续承压 [1] - 戴尔科技和慧与在企业客户领域具有优势 液冷技术可能逐渐商品化削弱超微现有制造优势 [3] - EMS企业在行业下行周期更具防御性 因其业务分散于医疗、工业和汽车等稳定高利润领域 [8] 财务与运营预测 - 预计2024-2027财年净利润复合年增长率为13% [5] - 第四季度收入预测为594亿美元 调整后EPS为073美元 [9] - 运营利润率略低于北美EMS和亚洲ODM同行 且随着AI服务器竞争加剧差距可能扩大 [8] 增长制约因素 - GPU和液冷系统等关键零部件供应受限可能阻碍收入增长 [2] - AI支出放缓可能对营收产生负面影响 [3] - 公司需解决财务报告控制中的重大缺陷问题 [4] 市场表现与估值 - 当前股价4896美元 较目标价存在29%下行空间 [1] - 尽管AI服务器收入增速与戴尔、惠普相当 但分析师认为公司存在历史波动性和执行风险 [6] - OEM同行市盈率中位数为9倍 分析师给予13倍估值溢价反映AI驱动增长特性 [5][6]

AI行业动态 - 北美大型CSP和中东欧洲主权云项目推动AI服务器需求稳健 2025年AI服务器出货量预计维持双位数增长 但2024年全球AI服务器出货量增速微调至24 3% [3] - Anthropic年化收入达40亿美元 较年初增长近四倍 [4] - OpenAI与Meta爆发人才争夺战 Meta新成立超级智能团队包含OpenAI前员工 OpenAI正评估研究团队薪酬 [4] 智能手机市场 - 杰富瑞下调2025-2027年智能手机销量预期2-4% 主因美国关税政策不确定性 安卓库存高企和中国补贴减少 [6] - 中国618期间iPhone销量同比增长19% 远高于去年7%的增幅 推动中国市场本季度增长约10% [7] - 安卓设备在618期间仅增长1% 海外库存高于中国市场 预计下半年将持续面临折扣压力 [7] 芯片与硬件 - 蔚来ET9搭载全球首颗车规级5nm智驾芯片 量产时间比英伟达早三个月 [4] - OpenAI否认计划大规模采用谷歌TPU芯片 目前仅进行早期测试 主要依赖英伟达GPU和AMD AI芯片 [8][9] - 谷歌未向OpenAI提供最强性能TPU 保留最先进版本用于内部Gemini等项目 [9][10]

AI服务器市场需求 - 北美大型CSP目前仍是AI服务器市场需求扩张主力 [1] - tier-2数据中心和中东、欧洲等主权云项目助力需求稳健 [1] AI服务器出货量预测 - 2025年AI Server出货量将维持双位数成长 [1] - 因国际形势变化，2024年全球AI Server出货量年增率微幅下调至24 3% [1]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致） [8] 报告的核心观点 - 2025年第一季度全球服务器出货量同比增长22%，云是AI和通用服务器的主要驱动力，预计2025年AI服务器出货量将逐季增长 [1] - 偏好ODM/OEMs而非组件，看好技嘉科技、鸿海、FII、广达、纬创、威强电等公司 [7] 根据相关目录分别进行总结 全球服务器出货情况 - 2025年第一季度全球服务器出货量达390万台，环比下降1%，同比增长22%，受季节性因素影响环比略有下降，但通用服务器需求受云驱动仍保持良好 [2] - 各地区中，除西欧外均实现同比正增长，美国表现最佳，出货量同比增长43%，亚太地区（除日本）增长14%，其他地区增长2%，日本持平，西欧下降7% [11] - 各细分市场中，高端服务器出货量同比增长491%，环比增长75%，表现最佳，其次是中端服务器同比增长143%，环比下降18%，入门级服务器同比增长12%，环比增长1% [12] 不同厂商表现 - 多数OEM/ODM厂商的AI服务器出货量在2024年第四季度因GPU平台过渡放缓后，2025年第一季度继续环比增长，如联想高价值服务器出货量环比增长882%，ASP环比上涨22% [3] - 2025年第一季度ODM直接出货量达185.7万台，环比增长25%，同比增长50%，市场份额环比增加10个百分点至47.4%，ASP环比上涨16%至32100美元 [4] - 各厂商市场份额方面，戴尔为9.1%，惠普为7.2%，超微为5.6%，联想为4.9%，浪潮为7.5%，华为为0.9%，曙光为0.1%，均有不同程度的环比和同比变化 [15] 特定服务器情况 - GB200机架出货在2025年第二季度开始放量，预计6月供应链产出将环比上升，第二季度交付量达5 - 6000个机架，GB300机架预计第三季度开始发货 [5] 股票影响 - 