IPO认购情况 - 公司印度子公司13亿美元IPO获5倍超额认购，簿记建档尚未结束即受机构和富裕投资者强劲需求推动[1] - 分投资者类型看，富裕个人投资者认购倍数达13倍，合格机构投资者认购倍数27倍，零售投资者认购倍数25倍，员工认购倍数53倍[2] IPO发行细节 - 发行7130万股，价格区间每股1080-1140卢比，公司估值最高达7740亿卢比（约87亿美元），与韩国母公司市值基本持平[3] - 股票定于10月14日开始交易，公司可能成为印度最大上市家电制造商[3] 市场背景与投资者结构 - 今年印度第四笔10亿美元以上IPO，使印度成为2025年全球第四大IPO市场，募资额超130亿美元，去年募资额近210亿美元创纪录[4] - 本周初锚定配售吸引阿布扎比、挪威、新加坡主权财富基金及贝莱德、富达国际等全球资产管理公司参与[5] 公司基本面与估值 - 发行价对应截至3月31日财年市盈率约35倍，低于同业估值水平，分析师认为定价合理[6] - 公司在线下市场份额方面于洗衣机、冰箱、电视、空调、微波炉等多个产品类别保持领先地位[7] 行业动态 - 同期塔塔资本1550亿卢比IPO（今年印度最大规模）获近2倍超额认购[7] - 印度消费故事保持强劲且可持续，IPO首日认购反映投资者信心及28年市场信任[4] 交易参与方 - 本次发行由Axis Bank与摩根士丹利、摩根大通、美国银行、花旗集团印度分公司共同管理[8]

IPO基本信息 - 公司计划于10月7日向散户投资者公开募股，大型锚定投资者可提前一日（10月6日）出价 [2] - IPO价格区间设定为每股1080至1140印度卢比，此次为出售要约，母公司计划出售15%的股份 [2] - 公司目标估值达87.3亿美元 [1] 战略定位与市场拓展 - 公司将印度定位为其全球制造中心，看重其具有竞争力的劳动力成本和强劲的国内需求 [3] - 公司在安得拉邦新建的工厂（第三家工厂）投资额为6亿美元，将有助于开拓新市场（如欧洲），目前公司产品已出口至47个国家 [2][3] - 公司目前出口额达1.6亿美元，占其总收入的6% [3] 市场竞争与增长策略 - 公司在印度家电市场排名第二，与惠而浦和三星竞争，2024年印度国内市场规模为382亿美元 [4] - 公司计划通过扩展高端产品线并深入小城市来推动增长 [4] 市场环境与行业背景 - 印度市场因充裕的国内资金供应而提供较高估值，现代汽车和WeWork等公司也计划将其印度业务上市 [5] - 印度政府已将包括电子产品在内的多项商品的消费税从28%下调至18%，以在利润丰厚的节日季刺激需求 [5] - 连同塔塔资本17.5亿美元的发行（该国今年最大规模IPO），这些IPO将开启印度一级市场繁忙的第三季度，可能筹集高达80亿美元的资金 [6] - 截至9月30日，印度公司通过IPO筹集了9098亿印度卢比，较去年同期增长18% [6]

**行业与公司** * 行业聚焦中国家电与汽车行业 具体涉及耐用消费品销售趋势及政策影响[1][2][21] * 公司层面提及数据提供商中国产业在线（China Industry Online, CIO）和中国乘用车市场信息联席会（CPCA） 其数据用作行业领先指标[5][23] **核心观点与论据：家电行业** * 家电销售增长预计在第四季度将急剧放缓 零售额增速预计从第三季度的14.2%大幅下降至第四季度的-20.0%[1][3] * 增长放缓的主要原因是家电以旧换新政策的回补效应（payback effect）和基数效应 该政策于一年前启动 8月销售增速已从7月的28.7%显著放缓至14.3%[1][2] * 政策补贴力度大 消费者可享受15-20%的折扣 每件商品补贴上限为2000元人民币 家电购买者已使用了总计3000亿元中央财政补贴中的约30%[2] * 领先指标（中国产业在线的工厂生产计划）显示所有主要家电品类均呈现明显放缓趋势 其中空调国内销售生产计划增速在8月至11月期间转为深度负增长（如10月为-23.4%）[5][12][15] * 回顾2009-2011年的上一轮以旧换新政策 政策结束后家电零售销售增长在2012年骤降至7.2% 主要品类国内销售在2011年第四季度出现大幅负增长 此回补效应持续了四个季度[13] **核心观点与论据：汽车行业** * 汽车销售面临的放缓程度预计不如家电行业剧烈 主因针对电动汽车的购置税豁免政策将于2025年底结束 这可能促使消费者在2026年政策重启前置需求[1][21][22] * 汽车行业同样是从以旧换新政策中受益的关键领域 电动汽车补贴2万元人民币 排量2.0L及以下的燃油车补贴1.5万元 占中央财政补贴总额的50%[2][21] * 政策回补效应已在2025年下半年显现 根据CPCA数据 汽车销量增速在7-8月已放缓至6.5% 预计9月进一步降至2.0%[21] * 预计第四季度乘用车销量增速将放缓至约0.0% 考虑到价格因素 汽车销售额增速预计从上半年的0.8%放缓至第三季度的-0.4%和第四季度的-2.0%[22] * 自以旧换新计划启动以来 CPCA报告的销量增速与NBS报告的销售额增速出现分化 前者显著高于后者（2025年前八个月分别为8.5%和0.5%） 这反映了平均售价因价格竞争加剧而下降[25] **其他重要内容** * 家电在零售销售中占据重要地位 占商品销售额的7% 占耐用消费品销售额的16% 是耐用消费品中第二大品类 其中三大白电（空调、冰箱、洗衣机）占上半年家电销售收入的53%[4] * 汽车是最大的耐用消费品类别 在规模以上商品零售企业的商品销售额中价值占比达26%[21] * 尽管以旧换新补贴计划将持续至2025年底 且第四季度仍有690亿元人民币的中央财政补贴可用 但报告预计回补效应将加剧 对耐用消费品构成日益强劲的逆风[3]

品牌与产品战略转型 - 公司正从传统的超市必需品（如厕纸、火腿）转向销售大件笨重商品，例如沙发、桑拿房和金条 [1][2] - 品牌转型被视为对消费者信任的回应，公司被视作品质和价值值得信赖的品牌，这使其能够突破传统仓储俱乐部商品类别的限制 [12] - 此次转型旨在通过吸引以前未将公司视为家居装饰或高端产品购买地点的客户群来扩大市场份额和会员数量 [9] 线上销售与物流表现 - 电子商务销售额在最近财年接近200亿美元，增长超过15%，占公司年净销售额的7%以上 [6] - 大件笨重商品的销售主要在线进行，并通过其物流部门Costco Logistics交付，上一季度交付物品数量增长13%，此前一个季度增长31% [5][7][8] - 仅约一半会员下载了公司应用程序，表明线上市场的可拓展空间仍然很大 [6] 大件商品销售驱动因素 - 销售大件商品是公司应对关税和宏观经济不确定性带来的低利润率品类波动的战略一部分 [14] - 此举旨在服务更富裕的客户群，这些客户不一定需要省钱但喜欢划算的交易，从而鼓励消费升级行为并提高客单价 [15][16] - 实体店内展示限量在线商品是一种营销策略，可将线下流量转化为线上销售 [4][9] 具体商品与季节性策略 - 公司成功销售的具体高单价商品包括1200美元的秋千套装、后院棚屋、车库桑拿房和家具 [7][19] - 为应对大件商品热潮，公司改变假日销售策略，引入以往季节性不销售的新品类，如家具 [18][19] - 其他 noteworthy 商品包括越野高尔夫球车、混合光谱桑拿房、迷你数码三角钢琴等 [21] 客户群体变化 - 公司会员的平均年龄下降，每年新注册会员中近一半年龄在40岁以下 [10] - 公司正瞄准更富裕、有抱负的客户，同时服务于购买廉价牛仔裤和纸巾的现有会员，以增长客户终身价值 [15]