偏好ODM/OEMs而非组件，看好技嘉科技、鸿海、FII、广达、纬创、威强电等公司，也看好台达电子、亚崴、金居开发、健策精密、致茂电子等公司 [7] 行业内公司评级 - 报告给出了众多公司的评级和价格，如AAC科技评级为Overweight（增持），比亚迪电子评级为Overweight（增持）等 [84][86][88]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致） [8] 报告的核心观点 - 2025年第一季度全球服务器出货量同比增长22%，云是AI和通用服务器的主要驱动因素，预计2025年AI服务器出货量将逐季增长 [1] - 偏好ODM/OEMs而非组件，看好技嘉科技、鸿海等公司 [7] 根据相关目录分别进行总结 全球服务器出货情况 - 2025年第一季度全球服务器出货量达390万台，环比下降1%，同比增长22%，受季节性因素影响环比略有下降，但通用服务器需求受云驱动仍保持良好 [2] - 各地区中除西欧外均实现同比正增长，美国表现最佳，出货量同比增长43%，其次是APxJ增长14%，ROW增长2%，日本持平，西欧下降7% [11] 不同类型服务器表现 - 高端服务器出货量同比增长491%，环比增长75%，中高端服务器同比增长143%，环比下降18%，入门级服务器同比增长12%，环比增长1%，这与AI服务器的持续增长和通用计算服务器的需求趋势一致 [12] - 从价值上看，高端服务器同比增长679%，环比增长151%，中高端服务器同比增长179%，环比下降6%，入门级服务器同比增长12%，环比下降11% [13] 不同厂商表现 - 2025年第一季度ODM direct出货量达185.7万台，同比增长50%，环比增长25%，市场份额环比增加10个百分点至47.4%，ASP环比增长16%至32100美元，可能是由于AI服务器贡献增加 [4][14] - 戴尔市场份额为9.1%，环比下降50个基点，同比下降120个基点；惠普份额为7.2%，环比下降60个基点，同比下降270个基点；超微份额为5.6%，环比下降130个基点，同比下降80个基点；联想份额为4.9%，环比下降50个基点，同比下降140个基点；浪潮份额为7.5%，环比下降50个基点，同比下降70个基点；华为份额为0.9%，环比下降150个基点，同比下降20个基点；曙光份额为0.1%，环比和同比均持平 [15] 特定服务器情况 - 2025年第一季度多数OEM/ODM direct的AI服务器出货量在经历第四季度因GPU平台过渡放缓后继续环比增长，如联想高价值服务器出货量环比增长882%，ASP环比增长22% [3] - GB200机架出货量在第二季度开始增加，预计6月供应链产出将继续按月上升，第二季度GB200机架交付量达5 - 6千台，GB300机架预计第三季度开始发货 [5] 股票影响 - 偏好ODM/OEMs而非组件，看好技嘉科技（2376.TW）、鸿海（2317.TW）、工业富联（601138.SS）、广达（2382.TW）、纬创（3231.TW）、威强电（6669.TW）等公司，也看好台达电子（2308.TW）、亚崴机电（3017.TW）等公司 [7] 行业内公司评级 - 报告对行业内多家公司给出评级，如AAC Technologies Holdings评级为O（Overweight），Accelink Technologies Co. Ltd.评级为U（Underweight）等 [84]

6 June 2025 Asia Tech Hardware Server ODM/OEM primer (2025) - Players, Positioning and Profitability Alex Wang, CFA +852 2123 2613 alex.wang@bernsteinsg.com Shirley Yang, CFA +852 2123 2660 shirley.yang@bernsteinsg.com Ethan Xu +852 2123 2634 ethan.xu@bernsteinsg.com We published a primer on server ODM/OEM in Oct 2024. This updated version include the ASIC server segment, and the competition landscape changes among GPU AI servers outside of China. For investors interested in China AI server, please refer to ...