涉及的行业与公司 * 行业为中国宏观经济与政策[1] * 报告由摩根士丹利亚洲有限公司及其首席中国经济学家团队发布[5] 核心观点与论据 **经济增长态势** * 国内需求放缓程度超预期 增长在7-8月降温 结合9月高频数据 印证第三季度GDP追踪预测为4.5% 符合“上半年增长前置 下半年增长放缓”的判断[5] * 9月以来汽车和家电零售增长进一步放缓 部分原因是高基数效应开始显现 这反映出消费品以旧换新政策效果减弱以及地方政府为避免资金过早耗尽而平滑实施进度[6] * 房地产销售和建筑活动仍然疲软但环比稳定 住房销售同比增长可能很快下降 但几乎完全是由于基数效应[6] **贸易表现** * 出口保持坚挺 由于去年恶劣天气造成的低基数 截至9月第三周 集装箱吞吐量同比增长率在四周移动平均基础上升至10.4%[4] * 对非美国目的地的出口可能保持强劲 支撑了整体数据 而对美国集装箱发货量同比增长基本持平 表现出现分化[4] **价格动态** * “反内卷”冲动正在减弱 主要上游行业的价格环比动能自8月中旬以来已转为负值 上游行业先于中下游行业进行整合 大宗商品价格短期可能短暂上涨 但由于下游企业面临的成本上升可能无法传导至最终需求 价格上涨或不可持续[3] **政策展望** * 政策立场是“校准 而非转向” 鉴于上半年5.3%的增长为全年5%的目标提供了缓冲 倾向于采取小型务实举措而非大规模刺激[5] * 预计在第三季度末和第四季度会有适度的准财政宽松措施 包括5000亿元人民币的“新政策性金融工具”作为地方基础设施投资的种子资金 以及动用政策性银行贷款支持地方政府支付拖欠款项 初始规模据报为1万亿元人民币[7] * 第四中全会对“十五五”规划的讨论将揭示潜在的结构性改革 包括干部考核、税收制度、住房库存收购以及城乡社会保险体系统一等 这些改革对稳定通胀预期和释放家庭超额储蓄至关重要[7] 其他重要内容 * 图表数据显示 9月以来初级和二级市场住房销售保持稳定但 subdued[17][21] * 建筑活动疲软 螺纹钢需求和水泥发货量均处于低位[19][23] * 新兴产业采购经理人指数在9月小幅下降[26]

公司及行业分析 **涉及公司**：海信家电集团（Hisense Home Appliances Group 000921 SZ）[1] 核心财务表现 - **1H25收入/净利润**：49 340百万人民币/2 077百万人民币 同比+1%/+3%[1] - **2Q25收入/净利润**：同比-3%/-8%（低于高盛预期-7%/-8%）[1] - **毛利率/营业利润率**：2Q25分别提升0 6个百分点/持平至21 5%/4 8% 剔除非经常性项目后核心EBIT同比+7%[3] 分业务表现 1. **中央空调业务** - **1H25销售**：同比-6%（2Q同比-10%+ 低于预期的-3%） 主因地产市场疲软及以旧换新政策支持减弱[3] - **利润率**：1H25 OPM/NPM提升0 3/0 2个百分点至20 6%/17 5% 但整体空调业务利润率因分体空调拖累下降[3] 2. **传统白电业务** - **洗衣机/冰箱**：1H25销售同比+5% 毛利率提升2 1个百分点至18 7%[3] - **分体空调/其他业务**：销售同比+14%/+9% 但分体空调竞争加剧导致利润率承压[3] 3. **海外市场** - **1H25销售**：同比+12%（2Q仍保持正增长） 国内销售同比持平[3] 投资亮点与风险 - **投资逻辑**： - 看好VRF业务（海信日立合资主导）的长期结构性增长及白电业务利润率改善潜力[5] - 当前估值对应2027年PE 14x/11x（海信日立/传统白电） 目标价A/H股34人民币/29港币[6] - **关键风险**： - 全球宏观需求恶化、地产市场进一步放缓、国内竞争对手威胁海信日立领先地位[7] 其他重要信息 - **管理层指引**：投资者关注中央空调渠道拆分、以旧换新政策影响、分体空调竞争及出口关税动态[4] - **投行关系**：高盛过去12个月内与海信家电存在投行服务关系 未来3个月可能寻求相关补偿[15] 行业动态 - **白电行业**：线上市场竞争加剧 但海信通过运营效率维持稳定利润率[1] - **政策影响**：以旧换新政策对分体空调支持增强 但中央空调受益有限[3] （注：文档2/8-49为合规披露及方法论说明 未提供新增实质性信息）

**海信家电集团（000921.SZ/0921.HK）2025年二季度业绩电话会议纪要分析** **1 公司及行业概述** - **公司**：海信家电集团（A股代码000921.SZ，H股代码0921.HK），主营业务为白色家电（空调、冰箱、洗衣机等）及中央空调（通过合资公司Hisense-Hitachi运营）[1][2] - **行业**：家电制造业，受房地产市场需求、出口波动及国内竞争影响显著[1][12] --- **2 核心财务表现** - **1H25业绩**： - 总收入49,340百万元（同比+1%），净利润2,077百万元（同比+3%）[1] - **2Q25单季**：收入/净利润同比-3%/-8%，低于预期，主因中央空调业务短期调整（出口及采购业务下滑）[1][2] - **股价反应**：A/H股分别下跌5.6%/6.4%，跑输沪深300（-3.2%）和恒生指数（-1.6%）[1] --- **3 业务分项表现** - **中央空调（Hisense-Hitachi JV）**： - 1H25核心业务同比LSD%下滑（剔除采购业务调整后），2Q25同比HSD%下滑（1Q25为小幅正增长）[5] - **渠道表现**： - 开发商渠道同比双位数（dd%）下滑，拖累整体[2][5] - 零售（2C）及商用渠道收入稳定，优于行业（行业整体下滑dd%）[2] - **展望**：预计2H25库存优化及新产品（如冷水机）推出将改善增长[5] - **海外业务**： - 2Q25因主动风险管理（部分市场分销商调整）增速转负，但主要市场零售端仍保持双位数（DD%）增长[8] - **利润率提升**：受益于产品竞争力提升、墨西哥工厂利用率提高及规模效应，海外毛利率显著改善[8] - **国内竞争**： - 空调领域竞争加剧，但公司通过产品结构优化（高毛利产品占比提升）及运营效率维持毛利率稳定[8] --- **4 管理层指引与分析师预期** - **2025年目标**： - 维持ESOP（员工持股计划）目标，隐含2025全年净利润同比+9%，2H25同比+19%[4] - **分析师修正**：因房地产压力，将2025-2027年EPS预测下调0-2%，预计2025年净利润35.84亿（较ESOP目标低2%）[4][6][7] - **估值**： - A/H股当前交易于2025E P/E 10x/8x，股息率5%/6%[2] - **目标价**：A股34元/H股29港元，基于2027E Hisense-Hitachi JV（14x P/E）及传统白电（11x P/E）贴现[6][12] --- **5 长期增长驱动** - **中央空调业务**：VRF（变频多联机）领域领先地位及新产品线拓展[10][11] - **协同效应**：分体空调与中央空调业务整合潜力[2][8] - **海外扩张**：本地化战略推动市场份额提升[8] --- **6 主要风险** 1. 全球宏观经济疲软影响白电需求[13] 2. 中国房地产市场进一步放缓拖累VRF需求[13] 3. 国内竞争对手加剧中央空调领域竞争[13] 4. 开发商渠道占比提升可能导致利润率稀释[13] --- **7 其他关键数据** - **毛利率趋势**：1H25整体毛利率21.2%（同比+47bps），海外贡献显著[7][8] - **历史财务**：2021-2024年收入CAGR 11.2%，净利润CAGR 36.1%[9] --- **注**：所有数据及观点均基于电话会议记录及高盛研究报告[1][2][4][5][6][7][8][9][12][13]