PCB领域小市值公司 - 公司在PCB领域具有快速增长和低估值特点 被市场低估 [1] - 业务布局覆盖AIPC和AI服务器领域 技术应用场景广泛 [1] - 核心客户包括华为 比亚迪等头部企业 客户资源优质 [1] - 已建立海外工厂 具备全球化产能布局优势 [1] 反无人机行业 - "蜂群战术"推动反无人机需求显著增长 行业迎来发展机遇 [2] - 反无人机市场兼具安全防护与基建属性 成长空间广阔 [2] - 多模态智能融合技术将驱动低空安防模式创新 [2]

报告行业投资评级 - 买入评级公司：VeriSilicon（688521.SS）、AMEC（688012.SS）、SICC（688234.SS）、Lingyi（002600.SZ）、Huaqin（603296.SS）、Horizon Robotics（9660.HK）、EHang（EH）、Kingsoft Office（688111.SS） [3][8][10] - 中性评级公司：StarPower（603290.SS）、ASMPT（0522.HK）、Maxscend（300782.SZ）、Sunny Optical（2382.HK） [4][9][11] - 未覆盖评级公司：Innoscience（2557.HK）、JCET（600584.SS）、Jingsheng（300316.SZ）、Huafeng（688629.SS）、Lens Tech（300433.SZ）、ECARX（ECX）、iMotion（1274.HK）、Black Sesame（2533.HK）、Meitu（1357.HK）、Sensetime（0020.HK）、Beisen（9669.HK） [12][13][14] 报告的核心观点 - 整体讨论聚焦于AI需求增长、半导体国产化、智能驾驶与Robotaxi发展、AI应用拓展及边缘设备驱动替换需求 [1] 各行业总结 半导体行业 - 专家和管理层认为半导体技术研发持续进步，供应链将持续投资光刻系统开发并维持本地产能扩张 [2] - VeriSilicon管理层看好AI推理需求上升和AI设备采用增加，公司正扩展GPU IP/AI IP和Chiplet平台 [3] - StarPower管理层看好2025年营收增长，受SiC器件渗透率上升、国产化趋势和产品线扩张驱动 [4][7] - AMEC管理层看好中国半导体产能持续投资，公司通过产品扩张和迁移扩大可寻址市场 [8] - ASMPT管理层预计AI和高计算芯片将推动TCB工具采用增加，需求将从低基数逐步恢复 [9] - SICC管理层看好市场需求，因更多800V EV将推出和AR眼镜需求增加 [10] - Maxscend管理层看好公司RF模块扩张、内部产能利用率提升和新业务机会 [11] - Innoscience管理层看好GaN需求从传统适配器向消费电子、EV和数据中心应用扩展，公司计划扩大产能 [12] - JCET管理层看到国内客户需求自2024年开始恢复，2025年将增加资本支出并释放新产能 [13] - Jingsheng管理层看好SiC衬底需求，公司正增加8英寸产能并开发新半导体设备 [14] AI服务器、智能手机、PC供应链行业 - Sunny Optical管理层看好车载镜头出货量同比增长，公司正向高端项目迁移 [15] - Lingyi管理层看好公司发展，因其与主要消费电子品牌制造商合作成功且产品线美元含量提升 [16] - Huaqin管理层预计2025年营收实现两位数增长 [17] - Huafeng管理层看好需求增长，公司将在2Q25提升产能并扩大客户群 [18] - Lens Tech管理层看好产品从智能手机组件向新兴市场拓展，预计盈利能力将改善 [19] Robotaxi、智能驾驶和eVTOL行业 - Horizon Robotics管理层预计其HSD系统2025年开始量产，公司将继续推出更强大计算芯片 [20] - EHang管理层看好EH216 - S加速交付，公司将从观光市场逐步拓展到城市观光和空中出租服务市场 [21][22] - ECARX管理层看好中国智能驾驶趋势，公司一季度营收同比增长30% [23] - iMotion在前置一体化系统和域控制器方面取得增长，将引入基于Horizon Robotic J6系列芯片组的域控制器 [24] - Black Sesame管理层看好2025年营收两位数增长，受益于AD/ADAS趋势 [25] AI软件行业 - Kingsoft Office管理层看好公司在AI、办公软件和云协作方面的综合能力，将扩大WPS 365企业客户渗透和ToC客户基础 [26] - Meitu管理层看好AI生产力工具扩展，订阅用户数量持续增长 [27] - Sensetime管理层看好中国生成式AI趋势，新推出的基础模型SenseNova V6具有升级功能和成本竞争力 [28] - Beisen管理层看好AI HR应用从今年开始增长，预计2026年实现加速货币化 [29]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 随着AI蒸馏技术的发展，AI模型尺寸将显著减小，加速便携式边缘AI设备的架构变革，便携式AI服务器将成为关键应用，推动设备端AI半导体需求增长 [1][2] - 未来计算架构将从集中式向分布式转变，消费者有望拥有便携式个人AI服务器 [23][36] - DeepSeek等蒸馏AI模型的出现，降低了训练和开发成本，提高了推理能力，加速了设备端AI需求的增长 [24][50] - 设备端AI产品将出现三种主要架构转变，包括在传统冯·诺伊曼架构中添加AI套件、使用近内存或LPDDDR6以及在NPU/TPU附近放置LPW/LLW DRAM [3][28] - 预计异构集成、LPDDR6/LPW DRAM和混合键合技术将得到更广泛的应用，以实现边缘设备的成本和能源效率 [4][34] - 边缘AI智能手机、PC和机器人市场前景广阔，将推动AI芯片需求增长，预计AI DRAM需求将以75%的复合年增长率增长 [5] 根据相关目录分别进行总结 我们的论点图表 报告未提及相关内容 执行摘要 - 预计AI服务器将变得高效且紧凑，未来消费者将拥有便携式个人AI服务器，如智能手机、笔记本电脑、智能眼镜和机器人 [22][23] - DeepSeek等蒸馏AI模型的出现，降低了训练和开发成本，提高了推理能力，加速了设备端AI需求的增长 [24][26] - 未来计算架构将从集中式向分布式转变，冯·诺伊曼架构将演变为类似AI服务器的架构 [23][27] - 设备端AI产品将出现三种主要架构转变，包括在传统冯·诺伊曼架构中添加AI套件、使用近内存或LPDDDR6以及在NPU/TPU附近放置LPW/LLW DRAM [28][33] 便携式AI服务器时代 - 预计AI服务器将变得高效且紧凑，未来消费者将拥有便携式个人AI服务器，计算趋势将从集中式向分布式转变 [35][36] - 目前科技公司正在将传统服务器转换为AI服务器，但随着边缘设备数据的积累，对边缘设备内训练和推理的需求将增加 [39] - DeepSeek模型的发展表明，AI模型在边缘设备上也能实现令人满意的功能，边缘AI有望在智能手机、PC、机器人和汽车等领域得到广泛应用 [42] AI模型效率释放 - DeepSeek等蒸馏AI模型的出现，降低了训练和开发成本，提高了推理能力，具有显著的性能优势 [50][53] - DeepSeek采用了高效的算法架构，如混合专家（MOE）架构、组相对策略优化（GRPO）和知识蒸馏，提高了模型的效率和推理能力 [25][54] - 混合AI模型结合了云处理和边缘处理的优势，能够优化资源使用和响应能力，提高数据隐私和安全性 [64][65] IT设备架构方向 - 传统冯·诺伊曼架构将演变为类似AI服务器的架构，LPW/LLW DRAM将放置在NPU/TPU附近，以提高AI处理效率 [27][69] - 设备端AI产品将出现三种主要架构转变，包括在传统冯·诺伊曼架构中添加AI套件、使用近内存或LPDDDR6以及在NPU/TPU附近放置LPW/LLW DRAM [28][33] - PC供应商正在考虑第一种架构，而关键行业参与者也在探索第二种和第三种架构 [80] 