组织架构调整 - 公司近期整合运营中心冰箱洗衣机厨房全通路业务，并要求厂商业务链同步调整，同时优化责任制考核机制，折射出从批发思维向零售思维的彻底转变 [1] - 此次调整是继今年四月运营中心合并后的又一次变革，五六月减员涉及家用电器、地产、工业技术等多部门，老员工成为主要优化对象，多数获N+1赔偿 [1] - 佛山、宁波、天津、临沂等地运营中心出现大面积人员离职甚至关停，部分运营中心合并划转，如临沂运营中心业务划转至青岛 [2] 零售转型战略 - 零售转型是公司近两年中国市场主旋律，国内推行DTC（品牌直达消费者）战略，海外推进OBM（自有品牌）战略 [2] - 区域经理考核标准调整：高毛利"结构品"零售金额占比50%，"运营商门店建设"占20%，传统"不含税净收"仅占30% [2] - 董事长方洪波在年初经营管理年会上明确提出"以简化促增长 以自我颠覆直面挑战"的年度经营思路，并禁止内部沟通使用PPT以提升效率 [6][8] 经销商影响 - DTC转型导致线下门店流量扶持减少，获客成本增加，经营压力加剧，部分经销商因无法竞争而退出 [4] - 调整可能形成核心网点直营模式，进一步压缩渠道运营商空间，传统经销商若无法转型零售将面临出局 [4] - 有经销商反映运营商数量减少，推测未来将由销售能力强的旗舰店统筹下属门店 [4] 财务表现 - 2024年公司营收4071.50亿元（同比+9.44%），归母净利润385.37亿元（同比+14.29%），增速优于海尔智家和格力电器 [9] - 扣非净利润同比增速8.39%，落后于海尔智家（12.52%）和格力电器（9.19%），核心业务盈利增速相对偏弱 [9] - 家电行业增速放缓背景下，公司通过组织变革提升主营业务营收和利润增速的意图明显 [9]

关税政策影响 - 美国计划于8月1日起实施最高达50%的关税税率 涉及部分国家商品 并可能进一步扩大范围[2] - 关税本质为进口商品附加税 企业通常将成本转嫁给消费者 导致终端价格上涨[4] - 汽车行业受冲击显著 含进口零部件的车型价格可能从4万美元涨至4.6万美元[5] 行业连锁反应 - 家电制造业面临成本压力 即使美国本土品牌也依赖进口钢材和电子元件[10] - 建筑业、汽车制造业和零售业等依赖全球贸易的行业可能出现裁员[12] - 国内制造业可能受益于贸易保护政策 但整体经济面临通胀风险[6][11] 企业应对策略 - 家电企业通过提高产品售价转嫁原材料成本 如冰箱等家用电器[10] - 零售商调整供应链 优先采购美国本土生产的替代商品[17] - 部分行业加速库存囤积 但需避免过度采购易腐商品[16] 跨行业价格传导 - 进口商品价格上涨将传导至日常消费品 包括食品、电子产品和家居用品[5][9] - 供应链扰动可能推高非进口商品价格 如汽油和本地农产品[11] - 历史数据显示 贸易争端曾导致洗衣机、大豆等商品价格明显上涨[6] 投资领域变化 - 大宗商品如黄金和原油可能成为通胀对冲工具[23] - 通胀挂钩债券(TIPS)配置价值提升 可抵御购买力缩水[23] - 股市不同板块分化 需关注依赖进口原材料企业的盈利压力[22]

投资计划 - 公司下属子公司合肥长虹实业有限公司拟投资8 77亿元建设合肥长虹智慧家电产业园项目 [1] - 项目资金来源为自筹资金 [1] 项目目标 - 项目将提升公司中大容积冰箱生产制造能力 [1] - 优化产能结构 [1] - 全面提升智能制造水平 [1] - 助力公司冰箱产业升级及可持续发展 [1] 项目时间规划 - 项目计划于2025年8月启动 [1] - 预计建设周期24个月 [1] 财务影响 - 投资资金为合肥实业自筹 [1] - 不会对公司财务和经营状况产生不利影响 [1]