设备端AI发展现状 AI在PC上的应用 - 2025年PC需求受关税和宏观不确定性影响，预计需求将在2026年回升，AI PC出货量预计将以28.4%的复合年增长率增长 [82][83] - AI在PC上的应用可以提高性能、增强隐私和安全性、降低成本，目前AI PC需求受到缺乏杀手级应用和有吸引力的用例的限制 [85][92] - 众多公司已经开发了具有AI加速器的芯片，微软和英特尔共同定义了AI PC的标准，AI PC的硬件要求包括CPU、GPU和内存等 [87][90] AI在智能手机上的应用 - 智能手机已经具备一定的AI能力，行业正在迅速采用下一代芯片，以提供新的功能和交互模式 [104] - IDC定义了两种类型的AI智能手机，包括硬件启用型和下一代型，预计AI智能手机出货量将以78.4%的复合年增长率增长 [105][107] - AI智能手机的应用包括总结邮件、生成个性化内容、跟踪健康信号等，苹果和三星等公司正在积极推动AI在智能手机上的应用 [108][122] 各公司的设备端AI应用 - 英伟达提供DGX Spark和Jetson平台，支持设备端AI应用 [113] - 苹果通过硬件创新和软件集成，提升了iPhone的边缘AI能力，如引入神经引擎和推出Apple Intelligence [118][120] - 三星在Galaxy系列中采用了边缘AI功能，如Galaxy AI，提升了用户体验和设备性能 [122] - 高通通过Snapdragon X系列处理器支持设备端AI应用，如与Meta合作启用Llama 3模型 [127][110] - 中国智能手机制造商如小米、华为和OPPO等，通过优化AI模型和采用先进芯片，提升了设备端AI能力 [136][138] 技术影响 芯片集成与SoIC - TSMC在先进封装技术方面处于领先地位，其CoWoS、InFO、SOIC和SOW技术支持异构集成，满足AI和HPC工作负载的需求 [156] - CoWoS技术从CoWoS - S向CoWoS - L过渡，提高了可扩展性和成本效益，与其他封装技术结合可创建复杂的SiP解决方案 [158][159] - InFO技术适用于移动设备，提供了无基板封装的替代方案，具有成本和性能优势 [160] - SoW技术是半导体封装的重大进步，将于2027年开始生产 [162] LPDDR6和LPW用于设备端AI - 预计未来边缘AI计算中SRAM的贡献将下降，LPDDR6和LPW的使用将增加，LPDDR6预计在2026年开始用于旗舰设备，LPW预计在2028年成为主流 [174] - LPDDR6是下一代低功耗双倍数据速率内存标准，具有更高的速度、带宽和效率 [175] - LPW DRAM是一种高带宽解决方案，预计将基于垂直线扇出（VFO）技术制造，可提高功率效率，减少空间和功耗 [182][183] - 随着AI模型的发展，设备端AI DRAM需求将显著增长，预计AI DRAM需求将以75%的复合年增长率增长 [192] 设备端AI的混合键合技术 - 异构集成是设备端AI的必要技术，混合键合技术将变得更加关键，可实现新的集成方式，提高信号传输效率和减少芯片厚度 [195][198] - 混合键合过程包括表面准备、键合和退火三个阶段，可实现晶圆的面对面连接 [201] - Besi是混合键合系统的领先供应商，目前已安装约100台设备，预计2026年其50nm机器将投入生产 [210][212] 其他影响 - AI架构的演变将推动ABF基板需求的增长，Ibiden作为领先供应商，有望受益于AI设备的扩张 [214][219] - 设备端AI的普及将为半导体材料供应商带来广泛的好处，如增加晶圆使用量、提高化学机械平面化（CMP）工艺需求等 [220][221] 公司评级 - 对Acer给予卖出评级，预计其目标PC市场将萎缩，市场份额将下降，盈利将下滑 [229] - 对Advantest给予买入评级，预计其将受益于高性能GPU和HBM的测试需求增长 [230] - 对Applied Material给予买入评级，认为其将受益于3D设备趋势和先进封装技术的发展 [231] - 对ASMPT给予买入评级，预计其将受益于AI驱动的先进封装解决方案需求增长 [232] - 对ASUS给予买入评级，认为其将受益于AI PC渗透率的提高和边缘AI的发展 [234] - 对BE Semiconductor Industries给予中性评级，预计其混合键合业务将在未来实现增长 [235][237] - 对Dell Technologies给予买入评级，认为其将受益于企业硬件市场的复苏和AI的发展 [238] - 对Disco给予买入评级，预计其将受益于HBM和逻辑芯片的制造需求增长 [239] - 对Hitachi给予买入评级，认为其工业设备和铸造自动化业务将采用边缘AI实现增长 [240] - 对Ibiden给予买入评级，认为其作为ABF基板的领先供应商，将受益于AI设备的扩张 [241] - 对KLA Corp.给予买入评级，认为其将受益于逻辑WFE支出的增长 [243] - 对Lam Research给予买入评级，认为其将受益于3D设备趋势和NAND、DRAM的升级 [244] - 对Lenovo给予买入评级，预计其AI PC业务将实现增长，ISG业务将在FY26E/27E实现扭亏为盈 [245] - 对MediaTek给予买入评级，认为其在AI ASIC芯片和高端智能手机市场具有增长潜力 [246][247] - 对Micro - Star (MSI)给予买入评级，认为其将受益于游戏和创作者市场的AI PC需求增长 [248] - 对Micron Technology Inc给予买入评级，预计其HBM业务将实现快速增长 [249] - 对Mitsubishi Electric给予买入评级，认为其工厂自动化业务将实现增长 [251] - 对Nvidia给予买入评级，预计其AI GPU业务将在C25E和C26E实现显著增长 [252] - 对Panasonic给予买入评级，认为其Megtron业务将实现增长，公司重组有望创造更好的市场价值 [253] - 对Samsung Electronics给予买入评级，预计其传统内存市场将复苏，将开发和量产下一代内存产品 [254] - 对SK Hynix给予买入评级，预计其将受益于设备端AI需求的增长，HBM业务将实现增长 [255]

行业整体趋势 - 硬件行业面临持续需求不确定性和关税风险 [1] - 第二季度业绩可能保守 投资者更关注管理层如何应对下半年风险或控制全年预期 [2] - 相比HPQ和DELL HPE和NTAP更能抵御即将到来的不利因素 [3] Dell Technologies Inc (DELL) - 重申超配评级 目标价从108美元上调至111美元 [5] - 第一季度表面业绩强劲 PC和服务器需求推动收入增长 但AI服务器销售占比低于预期影响利润率 [6] - 关税问题可能影响第二季度指引和2026财年展望 当前基线假设关税水平高于预期 [7] - 预计收入236亿美元 同比增长6% 毛利率22.5% 营业利润率7.9% [7] - AI支出和市场份额优势可抵消宏观经济放缓影响 [4] Hewlett Packard Enterprise Company (HPE) - 硬件股中最有利的短期投资标的 [8] - 指引已考虑AI服务器收入放缓和较高关税负担 [8] - 网络需求可能超预期 受CSCO等公司积极业绩支撑 [9] - 预计收入324亿美元 同比增长8% 毛利率28.7% 营业利润率9.5% [9] HP Inc (HPQ) - 重申超配评级 目标价从29美元上调至30美元 [11] - 第二季度业绩可能强劲 PC需求提前释放以规避潜在关税涨价 [10] - 库存管理和政策延迟效应缓解利润率压力 [10] - 宏观经济不确定性和关税问题可能限制未来季度增长 [11] NetApp Inc (NTAP) - 新产品发布和上季度延迟交易推动F4Q25E收入略超预期 [12] - FY26收入增长预计为低至中个位数 低于长期平均水平 [12] - EPS可能超共识 得益于弹性毛利率和更好运营纪律 [13] - 估值倍数有望从当前13倍回升至14-15倍 [13]